市场微观结构观察与高频因子回顾

20250806-开源证券-市场微观结构研究系列（29）：市场微观结构观察与2023年以来的高频因子回顾

报告要点

本报告深入分析了2024年9月24日以来A股市场的表现及其背后的资金驱动因素，并从早盘交易集中度、委托金额、筹码充足率、程序化交易比例四个微观视角观察市场特征。同时，报告回顾了2023年以来多种高频因子的表现，发现“拆单”相关因子表现亮眼。

主要观点

1. 资金驱动下的A股市场表现

• 市场热情的点燃: 2024年9月24日，国家出台了一系列超预期举措，包括“降息”、创设新的货币政策工具以及引导提升上市公司质量等，迅速点燃了A股市场的投资热情。上证指数在9月24日至10月8日期间累计涨幅超过26%。
• 成交量屡创新高: 价格上涨进一步盘活了市场交易量，2024年10月8日京沪深三市成交额更是创下3.48万亿的历史纪录，此后成交规模屡破万亿。
• 被动投资的重要性: 被动投资在行情初期发挥了重要作用。报告指出，“沪深300指数成分股内ETF持仓占比近4个季度有所增加”，投资者通过购买ETF为指数上涨提供了流动性，并提升了整体投资情绪。
• 杠杆资金的支撑: 融资融券余额的快速增长是放量行情的重要支撑。截至2025年8月4日，全市场融资融券余额已超过1.99万亿，突破2024年以来历史高点，并自7月份以来呈现加速抬升的迹象。
• 量价齐升与散户参与: 量价齐升，赚钱效应放大是此轮行情的核心驱动因素。市场赚钱效应刺激下，散户参与意愿增加，这与2017年以来机构占比增加的大体趋势有所不同，对量价规律产生影响。

2. 微观交易特征的四大观察视角

报告从四个微观维度推测投资者结构变化，而非进行确定数值测算：

• 早盘交易集中度:
• 定义: 早盘（9:30-10:00）成交的股票数量与全天成交量之比，反映投资者对股票交易的急迫性。
• 观察: 截至2025年8月4日，集中比例约为25%，维持在2024年“新国九条”颁布以前的水平。
• 含义: 比值过高表明交易产生拥挤，需注意后续下跌风险。
• 委托金额:
• 定义: 平均一笔订单委托金额的变化，间接反映市场中机构和散户参与比例的动态变化。
• 观察: “当前各市场平均单笔金额相比2024年8月都有明显的提高。”
• 含义: 游资和机构交易占比提升，大额订单涌入抬高了委托金额平均水平。
• 筹码充足率:
• 定义: 除总成交量外，结合股票订单簿（盘口）状态判断市场交易筹码是否充足，通过订单簿厚度（金额深度）和交易冲击成本衡量。
• 观察: “2024年9月以来订单簿逐渐增厚”，“伴随订单簿厚度增加，冲击成本降低”。
• 含义: 本轮行情资金驱动特征在微盘股中尤其明显。2025年1月和4月微盘股回调是因为流动性供给不足，而当前流动性供给相对充足。
• 程序化交易比例:
• 定义: 高频（挂单时长小于1秒）订单的撤回数量占全部撤单的比例，描述程序化交易在交易中的影响。
• 观察: “高频撤单的平均比例在逐渐增加，程序化交易在A股市场内被广泛使用”。2024年“新国九条”等政策限制高频交易后，其使用变得克制，但在放量阶段，高交易活跃度为调整后的高频策略提供了更多空间，因此“高频撤单比例在2024年9月以来明显增长”。

3. 高频因子表现回顾

报告回顾了多项高频因子在2023年以来的表现：

• 高维记忆_MEMO因子:
• 原理: 通过符号处理方法，刻画一笔订单与后续几笔订单的关系，关联性越强，说明机构在交易中贡献度越高。
• 表现: “2023年以来多空收益29.3%”。
• 强反转_SR因子:
• 原理: 在分钟级别上，利用分钟频单笔成交金额对日内涨跌幅进行切割，构造强反转因子。
• 表现: “2023年以来多空收益19.7%”。
• 彩票委托_LOTTERY因子:
• 原理: 报价习惯上，以“彩票博弈”心理在涨停价挂卖单或跌停价挂买单通常是散户行为。该类委托占比越高，说明交易者结构中散户特征占主导，缺乏机构投资者的标的价格表现往往偏差。
• 表现: “2023年以来多空收益32.9%”。

风险提示

• 报告强调，所有模型均基于历史数据测试，未来市场可能发生变化，因此存在风险。