34. 热点速递|乱世黄金，大国稀土，如何在资源品牛市里挣到钱？

中欧基金

47分钟 ·2个月前

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4200美元/盎司的黄金，算不算贵？

10月15日，国际金价冲破4200美元关口，创下历史新高。距离去年6月我们播客节目第一次讨论黄金时，金价涨幅已达70%。

这不禁让人回想起1970年代的资源品狂欢，美国通胀高企、美元与黄金脱钩，金价在十年间涨幅达15倍。而眼下的全球宏观环境与当时有几分相似，地缘政治冲突频发、美元信用走弱，瑞·达利欧也在今年10月的公开讲话中直言，当前黄金比美元更安全，建议投资者在资产配置中应持有约15%的黄金比例。

不仅是贵金属，有色金属、稀有金属也走出一波靓丽行情。尤其是以稀土、铜、锂为代表的工业与战略金属，正搭乘着AI科技革命和绿色革命的快车，在大国博弈的当下，开启新一轮资源品超级周期。

历史告诉我们，任何一次技术范式的迭代，都伴随着对核心资源的重新定价。这一次，我们该如何抓住时代的机会？本期节目邀请到中欧基金擅长大宗商品投资的基金经理叶培培返场，为大家详细解读这一轮资源品周期背后的驱动逻辑和投资机会。

聊天的人

叶培培，中欧资源精选基金经理

嘉捷，中欧基金主持人

时间轴

Part1：金价进入“长牛”，天花板在哪里？

02:26 这一轮黄金大周期始于2020年，和以往有些不一样

04:40 即便未来美联储停止降息，金价还是会上涨

06:05 另一个重要变量：2025年是机构加大黄金配置的元年

12:17 市场认知逐步收敛，金价天花板或比想象的高

Part2：工业金属+小金属，行情还没有走完

14:35 工业金属“两条腿走路”：要看美元，也要看需求

16:31 小金属：股价走在基本面之前，这轮上涨还没走完

18:18 中国优势金属的战略地位还在系统性提升

19:51 电解铝是下一个重要的红利类资产

Part3：这一轮商品的超级周期会持续多久？

23:05 一个认知差：这一轮商品周期会比以往持续更长

24:40 高端制造涌现新需求，企业走出第二曲线

26:26 周期背后的驱动力：去美元化、供应链重构、反内卷

Part4：如何抓住这波资源股机会？

38:15 受益于美元走弱，以美元计价的资产更被看好

40:03 逆周期布局的企业，未来更有可能兑现成长性

44:50 超级大周期何时结束？有几个观测指标

- 中欧基金出品 -

风险提示：基金有风险，投资需谨慎。以上内容仅供参考，不预示未来表现，也不作为任何投资建议。其中的观点和预测仅代表当时观点，今后可能发生改变。未经同意请勿引用或转载。

展开Show Notes

Ass嘟嘟

2025.10.17

「✅Part1：金价进入“长牛”，天花板在哪里？」
1）天花板
黄金，是一种对法定货币的信用替代。
展望黄金价格的未来，要看美元的信用周期，到什么位置。
黄金价格：70年代初35美元 → 70年代末600美元，十年涨幅15倍左右。
本轮2020年至今，涨幅1倍左右，所以黄金价格的天花板非常高。
2）央行购金
降息，只是黄金计价里的因素之一。
2022年以后，各国央行加大对黄金的增持，是一个新的对金价的驱动的因子。
即便未来美联储停止降息，金价还是会上涨，因为各国央行还在持续不断的增加对黄金的配置。
3）加大黄金配置元年
2025年是机构加大对黄金配置的元年，以及个人投资者给黄金留出了更多的财富配置空间的元年。
投资黄金的底层逻辑：货币超发的环境中，实物资产，特别是稀缺的实物资产，价值是凸显的。
在冲突不断，法币超发的大环境下，黄金的投资价值被越来越多人认可。今年对黄金价格的认知在收敛，认为应该把一部分的资产配置空间留给黄金。
黄金，在冲突加剧时代背景下，确定性非常强。
4）央行外汇储备资产再平衡
比如把现在只有8%的黄金储备比例，提升到全世界央行的平均水平（15%），按照每个月20吨的增持速度，要买十年。
央行的资产再平衡的过程，需要更长的时间维度。取决于它会不会加速购买。
所以金价的上升幅度不好判断，但从购买方的资产再平衡诉求来看，空间仍然非常大。

「✅Part2：工业金属+小金属，行情还没有走完」
1）分类
每一个品种，背后的驱动力有差异。
金融属性较强：以黄金、白银为代表，是一种货币的替代，不太受实际需求的影响。
工业品：以铜、铝为代表，同时具备了金融属性和实物需求的属性，既要看美元，也要看需求。
中国优势小金属：在冲突下比较另类的产业红利/产业政策推动的品种，比如对它的控制力非常强、高端制造军工领域不可或缺的资产，比如稀土等。
2）小金属：股价走在基本面之前，这轮上涨还没走完
稀土价格，从去年下半年开始触底反弹，目前还处于上升通道中。这一轮价格的天花板比较高，没有走完。
美国加入到对稀土资源的抢夺当中。
国内加大了对稀土资源的管控，同时稀土的应用领域也是有看点的。
3）中国优势金属的战略地位还在系统性提升
中国优势：中国的供应量占全球50%以上的份额，包括稀土、钨等。
中国的供应量非常大，在大国博弈的过程中作为谈判的筹码，很容易控制这些产品的价格和供应量。
4）电解铝是下一个重要的红利类资产
金融属性、实物需求共同驱动的商品。
过去十年，国内外对铝的资本开支大幅削减，进入到生命周期的第二阶段，由于没有过多的产能投入，导致它的价格能保持在高位较久的时间。而相关的一些公司，通过分红派息回馈股东，甚至在资本市场上开始大量回购。
提供稳定的现金回报。特别是给中长期的资金（险资）提供一个非常好的分红派息的资产。
防守性较强，同时也不缺乏进攻性。是一个进可攻退可守的品种。
海外对电解铝的产能扩张就较慢，主要是电力系统的基础设施不足。

Ass嘟嘟:「✅Part3：这一轮商品的超级周期会持续多久？」 1）一个认知差：这一轮商品周期会比以往持续更长分析它的资本开支的周期所处的位置。现在很多品类的资本开支仍然处于中部偏上的位置，并没有达到历史很高的顶峰的位置。意味着未来能出来的矿还是少的，价格能维持在高点的支撑非常强。 2）高端制造涌现新需求，企业走出第二曲线更看好那些高端制造下游的品种，不是一些纯基建和地产相关的品类。认为基建和地产没有特别大的宏大叙事，未来也不太可能成为经济最核心主导的力量。未来还是要走科技强国、高端制造这条经济转型的路。受益于这些制造业升级、新的科技趋势的这些品种，长期能走出一个长牛的趋势。 3）周期背后的驱动力：去美元化、供应链重构、反内卷现在处于超级大周期1/3~1/2的位置。 ① 去美元化观察的核心指标：财政赤字。美元信用起来，黄金牛市结束。 ② 供应链重建战略收储进度：现在一些小品种已经开始管制了，如果大国之间的关系还是比较紧张，这个过程会一直持续，没有结束。 ③ 反内卷电解铝、煤炭，都是上一波的供给侧受益的品种。预计未来会有越来越多的品种受益于反内卷。当产能不再扩张，进行高质量的发展之后，反而公司的盈利变好了，从而走出长牛的态势。传统的行业，进入到一个从存量的快速扩张的阶段 → 慢慢高质量发展、精细化运营的阶段。把落脚点放在如何把剩下的有效产能的效率发挥到最好。也是下一步高质量发展的核心思想。铜：目前铜最大的使用量是在电力电网领域，即电力设备领域，其次是家电、电子、机械、汽车领域。AI数据中心，是一个非常大的增长点，60%~70%来自于芯片相关，30%~40%来自于电力设备相关。锂矿股：从去年到今年整体是震荡上行，碳酸锂行业，还处于产业周期出清期的末端，等待过剩产能进一步消化，新的应用场景出来，基本面好转可能要等到明年中期左右，但股价会先走出来。一般在产能出清末期，股价会杀到非常低的位置，代表大家对它的前景非常悲观，但在这个过程中需要磨很长一段时间，直到它的基本面真正的走出来。布局：取决于你能够忍受的久期，即你投资的久期有多长。煤炭：今年看空煤炭。2020年是它景气最好、基本面最健康的时候，一直延续到冲突开始，国际煤价进一步飙升，带动国内煤价上涨。从去年开始煤炭的基本面开始走弱。「✅Part4：如何抓住这波资源股机会？」宏观、中观、微观，三位一体的投资框架。这一轮，在传统PB-ROE框架之上，融入新的时代背景（大国博弈）。 1）看好资产首先，更看好全球定价的资产，即美元计价的资产。受益于美元走弱。另外，更看好下游受益于高端制造、科技趋势的品种。比如铜、铝这些小金属领域，受益于AI发展以及半导体国产化领域的品种。排序：黄金 → 铝 → 小金属 → 先进材料（受益于AI科技趋势的材料）。 2）逆周期布局的企业，未来更有可能兑现成长性根据所处的周期位置，构建投资组合。比如周期位置更好，同时股价相对便宜，会买的多一些。同时要兼顾这些公司长期的核心竞争力的相对比较。考察一个公司长期的核心竞争力，就是考察这个团队（创始团队、核心高管）。比较喜欢进取型的公司，以及对人的激励措施、逆周期的大手笔。逆向思考的团队，长期会走的更出色。持股思路：对好的资产，更希望长期持有；逆向投资，尤其是在一些关键的市场波动时。 3）见顶标志资源类资产，致命的波动来自于大的周期，资本开支急剧上升的阶段，即见顶的标志。黄金 - 见顶标志：美元的信用周期走完了，美国的财政赤字迅速下降了，比如4%以下，甚至有盈余了（经济强劲复苏）。或者中美关系缓和。尽量在一些市场波动时，能做到逆向的投资。