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0高盛近期发布了第146期《Top of Mind》宏观深度报告，聚焦当前市场最热烈的争议：“代理型AI（Agentic AI）工具的崛起，是否会‘吞噬’（颠覆）传统的软件行业？”这一担忧已导致年初以来美国软件板块经历了严重的抛售和估值下杀。
总体结论： AI不会“吞噬”软件，而是正在推动整个软件行业的“重生”与底层重构。尽管颠覆风险真实存在，但市场的恐慌性抛售可能过度。拥有强大护城河（如专有数据、复杂工作流、领域经验）的传统软件巨头，只要能作为“快速跟随者（Fast Followers）”拥抱AI，就有望赢下这场战役。在投资策略上，应放弃对软件股的盲目押注，转向“极致的精挑细选”，并通过配置“重资产”的实体行业来对冲AI颠覆风险。
【核心大方向与逻辑归纳】
报告对几大关键领域的长期方向做出了如下研判：
一、 产业演进方向：从“表层叠加”到“底层重构”，护城河买来“适应时间”
- AI即软件的延伸： AI的本质依然是执行任务的代码，它不会消灭软件，反而会大幅扩大软件的总体潜在市场（TAM）。
- 拒绝“缝缝补补”，必须重构： 传统SaaS企业面临的不仅是功能的增加，而是必须以大语言模型（LLMs）为核心、围绕AI智能体彻底重构底层架构。仅在现有系统上“生搬硬套”AI功能的肤浅做法将注定失败。
- 护城河无法免疫，但能“买时间”： 传统巨头拥有的专有系统数据（System of Record）、复杂的行业工作流设计以及分发渠道，是极深的护城河。这些壁垒虽然长期看可能被AI侵蚀，但足以在当下为巨头们争取到宝贵的“适应时间”，使其能利用自身的资源优势反超AI原生初创企业。
二、 估值与大势方向：企稳需等“盈利底”，资金轮动至“重资产”避险
- 估值下杀源于“终局价值”焦虑： 软件板块的远期市盈率已从2025年末的约35倍暴跌至约22倍，这不仅仅是因为增长预期放缓，更是市场对传统商业模式长期存续性（终端价值）产生了根本性怀疑。
- 切勿期待V型反弹： 参照2000年代初报业面临互联网颠覆时的历史经验，面对结构性颠覆风险的行业，其股价只有在**“盈利预期真正企稳”**、即财报数字切实反驳了颠覆叙事时，才会真正见底。短期的超跌反弹不等于趋势反转。
- 对冲策略：买入“真实世界”资产： 为了平衡创新风险与通胀风险，资金正在并且需要继续从“轻资产”的TMT行业，轮动向那些AI难以颠覆的“重资产”防御性行业（如电信、工业、公用事业及基础设施）。
三、 商业模式与细分赛道方向：定价机制重塑与结构性分化
- 按“结果”计费的兴起： 随着AI自动化的普及，传统的“按坐席/用户数（Per-User）”收费模式将面临巨大压力。软件公司必须创新定价机制，例如转向“按结果计费（Price per outcome）”或推出整合了AI能力的“智能体企业许可协议（AELAs）”，以维持客单价和收入增长。
- 细分赛道风险不一：高危区： 缺乏专有数据、极易被标准化AI工具替代的通用型应用软件（Application层）面临最大的商品化风险。
受益区： 数据基础设施（为AI提供高质量数据喂养，如Snowflake）、网络安全（具备物理端点数据收集壁垒，如CrowdStrike），以及深度嵌入行业复杂合规流程的垂直软件（Vertical Software），被视为本轮AI浪潮的“卖水人”与核心受益者。
四、 信贷与另类投资方向：阵痛难免，但系统性违约风险可控
- 杠杆贷款面临压力： 软件行业在广泛银团贷款（BSL）和直接贷款市场中占据很大比重。若AI颠覆导致软件企业盈利恶化，这些杠杆借款人的利息覆盖率将承压，部分贷款出现减值或降级难以避免。
- 违约周期尚未到来： 尽管存在压力，但考虑到当前相对良性的宏观经济环境以及较低的融资成本，且许多贷款（尤其是私募信贷中的软件项目）标的往往是具备较高壁垒的垂直类企业，高盛认为这不足以引发信贷市场系统性的违约周期拐点。
【总结】该报告提示投资者，必须抛弃过去十年对软件股“闭眼买入即成长”的刻板印象。未来的大方向是：在AI引发的技术洗牌中，投资范式已从“买赛道Beta”转向“苛刻挑选Alpha”。投资者一方面应紧盯那些能够利用“旧壁垒（数据与渠道）”兑现“新AI红利”的传统科技龙头，另一方面必须在组合中增加对“抗AI免疫”的重资产实业的配置，以平抑科技周期带来的估值剧震。
