E05:央行下半年不降准不降息：高盛两篇研报拆解货币政策的底牌

核心观点来源： 中国人民银行2026年二季度货币政策例会通稿、高盛（Goldman Sachs）最新央行例会点评与债券/汇率市场展望研报、公开宏观数据

📌 一句话提要

央行二季度例会通稿里悄悄多了一个词"结构分化"——这是决策层首次在官方口径承认经济K型分化；但通稿三处变化同时表明，今年既不降准也不降息，政策重心在用足存量财政、托而不举。高盛两篇研报进一步拆解了汇率的"有顶有底"、以及国债收益率曲线陡峭化的真实推手——超长期特别国债供给。

🕐 时间轴

时间内容

00:00开场：二季度例会通稿对比一季度，悄悄多出"结构分化"四字

03:00Part 1：例会通稿三处变化——评价降级 / 加"结构分化" / "前瞻性灵活性针对性"=不降准不降息

07:30Part 2："托而不举"——反应式而非主动式政策，GDP目标区间下调容忍更慢增长

11:00Part 3：宏观数据一半海水一半火焰——5月社零-0.6%、固投-10.6%、内需1-2% vs 出口4.5%

15:00Part 4：汇率有顶有底区间震荡 + 潘行长7·7香港讲话推离岸人民币国际化（不可能三角）

18:30Part 5：利率曲线陡峭化——短端低、长端因超长期国债供给走高（30年2.25% vs 10年1.74%）

21:00片尾：总结 + 互动话题 + 免责声明

📊 本期关键数据 & 事实

央行二季度例会通稿 vs 一季度：三处变化

• • 经济评价降级：一季度"起步有力、主要指标好于预期、彰显强大韧性和活力" → 二季度"总体平稳、向新向优"（"向新向优"指新经济部门还行）

• • 新增"结构分化"四字：在"供强需弱、外部冲击"基础上硬加，等于官方首次承认 K 型分化

• • 政策措辞转向：一季度"综合运用多种工具加强货币政策调控" → 二季度"增强政策前瞻性、灵活性、针对性" = 不降准不降息的信号

高盛核心判断

• • 预期"加快现有财政政策的使用"，基准情形下今年不降息、也不降准

• • 高盛约4月研报已明确转向，准确度较高；验证外资投行共识：下半年重点在"用足用好"存量财政

• • 关键概念"托而不举"：政策是反应式而非主动式——经济下滑过快才托底，不会主动刺激

• • GDP目标：去年"5%左右" → 今年"4.5%到5%"区间，说明可容忍相对更慢增长

• • 7月政治局会议是下一个政策信号窗口，但市场并无广泛刺激预期

4、5月宏观数据：一半海水一半火焰

• • 5月社零（社会消费品零售总额）同比下降 0.6%，为2022年12月以来首次同比转负（主因以旧换新透支 + 补贴退坡）

• • 5月单月固定资产投资同比下降 10.6%（高盛归因财政发力不够、地方专项债发债节奏偏慢）

• • 细节：地方政府或更愿把有限财政资源拿去化债而非拉动增长

• • 需求结构：内需4、5月增速约 1-2%；出口虽较一季度15.2%回落，近两月仍约 4.5%，明显好于内需

• • 二季度实际GDP增速达不到4.5%——出口在撑、内需在塌

汇率：有顶有底、区间震荡

• • 美元持续走强，但人民币韧性极强：美元兑人民币约6.8 → 一度6.75（人民币走强）→ 美联储凯文·沃什鹰派发言后回到6.79，6月绕一圈回原点

• • 中美利差走扩（美元短端利率抬升），但美元指数6月涨2%之际，人民币贬值不明显，对一篮子货币还涨约 2%

• • "底"：中美利差大，借人民币买美元债的操作拖着人民币贬值

• • "顶"：出口商结汇——美元走强时趁好汇率窗口换人民币，推升人民币、限制上行

• • 后续：美联储加息预期消退或助人民币走强；对一篮子货币高盛看持续走强

潘行长7·7香港讲话：离岸人民币国际化

• • 场合：7月7日香港货币和固定收益峰会

• • 逻辑：不可能三角——保货币政策独立性 + 汇率稳定 → 必放弃资本自由流动 → 想推国际化只能靠离岸市场

• • 要点：提升离岸人民币流动性 + 完善离岸市场基础设施；从贸易结算扩展到人民币计价的金融资产

利率：整体低位，但曲线陡峭化

• • 短端维持低位：基本面（内需偏弱 + 油价下降）；资金面（信贷需求疲弱、银行淤积资金买债）；7天逆回购加隔夜逆回购利率1.4%，但6月底两次实际操作仅 1.25%，低于预期

• • 长端或上行：非因经济转好，而是超长期特别国债供给增加 → 30年期供大于求 → 长端利率上升

• • 7月8日数据：30年期国债收益率 2.25%，10年期仅 1.74%，陡峭化明显

• • 高盛预期10年维持低位，10年与30年的陡峭化是持续特征

🔗 相关阅读 & 来源

• • 中国人民银行2026年二季度货币政策例会新闻稿

• • 高盛（Goldman Sachs）央行二季度例会点评研报

• • 高盛债券/汇率市场展望研报

• • 潘功胜行长7月7日香港货币和固定收益峰会致辞

• • 统计局社零、固定资产投资公开数据

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这一轮"托而不举"的基调下，你觉得下半年哪类资产更有戏？
债市这条越来越陡的收益率曲线，又会影响你手里的什么持仓？
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⚠️ 免责声明

本期内容仅基于公开研报与市场数据做个人解读，仅供参考交流，不构成任何投资建议。投资有风险，决策需谨慎。

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