EP168 铜缆不退，光学必来：大摩上调AI网络市场至720亿美元

🔥【核心洞察】

Scale-Up市场规模四年上调四倍：摩根士丹利2026年7月13日最新报告将AI“扩展网络”（Scale-Up Network）市场规模预测上调至2030年约720亿美元，是去年预测的2029年170亿美元规模的四倍以上。同期Scale-Out（跨集群网络）市场约520亿美元。

“铜缆不退，光学必来”——铜的寿命比想象中长，但光终将胜出：在单机架内，铜缆凭借低延迟、低功耗、低成本仍是首选。但随着信号速率从100G向200G/400G SerDes演进，AI集群从8卡走向144卡（Vera Rubin）、甚至1152卡（Feynman），“铜墙”将迫使光进铜退。

CPO真正爆发在2029年以后：大摩认为2028年仅是CPO在Scale-Up中小规模渗透（约3.5%），真正成规模在2029年及以后（Feynman代际）。近期因担忧2028年光模块延迟/渗透低导致的抛售被过度放大。

上调Keysight至“增持”，目标价400美元：大摩将测试测量龙头Keysight从“持平”上调至“增持”，目标价从350美元提升至400美元。逻辑在于：AI网络架构（以太网、InfiniBand、铜、光、CPO等）越发散且不确定，测试需求越旺盛，Keysight作为 “架构无关”的卖水人最受益。

🔍【章节索引】

一、Scale-Up网络：为什么突然成了720亿美元的赛道？

Scale-Up网络的核心使命是让同一集群内的加速器像单一系统一样工作，通过实现内存共享与协同计算，消除通信瓶颈。

增长由两大力量驱动：资本开支的指数级膨胀和集群规模的指数级扩张。AI集群正从8卡走向72卡（Blackwell）、144卡（Vera Rubin）、甚至1152卡（Feynman）。集群越大，Scale-Up网络的价值占比越高。

二、铜缆与光纤之争：短期铜不退，长期光必来

铜缆的“续命”逻辑：PAM4、更强DSP、Retimer、连接器改进等技术迭代，多次推迟了铜缆的“葬礼”。在单机架内（Intra-rack），铜缆凭借低延迟、低功耗、低成本及开放生态，仍是短期王者。

光纤的“侵入”逻辑：当信号速率从100G向200G/400G SerDes演进，电气传输距离急剧缩短。多机架架构迫使光进铜退。光引擎每GPU数量将从当前的2个升至全CPO时代的35个。NPO（近封装光学）作为过渡方案先于CPO登场，光学内容量与带宽正相关。

三、CPO时间表：2028年只是序章，2029年后才是主战场

大摩明确指出，2028年仅是CPO在Scale-Up中小规模渗透（约3.5%），真正成规模在2029年及以后（Feynman代际）。

市场近期因担忧2028年光模块延迟/渗透低导致的抛售被过度放大。CPO将光引擎与ASIC同封装，功耗可降低50-80%，但供应链成熟度低、封装复杂仍是现实挑战。

四、互联生态：NVLink独大，群雄逐鹿

NVLink（NVIDIA）：闭源，性能最强，主导地位稳固

NVLink Fusion：开放给第三方CPU/XPU

SUE/ESUN（Broadcom/Marvell等以太网阵营）：开放生态

PCIe（Astera/Broadcom）：过渡方案，Trainium在用

UALink（AMD联盟）：开放内存语义互联，2027年后商用硅问世

2026年起，AWS Trainium、AMD MI系列、Google TPU等创造“绿地”机会，非NVIDIA生态正在崛起。

五、投资逻辑：谁是最大受益者？

Keysight（KEYS）——最确定的“卖水人” ：大摩将其评级从“持平”上调至“增持”，目标价从350美元升至400美元。无论以太网、InfiniBand、铜、光还是CPO最终胜出，网络架构越发散，测试需求越旺盛。

光学组件供应商——长期最清晰受益者：Lumentum（LITE）、Coherent（COHR）、Corning（GLW）是光进入Scale-Up最清晰的受益者。

A股映射：

光模块：中际旭创、新易盛——对标LITE/COHR的收发器与CPO光引擎整合角色

精密光学器件：天孚通信——NPO架构中“光学构建块”供应商（外置激光源、FAU等），深度绑定北美云厂商

光芯片：源杰科技等

测试设备：联讯仪器、普源精电——对标Keysight的国内测试测量标的

⚠️【风险提示】

铜寿命延长可能压制光模块短期估值，但大摩认为近期抛售过度

CPO供应链成熟度低、封装复杂，量产时间表存在不确定性

技术路线不确定性：以太网 vs InfiniBand、铜 vs 光、CPO vs NPO，最终格局尚未定型