与其花钱买波动，不如投资固收加

Hello 大家好，欢迎来到《听懂涨声》，我是天楠。本期节目是和华夏基金的《大方谈钱》的一次串台节目。

不知道大家发现没有，这两年我们身边的宏观环境和市场行情，波动率都在显著地提升。对于很多人来说，一年到头追涨杀跌，折腾了一圈下来，发现资产没怎么增值，反而每天在得而复失、暴涨暴跌中，被折磨得睡不好觉。

其实对于绝大多数普通家庭来说，做好资产配置的核心目标，早就不再是“一夜暴富”，而是“如何不犯大错”。如果去看看市场上那些老钱——比如企业年金、保险机构，或者高净值客户的专户资金，你会发现他们管钱的逻辑截然不同。他们宁愿放弃一些短期极端的爆发力，也要在控制回撤的前提下，用稳定的资产组合去赚时间复利的钱。

以社保基金和企业年金为例，根据人社部提供的数据，过去的19年中，这两类资金分别只有三年是亏的，而且回撤的比例非常小，年化收益要比存款的表现要好不少。

那普通家庭到底能不能像老钱一样，在震荡市场里熨平波动呢？今天，我们邀请到了华夏基金多元稳健收益团队的投资经理——杨雅昭，她主要管理的正是固收+、专户这样的长期资金，同时有着管理百亿级年金类长钱的丰富经验。今天我们就来聊聊，如何像机构一样思考，在极化波动的时代，打好资产配置的底仓。

本期对话

杨雅昭｜华夏基金多元稳健收益团队投资经理。2016年加入华夏基金，早期在固收部门负责房地产信用债研究，后逐步拓展至可转债、权益市场研究，覆盖港股与美股市场。2021年前后开始管理投资组合，目前管理专户与年金类产品，总管理规模逾30亿元，拥有超十年投资研究经验。

杨天楠｜「听懂涨声」主播

时间轴

第一部分 · 认识“老钱”的逻辑

00:00 开场：为什么普通家庭需要向机构学习资产配置

•  宏观环境与市场行情波动率显著提升，追涨杀跌一年到头资产没怎么增值

•  企业年金、保险机构等“老钱”的逻辑：控制回撤、赚时间复利的钱

•  社保基金和企业年金过去19年仅三年亏损，回撤极小

00:18 嘉宾自我介绍：从地产债到 AI 科技的研究进阶之路

•  2016年加入华夏基金，从房地产信用债研究起步

•  经历地产债产业周期下行后，研究范围向可转债拓展

•  逐步从可转债延伸至权益市场，覆盖新能源、AI 等景气赛道

•  目前研究范围扩充至港股和美股，管理规模逾30亿

01:25 什么是年金和专户？普通人不太了解的“机构资金”

•  企业年金/职业年金：五险一金中的第二支柱，由22家投管人管理，核心要求是“每年不能亏钱”，同时还要跑相对排名

•  专户：针对保险、银行理财等机构客户的定制化产品，杨雅昭管理的专户偏银行理财和高净值客户，要求最大回撤不超过200BP，在固收基础上做2-4个点的增厚

03:10 高净值客户和机构投资者的真实偏好

•  第一类误解：高净值客户仍延续资管新规前的预期——“收益率不能低，亏损不能有”，不论几百万还是几千万规模皆是如此

•  第二类误解：大型机构并非全然稳定，在行情中也会根据景气度及时调整，甚至比散户更加大刀阔斧

04:35 固收加的“回撤管理”为什么如此重要

•  过去几年不少固收加产品在熊市中变成“固收减”，甚至亏损十几%

•  同样8%的收益，先跌5%再回到8，和最多跌1%一路涨到8，持有体验天差地别

•  核心目标：让每一个时点买入的投资者都不能亏损太大

05:55 什么才是好产品？渠道的标准：赚钱比例高

•  收益率陡峭但50%的人亏钱 vs 收益平稳但99%的持有人赚钱——后者才是渠道眼中的好产品

•  由风险收益曲线的特点所决定

06:31 夏普比例：为什么风险收益比比绝对收益更重要

•  外围货币政策、地缘环境、经济周期均处于波动放大状态

•  很多资产年化收益6-8%，但年化波动率高达20-30%，夏普比例仅0.3左右

•  优秀资产：年化收益8-10%，最大回撤也仅8-10%，长期赢得投资人青睐

第二部分 · 固收加的演进与分类

07:24 固收加是个框：过去三四年的市场变迁

•  2020-2021年：固收加产品合同灵活，权益仓位可从十几加到50，波动极大

•  从“固收加”到“固收减”，再到加红利、加黄金、加科技——底层资产一直在变

•  市场在教育管理者和投资者双方，需求与产品逐渐找到契合点

09:09 固收加的三类分类：低波、中低波/中波、高波

11:04 仓位测算的核心逻辑

•  100BP 以内回撤 → 权益中枢3-5%，对应股票10-20%波动

•  100-200BP 回撤 → 权益约10%

•  200-400BP 回撤 → 权益约15%，好行情可至20%

•  需综合考虑债券端久期：久期越长，留给权益的回撤预算越窄

12:35 最可怕的情境：股债双杀

•  2022年四季度股债双杀：债券久期长则短时间占200BP 回撤，权益减仓也来不及

•  低波资产（双低转债、黄金股、红利股）的向下波动也在加大

13:48 高波固收加：名字叫固收加，实际跟固收没太大关系

•  最锐度品种：20%股票+80%灵活转债，市场不好时回撤可达-20%至-30%

•  牛市中需求端（C 端和 B 端）都有追求热度的诉求

14:22 华夏多元稳健收益团队：整合全平台投研资源

•  汇总海外债、海外股票、ABS、高收益债、宏观可转债、FOF 资产配置团队的研究成果

•  核心理念：不拘泥单一风格，根据市场周期灵活调整大类资产比例

第三部分 · 居民资产负债表重构与景气成长投资

15:40 中国居民资产负债表的结构性问题

•  相比美国（401K 计划、IRA 账户覆盖率高），中国居民金融资产中权益占比偏低

•  新旧动能转换期：旧经济斜率向下，新经济斜率急速向上

•  家庭资产负债表结构相对陈旧（房产+存款+债券），难以在新经济增长中获益

18:56 研究路径的演变：地产→新能源→AI 科技

•  地产行业：业务简单，自上而下逻辑为主

•  新能源产业链：需看技术、看产业链，中国已形成全球垄断优势

•  AI 科技产业：充满未知，每天变化，需要跨学科持续学习（计算机、物理、化学、材料）

•  三个产业的共性：都有周期，需拥抱上行期，同时敬畏周期下行

22:24 盖特纳曲线与产业投资的甜蜜期

•  渗透率快速爬升阶段：量价齐升，戴维斯双击，但非常短暂

•  过了甜蜜期后，头部公司基本面尚可但行业平均股价大跌

•  A 股半数以上时间成长风格占主导，一劳永逸很难，需持续寻找供需错配的景气赛道

24:05 为什么此时建议配置固收加？

•  债券收益率中枢下行至1.5-2%，纯债无法实现资产保值增值

•  权益市场存在结构性机会：港股、红利、价值股被吸血后估值已具吸引力

•  景气成长赛道虽有泡沫化迹象，但很多板块才刚开始，订单可见度和业绩兑现率高

•  固收加可作为家庭金融资产配置的底仓品种

26:19 多元配置的真正意义：让你拿得住

•  极致行情下多元更加重要——单一赛道很难拿住

•  固收加保证你在场：有成长仓位做对冲，决策更理性

•  重仓标的贡献最大收益，而非涨幅最高的标的（涨幅高=仓位小）

28:28 熊市调研的发现：固收加用户能拿得住

•  2023-2024年券商渠道调研：稳定赚钱的客户多为持有到期债券、理财和固收加产品

•  波动相对低→拿得住→最终赚到钱

第四部分 · 当前市场策略与实战经验

29:07 没有低垂的果实了，怎么办？

•  黄金未回调到位、科技板块 YTD 已涨300-500%、价值红利未跌到位

•  债券收益率降至十年1.8%、二三十年2.2%，通胀回升也有风险

29:34 当前操作策略：都不激进，保持中低仓位

•  久期不拉长，风险资产暴露不积极

•  强烈的止盈止损纪律：赚了确定性的超额就止盈，不贪尾部不对称的风险收益比

•  高低切换：从高位景气板块切到低位但景气度确定的板块

31:04 黑天鹅抄底经验：保留子弹的价值

•  2020年初疫情：中资美元债暴跌，央企债券从5-6%收益率跌至七八十块钱，果断抄底

•  2025年4月7日关税冲击、3月23日地缘事件砸出的坑

•  核心教训：不要一次性打满仓位，等市场暴跌时才有加仓空间

•  "不要预测黑天鹅，只要在黑天鹅来临时还有现金能抄底"

33:00 巴菲特的智慧：华尔街血流成河时

•  每隔几年就有大的黑天鹅事件，大部分有仓位的人躲不过

•  保持现金仓位，在市场恐慌时出手

34:17 从高收益债到“向下可控、向上可观”的资产

•  高收益债策略的天然劣势：80块买入向上仅20块收益，向下亏损100

•  战略性放弃高收益债，转向底部反转策略和景气成长资产

35:15 投资的两个难点

1.  能力圈限制：机会来时斜率很高，不留思考时间，需团队中长期沉浸才能笃定价值

2.  风格转换压力：走强了一段时间的风格会产生惯性依赖，放弃仓位面临很大心理压力

36:09 交易拥挤度与泡沫预判的难度

•  黄金从美联储降息叙事到突然扭转，大部分人无法提前预判

•  每轮牛市结束时都难以预测——0708年、1415年、最近的牛市皆是如此

•  只能以小心谨慎的态度参与，通过仓位和底层研究控制回撤

37:05 华夏投研团队优势：站在巨人的肩膀上

•  投研团队盯行业多年，深入产业调研

•  团队赴美国、日本、韩国调研，全产业链深度挖掘

•  存储周期案例：华夏研究员深入调研写深度报告，坚定看好周期上行

37:39 两个关键词：前瞻与灵活

•  前瞻：长期布局、长期研究、长期观察经济周期，获取有效基本面信号

•  灵活：不被固有成见或风格框定，能跟上市场变化——过去3-4年做得好的投资人都偏灵活

•  AI 这种级别的资本开支与利润爆发，人类历史上从未出现，更需灵活应对

40:01 贝塔动物园：龙不在了怎么办

•  以前房地产是一条“龙”：收益高、回撤小、长期表现好

•  龙不在了，需寻找不同风险收益特征的资产，低相关性资产拼接以降低波动

•  对普通投资者要求极高：既需理性层面能力，也需交易纪律

41:23 为什么固收加需要锁定持有周期

•  怕投资者追在高点、砍在低点

•  924行情案例：扛不住卖了基金→行情来得太快→十一冲进去→先套十几个点

•  存储周期案例：产业链内部人都不信，直到英伟达推动扩产才导致紧缺

第五部分 · 普通家庭的资产配置实操

43:21 极致行情下被卡在中间的投资者怎么办

•  持有“老登股”（消费、红利）的投资者：不敢追科技，也不愿割肉

43:53 以100万为例的家庭资产配置方案

1.  判断资金使用期限：1-3年不用的钱 vs 随时要用的钱

2.  固收加打底：拿一半资金配固收加，作为底仓

3.  主题基金增强：拿出10-20万买看好的主题/行业基金

4.  再平衡调整：短期风格不在的板块适当均衡，仓位不高可继续持有

5.  留5-10%现金：等黑天鹅或大回调时抄底

45:47 家庭账户分开管理：配置组合 + 进取组合

•  配置组合（低风险偏好一方）：相当于含30-40%权益的固收加产品，调仓交给基金经理

•  进取组合（另一方）：感受市场波动，保持敏锐度

•  多数家庭都需要这种搭配——100%配置会导致对市场敏锐度不够

47:34 互联网从业者的投资教训：黄金暴涨暴跌

•  年初建议关注存储（海力士、三星、美光），只加自选不行动

•  2-3月暴跌就不买了，涨到十倍又想追——两波都做错

•  高风险高波动资产必须控制在一定比例内

49:08 仓位要与认知颗粒度相匹配

•  认知模糊 → 买宽基

•  对算力有理解 → 买对应成长类宽基

•  对细分行业有深度理解 → 买主题/行业产品

•  对大多数人来说，产业理解依然有限

49:54 最大的风险：普通家庭花钱买波动

•  波动率与收益比不匹配——牛市入场，熊市割肉，下一轮又忘

•  拉长曲线来看，绝大多数中国家庭的收入跑不赢偏债混合

•  固收加对于大多数中国家庭来说，可能就是一种归宿

50:57 时间复利的力量

•  年化6-8%拉长二三十年已非常强，巴菲特年化20%靠的是极强的框架和方法论

•  年化6-8%只需七八年即可翻倍

51:41 2008年金融危机的养老金教训

•  美国准退休人士养老金账户权益仓位高，暴跌后少了30-40%

•  家庭财富需以5-10年维度规划，而非靠抓一只牛股

•  保证不大规模回撤的前提下，让资产持续稳定发展

53:23 经营小家庭如同管理投资组合

•  家庭底层资产要产生稳定现金流，保障刚性开支

•  大头做安全垫，小仓位博弹性

•  不能全放安全垫上——不参与景气赛道本身就是一种风险

第六部分 · 固收加的未来趋势

54:52 债券收益中枢会越来越低吗？

•  可见的两三年维度，收益率下行趋势难逆转

•  经济高速增长后面临人口出生率下滑、传统投资驱动产业瓶颈

•  利率中枢预计在1.5-2%区间，除非找到新的十几万亿经济支柱

57:01 杠铃策略与固收加的未来多元化

•  债的静态收益从4-6%降到2%，权益能做的回撤空间越来越窄

•  低波资产（双低转债、黄金股、红利股）向下波动加大，不再“又低波又创收”

•  被迫从低波往高波转：投资者也慢慢开始接受更高波动

58:50 从低波到高波：市场进展的必然选择

•  保险资金过去把红利股和价值股买到了很贵的位置，导致低波组合难做

•  未来固收加策略将多元化：杠铃策略、量化固收加等

•  主动固收加 vs 量化固收加：主动管理的优势在于深度产业研究，能更早挖掘机会、更早退出拥挤交易

01:00:39 量化固收加的发展趋势

•  量化通过算法抓取市场因子，实现相对指数稳定超额+更低回撤

•  23-24年好策略是“红利+小微盘”，产业链真起来时大盘成长远跑赢小微盘

•  风格不可能永远持续，投资经理需前瞻预判、尽早切换

第七部分 · 下半年展望与投资方法

01:02:23 下半年展望：看股债双牛，结构性行情

•  整体看好权益市场表现，债券不存在利率大幅上行风险

•  科技/景气成长板块未结束：AI 产业链、商业航天、机器人等新兴产业崛起

•  关注被流动性吸走的错杀板块，挖掘反转机会

•  至明年两会都较有信心

•  对阶段性泡沫化保持警惕，通过仓位管理控制向下风险

01:03:43 固收加如何止盈：333分步止盈法

•  技术面：设定拥挤度指标（换手率分位数），高位触发止盈

•  基本面：买入时设定目标合理市值（乐观/中性/悲观三种情形），达到上沿分步止盈

•  333方法：涨到合理位置先减三成，再涨到乐观位置再减三成，锁住大部分盈利

•  不一把清仓——市场常处于过度交易状态，涨会超涨、跌会超跌

01:05:23 基金经理也会和 AI 交流投资

•  未来考验的是谁会用 AI——金融领域感受尤其深刻

•  好的提示词可节省90%的行业研究时间

•  顶级大模型写出的报告已远超两三年经验研究员水平

•  AI 在交互中不断启发新思路，形成更全面的认知网络

01:07:02 AI 作为投资研究的思维伙伴

•  AI 没有预测未来的能力，但在交互中能给你新的启发

•  基于启发做外推和预测，对投资决策有帮助

•  积极拥抱 AI 时代——至少让仓位的一部分拥抱新经济

01:08:05 普通人也可以用 AI 辅助理财

•  身边没有靠谱投顾时，可以借用 AI 工具

•  聊家庭资产状况、对资产的理解，让 AI 多提好问题

•  在交流中慢慢摸到自己对风险和波动的真实态度

•  目标：睡得着觉，吃得下饭，拿得住好资产

01:09:03 AI 幻觉问题与应对方法

•  幻觉来自 AI 不清楚该去什么数据网站查找什么资料

•  提示词要精准：告诉 AI 数据来源、提取什么数据、要求查清楚来源

•  大语言模型底层逻辑上每次生成不同答案，严谨场景仍有局限

•  未来需要不止大语言模型，还需物理等其他模型丰富体系

节目中提到的重要概念

固收加：以债券为底仓，通过权益、转债等资产增厚收益的产品，按波动分为低波/中波/高波三类

企业年金/职业年金：五险一金中的第二支柱，委托22家投管人管理，要求每年不亏钱且跑相对排名

专户：针对保险、银行理财等机构客户的定制化资管产品

夏普比率：衡量风险调整后收益的指标，年化收益/年化波动率

杠铃策略：一端配置安全资产、一端配置高弹性资产的策略

盖特纳曲线：描述新技术渗透率的曲线，含快速爬升期和期望回落期

戴维斯双击：业绩增长与估值提升同时发生带来的股价双重上涨

高低切：从高位板块切换至低位景气板块的操作策略

333止盈法：分三步各减三成仓位的止盈方法

温馨提示：本节目中所有投资相关内容皆以交流分享为目的，仅供参考，不构成任何市场预测、判断，或投资、咨询建议。本节目不作为个股推荐，不作为任何法律文件，内容中的所有信息或所表达意见不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，华夏基金不就资料中的内容对最终操作建议做出任何担保。在任何情况下，华夏基金不对任何人因使用本资料中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。我国基金运作时间较短，不能反映股市发展的所有阶段。市场有风险，入市需谨慎。