本期是 Jason 参与《涌现》对谈的上期，和科技投资人 Bill Qian、所长林超一起聊了未来五到七年的资产判断。 把时间拉长到未来五到七年，AI、黄金、比特币、纳指、标普和奢侈品分别在押注什么？Jason 在对谈里从生产力、财政纪律不足、货币购买力、稀缺性和市场价格出发，聊了自己如何看这些资产，也聊到为什么长期方向看对了，仍然可能因为买入价格、市场拥挤度和边际买卖方而得到完全不同的结果。 本期你会听到： * AI、黄金和比特币分别在押注什么：美国私营企业的生产力、美国政府财政纪律不足，以及货币购买力和稀缺性。 * 五到七年的时间尺度，和一到三年的泡沫破裂、价值重估、板块补涨，应该怎样分开看。 * 钱到底多不多：政府和科技公司都在借钱，市场却不断创新高，林超与 Jason 对“流动性”和官方数据的不同观察。 * 为什么 Jason 不认同“美元会崩溃”的说法，以及他为什么更重视公开市场价格和资金流动。 * 比特币的“数字黄金”叙事是否已经形成；它在不同阶段为什么可能表现得更像科技资产，黄金与比特币之间的分歧在哪里。 * 比特币应该和黄金、纳指还是其他资产比较；AI 的长期生产力方向很确定，为什么今天的价格和拥挤度仍然值得警惕。 * 从比特币到油银比、软件股和大宗商品：怎样观察边际买方、边际卖方和全球资产轮动。 * 为什么今天的投资和交易越来越像两件事：研究形成共识的速度变快以后，非共识、拐点和买入价格意味着什么。 这是与《涌现》对谈的上期，后续还会继续聊交易、长期持有与仓位。 声明：本节⽬内容仅供信息分享与学术探讨，不构成任何形式的投资建议。所有分析、观点及案例均不指向推荐任何具体投资标的或操作。投资决策须由您基于个⼈独⽴研究作出，并⾃⾏承担全部⻛险。市场有⻛险，投资需谨慎。

iOS 用户付费渠道专属提示： 1. 将这期付费专栏分享至微信（点播客页面右上角，分享到微信好友）；2. 在微信内打开链接，登录小宇宙后点击“立即购买”；3. 完成支付，省下一部分苹果税。 您省下的苹果税将直接支持本节目制作和小宇宙平台，我们鞠躬致谢！ ------ 本期你会听到： * 报盘：加息后九天各期限利率；把十年期拆成通胀预期与实际利率；长债 ETF；30 年房贷；本周 2、5、7 年期三场国债拍卖；纳指与标普的位置。 * Jason 会前的预期，和加息后看到的差别；沃什记者会里说了什么、没说什么。 * 回答第 52 期的问题：5.2% 到底在喊什么。沃什自己给的三个原因，Gundlach 讲的两难。 * 贝森特手里还剩的牌：回购、多发短债、稳定币、联储、外国买家、财政方案；为什么 11 月 4 日的季度再融资是一个节点。 * Ackman 说「加息砍不到 AI」，Jason 怎么看；10 月 28 日的几种可能；接下来六周的事件时间表。 * 中期选举与 AI：预测市场、皮尤调查、竞选广告、策略师报告，以及不支持这个说法的反方事实。 * 听众常问：「买美债吃利息，等股市跌了再换纳指」；比特币在十月议息和十一月选举前后。 关键事实： — 联邦基金目标区间 2026-09-16 上调 25 个基点至 3.75–4.00%，12 比 0。沃什记者会：「很难把整体金融条件描述为紧缩……拿掉一剂宽松」「我的工作就是不给前瞻指引」「不预判未来的行动」；长端上涨三原因：经济变强、对资本的竞争（超大规模云厂商大举融资）、地缘政治。 联储记者会逐字稿 — 2026-09-24 收盘：3 个月 4.08%、2 年 4.87%、10 年 5.18%（上一次更高为 2007-07-06）、30 年 5.47%（上一次更高为 2004-06-28）；10 年实际利率 2.85%（2008-11 以来最高，2023 年高点 2.52%）；10 年通胀预期 2.33%。9-15 至 9-24：通胀预期 2.38%→2.33%，实际利率 2.62%→2.85%。 FRED — 30 年期 2026-09-25 收约 5.50%（CBOE 30 年期收益率指数，Yahoo Finance）；Gundlach 同日在 X 上称盘中触及 5.50%。 — TLT 2026-09-25 周收盘 79.32 美元，为 2002 年上市以来最低周收盘；2020 年 7 月高点约 171，回落约 53.6%；年初至今价格 -9.0%（Yahoo Finance，价格口径）。 — 房地美 30 年固定房贷平均利率 2026-09-24 为 7.03%，连涨 5 周。 FRED / 房地美 — 国债拍卖：2 年期 9-22，690 亿、4.787%、尾差 0.2bp、间接 57.8%（平均 58.6%）；5 年期 9-23，700 亿、5.033%、尾差 3.1bp（前六次平均 0.6）、投标倍数 2.21（平均 2.33）、间接 54.3%（平均 65.2%）、交易商 15.8%；7 年期 9-24，440 亿、5.085%、尾差 0.7bp、间接 57.2%（平均 64.6%）。 Helious — 纳指 2026-09-22 收 27,244 创历史新高；标普 8-13 高点 7,798.99，9-25 收 7,743.41。 FRED — 财政部 8-19 起长债回购每次至少 40 亿美元（至 11-04），9-09 单次 60 亿；副部长 Brooke 9-22：回购项目累计 150 余次、约 5,000 亿；7–8 月短期国债净供给增加逾 5,500 亿，货币基金吸收约 85%；稳定币发行方持有近 2,000 亿短期国债。 美国财政部 9-22 — 下一次季度再融资 2026-11-04；8-05 声明「未来几个季度维持名义长债拍卖规模」。 美国财政部 8-05 — Druckenmiller（华尔街日报 8-24，经 Axios 转述）：回购是「价格管理」；可信的财政方案比规模大一千倍的回购更管用。 Axios 8-25 — 7 月海外私人投资者净卖出中长期美债 291 亿美元，海外官方净买入 255 亿美元。 美国财政部 TIC 9-16 — Gundlach（X，2026-09-24）：加息会加重政府利息负担（大量借款在短端），降息会加重通胀。Ackman（X，2026-09-25）：若对智能与能源的需求不受利率影响，加息压需求的前提就不成立。 — 预测市场 2026-09-26：民主党赢得众议院约 92%、参议院约 62%（Kalshi 与 Polymarket 平均）。 DeFi Rate 9-26 — 皮尤 2026-09-16：民主党人对 AI 担心多过兴奋的比例 56%，共和党人 49%，民主党首次高于共和党。 Pew — Jefferies、富国银行策略师称民主党若赢得国会，市场对 AI 交易将更谨慎；费城半导体指数 6-22 高点 14,634.72，9-14 收 11,131（-23.9%），9-25 收 12,668.93（-13.4%）。 Bloomberg 经 Yahoo 9-16 — 反方事实：NYT/Siena 调查中把 AI 作为首要议题的选民不到 1%；众议院 9-16 以 417 比 3 通过限制数据中心推高电费的法案。 CBS 接下来要看的时间表： 10-02 九月非农 · 10-14 九月 CPI · 10-27/28 联储议息 · 10-28/29 微软、谷歌、Meta、亚马逊、苹果财报（公司尚未全部确认）· 11-03 中期选举 · 11-04 财政部季度再融资。另：临时拨款已延至 12-11，9 月 30 日无停摆风险。 这集用到的观察变量： 十年期实际利率与通胀预期各走多少；30 年期是否站稳 5.5%；国债拍卖的尾差与间接投标人占比；CME FedWatch 对 10 月与 12 月的定价；11-04 长债拍卖规模是否调整。 互动问题： — 你觉得 5.2% 在喊什么，是通胀还是财政？ — 10 月 28 日你押加还是不加？加的话，加多少？ — 下一集你想听什么？直接写，主理人挑几个回。 声明： 本节目内容仅供信息分享与学术探讨，不构成任何形式的投资建议。所有分析、观点及案例均不指向推荐任何具体投资标的或操作。投资决策须由您基于个人独立研究作出，并自行承担全部风险。市场有风险，投资需谨慎。

9 月 16 日美联储三年来首次加息 25 个基点。之后九天，从三个月到三十年的美国国债利率全部上行：10 年期 9 月 24 日收 5.18%，2007 年 7 月以来最高；30 年期 5.47%，2004 年以来最高；30 年房贷重回 7%以上。同一周纳指创历史新高，麦当劳收在 2022 年 10 月以来最低。这一期只摆事实和几派说法：这把刀砍到了谁，没砍到谁，还有三个没有答案的问题。 一、刀是怎么落下来的。9 月 16 日联储加息到 3.75–4.00%，12 比 0。沃什记者会三句话：很难把金融环境形容成紧的，所以拿掉一剂宽松；我的工作就是不给前瞻指引；承诺的是纪律，不是某一个决定。联储经济预测中位数把通胀回到 2% 推到 2029 年。加息次日 10 年期短暂回落到 4.94%，随后一路升到 5.18%；全球国债平均收益率逼近 4%，同为 2007 年以来最高；5 年期美债拍卖需求按一项指标为 2018 年以来第二差。市场给 10 月底再加一次的概率升到 73%。 二、第一刀：房贷。房地美 30 年固定房贷平均利率 9 月 24 日 7.03%，8 月 20 日为 6.65%，连涨 5 周，2025 年 1 月以来首次过 7%（2023 年 10 月高点 7.79%）。以 40 万美元、30 年等额还款估算，月供比一年前多约 204 美元。 三、第二刀：麦当劳。9 月 23 日投资者日宣布到 2036 年投入约 85 亿美元支持加盟店（2030 年前约 50 亿，用于减租与翻新、系统投入），5 万家门店目标由 2027 年推迟到 2028 年；CEO 称通胀（尤其牛肉）与行业客流仍是压力。当日收跌 4.8%，9 月 25 日收 236.50 美元，为 2022 年 10 月以来最低周收盘，年初至今约 -22.6%。反面事实：同日 Wendy's -1.2%、百胜 +0.7%，市场主要在给麦当劳自己的计划投票。 四、没被砍到的：AI。纳指一周 +2.1%，9 月 22 日创历史新高。Akamai 9 月 24 日获 Anthropic 7 年 116 亿美元算力合同（最多可至 200 亿），配套资本开支约 55 亿美元，据报道为其 2025 年全年资本开支的 6 倍多；谷歌 2 月发行约 320 亿美元多币种债券，含一笔百年期。沃什在记者会上把「对资本的竞争」列为长端上涨原因之一。 几派说法： — 「加息砍不到 AI」：Bill Ackman 9 月 25 日在 X 上说，若对智能与能源的需求不受高利率影响，加息压需求的前提就不成立，联储可能错了。摩根大通分析师（虎嗅 9 月 24 日转述）认为传导减弱，10 年期可能到 5.5–6%。 — 「问题在财政」：Druckenmiller 9 月初据报道在 FT 撰文，称 10 年期将去 5.5%，「如果 30 年期必须到 5.5% 才能出清，那不是危机，是一张账单」；9 月 25 日 30 年期盘中触及 5.50%（Gundlach）。Gundlach 9 月 24 日：加息会加重利息负担（大量借款在短端），降息会加重通胀。 — 「快到头了 / 不是坏事」：David Hunter（9 月 16 日）认为加息大概率一次到位、利率接近三年顶部；Avi Felman（9 月 23 日）认为 10 年期破 5% 是市场不信任联储，仍看多纳指与比特币；CNBC 9 月 25 日报道部分投资者视之为买债机会。 — 中间：芝加哥联储主席古尔斯比（虎嗅转述）称，收益率长期在 5% 市场是否会有不同反应，目前不可知。 关键事实： — 国债收盘收益率（2026-09-24）：3 个月 4.08%、2 年 4.87%（2024-06 以来最高）、10 年 5.18%（上一次更高为 2007-07-06 的 5.19%）、30 年 5.47%（上一次更高为 2004-06-28 的 5.49%）；加息前一天 9-15 分别为 3.97%、4.67%、5.00%、5.36%。9-25 盘中 10 年期 5.22%、收 5.15%（AP）。 [FRED] — 联邦基金目标区间 2026-09-16 上调 25 个基点至 3.75–4.00%，12 比 0；沃什记者会原话（很难形容为紧缩、拿掉一剂宽松、不做前瞻指引、承诺纪律而非决定、10 年期是全世界最重要的资产、长端上涨三原因、最弱势人群约为不足一半没有金融资产的美国人）。 [联储记者会逐字稿] — 加息当日盘中标普一度 -1%、道指一度跌逾 700 点；标普收盘 -0.45%。 [Fortune 2026-09-16] — 全球国债平均收益率逼近 4%，为 2007 年以来最高；5 年期美债拍卖按一项指标为 2018 年以来第二差。 [Bloomberg 2026-09-24] — CME FedWatch：10 月 27–28 日会议加息概率 73%（9-23）；理事巴尔表态支持。 [CNBC 2026-09-23] — 标普全球 9 月 PMI：商业活动改善为 2015 年初以来最大，投入成本升速为四年来最快（首席商业经济学家 Chris Williamson）。 [新浪财经 2026-09-23] — 房地美 30 年固定房贷平均利率：2026-09-24 为 7.03%，2025-09-18 为 6.26%，2023-10-26 高点 7.79%；月供按 40 万美元、30 年等额本息估算（6.26% 约 2,466 美元，7.03% 约 2,669 美元）。 [FRED / 房地美] — 麦当劳投资者日：到 2036 年约 85 亿美元加盟商支持（2030 年前约 50 亿，含减租与资本投入）；5 万家门店目标推迟至 2028 年；同日 Wendy's 约 -1%、百胜基本持平。 [24/7 Wall St 2026-09-23] — CEO Chris Kempczinski：通胀（尤其牛肉）与行业客流仍是压力，「不指望情况改变」。 [Benzinga 2026-09] — 麦当劳收盘（Yahoo Finance）：9-22 250.35、9-23 238.32（-4.8%）、9-25 236.50；2025 年末 305.63，年初至今约 -22.6%；236.50 为 2022 年 10 月以来最低周收盘。盘中一度跌超 6% 据 FX168 / FX Leaders 报道。 — Akamai 与 Anthropic 7 年 116 亿美元合同（可增至 200 亿），配套资本开支约 55 亿美元，为其 2025 年全年资本开支 6 倍多（据报道）。 [Investing.com 2026-09-24] — 谷歌母公司 Alphabet 2026 年 2 月约 320 亿美元多币种债券发行，含英镑百年期债券。 [CNBC 2026-02-12] — Bill Ackman 2026-09-25 X：联储加息压通胀的前提是高利率能压住需求与投资，若对智能与能源的需求不受利率影响呢。 [X / AOL 2026-09-25] — Druckenmiller FT 专栏（据报道）：10 年期将由约 4.7% 升至 5.5%；「如果 30 年期必须到 5.5% 才能出清，那不是危机，是一张账单」；美国债务逾 40 万亿美元，2026 财年净利息预计逾 1.1 万亿，超过国防开支。 [Crypto Briefing 2026-09-10] — 财政部 2026-08-19 把长债回购从每次 20 亿提高到至少 40 亿美元；Druckenmiller 公开批评，主张可信的财政方案。 [Fortune 2026-09-21] — Gundlach X：9-19 两年期较加息前高 15 个基点、30 年期回到加息前；9-24「微型加息」后长端先降后升、到年内高点；9-24 加息加重利息负担、降息加重通胀；9-25 30 年期盘中触及 5.50%；此后称联储双重使命或转向「低通胀与利息支出管理」。 [X @TruthGundlach] — David Hunter 2026-09-16：加息大概率一次到位，利率接近三年顶部。 [The Outlier Podcast] — Avi Felman 2026-09-23：10 年期超过 5% 是市场不信任联储。 [1000x] — 摩根大通分析师：10 年期可能到 5.5–6%；古尔斯比：收益率长期在 5% 市场反应是否不同目前不可知。 [虎嗅 2026-09-24] — 其他（2026-09-18 至 09-25）：纳指 +2.1%、9-22 收 27,244 创历史新高；标普 +1.2%；黄金期货 -2.3% 至约 4,321；比特币 9-21 由约 8.1 万升至 8.66 万，当日空头强平约 6.48 亿美元（CoinDesk），9-25 约 8.4 万；WTI 9-25 收 92.41（TheStreet）。来源：FRED、Yahoo Finance、CoinDesk、TheStreet。 — 耐克 10 月 1 日公布财报；耐克与麦当劳为今年道指表现最差的两只成分股。 [Motley Fool 2026-09-25] 长尾风险： — 若霍尔木兹海峡重开、油价大跌，通胀与长端可能快速回落，「5.2% 是新常态」的叙事会被推翻。 — 若 10 月底再加一次、长端继续上行，利息支出与加息之间的两难会更公开地摆上台面。 — 若美国消费数据走弱、客流问题从麦当劳扩散到更多大众消费公司，「刀只砍一半人」会从个案变成宏观问题。 这期最可能讲偏的地方： 把麦当劳一家的投资者日当成整个美国消费面。同日 Wendy's 与百胜几乎没跌，市场主要在给它自己的计划投票。 什么证据会改变这期的画面： ① 霍尔木兹重开、油价大跌后 10 年期回到 5% 以下； ② 耐克 10 月 1 日财报与十月初就业数据明显走强； ③ 10 月 28 日联储不加息且长端回落。 互动问题： — 三个没有答案的问题：① 5.2% 到底在喊什么，是通胀压不住，还是美国借太多、长债没人接？② 麦当劳是它自己的问题，还是美国一半人的问题？③ 10 月 28 日联储还加不加？ — 这把刀有没有砍到你，或者你身边的人？ — 下一期你想听什么？直接写，主理人挑几个回。 ------ 声明： 本节目内容仅供信息分享与学术探讨，不构成任何形式的投资建议。所有分析、观点及案例均不指向推荐任何具体投资标的或操作。投资决策须由您基于个人独立研究作出，并自行承担全部风险。市场有风险，投资需谨慎。

这期，我和老虎证券《小虎访谈》的曼琳，从过去几年的真实交易聊起，梳理了我的投资方法，也复盘了几次让我改变想法的经历。 我长期看好比特币，为什么还会做空 MSTR？当价格持续朝自己的判断反方向走，怎么分辨是市场还没理解，还是自己真的错了？如果 AI 已经能够完成大量研究工作，投资人的优势又会来自哪里？ 我们从 FTX 风波后的 GBTC 折价交易展开，聊到石油与白银的相对价格、我在农产品上“割在黎明以前”的经历，以及我的研究范围为什么逐渐从比特币扩展到全球宏观。后半段，我们聊 AI 在研究和风控中的实际应用，也聊公开表达、管理别人的钱，以及赚钱之后最容易产生的自大。 回看这些经历，我一直在练习同一件事：说清楚为什么做出一个判断，也想清楚，什么新证据出现之后，我愿意改变它。 本期你会听到： * 从买入持有，到多空都做，我改变了什么 从一级市场走向二级市场，从比特币扩展到黄金和石油。回头看一笔投资，哪些收益来自行情，哪些才来自自己的判断？ * GBTC 折价时，凭什么敢下场 FTX 风波之后，市场的悲观可能意味着机会，也可能意味着尚未看见的风险。我怎样借助审计和链上钱包核验，寻找价格之外的支撑？ * 非共识如何变成一笔交易 以石油和白银为例，聊相对价格走到极端时该看什么。价格涨了，故事往往也多了；回到数字，故事还能不能算得过来？ * 认错，也可能认错 一笔农产品投资让我体会到，方向判断和等待时间是两回事。面对不熟悉的资产，为什么要同时考虑亏损幅度和等待期限？ * 长期看好比特币，为什么还会做空 MSTR 看好一种资产、选择哪种工具、当下持有多少，是不同的问题。证据变了，观点和交易表达也需要跟着调整。 * 从四年周期，到 ETF 和美元流动性 新增供给、机构资金与传统金融的连接，怎样改变我研究比特币的重心？定价的影响力，为什么越来越需要从需求端理解？ * 稳定币看好的是技术，还是一门生意 从跨境转账、全天候结算聊到代币化资产。行业做大之后，利润会留在发行商、银行，还是其他环节？买股票仍然要回到公司的账。 * 没有研究员之后，研究怎么做 我如何用 AI 跟踪多种商品、筛选相对价格的极端情况，把更多时间留给判断。研究变快之后，人的理解是否也跟上了？ * 信息越来越便宜，投资优势还剩什么 一个故事是否成立，与它是否已经反映在价格里，是两个问题。我们聊判断力、对机会的选择，以及不同投资人的时间约束。 * Claude Code 和 Codex，我具体怎么用 写作、研究和期权风险分析，各自需要什么？作为重度 AI 使用者，我为什么仍然坦承自己没有充分参与 AI 的投资机会？ * 为什么愿意把判断公开留下来 从 《The Wanderers》 到《非共识的20分钟》，公开表达如何帮助我回顾和修正自己？别人不认同时，我也会内耗。 * 管理别人的钱，为什么更难 上涨时有没有跟上，下跌时有没有躲开，都带来压力。这些压力怎样改变纪律、时间分配，以及我对见面和交流的选择？ * 快问快答与最后的自我提醒 比特币还是黄金？关注什么宏观指标？过去的成功会不会变成路径依赖？以及那句最需要警惕的话：“赚钱的时候觉得自己是神。” ------ 了解更多： Jason X | NDV X | NDV 官网 | 公众号：NextGen Digital Venture ------ 声明：本节⽬内容仅供信息分享与学术探讨，不构成任何形式的投资建议。所有分析、观点及案例均不指向推荐任何具体投资标的或操作。投资决策须由您基于个⼈独⽴研究作出，并⾃⾏承担全部⻛险。市场有⻛险，投资需谨慎。 ------ 【收听延伸与交流】 欢迎加入我们的听友群，一起探讨你的“非共识”。 世界没有标准答案，我们欢迎一切有价值的思考碰撞。 添加「非共识的20分钟-课代表」，即可入群交流。 另外，为了给购买过付费节目的听友提供更聚焦、更高质量的交流空间，我们新建了「资深交流群」，面向已购买《非共识的 20 分钟》任意付费集的听友开放。已购买付费节目的听友，可添加「非共识的20分钟-课代表」了解详情。需提供购买记录截图，核验后入群。 *社群内所有讨论仅为听友间的观点交流与学术探讨，不构成任何投资建议。

iOS 用户付费渠道专属提示： 1. 将这期付费专栏分享至微信（点播客页面右上角，分享到微信好友）；2. 在微信内打开链接，登录小宇宙后点击“立即购买”；3. 完成支付，省下一部分苹果税。 您省下的苹果税将直接支持本节目制作和小宇宙平台，我们鞠躬致谢！ ------ 前两集讲比特币，这集换个话题：9 月 16 日的美联储议息会议。 过去三周，官员讲话、非农和 CPI 一步步改变了市场对加息的预期，长期国债利率也来到多年高位。这一集，Jason 讲自己在会前怎么想：怎样理解政策面临的约束，怎样推演不同结果，以及市场反应与原先设想不一致时，要重新检查什么。 这期也会聊到财政部近期的回购与表态、战争带来的通胀压力，以及面对短期波动时，怎样考虑风险和应对。照例不讲具体标的、点位、比例和工具。 本期你会听到： * 议息会议前，怎样把官员表态、通胀数据和市场定价放在一起看 * 从财政部近期的回购与表态，理解长期融资成本面临的约束 * 不同幅度的利率调整，可能通过哪些路径影响市场预期 * 利率决定与会后沟通，为什么需要结合起来判断 * 战争带来的供给冲击，会给货币政策留下哪些难题 * 面对短期波动，怎样区分情绪变化与判断依据的变化 * 哪些后续信号，会让 Jason 重新检查自己的推演 公开市场背景： 数据截至 2026 年 9 月 11 日。 三周内加息概率的四次跳变。数据来源：CME FedWatch 转引。 四条利率放在同一把尺子上。数据来源：Investrade / etftrends，2026-09-11。 相关公开资料： * 美国 8 月 CPI｜BLS 2026-09-11 * 加息预期变化｜Bloomberg 2026-09-11 * 国债回购安排｜美国财政部 * 9 月 9 日国债回购｜Yahoo Finance 2026-09-10 * 贝森特的日元干预表态｜Fortune 2026-09-09 * 沃什 Jackson Hole 讲话｜美联储官网 ------ 了解更多： Jason X | NDV X | NDV 官网 | 公众号：NextGen Digital Venture ------ 声明： 本节目内容仅供信息分享与学术探讨，不构成任何形式的投资建议。所有分析、观点及案例均不指向推荐任何具体投资标的或操作。投资决策须由您基于个人独立研究作出，并自行承担全部风险。市场有风险，投资需谨慎。 ------ 【收听延伸与交流】 欢迎加入我们的听友群，一起探讨你的“非共识”。 世界没有标准答案，我们欢迎一切有价值的思考碰撞。 添加「非共识的20分钟-课代表」，即可入群交流。 另外，为了给购买过付费节目的听友提供更聚焦、更高质量的交流空间，我们新建了「资深交流群」，面向已购买《非共识的 20 分钟》任意付费集的听友开放。已购买付费节目的听友，可添加「非共识的20分钟-课代表」了解详情。需提供购买记录截图，核验后入群。 社群内所有讨论仅为听友间的观点交流与学术探讨，不构成任何投资建议。

按时间顺序摆三周的事：8 月 28 日沃什 Jackson Hole 讲话把加息概率从三成推到六成；9 月 3 日 Waller 说愿意等一次会议但看 CPI；9 月 4 日非农 16.2 万远超预期；9 月 11 日 CPI 同比 3.4%、核心 2.4%（2021 年以来最低），概率到九成。 拆开 CPI：涨的是油。汽油同比 +27.4%、能源 +16.3%、机票 +23.4%；二手车 -2.3%、住房 +3.0%。油涨是因为 2 月底开打的美伊战争，布伦特 3 月 9 日首次过百、3 月 23 日 113、7 月回到 86、9 月 11 日 104.6；化肥和粮食在后面排队（尿素 +45%、小麦 +12%、豆油 +50%，传导 3–6 个月）。 再看长端：30 年期 5.38%，2007 年 6 月以来的位置。财政部三周三次出手压长端（8 月 19 日回购翻倍、9 月 9 日单次 60 亿、7 月底联合日本干预日元），前两次当天见效、次日回吐。贝森特 9 月 8 日「我就是庄家」讲的是日元，市场把它读成对所有市场的宣言；Gundlach、Druckenmiller、Krugman 的评价原文照转。最后是时间表、预测市场的赔率，和三个开放问题。 两派说法与三个问题： 一派说通胀离目标远且广，必须加；另一派说这轮是供给端的油，加息压不住。谁对，留给下周的数据。 三个没有答案的问题：① 加息能不能让长端下来。学术上两者关联不强；2022 年那轮联储 16 个月加了 525 个基点，30 年期利率从 2% 出头涨到 4% 以上。② 油价。霍尔木兹为主，俄乌的黑海粮食出口也在受影响，两条线都往通胀里灌水。③ 日本央行。日本 10 年期 3%，30 年未见；9 月 17–18 日也开会，市场在等加息。 关键事实： — 8 月 CPI：总指数环比 +0.4%、同比 +3.4%；核心环比 +0.3%、同比 +2.4%；能源同比 +16.3%；汽油环比 +3.9%、同比 +27.4%，占当月涨幅三分之一以上；食品同比 +2.7%；机票同比 +23.4%；二手车 -2.3%；住房 +3.0%。 [BLS 2026-09-11] — 联邦基金目标区间 3.50–3.75%；2025 年 9、10、12 月各降 25 个基点后 2026 年未动；上一次加息为 2023 年 7 月；2024–2025 年共降六次、175 个基点。 [FRED DFEDTARU] — 沃什 2026-08-28 Jackson Hole 讲稿：「过去 12 个月，PCE 篮子里 54% 的商品与服务涨幅超过 3%」「联储现在的首要关注应该是物价」「必须确信潜在通胀清楚地、以足够快的速度回到目标」。 [联储官网] — Waller 2026-09-03：若通胀继续进展，愿意支持维持利率不变；若来得热，会考虑加息；决定很大程度取决于 8 月 CPI。 [联储官网] — CPI 后交易员将 9 月加息概率推至约 90%，年内两次加息完全定价。 [Bloomberg 2026-09-11] — 2026-09-11 收盘：2 年期 4.65%（两年新高）、10 年期 4.96%（2023-10 以来最高）、30 年期 5.38%（2007-06 高点 5.40%）；标普 +0.86%、纳指 +0.96%、道指 +0.98%，结束四连跌，当周标普 -0.8%；黄金 4,408.9；布伦特 104.61（-2.8%），WTI 100.05。来源：Investrade 2026-09-11 复盘；etftrends。 — 财政部 2026-08-19：10–30 年期国债回购单次上限从 20 亿美元提高到至少 40 亿，9 月 9 日至 11 月 4 日执行；下一步规模在 11 月 4 日季度再融资决定。 [美国财政部] — 2026-09-09 单次回购 60 亿美元（10–20 年期，为常规 20 亿的三倍）；当日 10 年期升至 4.845%，为 2023-11 以来最高，30 年期 5.307%。 [Yahoo Finance 2026-09-10] — 贝森特 2026-09-08 于 SMU：「我有信息不对称。我现在就是庄家。你想赌我输可以。」语境为日元干预。 [Fortune 2026-09-09] — Gundlach（@TruthGundlach）2026-09-10：转发上述引语并称「They're betting against the house」；同日：「美债收益率全曲线创年内新高，包括 30 年期」；09-02：2/5/10 年期创年内新高，30 年期尚未；08-29：宣称不做前瞻指引的主席在首次重要讲话里给了薄纱式前瞻指引。来源：X。 — Druckenmiller 2026-08-24 华尔街日报专栏《Let the Bond Market Speak》：长端利率是「美国仅剩的财政纪律官」，「每一个基点的人为压低都是给拖延的补贴」（据 qz / 247wallst 转述）；贝森特 08-31 回应「Stan 是伟大的投资人，但美国债市是总统上任以来表现最好的市场」（据 CNBC / Bloomberg）。 — 美日 2026-07-31 联合干预日元，为美国 1998 年以来首次；日本 7-30 至 8-26 投入 15.4 万亿日元；美元兑日元自约 164 回落至 153.7（2026-09-11）；日本央行 9 月 17–18 日议息。来源：CNBC 2026-08-03；babypips 2026-09-09；Investrade。 — 20–30 年期国债存量约 5.29 万亿美元（2026-02 财政部月度公债报表）；未来 12 个月约 10 万亿美元到期需滚续（All-In 2026-08-28、Dalio 2026-08-21 推算）；TGA 约 9,500 亿美元可用于回购（CNBC 2026-08-24 引两名财政部官员）。 — 战争与农产品：美伊战争 2026 年 2 月底开打；尿素自开战至 7 月初 +45%、小麦 +12%、豆油 +50%；传导至零售 3–6 个月。来源：NPR 2026-07-03；farmdoc daily 2026-05。 — Dalio 2026-08-22：美国债务危机可能在约三年内到来，建议组合持有 10–15% 黄金（Yahoo / StockTwits）。Chamath（All-In 2026-08-28）：30 年期到 6% 是「死亡螺旋的开始」。Krugman（Asia Times 2026-09-11 转引）：贝森特压利率的努力「以优异的成绩失败了」。 — 预测市场（2026-09-11）：Polymarket 9 月「不变」约 18%，加 50 个基点以上 0.45%；CPI 后 25 个基点赔率从六成多升至 82%。来源：Tech Insider、defirate、news.bitcoin.com。Deutsche Bank 预计年内加两次（9 月与 12 月）。 长尾风险： — 若联储加 25 个基点且措辞偏鹰，市场把「一次」读成「一轮」，风险资产与久期资产可能同步承压。 — 若加息后 30 年期利率不降反升，说明市场定价的是赤字而不是通胀预期，「加息换长端下来」的常见预设不成立。 — 若霍尔木兹通航恢复、布伦特回到 90 以下，通胀自行回落，加息可能被市场当成政策错误。 — 日本 10 年期 3%、日本央行 9 月 17–18 日议息；若日债或日本金融机构出问题，美联储的决定会被盖过。 三个要盯的数： ① 加息后一个季度内 30 年期利率是否回到 5.4% 以下；② 布伦特是否回到 90 以下；③ 日本央行 9 月 18 日是否加息、日债是否平稳。 周四凌晨怎么看结果： 一看加了多少；二看点阵图中位数（年底利率画在哪）；三看记者会沃什说的是「一次」还是「看数据」。三个东西出来，上面三个问题至少能划掉一个。 互动问题： — 你觉得年内加几次？上面三个问题里你最担心哪一个，为什么？ — 下一期你想听什么？直接写，主理人挑几个回。 ------ 了解更多： Jason X | NDV X | NDV 官网 | 公众号：NextGen Digital Venture ------ 声明：本节⽬内容仅供信息分享与学术探讨，不构成任何形式的投资建议。所有分析、观点及案例均不指向推荐任何具体投资标的或操作。投资决策须由您基于个⼈独⽴研究作出，并⾃⾏承担全部⻛险。市场有⻛险，投资需谨慎。 ------ 【收听延伸与交流】 欢迎加入我们的听友群，一起探讨你的“非共识”。 世界没有标准答案，我们欢迎一切有价值的思考碰撞。 添加「非共识的20分钟-课代表」，即可入群交流。 另外，为了给购买过付费节目的听友提供更聚焦、更高质量的交流空间，我们新建了「资深交流群」，面向已购买《非共识的 20 分钟》任意付费集的听友开放。已购买付费节目的听友，可添加「非共识的20分钟-课代表」了解详情。需提供购买记录截图，核验后入群。 *社群内所有讨论仅为听友间的观点交流与学术探讨，不构成任何投资建议。

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最近复盘基金时看到一张表，值得拆开讲：三年半里比特币、纳斯达克、黄金全部翻倍。三样互相没什么关系的东西在同一个窗口里一起涨。主流解释是 AI 牛市，但 AI 解释不了黄金和白银。所以真问题不是 AI 为什么涨，是为什么一堆不相干的东西会同时翻倍。 第二部分追钱：美国国债 8 月 19 日突破 40 万亿美元，过去十二个月利息支出首次超过国防开支；同一天财政部把长债回购规模翻倍，Bloomberg 与 CNBC 用「贬值交易」来命名随后的黄金与比特币上涨。第三部分讲钱到了谁手里：美联储分配账户显示最富 1% 持有全美一半股票，底层一半人只持有1%。资产翻倍，工资只涨一成，这就是「什么都翻倍了，你为什么还觉得穷」的算术。 诚实地补一句：翻倍是三年半的账，不是今年的账——2026 年到 9 月 4 日比特币跌 9%、黄金涨2%、白银跌6%。最后给拿工资的普通人一个方向：学会用 AI 提升自己的生产力。认知已被 AI 拉平，差距在执行。 核心判断： 我的结论很朴素：这三年半涨的不是资产，是美元在贬。官方通胀只算消费品篮子，不算资产；拿资产涨幅减去工资涨幅，中间那个差就是被稀释掉的部分。我把它叫软性财富转移，它不像抢劫，更像稀释。这是我的判断，不是官方口径。 联储可能加息，这点我觉得反而更重要，但我不太担心：我认为今天联储这帮人很清楚连续加息会把市场打成什么样，40 万亿国债让每一次加息都直接推高政府利息账单，撑不住一个长加息周期。我看这件事的尺度是未来两三年，不是 9 月 16 日一天。若联储连续加息三次以上并明确表示不在乎市场，这个判断降级。 做了最「安全」选择的人反而亏得最多：美国长期国债 ETF 三年半跌 18%、六年半跌 44%，是整张表上唯一的输家。在货币被稀释的环境里，「安全」的意思从「本金不会少」变成了「购买力不会被拉开」。我不是说长期国债不能碰，什么时候拿、拿多少，这个账你得自己算。 关键事实： — 三年半（2023-03-01 → 2026-09-04 收盘）涨幅：英伟达 +915%、半导体 ETF（SMH）+373%、比特币 +236%、白银 +215%、韩国 KOSPI +177%、黄金 +141%、纳斯达克综合 +133%、标普 500 +95%；美国综合债券 ETF（BND）+1%、美国长期国债 ETF（TLT）-18%。按 Yahoo Finance 收盘价计算。 — 同期美国生活数字：CPI 累计 +10.3%（至 2026-07）、平均时薪 +13.5%（至 2026-08）、Case-Shiller 房价指数 +11.1%（至 2026-06）、M2 +10.9%（至 2026-07）。来源：圣路易斯联储 FRED。 — 2026 年至 9 月 4 日：比特币 -9.1%、黄金 +2.4%、白银 -5.8%、纳斯达克 +14.0%、半导体 ETF +57.4%、KOSPI +58.7%。来源：Yahoo Finance。 — 美国国债 2026 年 8 月 19 日突破 40 万亿美元，不到五年增加约三分之一；过去十二个月净利息支出约 1.4 万亿美元，首次超过国防开支；2026 财年赤字估计约 2.1 万亿美元。 [Axios 2026-08-20] — 美国财政部 2026 年 8 月 19 日宣布，10–30 年期国债单次回购上限从 20 亿美元提高到至少 40 亿美元，9 月 9日起执行。 [美国财政部] — Bloomberg 2026-08-21 报道以「贬值交易复活」描述财政部操作后的黄金与比特币上涨；CNBC 2026-08-25 使用同一表述。 [CNBC 2026-08-25] — 美联储分配账户（2026 年一季度）：最富 1% 持有全美约 50% 的公司股票与基金份额（约 27.6 万亿美元），最底层 50% 持有约 1%。 [FRED DFA] — 2026 年 8 月美国非农新增 16.2 万，预期 5.5 万；利率期货隐含 9 月 16 日加息 25 个基点概率约 58–60%；2 年期美债收益率创 2025 年 1 月以来新高。 [CNBC 2026-09-04] — 高盛预测韩国上市公司 2026 年盈利增长约 300%；Susquehanna 预计本季 DRAM 合约价上涨逾 50%、NAND约 60%（Benzinga 转述，2026-09-04）。 — 美国 10 年期国债收益率：2020 年 1 月 31 日 1.52%，2026 年 9 月 4 日 4.78%；美国长期国债 ETF 自2020-01-31 下跌 44%。来源：Yahoo Finance。 长尾风险： — 若 9 月 11 日 CPI 与 9 月 16 日联储决议后，市场把「一次加息」定价成「一轮加息周期」，黄金、比特币与久期资产可能同步承压，本期「贬值」叙事在短期内会被收紧叙事压过。 — AI 硬件与存储芯片的涨幅主要由真实盈利驱动；若把这部分也归因于「美元贬值」，会高估货币因素、低估生产力因素。 — 美元指数三年半只跌约 5%；贬值是相对资产而非相对其他货币，若以汇率衡量，本期结论不成立。 — 央行购金在 2026 年一季度明显放缓（据单一来源转述），黄金上涨的边际买家可能已经切换，价格对利率更敏感。 — 三年半窗口的起点（2023 年 3 月）接近上一轮低点，涨幅存在起点效应；换一个起点，数字会小很多。 我最可能错在哪：把「所有资产同时上涨」归因于货币稀释，而低估了 AI 带来的真实盈利扩张；如果 2027 年企业利润继续以两位数增长而通胀回落，这张表更像生产力，而不是贬值。 什么证据会让我改判断：① 联储在 2026 年内连续加息三次以上，并公开表示不在乎市场反应；② 加息后黄金与比特币在一个季度内没有收复跌幅；③ 美国 CPI 回到 2% 以下同时长期国债 ETF 明显反弹。 互动问题： — 过去三年半，你的钱在那张表的哪一行？如果在下半截，是因为没看到，还是看到了没动？ — 在货币被稀释的环境里，你怎么定义「安全」：本金不少，还是购买力不被拉开？ ------ 了解更多： Jason X | NDV X | NDV 官网 | 公众号：NextGen Digital Venture ------ 声明：本节⽬内容仅供信息分享与学术探讨，不构成任何形式的投资建议。所有分析、观点及案例均不指向推荐任何具体投资标的或操作。投资决策须由您基于个⼈独⽴研究作出，并⾃⾏承担全部⻛险。市场有⻛险，投资需谨慎。 ------ 【收听延伸与交流】 欢迎加入我们的听友群，一起探讨你的“非共识”。 世界没有标准答案，我们欢迎一切有价值的思考碰撞。 添加「非共识的20分钟-课代表」，即可入群交流。 另外，为了给购买过付费节目的听友提供更聚焦、更高质量的交流空间，我们新建了「资深交流群」，面向已购买《非共识的 20 分钟》任意付费集的听友开放。已购买付费节目的听友，可添加「非共识的20分钟-课代表」了解详情。需提供购买记录截图，核验后入群。 *社群内所有讨论仅为听友间的观点交流与学术探讨，不构成任何投资建议。

2026 年 8 月，美国国债突破 40 万亿美元。这条新闻很快被新的热点盖过，但它背后可能藏着一个需要用十年尺度理解的问题：当债务增长快于财政收入，美国最终会怎样处理这张越来越难算的账？ 这一期从美国的债务与利息支出讲起，回看二战后“金融抑制”如何稀释债务，再观察全球央行为什么持续买入黄金。黄金已经从组合里的保险，逐渐成为全球储备体系的核心资产；沿着同一条逻辑，比特币是否也可能经历类似的身份变化？ 最后，Jason 也会讲到 NDV 如何把这套长期判断放进真实的基金管理中：怎样在没人敢买的时候建立仓位，在市场拥挤时退出，以及为什么长期判断越坚定，越需要明确的风险边界。 核心判断： 美国债务真正需要关注的，不只是 40 万亿美元的总量，而是持续上升的利息成本，以及财政支出越来越难以压缩的结构。 当违约与大规模财政紧缩都难以承受，维持负实际利率、通过通胀稀释债务，可能成为更现实的处理方式。历史上，这种环境通常有利于供给受限的稀缺资产。 黄金已经完成了一轮明显的重定价。相比之下，比特币当前市值约为黄金的 5%，机构配置与其所谓“合理配置区间”之间仍有较大距离。 这不意味着比特币会沿着一条直线上涨。长期逻辑能否兑现，取决于制度通道、持有人结构和资金属性的变化，也必须接受清晰的证伪条件与回撤管理。 关键事实： — 截至 2026 年 8 月 28 日，美国国债约为 40.1 万亿美元，约相当于美国 GDP 的 123%。 — 2025 财年，美国政府净利息支出约 9,700 亿美元，占财政收入约 18.5%，已经超过国防支出。 — 美国存量国债平均利率约为 3.45%，而十年期美债收益率在 4.75% 附近；未来一年约有 10 万亿美元旧债需要滚续。 — CBO 预计，美国年度净利息支出将在 2026 财年突破 1 万亿美元，到 2036 年升至约 2.1 万亿美元。 — 1946 年美国债务占 GDP 约 106%。此后，美国通过利率管制与负实际利率逐步降低债务负担。相关研究估算，美英当时每年以这种方式“清算”了相当于 GDP 3%至4%的债务。 — 2022 年以来，全球央行连续多年大规模增持黄金。 — 欧洲央行数据显示，黄金已占全球央行储备资产的 27%，超过美国国债的 22%，成为第一大单项储备资产。 — 2025 年初至本期录制时，黄金约上涨 80%，比特币约下跌 20%；一枚比特币可兑换的黄金由 30 多盎司降至约 16 盎司。 — 比特币与黄金的 90 天相关性升至 0.5 以上，与纳斯达克的相关性则由 60%以上降至约 33%。 — 本轮比特币最大回撤约为 54%，低于此前三轮熊市约 86%、84%和78%的最大回撤。 — 比特币长期持有者锁定约 83%的流通量。美国现货比特币 ETF 累计净流入约 550 亿美元，其中贝莱德 IBIT 持有约 77.7 万枚比特币。 — 比特币总市值约为 1.58 万亿美元，约相当于黄金总市值的 5%。以下仅为市值比例的情景推演，不构成价格预测。 — 过去两年，市场围绕 AI 的资本投入和资产定价已经达到数万亿美元量级；相比之下，比特币仍处在完全不同的市值尺度。 反方与风险： — 黄金可能已经充分定价了主权债务与货币贬值的叙事，比特币未必会复制黄金的路径。 — 如果黄金继续创新高，而比特币相对黄金进一步走弱，“滞后补涨”的判断就需要重新审视。 — 在流动性危机的第一阶段，比特币仍可能作为风险资产被集中出售，之后才可能重新按照稀缺资产定价。 — 相关性会变化，制度通道的完善也不等于资金一定流入。 — 比特币单月上下波动 20%并不罕见。长期判断不能替代仓位控制、回撤纪律与退出机制。 关于 NDV： NDV（NextGen Digital Venture）是一支在新加坡合规框架下运作的全球宏观对冲基金，通过美国上市的股票、ETF及相关工具进行投资，不直接持有代币。 一期基金成立于 2023 年 3 月，并于 2025 年 2 月完整清算。23 个月累计回报约 275%，1 元变为约 3.75 元，同期比特币约上涨 208%。相关业绩见 NDV 官方公告，业绩序列可在彭博终端查询，代码 LSQNEXI。过往业绩不代表未来表现。 更多关于 NDV 的信息，可在 NDV官网了解。如果您对数字资产有投资配置的计划、符合合格投资人标准、且遵守您所属国家或地区的所有适用投资法律法规，并对 NDV 基金有投资意向，请发信咨询： alda@nextgendigital.vc ------ 了解更多： Jason X | NDV X | NDV 官网 | 公众号：NextGen Digital Venture ------ 声明：本节⽬内容仅供信息分享与学术探讨，不构成任何形式的投资建议。所有分析、观点及案例均不指向推荐任何具体投资标的或操作，亦不构成任何基金份额的出售要约、购买邀请或推荐，过往业绩不代表未来表现。投资决策须由您基于个⼈独⽴研究作出，并⾃⾏承担全部⻛险。市场有⻛险，投资需谨慎。 ------ 【收听延伸与交流】 欢迎加入我们的听友群，一起探讨你的“非共识”。 世界没有标准答案，我们欢迎一切有价值的思考碰撞。 添加「非共识的20分钟-课代表」，即可入群交流。 另外，为了给购买过付费节目的听友提供更聚焦、更高质量的交流空间，我们新建了「资深交流群」，面向已购买《非共识的 20 分钟》任意付费集的听友开放。已购买付费节目的听友，可添加「非共识的20分钟-课代表」了解详情。需提供购买记录截图，核验后入群。 *社群内所有讨论仅为听友间的观点交流与学术探讨，不构成任何投资建议。

本期朋友 京哥（Jing Liang） X：@powerpig 博客：Not a ToE 曾在英特尔从事工程工作，之后进入亚洲 TMT 与清洁能源投资银行领域，并在中国创办连接创业公司与全球资本的投资平台。现在专注于个人投资，也持续借助前沿 AI 写作和迭代自己的 Ontological Clarity 框架。 本期介绍 长期持有经常被概括成一句很简单的话：选对，然后拿住。京哥真正实践了十几年之后，给出的答案要复杂得多。 支撑长期持有的，是对价值来源的理解，是把价格与价值分开，也是在不同意见出现时，先检查自己的逻辑。反对的声音未必是噪声，它可能正是一次更新判断的机会。 这一期，Jason 和京哥从集中投资聊起。为什么股价下跌不一定让他感到挣扎？怎样避免把看好的公司变成个人身份的一部分？投资结果不理想时，应该怎样回到自己的决策过程？ 马斯克是这套方法最具体的案例。京哥认为，马斯克真正稀缺的能力，是把失败直接转化为反馈，并始终假设自己可能错了一部分。这套纠错机制，也串起了特斯拉、SpaceX、xAI，以及他同时推动多家公司的方式。 后半段，两个人聊到比特币与 AI。京哥从 2013 年开始关注比特币，但今天的理解已经发生了根本变化。他也解释了自己为什么更关注 AI、怎样理解 xAI 的数据与现实场景优势，以及为什么人类智能不会停在原地，等待机器超过。 对谈最后，京哥给 Jason 留下一句提醒：不要让任何东西定义你。过去的成功、公开表达过的观点，甚至自己建立起来的理论，都可能逐渐成为下一次更新的限制。 你会听到 * 京哥如何区分价格趋势与价值趋势，以及长期持有真正依赖什么 * 为什么研究一家公司时，更应该关注反对自己的信息 * 怎样识别确认偏见，避免把投资判断变成个人身份 * 为什么决策能力很难通过模仿他人的动作获得 * 京哥如何理解因果链、长期复利与每天发生的微小变化 * 为什么马斯克最重要的能力可能是持续纠错 * 如何把特斯拉、SpaceX 和 xAI 放进同一套逻辑中理解 * 京哥对比特币的判断为什么发生了根本变化 * “无需信任”的技术，为什么仍然需要回到人与人之间的信任 * 京哥为什么关注 AI，以及他怎样理解 xAI 的数据与现实场景优势 * 为什么模型跑分和解决真实问题是两种不同的能力 * AGI 是否一定会出现一个清晰的里程碑时刻 * 成功、观点与个人形象，为什么可能成为继续迭代的限制 ------ 了解更多： Jason X | NDV X | NDV 官网 | 公众号：NextGen Digital Venture ------ 声明：本节⽬内容仅供信息分享与学术探讨，不构成任何形式的投资建议。所有分析、观点及案例均不指向推荐任何具体投资标的或操作。投资决策须由您基于个⼈独⽴研究作出，并⾃⾏承担全部⻛险。市场有⻛险，投资需谨慎。 ------ 【收听延伸与交流】 欢迎加入我们的听友群，一起探讨你的“非共识”。 世界没有标准答案，我们欢迎一切有价值的思考碰撞。 添加「非共识的20分钟-课代表」，即可入群交流。 另外，为了给购买过付费节目的听友提供更聚焦、更高质量的交流空间，我们新建了「资深交流群」，面向已购买《非共识的 20 分钟》任意付费集的听友开放。已购买付费节目的听友，可添加「非共识的20分钟-课代表」了解详情。需提供购买记录截图，核验后入群。 *社群内所有讨论仅为听友间的观点交流与学术探讨，不构成任何投资建议。

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2026 年 8 月 19 日，美国财政部长 Bessent 宣布把 10–30 年期长债回购规模翻倍（单次上限 20亿美元提高到至少 40 亿、每季操作从 2 次加到 4 次，9 月 9 日生效）。当天比特币大涨 8.7%，盘中最高69,749 美元，6 月以来首次逼近 7 万，约十亿美元量级的空头被强制平仓。上一期节目说比特币「缺的是一个往上的催化」，这个催化是否已经出现，成为本期的问题起点。 本期免费部分讲清三件事：财政部这个动作的机制（发短债买长债），华尔街围绕「这算不算变相QE」的三派争论，以及当下比特币市场的两组关键事实——现货成交量降至 2019 年以来最低，与机构研究「底部未到」的主流意见。最后，主理人把「到底了吗」拆成三道可回答的问题：卖压出清了吗？催化是真点火吗？还有没有下一颗雷？ 核心判断： Jason 的定性：这次回购翻倍在功能上等效于一次变相 QE——不论资金来源，长期美债下方从此站着一个价格不敏感的买家，它对整个市场提供了流动性预期。当日收益率下行、美元走弱、黄金与比特币齐涨，是市场对「宽松」的即时投票。更长期的意味在于财政主导：财政部亲自下场压利率，是对财政纪律的进一步告别。 对「比特币到底了吗」，Jason 不直接回答点位，而是给出三问框架（卖压 / 催化 / 雷），并说明单日逼空式上涨本身不能证明底部，成交量冰点与「利空不跌」才是更值得跟踪的信号。三道题的完整答案、与机构主流相反的推理过程，以及主理人对当前位置的最终判断，在本期付费部分以真人语音形式给出。验证方式已在节目中公开：若后续价格放量跌破前低，或美股出现系统性流动性危机，则判断不成立。 关键事实： • 财政部 8/19 宣布把 10–30 年期国债回购单次规模从最多 20 亿美元提高到至少 40 亿美元、长端操作每季 2次增至 4 次，9 月 9 日生效（CNBC、Bloomberg、Axios，2026-08-19）。 • 公告前，30 年期美债收益率触及 2007年以来最高；背景为美伊冲突升级担忧与美国财政赤字忧虑（CNBC、Bloomberg，2026-08 中旬）。 • 8/19 比特币盘中最高涨约 8.7% 至 69,749 美元，为 6 月以来首次逼近 70,000美元；当日全市场空头强制平仓约 10 亿–14亿美元（口径因统计平台而异）（Forbes、Fortune、CoinDesk、Cryptopolitan，2026-08-19）。 • 同日长债收益率下行、美元走弱、黄金上涨（CoinDesk、ZeroHedge，2026-08-19）。 • 「是否为 QE」存在公开分歧：TD Securities 认为是财政部版扭转操作而非 QE；另一派称为 QE Lite，认为功能上等效（24/7 Wall St、ZeroHedge、TFTC，2026-08-19）。 • 8 月比特币现货成交量（按量计）降至 2019年以来最低；期货未平仓量上升，显示近期波动以杠杆资金为主；现货 ETF流入放缓（DigitalToday、Seeking Alpha、FX.co，2026-08 上中旬）。 • VanEck 8/19 报告：追踪的 12 项投降信号已亮 8 项，但明确表示这是筑底过程而非确认底部（VanEckChainCheck、CoinDesk）。 • Glassnode：45 项链上指标处于投降状态，持续时间为 2022 年 FTX 事件以来最长；长期持有者 30天内减持 35.6 万枚（CoinDesk，2026-08-19）。 • Galaxy Research 预测四季度见底于 40,000–46,000 美元区间、恐慌情形 28,000美元；另有分析师群体押注 9–10 月见底（Yahoo Finance、24/7 Wall St，2026-08）。 长尾风险： • 单日上涨含大量空头回补成分；若后续数周无真实现货买盘接力，本次催化可能退化为一次性逼空。 • 期货杠杆主导与 ETF 流入放缓意味着长线资金尚未回流，价格对宏观消息的敏感度仍然偏高。 • 机构投降指标尚未全部触发；若链上出清延续，弱势时间可能长于预期。 • 若美股或信用市场出现系统性流动性危机，所有资产同步承压，本期框架整体失效（主理人已公开此认错条件）。 • 回购属财政部可调整的操作性政策，规模与节奏存在变数；地缘冲突再升级亦可能重新推高长端收益率。 互动问题： • 你认为财政部长债回购翻倍更接近「变相 QE」还是「期限管理的技术操作」？你的判断依据是什么？ • 按节目给出的观察工具：接下来几周，你会优先跟踪成交量、ETF 资金流，还是 9 月 9日之后的回购执行情况？ ------ 了解更多： Jason X | NDV X | NDV 官网 | 公众号：NextGen Digital Venture ------ 声明：本节⽬内容仅供信息分享与学术探讨，不构成任何形式的投资建议。所有分析、观点及案例均不指向推荐任何具体投资标的或操作。投资决策须由您基于个⼈独⽴研究作出，并⾃⾏承担全部⻛险。市场有⻛险，投资需谨慎。 ------ 【收听延伸与交流】 欢迎加入我们的听友群，一起探讨你的“非共识”。 世界没有标准答案，我们欢迎一切有价值的思考碰撞。 添加「非共识的20分钟-课代表」，即可入群交流。 另外，为了给购买过付费节目的听友提供更聚焦、更高质量的交流空间，我们新建了「资深交流群」，面向已购买《非共识的 20 分钟》任意付费集的听友开放。已购买付费节目的听友，可添加「非共识的20分钟-课代表」了解详情。需提供购买记录截图，核验后入群。 *社群内所有讨论仅为听友间的观点交流与学术探讨，不构成任何投资建议。

这是《非共识的 20 分钟》的一种新形式。Jason Huang 会不定期邀请朋友，围绕一个自己正在思考、但还没 有完全想明白的话题，坐下来真正聊一场。 第一位朋友是 Folius Ventures 创始人 Jason Kam。 两个人都不是程序员，却已经用 AI 重做了一部分研究工作。他们的路径并不相同：Kam 更愿意搭一套会持续迭代的系统；Huang 更习惯把任务拆小，逐项核验。对谈从具体用法聊到系统失真，也聊到结果压力会怎样改变一个人的判断。 核心判断： AI 最先复制的是工作量，不是判断责任。信息收集越便宜，真正稀缺的越是提出正确问题、找到主要矛盾，以及知道什么会证明自己想错。 * 具体怎么用：扫公开信息、搭资料地图，把重复跟踪先交给机器。 * 为什么会失真：AI 会在错误的问题里工作得很勤快，也会在多轮对话中漂移。 * 人还要做什么：亲手搭框架、选主要矛盾，并把结 果和过程分开计分。 当 AI 可以把一条路走得越来越快，人怎样更早发现自己正在回答一个错误的问题？ 你会听到： * AI 和 Crypto 各自的长期产业趋势与阶段性市场赔率 * 一次 100 倍投资留下的“肌肉记忆”，以及成功经验为什么也可能成为风险 * 两位基金经理怎样把 AI 用进信息扫描、公司追踪、价格机制和投资研究 * 单因子与多因子之争：模型越复杂，是否真的离答案越近 * AI 在投资研究中的几个硬伤：问题空间错误、抓不住主要矛盾、多轮对话漂移和时间语境缺失 * 怎样借助 AI 从下到上搭建一家公司或一个行业的 Unit Economics * BidClub 如何把 29 档播客、2,251 集内容变成可以被 AI 调用的研究资料库 * 中美 AI 模型的成本差异，会怎样影响未来的产业分工 * 当聪明人开始高强度使用 AI，人与人之间的认知差距是否会继续扩大 * 两位 Jason 各自最满意、最难受的一笔投资，以及从中留下的经验 * 播客、AI 和新的工作反馈，如何帮助 Jason Huang 走出一次市场回撤后的低谷 ------ 了解更多： Jason X | NDV X | NDV 官网 | 公众号：NextGen Digital Venture ------ 声明：本节⽬内容仅供信息分享与学术探讨，不构成任何形式的投资建议。所有分析、观点及案例均不指向推荐任何具体投资标的或操作。投资决策须由您基于个⼈独⽴研究作出，并⾃⾏承担全部⻛险。市场有⻛险，投资需谨慎。 ------ 【收听延伸与交流】 欢迎加入我们的听友群，一起探讨你的“非共识”。 世界没有标准答案，我们欢迎一切有价值的思考碰撞。 添加「非共识的20分钟-课代表」，即可入群交流。 另外，为了给购买过付费节目的听友提供更聚焦、更高质量的交流空间，我们新建了「资深交流群」，面向已购买《非共识的 20 分钟》任意付费集的听友开放。已购买付费节目的听友，可添加「非共识的20分钟-课代表」了解详情。需提供购买记录截图，核验后入群。 *社群内所有讨论仅为听友间的观点交流与学术探讨，不构成任何投资建议。

2026 年 8 月 12 日，ESPN 报道：洛杉矶湖人队老板 Mark Walter 同意以 125亿美元的估值，把球队控股权出售给 Thrive Capital 创始人 Josh Kushner 与迪士尼前 CEO BobIger，交易待 2026 年 9 月 NBA 董事会批准。距离他从 Buss 家族手中以 100亿美元估值买下湖人，只过了十四个月；买家称交易三天谈成。一支篮球队在十四个月里贵出 25亿美元，还被人排队抢购——这期节目回答的就是这件事背后的账。 主理人 Jason 曾在蔡崇信先生的家族办公室工作，负责中国的投资，也因此近距离了解过布鲁克林篮网队的运营语境。本期以局内人视角、只用公开可查的事实，拆解 NBA 球队这种资产的真实回报结构：制度保底的转播分成、被劳资协议锁死的成本、合法的收购摊销税盾，以及排队的长钱如何给三十张垄断牌照定价。 听完你能带走三样东西：为什么“市盈率五十倍的大冤种”和“十四个月赚 25亿的暴利神话”两种流行说法都错了；为什么同样是球队，NBA 和英超的价格逻辑是两个世界；以及看懂任何“贵得离谱”的稀缺资产时该问的那个问题——它贵，是泡沫，还是你没看懂它的结构？ 核心判断 以下为主理人个人观点。NBA 球队不是富人的玩具：它是几十亿美元量级里极少数长期跑赢标普 500、同时自带社会影响力的资产。它的定价不来自当期利润，而来自一套普通人看不见的结构——垄断牌照、与收入绑定而被锁死的成本、合法的税盾，和一排等着进场的长期资金。用市盈率去衡量它，是用错了尺子。 冠军决定这个资产涨多快，牌照决定它涨不涨：篮网在 2021年离总冠军只差一个脚尖，估值曲线依然从约 33 亿美元的总投入走到 2024 年接近 58 亿美元的对应估值。同时主理人保留诚实的不确定性：这套逻辑何时失效，“我不知道”——但给出了可验证的信号：若某天一支顶级球队公开求售却凑不齐排队的买家，这个判断就该被推翻。 更长期的观点：AI 时代，能被算力复制的东西会越来越便宜，而竞技体育是少数带着人类体温、能给人快乐与精神能量的产业——伟大，且被严重低估。 关键事实 1. 湖人两次易主：2025 年 6 月，Buss 家族同意以 100 亿美元估值向 Mark Walter 出售控股权（同年 10 月获NBA 批准）；2026 年 8 月 12 日，Walter 同意以 125 亿美元估值转售给 Josh Kushner 与 Bob Iger，待2026 年 9 月 NBA 董事会批准。 ESPN, 2026-08-12 2. NBA 新媒体协议：2024 年 7 月敲定，11 年总额约 760 亿美元（迪士尼、NBC、Amazon），自 2025-26赛季生效，年均约 69 亿美元，约为上一份合同的 2.6 倍。 CBS Sports, 2024-07 3. 湖人财务（Forbes 口径，2024-25 赛季）：营收约 5.51 亿美元，营业利润约 1.7 亿美元；100亿美元估值约合年营收的 16 倍（Sportico 口径）。 Forbes；Sportico, 2025 4. 税盾机制：2004 年法案后，球队收购价几乎可全额按 15 年摊销抵税。ProPublica依据泄露税务数据报道：快船老板 Steve Ballmer 2014-2018 年就球队申报约 7亿美元亏损，某年联邦有效税率约 12%，约为球星 LeBron James 的三分之一。 ProPublica, 2021-07 5. 长期回报：Sportico 统计，1996 年至 2022 年 NBA 平均球队估值上涨约 20 倍，同期标普500 上涨约534%；但按逐队实际买入价测算并非每队跑赢（Avantis 2025 年测算：湖人年化约11.5%，略低于同期标普的 12.2%）。 Sportico, 2022；Avantis, 2025-08 6. 估值现状：Sportico 2026 年估值，NBA 平均每队约 55.1 亿美元，同比上涨约 20%；联盟自2021年起允许私募基金入股球队。 Sportico, 2026 7. 篮网参照：2019 年蔡崇信以 23.5 亿美元购入篮网全部股权，另以约 10 亿美元购入 Barclays Center；2024 年 Koch 家族购入 15% 股权，据公开报道对应整体估值接近 58 亿美元。 界面新闻等, 2024 8. 跨联盟对比：Sportico 2025 年口径，球队平均估值/营收倍数 NBA 约 11.9 倍、NFL 约 10.3倍、MLB 约6.6 倍、欧洲前 30 足球俱乐部约 4.9 倍。 Sportico, 2025 9. 英超财务：Deloitte 年报，2024-25 赛季英超 20 队总收入 68 亿英镑创新高，工资总额 44 亿英镑（约占65%），仅 8 家录得营业利润，全联盟税前合计亏损 9.48 亿英镑。 Deloitte, 2026 10. 反规避先例：2000 年森林狼因与 Joe Smith 私签秘密协议，被 NBA 没收 5 个首轮选秀权（后退回 2个）、罚款 350 万美元、合同作废。快船与 Kawhi Leonard 代言合同一事，截至 2026 年8 月中 NBA调查仍无结论，相关说法均为指控而非定论。 ABC News, 2000；ESPN, 2026 长尾风险 · 交易尚未完成：Walter 向 Kushner/Iger 的转让需 2026 年 9 月 NBA董事会批准，价格与结构在批准前存在变数。 · 税盾依赖立法环境：十五年摊销条款过去曾有国会议案提议限制，若未来立法收紧，球队估值的税务价值部分需要重估。 · 转播生态变化：美国地区体育网络（RSN）行业持续动荡，若下一轮全国媒体协议增速放缓，估值中枢的核心驱动会减弱。 · 单队回报分化：平均跑赢标普不等于每支球队都跑赢，买入价格与持有周期显著影响实际回报。 · 长期需求假设：若体育观赏习惯发生代际迁移（包括 AI内容对注意力的分流），“人味资产越来越贵”的长期判断将被削弱。 互动问题 1. 你身边还有哪些“贵得离谱”的资产，仔细拆开看，其实贵在结构而不是泡沫？欢迎留言说说你的例子。 2. 如果给你一个机会，用市场价买入一支 NBA 球队 1% 的股份、但十年不能卖，你愿意吗？为什么？ ------ 了解更多： Jason X | NDV X | NDV 官网 | 公众号：NextGen Digital Venture ------ 声明：本节⽬内容仅供信息分享与学术探讨，不构成任何形式的投资建议。所有分析、观点及案例均不指向推荐任何具体投资标的或操作。投资决策须由您基于个⼈独⽴研究作出，并⾃⾏承担全部⻛险。市场有⻛险，投资需谨慎。 ------ 【收听延伸与交流】 欢迎加入我们的听友群，一起探讨你的“非共识”。 世界没有标准答案，我们欢迎一切有价值的思考碰撞。 添加「非共识的20分钟-课代表」，即可入群交流。 另外，为了给购买过付费节目的听友提供更聚焦、更高质量的交流空间，我们新建了「资深交流群」，面向已购买《非共识的 20 分钟》任意付费集的听友开放。已购买付费节目的听友，可添加「非共识的20分钟-课代表」了解详情。需提供购买记录截图，核验后入群。 *社群内所有讨论仅为听友间的观点交流与学术探讨，不构成任何投资建议。

同一阵顺风（就业数据坍塌加息预期），黄金当周 +6.0% 创 1 月以来最佳单周，比特币仅 +2.8%、停留在$65,000 附近。核心判断（个人观点）：分岔是暂时的——两个资产在等同一个考官（利率/流动性），黄金已交卷，比特币处于「利空不跌、等待正面催化」阶段。 黄金：修复，不是新故事 同一周，三种反应 四象限上的两个位置 黄金 vs 比特币：同一个篮子的两张时间表 关键数据与来源 ------ 了解更多： Jason X | NDV X | NDV 官网 | 公众号：NextGen Digital Venture ------ 声明：本节⽬内容仅供信息分享与学术探讨，不构成任何形式的投资建议。所有分析、观点及案例均不指向推荐任何具体投资标的或操作。投资决策须由您基于个⼈独⽴研究作出，并⾃⾏承担全部⻛险。市场有⻛险，投资需谨慎。 ------ 【收听延伸与交流】 欢迎加入我们的听友群，一起探讨你的“非共识”。 世界没有标准答案，我们欢迎一切有价值的思考碰撞。 添加「非共识的20分钟-课代表」，即可入群交流。 另外，为了给购买过付费节目的听友提供更聚焦、更高质量的交流空间，我们新建了「资深交流群」，面向已购买《非共识的 20 分钟》任意付费集的听友开放。已购买付费节目的听友，可添加「非共识的20分钟-课代表」了解详情。需提供购买记录截图，核验后入群。 *社群内所有讨论仅为听友间的观点交流与学术探讨，不构成任何投资建议。