摘要与核心观点​ 本报告系统梳理 2020-2025 年全球及中国焦煤行业发展脉络，覆盖市场供需格局、价格运行逻辑、政策传导效果、头部企业竞争态势及行业技术变革五大维度，结合 2020 年以来行业保供、环保、产业结构调整等政策周期，以及地缘贸易冲突、全球疫情等外部冲击，分析焦煤行业短期波动成因与长期发展趋势，为行业参与者、投资者及研究机构提供多源验证的决策支撑依据。​ 报告核心结论如下：​ 1. 全球市场格局重构：2020-2025 年全球焦煤贸易量整体呈收缩趋势，市场集中度持续提升，出口端逐渐形成澳大利亚、俄罗斯、蒙古 “三足鼎立” 的格局，其中蒙古、俄罗斯对华供应的地缘优势凸显，中国进口焦煤来源从 “澳 - 蒙双核” 彻底转向 “蒙 - 俄” 主导结构​。​ 2. 中国市场从保供向提质转型：2020-2025 年国内炼焦精煤产量整体处于平台整理区间，行业供应逻辑由原有 “限产保价” 转向 “保供 + 查超产” 双重约束；进口依赖度升至 20%，且进口来源集中度显著提升；需求端受钢铁行业天花板效应约束，行业整体从供应偏紧转向供需过剩，行业发展核心逻辑由总量扩张转向质量提升​。​ 3. 价格波动幅度显著放大：2020-2025 年国内焦煤价格经历完整的牛熊周期，2021 年创下历史新高，2025 年触及近八年新低，价格中枢持续下移；行业定价机制高度市场化，主要由供需基本面主导，期货市场的价格发现功能进一步强化，价格波动幅度远超其他煤炭品种​。​ 4. 政策长期规范化约束效果显现：国内焦煤行业政策重心由 2021-2023 年的 “保供稳价”，转向 2024-2025 年的 “安全生产 + 环保提质 + 遏制超产”，政策约束方向从保障供应总量转向规范供应主体，推动行业产能集约化、清洁化发展​。​ 5. 行业技术升级与绿色迭代并行：国内焦煤行业在洗选、智能化开采及配煤优化环节取得显著技术突破，干熄焦、智能分选、数字孪生等技术成为行业标配；但同时行业资本开支过度偏向产能扩张，技术升级投入占比相对不足。​ 6. 行业利润分配格局重塑：焦煤行业利润在 2021 年达到峰值后，随价格中枢下移持续被压缩，2025 年前三季度头部上市公司净利润同比大幅下滑；行业集中度持续提升，头部企业的资源优势与定价权在行业周期下行期反而进一步强化​。

摘要与核心长期结论 本报告拉长研究周期至15年长周期（2016-2030），以2016年煤炭供给侧改革为长期起点，完成2016-2025年十年历史复盘，叠加2026-2030年五年前瞻预判，覆盖全球及中国焦煤行业供需、价格、政策、竞争、技术、风险全维度，依托IEA、国家能源局、中钢协、头部券商及行业咨询机构多源交叉验证数据，拆解行业长周期运行规律、核心矛盾迭代及终局发展逻辑。 区别于短期周期报告，本报告聚焦长周期结构性趋势，剥离短期季节性、情绪性波动，提炼行业十年不变底层逻辑与未来五年确定性演变方向，核心结论如下： 1. 长周期底层逻辑切换完成：2016-2020年为行业供给改革红利期，核心逻辑是“去产能、提价格、扩利润”；2021-2025年为周期波动消化期，核心逻辑是“保供稳价、供需逆转、利润回落”；2026-2030年将进入高质量稳态收缩期，核心逻辑彻底切换为“总量缓慢下行、结构持续稀缺、格局高度集中、绿色智能迭代”。 2. 全球格局长期固化，中国话语权稳步提升：2016-2030年全球焦煤贸易完成三次重构，彻底告别澳煤主导时代，形成俄蒙陆路供应为主、海运煤补充的稳态格局，全球供应增量弹性长期枯竭，亚洲成为绝对核心消费市场，中国进口结构、采购规则长期主导亚太焦煤定价体系。 3. 国内供需进入长期结构性错配稳态：长周期看，国产焦煤产能已达天花板，2016年去产能出清落后产能、2021-2023年保供释放全部合规产能后，2026-2030年产能将稳中有降；需求端随钢铁工艺迭代总量缓慢下行，但优质主焦煤、肥煤稀缺性持续强化，形成总量宽松、结构紧缺的长期不可逆格局。 4.价格长中枢下移、波动收窄、底部夯实：2016-2021年焦煤价格长中枢持续抬升，兑现供给改革红利；2022-2025年中枢快速回落，消化超额产能与高利润；2026-2030年价格将脱离暴涨暴跌周期，围绕行业完全成本窄幅波动，优质煤种长期维持溢价，普通配煤持续承压。 5. 政策从周期调控转向长期制度定型：十年政策迭代形成完整监管体系，短期保供、查超产为阶段性调控，长期安全合规、环保低碳、产能集约化为制度性红线，行业无序扩张空间彻底关闭，优胜劣汰成为长期常态。 6. 行业终局特征清晰显现：2030年行业将呈现“产能向头部集中、资源向优质煤种聚焦、生产向智能绿色转型、利润向低成本企业倾斜”四大终局特征，中小企业逐步出清，龙头企业穿越周期能力持续强化。

作为全球最大的水电上市公司、国家能源安全保供核心平台，长江电力（600900.SH）的投资价值绝非传统水电企业的 “重资产 + 稳定现金流” 范式所能覆盖。依托长江干流独一无二的黄金水电资源禀赋、“六库联调” 全球顶尖的技术壁垒、国家电力体系核心的 “压舱石” 战略定位，以及三峡集团全产业链协同的资源支撑，公司构建了难以被行业竞争对手复制的长期竞争护城河。随着电力市场化改革的持续深化，水电调峰、辅助服务等传统价值环节的收益能力正在被重新定价；同时，抽水蓄能、水风光储一体化等第二成长曲线进入落地兑现期，叠加全球范围内优质清洁能源资产的整合预期，公司的长期成长逻辑正在持续强化。​ 本报告基于公司官方公告、权威行业机构文件、头部券商研报及公开披露的实地运营数据，对影响公司投资价值的五大核心关键维度进行深度剖析：电力市场化改革下的多元收益增量变化、“六库联调” 技术壁垒的底层支撑逻辑、海外成熟配售电与清洁能源资产的运营贡献、抽水蓄能及新能源业务的布局进展与协同效益，以及公司专属财务模型与估值逻辑的关键假设。​ 核心投资逻辑：​ 1. 政策红利确定性：电力市场化改革建立 “电量电价 + 容量电价 + 辅助服务” 多元收益体系，六库联调的灵活调节能力，将清淤、调峰等传统隐性价值，转化为市场化定价的显性收益增量。​ 2. 技术壁垒独占性：全球唯一实现 “六库联调” 的水电运营平台，通过数字孪生技术、流域水文大数据精准耦合调度，实现跨流域、跨时空梯级水资源优化配置，将水资源利用效率提升至行业顶尖水平。​ 3. 成长路径清晰性：抽水蓄能业务已进入密集投产期，水风光储一体化基地建设稳步落地，海外成熟清洁能源资产的现金流贡献持续增强，多维度支撑长期业绩成长性。​ 4. 现金流与分红稳定性：水电资产的永续运营属性、极低的单位运维成本，匹配长期购电协议的刚性消纳保障，公司具备极强的自由现金流创造能力，长期高分红股息率具备明确的安全兜底支撑。

长江电力不是一只普通的股票，而是一个可以传承三代的家族资产。它的价值不是来自短期的股价波动，而是来自源源不断的现金流和永不枯竭的自然资源。对于真正的价值投资者而言，长江电力是可以 "买入并持有一辈子" 的终极标的。

本报告系统剖析长江电力（600900.SH）的核心投资价值，並与中国神华（601088.SH）这一 A 股高 股息 “核心资产双璧” 做全方位对比 —— 二者分别作为全球最大水电上市公司和全球最大综合能源上 市公司，是市场上少数同时兼具 “高股息、强现金流、弱周期属性” 的标的，在低利率、宏观波动及 能源转型背景下，为追求稳健回报的长期资金提供了核心配置选项。 基于 2025 年年报、2026 年一季报披露数据及行业权威机构的交叉验证结果，长江电力的投资价值核 心逻辑为：坐拥长江上游六座梯级水电站的永续专属资源，以六库联调技术能力为支撑实现发电量跨 周期优化，以高比例分红政策为基础锁定长期稳定回报，再叠加水电在新型电力系统中调峰价值的持 续提升，成为权益资产中类永续债的稳健配置标的。 与之相对，中国神华的核心投资逻辑是 “煤 - 电 - 路 - 港 - 航” 全产业链一体化运营，通过煤 炭、电力业务的自然周期对冲平抑业绩波动，再叠加 2025 年重大资产注入的成长增量，构建起抗风险 的 “业绩安全垫”。二者的估值定价逻辑、业绩成长路径及收益表现节奏存在显著差异，在投资组合 中可实现稳健与成长属性的相互补充、动态平衡。

本报告系统剖析长江电力（600900.SH）的核心投资价值，並与中国神华（601088.SH）这一 A 股高股息 “核心资产双璧” 做全方位对比 —— 二者分别作为全球最大水电上市公司和全球最大综合能源上市公司，是市场上少数同时兼具 “高股息、强现金流、弱周期属性” 的标的，在低利率、宏观波动及能源转型背景下，为追求稳健回报的长期资金提供了核心配置选项。​ 基于 2025 年年报、2026 年一季报披露数据及行业权威机构的交叉验证结果，长江电力的投资价值核心逻辑为：坐拥长江上游六座梯级水电站的永续专属资源，以六库联调技术能力为支撑实现发电量跨周期优化，以高比例分红政策为基础锁定长期稳定回报，再叠加水电在新型电力系统中调峰价值的持续提升，成为权益资产中类永续债的稳健配置标的。​ 与之相对，中国神华的核心投资逻辑是 “煤 - 电 - 路 - 港 - 航” 全产业链一体化运营，通过煤炭、电力业务的自然周期对冲平抑业绩波动，再叠加 2025 年重大资产注入的成长增量，构建起抗风险的 “业绩安全垫”。二者的估值定价逻辑、业绩成长路径及收益表现节奏存在显著差异，在投资组合中可实现稳健与成长属性的相互补充、动态平衡