E31.宏观范式的转变：逆风期，进体制

面基

135分钟 ·7个月前

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🎤本期嘉宾：

@丁昶 | 自由投资人，国内首批CFA，曾在海通证券、兴全基金、韩国未来资产基金公司任职。著有《文明资本与投资》《买入银行股》

⏯️本期简介：

本期节目是面基首次外地录制，为了嘉宾丁昶老师去了上海，无他，太喜欢他的两本书了！既然有机会见面，再社恐也得走一趟。

丁老师的两本书《文明资本与投资》和《买入银行股》给了我很多启发，他的公众号「小鲜传」我也几乎一篇不落。

录制时他说准备用5~10年时间酝酿第三本，最终写成三部曲。《文明资本与投资》不只是书名，也是他的三层投资框架。

本期节目我请教了几个自己很关心的问题比如：

如何理解宏观范式的转变？这种背景下个体如何应对？为什么看好银行股？阅读和投研思路等等...

所以，欢迎你收听本期节目。

🎯时间轴：

01:00 嘉宾是中国第一批CFA，兴全基金最早的一批研究员

10:10 离开温室，去太平洋里游泳

15:37 自由投资人，有闲心，才能读闲书

目光越过日K线，年K线，从2000年前开始读到现在，最终有了《文明资本与投资》的思路

19:01 模糊感受到了宏观范式的巨变

文明→资本→投资，这其实是套三层研究框架，最终是为了指导投资

27:31 果然牛逼人士都爱写三部曲

32:47 投资范式的升维：

从价格到价格→从基本面到价格→从社会到基本面到价格

36:01 宏大叙事的弊端：传导链条太长，中间很脆弱，但还是想从宏大叙事中感受时代脉搏——并将其落地为投资主题，这也是研究的升维

42:35 每个主要经济体都有自己的「特色估值体系」：中特估、美特估、日特估，是社会决定了特色估值

45:04 投研的笨功夫：日拱一卒，用一年的时间研究一个主题

47:47 谈美特估Magnificent Seven：苹果、微软、Alphabet、亚马逊、英伟达、特斯拉和Meta，纳斯达克可能已经临近顶点，但有点大而不能倒的味道

52:22 宏观范式的巨变，从10y美债说起💡

康波周期也是人心周期，单边30年恰好是一代人活跃的周期。新的范式开始更加注重公平了，这是世界不约而同的选择。K型分化，再分就撕开了。

1:13:16 准备迎来高通胀的世界

1:15:36 个体的应对思路：人力资本和金融资产都进体制

1:18:27 基金经理的成长周期和时代性，有意思

1:22:11 关于银行股的系统性思考💡

看好银行股不是因为银行股好，而是它更不差

1:36:29 从「对通胀敏感性」的视角看巴菲特的投资，很受启发！

1:42:46 什么情况下美股估值会被系统性地压低？

1:51:37 过去两年我们见证了几场惊心动魄又黑色幽默的共识瓦解

1:54:19 对辜朝明「资产负债表衰退」的不认同💡

2:08:27 投研时，多用舞台思维，少用链式思维💡

📁本期内容相关资料：

15:17提到的「地效飞行器策略」：

这个策略的名字来自一种特殊的飞行器，它的外形类似于飞机，但是不像普通飞机那样在高空飞行，而是贴近地面或水面飞行。因为存在一种“地面效应”的流体力学现象，所以地效飞行器可以享受到远远高于普通飞机的升力。相比于普通飞机，地效飞行器的能耗小、成本低，机翼短而腹舱大，看上去样子很奇怪。

地效飞行器策略的内容很简单：等额买入全市场市值最小的30只、50只或100只股票，每隔一段时间进行观察，如果有股票明显上涨就将它卖出，换回市值更小的股票，以保证持仓名单永远是全市场市值最小的，就像贴着“地面”飞行一样，如下图：

地效飞行器策略从2008年开始跑赢市场，2013年IPO暂停后进一步加速，直到2016年中期时，最高跑赢沪深300指数大约30倍。这一成绩远远好于任何一只基金，也优于绝大多数个股。

某种程度而言，今年很火的微盘股指数就是一种地效飞行器策略，像这样：

《在A股捡垃圾》

33:06提到的利弗莫尔成为投资教父的时代，如下图。没有XXX的时代，只有时代的XXX。

能和时代、环境共振共振的策略都是好策略。此处无个人好恶，但求实事求是。1900~1940年期间，美股由周期主导，波动大，频率窄，波动规律，该阶段的显学是趋势交易的利弗莫尔。

类似的，1977~1990年期间，80年代美国大通胀见顶，美债利率进入长时间下行周期，伴随居民人均可支配收入和信贷扩张，居民消费异军突起，大消费造就了彼得林奇。

38:35提到的，主动型基金相对指数明显跑出超额收益的阶段发生在2020年以后，像这样：

47:47提到的美股今年的Magnificent7行情（数据截至2023年9月26日）：

1:40:08提到的巴菲特的投资回报率，上世纪60年代~80年代通胀上行时期恰好是巴菲特超额业绩最明显的阶段。因为伯克希尔的负债端对利率不敏感，但资产端对通胀很敏感。

52:34提到的10y美债收益率长期走势图

52:54提到的康波周期，如下图：

56:20提到的，关于公平与效率的关系的讨论：

1:35:57提到的「名义利率」和「实际利率」

名义利率-通胀=实际利率

以银行业为代表的金融部门更看重「名义利率」

私人部门在决定资金是用于即期的消费/储蓄还是远期的投资时，考虑的是实际利率的期限结构。

下图展示了名义利率和10y实际利率

1:29:14提到的银行股3次上台阶

⚠️风险提示：所有内容皆仅以交流嘉宾和主播个人想法和分享知识为目的，完全不构成任何投资建议或参考。请读者注意判断其中风险，结合个人投资目标、财务状况和需求，独立思考，谨慎决策。your money your decision. 依据或使用本播客内容所造成的后果由您独自承担。

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也欢迎大家来知识星球找我玩，这里是我自己学习的输入笔记。

展开Show Notes

老钱日日谈

2023.10.24

置顶

本期 shownotes着实花了些功夫，推荐大家搭配使用

程序员小解:shownotes 插图很赞(¯▽¯)👍，非常值得职场打工人汇报工作参考。

妖零零格鲁布

2023.10.24

老钱牛逼啊，丁老师也被你“忽悠”来了。这期又是要反复听反复听的节奏，脑子不够用。哈哈哈

老钱日日谈

:丁老师是宝藏嘉宾，经历也很diao

幸福猪猪:面基宝藏篇之一，值得多刷

Cest_lavie

2023.10.24

丁老师没说让两个女儿死磕高考的原因

XGQ:高考这个英雄副本打完获得的经验值还是相当可观的。而且毕竟这只是人家的可选项，其他人都是不得不死磕。

Coco_DptL:+1，我也好奇

共5条回复

李云吞

2023.10.24

28:22 我超级赞同嘉宾关于舒适圈的观点，哈哈哈哈，我不喜欢推荐别人完全跳出舒适圈，我觉得风险也是需要考虑的，咱们不如扩大自己的舒适圈😃厉害的人肯定是海纳百川

老钱日日谈

:👍

医疗-鹏飞

2023.10.25

听了面基，书买的停不下来

老钱日日谈

:那不如买个微信读书的会员，每个月能看够1本就比买书划算

胡子哥:看双十一有比168便宜的会员价没

共7条回复

From43

2023.10.24

很有意思纳斯达克恒生国企黄金底层逻辑清楚

杨晓彬_a6Xn:恒生国企里面有腾讯阿里这些不违和吗😂

Littlecrab:我这个门外汉也是这样配置的

共3条回复

Ass嘟嘟

2023.10.26

「宏观经济晴雨表」
股票市场或股票指数领先于宏观经济3个月或2个季度提前见底。金融市场对新闻的定价跟实体经济关系不大，本身是交易的结果，取决于多空力量的对比。
「金融市场」
金融市场不断发出外部信号，一个良性的金融市场，发出正确的信号有益于实体经济的运行。股市也是类似机制，但它有边界，不是定价越精确越好。精确到一定程度就是金融市场内部博弈，对实体经济帮助不大。
「金融工具」
中国的金融深化是在不断添加各种新工具，让定价越来越精确。比如13年地效飞行器策略、15年分级基金套利，关注下一个指标个股期权、高频交易什么时候出。
公司基本面需要1~3个月反映变化，但金融市场效率高以后，可能1周内反映变化。但实际上金融市场反映的某些有意义的信息，实体经济无法接收到；金融市场对信息的挖掘，远远超过了实体经济能够接受的范围。
「大量资产在上市公司之外」
上市通道不够，大量资产通过资产运作方式参与，二级市场交易是钱在你和竞争对手手中循环，意义不大。真正有意义是把钱给上市公司，使公司基本面变好。
资产端：中国资产证券化率太低，资本市场还有很大发展空间。
配置端：中国人存银行、买房太多，应该多投一些权益资产。

「投资范式」
「从价格到价格」
100多年前第一批投资大师江恩、利弗莫尔等，看图说话，用过去的价格预测将来的价格，包括现在的高频交易、量化CTA。
「从基本面到价格」
通过企业基本面预测价格，格雷厄姆非通胀环境、巴菲特通胀环境。
「从社会到基本面到价格」
从社会文明的层面预测更长期的企业基本面走势，最终落实到价格。
现在都在内卷，必须找到我能做别人不能做的事情（竞争优势）。

「经济体 - 特色估值体系」
实体经济、资本的运行，必须在社会文明的背景下讨论将来如何发展，社会决定了特色估值。每个主要经济体都有自己特色估值体系，中特估、美特估、日特估。
《经济学人》
复盘过去十年周期，行情要走出来才能相信。
「中特估」
两大逻辑，价值回归、风格转换（成长→价值）。
「美特估」
企业达到护城河程度，通胀对它们的定价能力没有削弱。
“纳斯达克临近零点”，背离会回归，它深度绑定美国大类资产，可能体现为美元汇率的变化。
一旦绑定足够大，不一定把谁拖下水，但最终一定会有人下水。
价值股如果在全球范围内反攻，会有一个更好的修复估值的环境。

「宏观范式」
美国十年期国债收益率，存货周期、投资周期、景气周期、康波周期
「康波周期」
本质是人性的周期，典型的康波周期是60年，单边30~40年，是一个人成长的周期。
一个人的世界观基本反映30~40年前的社会，导致周期的变化有不断的转折。
「基金经理」
成长周期5~8年，横有多长竖有多高（还债的过程），A股主动型基金经理，按风格来分类80%以上都是成长风格，真正穿越过周期的很少。

「公平」
表象是用外力干预市场运行，不能让游戏自然的运行下去；自然运行的结果往往是马太效应，一定要用各种形式的方法拉回来，某种程度上是“均贫富”。
公平是效率的基础，在一个区间里震荡保持平衡，以千百年尺度看，只要社会不出现特别出格的事情，三四十年的震荡已经效率很高了。
比如管理小车间，所有人拉平没有效率，因为没有外部刺激；每次刺激不仅是流量还有存量，但刺激（存量）到一定程度，要重新让大家觉得努力是有用的。

「通胀」
周洛华老师《估值原理》通胀不是原因，而是结果，是社会上生产关系出现不可调和的矛盾导致通胀。一方面通胀是矛盾的表现形式，另一方面通胀也在酝酿更大范围、更大程度的改变。
通胀的意义：1）提高劳动力/收入；2）债务下降。
一个社会从收入角度看，按要素分配给资本、劳动、税收。税收长期看平衡，政府收的钱还要花出来，而今社会所有政府基本是赤字，即给（花）的更多。所以最后看“劳”“资”谁拿的多。
现在各种不同力量开始扭曲市场本身的意志，力量的根源是劳资的平衡（社会规则不能崩，逼人不能太甚），救市的必要性来自于社会的安定，经济秩序的维护。
无风险利率是很难长期超过GDP增长率。因为GDP是总盘子，部分不能超过整体，通胀是一种隐形的违约，等于把实际利率往下压。

「美债十年期收益率」
金融市场在不断向外发出信号，华尔街把整个世界发展资本利得的未来前景全部反映到十年期国家利率中。十年期美债，等于全世界经济资本流动的中心，包含所有金融市场和实体经济的信息，所以它非常完美的不断向上、向下，没有大上大下的波动。
技术分析的前提是价格反映所有信息。短期利率反映政策意志，长期利率反映政策意志、市场交易、各方预期，可以通过交易影响它，但央行无法控制长端利率。
从参与者角度来说，对一件事情要有判断的话，你要反映大家没有price in的信息，从更底层的角度；升维研究，降维打击。

Ass嘟嘟:「从“通胀敏感型”视角解读巴菲特」抽象投资逻辑，资产端与通胀相关，负债端与通胀无关。巴菲特4个能力圈：可选消费、金融、工业、能源，都是通胀敏感型的。负债端主要靠保险的浮存金，成本是根据理赔概率精算出的，与通胀无关。而债券市场融资跟利率有关。不要只看“20张打分卡”“不想持有20年就不要持有5分钟”，超越巴菲特本人说的话，去看背后的逻辑，把它放到时间背景中去看，每个研究都要有超越性，要深一个维度。「美股估值系统性降低」——打破垄断几家龙头互联网公司，定价能力强，可以跨越周期不断提高自己盈利能力。公司市场大到可以影响整个美国公司，外资不断流入美股的过程也退稿了美元汇率。只要打破垄断，整个估值体系大改。能够打破它垄断的只有中国，整个世界可以跟英语世界匹配的，只有汉语世界。帝国主义是垄断资本的最高阶段。当没有很好的不断扩张的正循环的市场提供给我的时候，资本回报只能靠垄断。护城河也好、垄断也好，本质是为了躲避竞争，因为竞争会损害你的净利润。「预判」主要以通胀的形式，见底回升、震荡向上。即通胀会不断高起、实际收益率可能下降。名义利率：美联储定的利率；实际利率：名义利率 - 通胀。每轮实际利率的高点，穿透到社会层面，劫富济贫，体现在金融市场上，是某一类资产要崩盘，社会权利再分配。「银行股」不是因为银行股好，而是它更不差。估值修复、受冲击影响较小、悲观预期已经体现。 A股市场非常割裂（背离），在股市认为银行盈利能力低，但现实中银行盈利能力很强。降低预期，一旦是从博弈的心态，抱着赚大钱、短时间内股价上涨的角度，失败是正常的。如果以拿分红的心态，只看分红不看股价，最后失望的可能性非常小。「杀估值」一只股票长期预期收益率的锚是ROE，最终收益=ROF（公司赚的）+ PB（市场&交易对手给的）。银行股回测全收益率没有到ROE水平，相当于过去N年一直在杀估值，未来PB回到1倍以上是大概率时间。银行股每隔8年~10年或一定的距离，压到极致时会反弹（估值中枢）一下。体现为股价平、净资产上涨、PB往下压，压到一定程度反弹，估值中枢稳住了。「持有银行股」不同周期的叠加，现在开始持有大概率跑赢大盘。估值修复：1）基金经理成长周期；2）A股更喜欢快速赚钱，A股交易不支持稳定上台阶，A股博弈心态导致经常暴涨暴跌。现在最大的框架（前提）是未来20年、30年、40年赚钱都会很难。对比无风险收益率，5%的分红在未来非常好了。 Buy银行股加一个期限，逻辑上：1）如果能涨起来，可以获利了结；2）如果中国经济出现超意外的大幅波动。前提是中国经济是可以稳住。「银行VS水电」绝大多数企业的经营是根据现金流。体制内的逻辑（社会价值最大化）、市场逻辑（股东价值最大化）。比如一定会维持水电的运行，但没有必要让水电的股东赚很多钱。而银行如果不赚钱就会失去功能，你敢买即将倒闭皮革厂的鞋子，敢买即将倒闭银行的产品吗？所以银行是经营债务的，必须稳定赚钱（较高收益率）才能运行。进体制长期拿分红，银行股有独特地位。冬天要来了，人力资本和资产配置赶紧进体制等过冬。「金融资本」贴现在近端，投资产品更关注今年能不能带来现金流，一鸟在手胜于两鸟在林，找到的绝大多数是体制内资产（国企）。「实物资产」黄金可以跨越时间和空间，最适合做宏观研究、长期交易，物理性质上是最好的保值大宗商品（超主权货币）。「未来配置」这波银行股可为行情过去后，资产分三块并立①美国纳斯达克②中国恒生国企③黄金。中国和美国是人类未来的希望，如果希望破灭就剩黄金了，选择恒生国企是因为估值更低。「实体经济决定金融」长期看判断一个国家的国势，更重要的是产业的发展机会，实体经济有没有盈利机会。更愿意穿透金融市场来看，金融市场背后是实体经济实体，经济背后是社会文明。穿透了金融市场这一个层面，我们直接看实体经济层面，只要这个需求还在，这个供给还在，这个技术还在，这个产业就迟早会出来。「中国统一大市场」任何科技到这里，会有一个追赶的阶段，突破过后效率是最高的，规模效应越往上越大。中国统一大市场等于整个西方世界（欧洲加美国再加澳新）的体量。产品单价一步步起来，服装、手机、汽车、航空、军工，人均消费能力不断上升，实体经济发展是必然的，实体经济稳住，金融市场崩盘不存在的。「投研」链式思维：只有你和我，过去的你和现在的我，亦步亦趋。舞台思维：现在的你和现在的我，过去的你和过去的我是直接互动的。中国会不会步日本的后尘这个命题的重要性远远不如印度会如何程度的崛起。多用舞台思维，少用链式思维。《文明资本与投资》三元框架，从金融市场到实体经济，从实体经济到社会文明。金融市场背后是实体经济，实体经济背面是社会文明。《买入银行股》本意“买入并持有银行股”。