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0今年豆粕指数自从5月末高点到10月18日周五已经下跌了19.36%，主要原因是豆粕的原料成本端大豆2023/24年度丰产预期，大豆价格大跌，也传导至下游豆粕价格下跌。国内豆粕价格已经来到了历史低位，随着2024/25新一年大豆生产周期开启，后续豆粕价格将走势如何呢？即将迎来反转机会吗？笔者今天尝试从长期、短期角度进行分析。
一、豆粕的影响因素
豆粕是大豆压榨豆油后剩下的副产品，一吨大豆可以压榨出0.80吨豆粕和0.18吨豆油。因此，豆粕的供应端主要看大豆。
大豆主要产地是美国（占全球大豆产量30%左右）、巴西（占比约35-40%）、阿根廷（占比约10-15%），因此大豆价格主要取决于北美、南美主产区的天气。历年每四到五年一轮的豆粕周期有不同的多重影响因素，但每轮豆粕大涨都会有天气因素的配合。
在大豆的不同生长周期对降水量的需求不同，为了跟踪了解大豆产量，短期需要关注大豆不同生长周期主产地的天气预报和实地生长情况；中长期存在厄尔尼诺-拉尼娜现象，通常厄尔尼诺现象下，大豆就容易丰收，而拉尼娜现象下，大豆因为干旱往往会减产。
主要的相关数据信息参考：1）通常以跟踪种植进度，优良率，降雨和温度的方法预测单产，或者预测实际单产和趋势单产的偏移；2）美国农业部USDA每月发布的供需平衡表是全球农产品定价的基石，期末库存的交易对农产品的定价影响立竿见影。也可以在美国农业部查看季度库存、种植意向、种植面积、作物进展，出口销售等信息。3）天气气象可以查看NOAA的天气预报、尼诺监测信息。4）我国是全球主要的进口国和消费国，进口量占全球大豆产量约30%，国内油厂（也就是国内压榨厂）进口量、买船量、到港量，以及库存情况也需要关注。
豆粕作为一种高蛋白质，主要用途是生产饲料，给家禽家畜提供蛋白类。我国约85-90%的进口大豆用于压榨成豆粕，最终作为动物饲料；因此豆粕的需求端取决于国内养殖产业的需求。
我国国内肉类人均消费量最大的是猪肉、鸡肉，养殖业目前规模效应比较突出的品种也是生猪和家禽，进而猪周期从中长周期影响豆粕的需求，年度内国内节假日集中消费期则影响豆粕的短期需求。
主要的相关数据信息参考，具体可以查看《神话不仅有悟空，还有二师兄——聊聊猪周期》中对猪周期研究与分析。简要来说，由于需求是慢变量，因此供应成了猪周期的主要推动力量。供应的核心是产能，也就是能繁母猪的数量；其次是生产效率，比如PSY（每头母猪每年断奶仔猪）、MSY（PSY*成猪存活率）；因此最简单供应计算方式便是以上两者的相乘。实际中，还会受到其他因素的影响，比如养殖结构、政策及疫情、二次育肥、政府收储投放和季节性等。
另外，豆粕需求波动还有来自于货币周期或者PPI周期等宏观政策对商业实体经营或市场流动性的影响，以及贸易政策因素、瘟疫、疫情等事件冲击影响。
二、豆粕未来走势分析
1）豆粕当前位置
由下图来看，从豆粕指数来看，从豆粕2000年上市以来，每四年出现一个价格高点，2004年~2008年~2012年~2016年~2020年都一直遵循着这个周期，当前豆粕处于2022年3月高点后的下行周期内，豆粕价格已经来到历史较低位置，而且距离2020年开启的上涨也有四年左右的时间了。
2）后续影响因素分析
供给端：
（1）海外大豆成本端：当前为北美大豆收获期后期，后续10月至12月是南美巴西、阿根廷的种植期，这期间的天气因素影响容易带来大豆价格波动。
长期来看，据NOAA预测，当前处于由厄尔尼诺转向拉尼娜的年份。结合历史在拉尼娜现象下巴西北部较湿润、中部雨水正常、南部偏干旱，气温整体偏凉；阿根廷东北部较容易发生严重干旱情况，气温正常偏热，单产下降为大概率事件；长期天气因素可能利多大豆价格。
中短期来看，根据美国农业部USDA最新发布的10月大豆供需报告，
对美豆旧作下调产量、出口及压榨均做细微调整，期末库存略增至3.42亿蒲；对美豆新作单产略降至53.1蒲/英亩，产量和消耗均有小幅调整，但期末库存仍录得5.5亿蒲，为近五年同期最高；美豆丰产基本已成事实。
对于全球大豆，虽然前两月因巴西出现的干旱问题，影响了巴西大豆播种进度，但最新USDA本次对巴西、阿根廷产量预测，相比于9月时候的预测，并没有下降，叠加上最新情况来看，巴西大豆产区降雨恢复且适量，大豆播种速度可能会加快。所以CBOT大豆价格在之前短期反弹后，最近又回落至低点。
小结来看，考虑到美豆丰产预期在上半年美豆生长周期内已经被price-in，短期巴西大豆播种进度恢复，产量数据层面也没有减产预期，中短期若天气没有进一步意外扰动，大豆价格偏低位震荡。
（2）国内大豆供应和库存：
大豆进口量：2024年8月、9月，国内大豆进口量在历史高位，分别是1214万吨、1137万吨；今年前9月累计进口量8184万吨，超过历史同期。
大豆库存：进口大豆港口库存量、油厂大豆库存处于历史高位；
进口大豆压榨利润：当前进口大豆进口利润仍处于较低水平，但相较于8月压榨利润，已经有所回升。
小结：国内油厂进口量较大、大豆库存量较高、压榨利润好转，预计中短期内，在海外大豆价格低位，国内买船和大豆进口量将保持较高水平，对应豆粕供应空间整体偏宽松。
需求端：
（1）猪周期分析：
猪周期对于豆粕需求影响的逻辑主线是：养殖利润上升——养殖单位增产——存栏量增加——饲料需求量增大——市场供大于求——养殖利润下降——养殖单位减产——存栏量下降——饲料需求下降。
中长期来看，根据此前我们《神话不仅有悟空，还有二师兄——聊聊猪周期》的观点，目前仍处于猪周期中价格上涨阶段。此轮猪周期受外部影响较小，当前处于较为典型的猪周期，价格的波动相对较为缓和，但因为产能扩张的速度延缓，此轮盈利周期有望拉长。由此来看，中长期饲料需求量增大，利多豆粕需求。
短期来看，
当前存栏量：2024年能繁母猪、商品猪生猪存栏量位于历史相对较高水平。
养殖利润：养殖效益决定了仔猪补栏意愿以及后期的生猪供给，最新走势来看外购仔猪养殖利润、和自繁自养生猪养殖利润较前两月有所下降，处于历史较低水平；由此来看，短期养殖企业的补栏意愿可能较低，结合当前存栏量来看，笔者认为，中短期内对豆粕的需求量可能会维持当前水平，对豆粕的增量需求有限。
（2）油厂阶段性运营情况：
中短期需求情况，由于豆粕不宜储存，油厂通常是按需压榨，还可以通过油厂成交量、提货量、开机率来观察。当前豆粕日提货量处于历史较高水平，但日提货量相较于9月末有所下滑、大豆压榨开机率也处于季节性低位。总体与前面对中短期生猪存栏、养殖利润的分析结果相似，后续下游对豆粕的需求增量有限。
事件影响
随着11月美国大选临近，中美政经关系再次面临考验。
参考2018年中美贸易冲突的情况，当时美国对从中国进口的商品加征高额关税，作为回应，中国采取了针对美国农产品的反制措施。中国作为美国最大的农产品出口市场，这导致美国对中国的农产品出口大幅减少，从2018年夏季开始到2020年初，美国对中国的农产品出口暴跌，大豆首当其冲，中国从美国进口的大豆价值从2017年的122亿美元急剧下降到2018年的仅31亿美元，这直接导致了2019年美国大豆的种植面积减少了15%。
展望来看，如果新一届美国政府升级贸易战，和2018年类似，中国通过对美玉米、大豆以及相关产品征收报复性关税是大概率事件。
根据冲突的级别，中国所采取的对应反制措施也有不同。如果贸易战比较温和，中国可能取消对美国农产品征收关税的豁免权；如果美国对中国产品征收60%的关税，作为对等反制，中国将会对美国玉米、大豆和豆粕等制品征收60%关税。后者冲击更大，两者均将导致全球大豆供需格局的变化，造成美豆、美玉米供过于求、价格下跌。为了填补大豆需求缺口，中国将更多从南美巴西、阿根廷进口，由于供需时间差，可能带来阶段性利好国内豆粕价格上涨。
3）综合总结
综合以上分析与判断，
中短期来看，豆粕的原料端总体供应宽松，美豆丰产基本已成定局，南美天气回归适宜状态、大豆顺利播种，国内油厂进口量在高位，国内大豆供应和库存充裕，潜在豆粕供应空间较大。而豆粕的需求端来看，生猪养殖利润仍徘徊在低位，补栏量动力短期较弱，即对豆粕的需求增量暂不明显；豆粕价格中短期可能仍低位震荡。
长期来看，（1）随着厄尔尼诺转向拉尼娜气候概率增加，即气候因素可能带来大豆产量下降，进而可能带来豆粕的供应下滑；（2）猪周期处于价格上涨、养殖利润增加阶段对应着潜在较大的豆粕需求量，（3）以及中美贸易冲突对全球与国内的供需格局影响，减少美豆的进口量，导致国内大豆供需缺口；这些因素交叠作用下，豆粕价格有望低位反弹。
笔者认为，当前豆粕价格处于历史低位，具有估值优势；短期可增加关注度，随着上述中短长期因素边际变化，若巴西天气因素、中美贸易政策出现超预期变化，甚至发生共振，再考虑豆粕品种做多机会。
