在风云变幻的国际金融舞台上，美国经济的一举一动都牵动着全球投资者的心。回溯2022年末至2023年年中，美联储加息结束的大背景下，美股与美债市场却演绎着截然不同的故事。美股凭借ChatGPT发布这一标志性事件，开启了“美国例外”的高光时刻，即便估值高企，依旧昂首阔步，一路飘红。与此同时，美债市场却深陷赤字质疑的泥沼，市场研究的目光聚焦于季度美债发行结构、供需微观格局以及美国政府财政前景等关键议题，价格走势在区间内来回拉锯。 然而，近期DS的横空出世，犹如一颗投入湖面的巨石，在“美国例外”的叙事湖面激起千层浪。对于企业而言，DS的出现或许意味着“算力平权”的曙光初现；对于个人用户，它则可能开启“认知（知识）平权”的新大门。当AI的技术光芒不再独属于美国，美股的“例外”光环也难免黯淡几分。而美债市场，依旧背负着财政赤字与债务上限的沉重枷锁。但别急，故事还有转机——以Trump、Musk以及DoGE（以下简称TMD改革）所引领的效率革命，搭配如星星之火渐成燎原之势的AI科技革命，或许正是支撑广义美元资产的全新变量。 TMD改革：重塑美债收益率格局（01:20） 美股新篇：TMD改革与AI科技革命的双重奏（03:30） Musk是美国的“哪吒”还是唐吉诃德？（04:10）

一、2024年市场及宏观回顾（00:10） 1、权益（00:25） 2、固定收益（利率及信用）（08:17） 3、大宗商品（09:38） 4、宏观环境总结（11:39） 二、展望2025年（18:45） 1、地方政府债务问题及地产困局（19:18） 2、通缩还是再通胀（23:23） 3、来自大洋彼岸的扰动（27:05） 4、资产展望（29:45）

9月24日在国新办举行的新闻发布会上，中国人民银行、金融监管总局、证监会三部门公布多项重磅金融政策，释放金融支持经济高质量发展的强烈信号。11月8号人大常委会会议后，人大和财政部联合出席召开发布会，揭开了近期财政刺激政策的实际规模及方向的具体面纱。至此，货币政策、财政政策、产业政策、资本市场协同发展新机制逐步浮出水面。而其中，对于政府债务风险的合理妥善处置，重大意义不仅关乎于债务风险本身，更加决定了处于下行周期的中国经济是否能迎来拐点，是否能从通缩螺旋负反馈转入再通胀通道，以及以多大的速度、加速度实现上述的拐点转化。 本文通过简单回顾达利欧著作《债务危机》的相关内容、分析地方政府债务形成的历史原因、复盘前面四轮地方政府化债工作的背景和效果，尽量梳理出当前国内政府层面的债务处置思路、以及相关思路对未来经济基本面的影响。 万字长文，一共按下面目录分为了4部分，前3部分有助于大家从整体了解、理解债务周期的全貌以及“正确的”政策路径该是如何，最后第4部分和大家共同探讨对于当下国内政策的看法及其潜在影响。如果已经对国内政府债务问题有了较深了解和认识的伙伴，也可以直接跳到第4部分内容，直接参与对当下政策对后期经济的影响的展望。 目录： 一、 债务周期和债务危机（01:53） 二、 地方政府债务形成的原因（11:16） 三、 历次地方政府化债的复盘（23:26） 四、 此轮化债工作的重要影响（30:42）

今年豆粕指数自从5月末高点到10月18日周五已经下跌了19.36%，主要原因是豆粕的原料成本端大豆2023/24年度丰产预期，大豆价格大跌，也传导至下游豆粕价格下跌。国内豆粕价格已经来到了历史低位，随着2024/25新一年大豆生产周期开启，后续豆粕价格将走势如何呢？即将迎来反转机会吗？笔者今天尝试从长期、短期角度进行分析。 一、豆粕的影响因素 豆粕是大豆压榨豆油后剩下的副产品，一吨大豆可以压榨出0.80吨豆粕和0.18吨豆油。因此，豆粕的供应端主要看大豆。 大豆主要产地是美国（占全球大豆产量30%左右）、巴西（占比约35-40%）、阿根廷（占比约10-15%），因此大豆价格主要取决于北美、南美主产区的天气。历年每四到五年一轮的豆粕周期有不同的多重影响因素，但每轮豆粕大涨都会有天气因素的配合。 在大豆的不同生长周期对降水量的需求不同，为了跟踪了解大豆产量，短期需要关注大豆不同生长周期主产地的天气预报和实地生长情况；中长期存在厄尔尼诺-拉尼娜现象，通常厄尔尼诺现象下，大豆就容易丰收，而拉尼娜现象下，大豆因为干旱往往会减产。 主要的相关数据信息参考：1）通常以跟踪种植进度，优良率，降雨和温度的方法预测单产，或者预测实际单产和趋势单产的偏移；2）美国农业部USDA每月发布的供需平衡表是全球农产品定价的基石，期末库存的交易对农产品的定价影响立竿见影。也可以在美国农业部查看季度库存、种植意向、种植面积、作物进展，出口销售等信息。3）天气气象可以查看NOAA的天气预报、尼诺监测信息。4）我国是全球主要的进口国和消费国，进口量占全球大豆产量约30%，国内油厂（也就是国内压榨厂）进口量、买船量、到港量，以及库存情况也需要关注。 豆粕作为一种高蛋白质，主要用途是生产饲料，给家禽家畜提供蛋白类。我国约85-90%的进口大豆用于压榨成豆粕，最终作为动物饲料；因此豆粕的需求端取决于国内养殖产业的需求。 我国国内肉类人均消费量最大的是猪肉、鸡肉，养殖业目前规模效应比较突出的品种也是生猪和家禽，进而猪周期从中长周期影响豆粕的需求，年度内国内节假日集中消费期则影响豆粕的短期需求。 主要的相关数据信息参考，具体可以查看《神话不仅有悟空，还有二师兄——聊聊猪周期》中对猪周期研究与分析。简要来说，由于需求是慢变量，因此供应成了猪周期的主要推动力量。供应的核心是产能，也就是能繁母猪的数量；其次是生产效率，比如PSY（每头母猪每年断奶仔猪）、MSY（PSY*成猪存活率）；因此最简单供应计算方式便是以上两者的相乘。实际中，还会受到其他因素的影响，比如养殖结构、政策及疫情、二次育肥、政府收储投放和季节性等。 另外，豆粕需求波动还有来自于货币周期或者PPI周期等宏观政策对商业实体经营或市场流动性的影响，以及贸易政策因素、瘟疫、疫情等事件冲击影响。 二、豆粕未来走势分析 1）豆粕当前位置 由下图来看，从豆粕指数来看，从豆粕2000年上市以来，每四年出现一个价格高点，2004年~2008年~2012年~2016年~2020年都一直遵循着这个周期，当前豆粕处于2022年3月高点后的下行周期内，豆粕价格已经来到历史较低位置，而且距离2020年开启的上涨也有四年左右的时间了。 2）后续影响因素分析 供给端： （1）海外大豆成本端：当前为北美大豆收获期后期，后续10月至12月是南美巴西、阿根廷的种植期，这期间的天气因素影响容易带来大豆价格波动。 长期来看，据NOAA预测，当前处于由厄尔尼诺转向拉尼娜的年份。结合历史在拉尼娜现象下巴西北部较湿润、中部雨水正常、南部偏干旱，气温整体偏凉；阿根廷东北部较容易发生严重干旱情况，气温正常偏热，单产下降为大概率事件；长期天气因素可能利多大豆价格。 中短期来看，根据美国农业部USDA最新发布的10月大豆供需报告， 对美豆旧作下调产量、出口及压榨均做细微调整，期末库存略增至3.42亿蒲；对美豆新作单产略降至53.1蒲/英亩，产量和消耗均有小幅调整，但期末库存仍录得5.5亿蒲，为近五年同期最高；美豆丰产基本已成事实。 对于全球大豆，虽然前两月因巴西出现的干旱问题，影响了巴西大豆播种进度，但最新USDA本次对巴西、阿根廷产量预测，相比于9月时候的预测，并没有下降，叠加上最新情况来看，巴西大豆产区降雨恢复且适量，大豆播种速度可能会加快。所以CBOT大豆价格在之前短期反弹后，最近又回落至低点。 小结来看，考虑到美豆丰产预期在上半年美豆生长周期内已经被price-in，短期巴西大豆播种进度恢复，产量数据层面也没有减产预期，中短期若天气没有进一步意外扰动，大豆价格偏低位震荡。 （2）国内大豆供应和库存： 大豆进口量：2024年8月、9月，国内大豆进口量在历史高位，分别是1214万吨、1137万吨；今年前9月累计进口量8184万吨，超过历史同期。 大豆库存：进口大豆港口库存量、油厂大豆库存处于历史高位； 进口大豆压榨利润：当前进口大豆进口利润仍处于较低水平，但相较于8月压榨利润，已经有所回升。 小结：国内油厂进口量较大、大豆库存量较高、压榨利润好转，预计中短期内，在海外大豆价格低位，国内买船和大豆进口量将保持较高水平，对应豆粕供应空间整体偏宽松。 需求端： （1）猪周期分析： 猪周期对于豆粕需求影响的逻辑主线是：养殖利润上升——养殖单位增产——存栏量增加——饲料需求量增大——市场供大于求——养殖利润下降——养殖单位减产——存栏量下降——饲料需求下降。 中长期来看，根据此前我们《神话不仅有悟空，还有二师兄——聊聊猪周期》的观点，目前仍处于猪周期中价格上涨阶段。此轮猪周期受外部影响较小，当前处于较为典型的猪周期，价格的波动相对较为缓和，但因为产能扩张的速度延缓，此轮盈利周期有望拉长。由此来看，中长期饲料需求量增大，利多豆粕需求。 短期来看， 当前存栏量：2024年能繁母猪、商品猪生猪存栏量位于历史相对较高水平。 养殖利润：养殖效益决定了仔猪补栏意愿以及后期的生猪供给，最新走势来看外购仔猪养殖利润、和自繁自养生猪养殖利润较前两月有所下降，处于历史较低水平；由此来看，短期养殖企业的补栏意愿可能较低，结合当前存栏量来看，笔者认为，中短期内对豆粕的需求量可能会维持当前水平，对豆粕的增量需求有限。 （2）油厂阶段性运营情况： 中短期需求情况，由于豆粕不宜储存，油厂通常是按需压榨，还可以通过油厂成交量、提货量、开机率来观察。当前豆粕日提货量处于历史较高水平，但日提货量相较于9月末有所下滑、大豆压榨开机率也处于季节性低位。总体与前面对中短期生猪存栏、养殖利润的分析结果相似，后续下游对豆粕的需求增量有限。 事件影响 随着11月美国大选临近，中美政经关系再次面临考验。 参考2018年中美贸易冲突的情况，当时美国对从中国进口的商品加征高额关税，作为回应，中国采取了针对美国农产品的反制措施。中国作为美国最大的农产品出口市场，这导致美国对中国的农产品出口大幅减少，从2018年夏季开始到2020年初，美国对中国的农产品出口暴跌，大豆首当其冲，中国从美国进口的大豆价值从2017年的122亿美元急剧下降到2018年的仅31亿美元，这直接导致了2019年美国大豆的种植面积减少了15%。 展望来看，如果新一届美国政府升级贸易战，和2018年类似，中国通过对美玉米、大豆以及相关产品征收报复性关税是大概率事件。 根据冲突的级别，中国所采取的对应反制措施也有不同。如果贸易战比较温和，中国可能取消对美国农产品征收关税的豁免权；如果美国对中国产品征收60%的关税，作为对等反制，中国将会对美国玉米、大豆和豆粕等制品征收60%关税。后者冲击更大，两者均将导致全球大豆供需格局的变化，造成美豆、美玉米供过于求、价格下跌。为了填补大豆需求缺口，中国将更多从南美巴西、阿根廷进口，由于供需时间差，可能带来阶段性利好国内豆粕价格上涨。 3）综合总结 综合以上分析与判断， 中短期来看，豆粕的原料端总体供应宽松，美豆丰产基本已成定局，南美天气回归适宜状态、大豆顺利播种，国内油厂进口量在高位，国内大豆供应和库存充裕，潜在豆粕供应空间较大。而豆粕的需求端来看，生猪养殖利润仍徘徊在低位，补栏量动力短期较弱，即对豆粕的需求增量暂不明显；豆粕价格中短期可能仍低位震荡。 长期来看，（1）随着厄尔尼诺转向拉尼娜气候概率增加，即气候因素可能带来大豆产量下降，进而可能带来豆粕的供应下滑；（2）猪周期处于价格上涨、养殖利润增加阶段对应着潜在较大的豆粕需求量，（3）以及中美贸易冲突对全球与国内的供需格局影响，减少美豆的进口量，导致国内大豆供需缺口；这些因素交叠作用下，豆粕价格有望低位反弹。 笔者认为，当前豆粕价格处于历史低位，具有估值优势；短期可增加关注度，随着上述中短长期因素边际变化，若巴西天气因素、中美贸易政策出现超预期变化，甚至发生共振，再考虑豆粕品种做多机会。

00:19 国新会政策的影响 02:42 接下来资产配置思路 1. 09/24国新会央行公布的政策基本覆盖了产业政策（地产）+流动性+资金成本三个维度，并且政策力度是全面超预期的； 01）产业政策： i. 降存量房贷利率：虽然力度不大，但配合其他政策，势必会对底层需求形成刺激； ii. 2套房与首套房贷款政策平权，房贷利率从原来25%降到15%，并且不区分区域、城市；这一点短期会刺激新增刚需及改善性需求的极大修复； iii. 地方政府收储层面，央行给予的配资比例从原来的1 : 0.6提升至1 : 1，配合充裕的流动性供给，会显著改善当下地产环境下的供需，加速消化库存。 02）流动性： i. 第一步降准50bps，等量于1万亿新增流动性； ii. 视情况，年底之前再降25到50bps，等量于5000亿到1万亿新增流动性； iii. 股票市场定向流动性供给： * 央行提供互换便利，第一期5000亿（潘行的原话是如果政策效果好，会提供第2/3个5000亿），提供给金融机构及市场参与者进行质押融资，所形成资金必须投向股票市场；5000亿的规模叠加杠杆效应，预计向股市能诸如的流动性可达到1.5到2万亿；且资金成本1.75%。 * 央行向上市公司、股东及金融机构提供3000亿借贷协议，用以进行公司及股东的股票回购。 * 以上两个政策，一方面在量、和价两个层间旗帜鲜明的向股票市场注入流动性；另一方面更重要的是，金融去杠杆多年以来，银行资金是被严格限制进入资本市场的，这次政策的方向性意义重大，代表决策层已经允许流动性向资本市场的注入，而后续市场参与者对相关政策的解读和使用预计会更加极致。 03 资金成本： 作为当前政策利率的7天逆回购利率，将从当前的1.7%下行20bps至1.5%；作为跟随，09/25上午续作的MLF资金成本已经从上次的水平上下行了30bps；降息相关的带动作用，预计接下来会在中长端利率中枢及信用利差等方面得到体现。 2. 接下来配置思路： 前期我们讲基本面已经是明牌，通缩螺旋负反馈下，靠市场及社会的自身调剂不太可能将经济从泥潭中带出；核心都在政策上；而政策的核心都在决策层的思路上。施政思路到底还是坚持“安全”和防去“风险”还是转移到经济建设为第一中心要务，将决定了接下来经济基本面的修复可能性以及资本市场的走势； 在0924国新会政策的带动下，市场放巨量长阳；然而，最重要的不是市场的跟随表现而还是政策及政策的指向性；至少从国新会的政策来看，决策层的施政思路已经发生了转变，已经意识到通缩的破坏力及刺激性政策的必要性； 从老大近期出来的表态来看，还在表示要坚决完成年内经济工作目标，而时间已经过去3个季度；因此预判4季度的经济基本面会有所好转，与之配套的是各个部位包括财政部的一系列配合货币政策的其他刺激性政策的出台。 长期宏观政策逻辑是否发生根本性转变，尚需要观察；然而至少中期政策逻辑已经发生了显著的变化，我们宜相机调整思路，有效捕捉投资机会； 基于以上，我们认为目前已经进入可以提升风险偏好的时点。因此接下来，从当前的环境来看，在客户境内资金头寸的范围内，适宜追加资金规模，增加国内资产（股票、商品）的权重，捕捉上行波动率，从而让过往所承担的下行波动更有意义和价值。

国债买卖重启，是破局之举还是风险信号？ 02:04 央行的资产负债表：了解货币政策和财政政策的关键 06:12 央行的货币政策工具箱：影响市场流动性的重要工具 14:22 央行买债的意图与影响：利率曲线正常化与财政政策配合协同发力

目录： 1、 ETF、LOF、ETF联接三者的区别（00:09） 2、 基金套利机会的来源（02:00） 3、 具体套利案例（02:42） 1、 ETF、LOF、ETF联接三者的区别 说到基金，最为大家所熟知的是指数ETF基金，ETF基金是一个交易成本非常低的金融工具，ETF有宽基类、行业类、主题类、商品类、QDII类等，通过ETF的配置，我们能够实现自己的一些观点表达。 种类繁多的ETF，提供了很多套利机会，比如买入一篮子的折价ETF，通过股指期货对冲敞口，交易一篮子折价ETF的套利机会；比如非常成熟的ETF一二级折溢价套。由于ETF容量大，所以这些ETF的套利方法较为成熟，同时可套利的价差也较少。 在文本，主要聊一些另类的基金套利思路。除了上述常见的ETF套利，我们在其他品类的基金中（LOF基金和联接基金），也能实现套利交易。 LOF基金和联接基金，由于规模、交易限制等原因，相对来说不受大家关注，交易规则上和ETF也有所差别，其中最主要区别是交易场所不一样。 ETF仅可以通过证券户，进行交易所的二级交易，当然也可以在一级市场根据ETF申购赎回清单进行交易。 LOF可以类似ETF在交易所内进行买卖（一般也叫场内交易），同时也可以通过基金户买入（一般也叫场外交易）。由于存在两个交易市场，并且两个市场价格存在差异，那么就可以基于这种价格差进行套利交易。 联接基金，全称是ETF联接基金，是一种特殊类型的基金产品，类似于FOF，它将绝大部分基金资产投资于同一标的指数的ETF。比如很多宽基ETF联接、豆粕ETF联接、能化ETF联接、有色ETF联接。以豆粕ETF联接为例，该联接基金中的资产大部分投资于豆粕ETF（代码159985）。联接基金只能通过场外的基金户交易，但是由于联接基金和场内的ETF是关联的，所以相当于是ETF的场外标的。两个市场的价格差异，也是进行套利交易的切入点。 2、 基金套利机会的来源 套利简单来说，就是同一个东西，在便宜的地方买入，在贵的地方卖出。当然，这是套利的狭义理解，广义的套利包含更多统计套利。 那么，同一个金融工具，为什么在不同地方（场内和场外）有不同的价格？一般来说，存在以下两种原因： 由于投资途径受限，场内交易者愿意提供高溢价买入基金，比如美元债LOF。 估值机制不同，比如白银LOF、豆粕ETF联接（和期货合约挂钩的标的）。场内是按交易价格成交，场外是按期货结算价成交。 基于以上两种套利机会，以下就实操案例分析。 3、 具体套利案例 案例1——美元债LOF套利 简单来说，现在美国降息预期很高，国内的一个美元债投资品种，美元债LOF（501300）场内价格>场外价格（最高的时候场内贵6%左右）。 由于内地投资者缺少投资美元债的途径，所以在美元债上涨预期很高的时候，场内的交易者愿意付出更贵的价格去买这个基金。这种情况常见于跨境ETF，比如挂钩纳斯达克指数的ETF，沙特ETF等。沙特ETF刚上市的时候，连续两个涨停板，溢价超过20%。 通过这种场内外的折溢价，我们就可以通过场外价格买入（图中下面黄色的线），买入之后，把基金份额转入到场内，在场内按照更高的价格卖出（图中上面的K线）。如上图所示，黄色箭头就是两个市场之间的差别。具体操作如下： 第1步：找到场外买入美元债LOF（501300）的地方，目前一天限制买入100元。（套利策略容量限制的一个直观案例） 第2步：大概要过4个交易日，份额才能到场外账户，这个时候，通过“转场内”，将场外的份额转到场内账户。 第3步：2个交易日后，“转场内”的份额可以体现在场内的账户上了，直接交易卖出即可。 之所以目前可以套利，是由于现在场内有溢价，所以要每天监控折溢价，哪天没有了就做不了了。另外一个风险，聪明的你一定看出来了，从场外买入，到场内卖出，中间隔了6个交易日，中间是有敞口暴露风险。但是这个风险是相对可控的，因为债券产品本身波动很小，目前的套利空间，只要不出现极端黑天鹅，那么一般可以覆盖价格的波动。 同理，很多LOF基金都可以通过这种原理去套利。但是目前很多基金公司出于保护份额持有人利益的原因，都关闭了LOF的场外交易通道。 案例2——白银LOF套利 白银LOF的底层是白银主力期货合约，而国内的期货合约有一个结算价机制，结算价就全天的平均价格，所以就导致了白银LOF在场外是按这种奇怪的规则估值。 场内价格：场内价格和白银期货同涨同跌的，因为他们本质上就是同一个东西，只是外在的包装不同。 场外价格：按照白银期货全天的平均价格（VWAP）交易的，所以，如果当天平均价格低，那你就在场外买入会更划算。 以2024年8月19日的白银行情为例，收盘的时候，白银期货收盘价格7449，平均价格7367，也就是说，场外比场内便宜1.1%（实际上白银LOF有跟踪误差，不会便宜那么多，但是也大差不差吧）。这就意味着，这个时候，你应该选择用基金账户去场外买白银LOF。 第1步：到尾盘的时候，观察到有套利差，通过场外买入，买入价格接近平均价格。 第2步：T+2日份额到账了，立即转托管到场内。 第3步：T+4日，份额转到了场内，在场内交易卖出。 和美元债LOF套利存在一样的风险，白银LOF从场外买入，到场内卖出，有4天的敞口暴露，这4天内白银本身可能下跌很多。但是，每次套利都有额外的套利差可以获得，必然胜率和盈亏比是合适的。拉长周期来看，虽然期间波动可能会巨大，但是大概率也会赚钱（类比赌场）。以下就是每次套利差到0.5%的时候，交易相同金额的白银LOF，得到的回测图（已考虑各种成本）。看起来有点像一个白银增强了。套利胜率58.40%，盈亏比1.13（按交易笔数计算的）。 案例3——豆粕ETF联接套利 豆粕ETF联接的估值原理和白银LOF一致，豆粕ETF联接基金是根据豆粕期货主力合约的结算价估值的。但是和白银LOF不一样的是，联接基金无法转到场内卖出，所以只能通过期货市场同步做对冲。 这个套利方法可以做两个方向： 豆粕期货尾盘拉升的市场下（即场外价格<场内价格）：通过场外买入豆粕ETF联接，低价买入标的，同步做空豆粕期货，锁定价差。 豆粕期货尾盘下跌的市场下（即场外价格>场内价格）：卖出手上的豆粕ETF联接，高价卖出标的，同步平仓期货空头，又获取一部分价差。 END 以上介绍的几个基金套利案例，只是“套利策略”中的非常小的一个分支。套利策略非常大的一部分是统计套利，是基于指标在长周期上的统计规律进行交易，比如期货的跨境跨月跨品种；我们今天聊的几个案例，属于政策套利，并不依赖于统计规律，比如白银LOF的估值机制，只要场外是按结算价估值，这种套利空间就会一直存在。 那我们套的是谁的利？在以上几个案例中，套利盈利的同时，损害的是基金份额持有人的利益。这就是为什么有政策套利空间的基金，一定会控制单个账户申购金额上限，美元债LOF单日申购上限100元，白银LOF单日申购上限1万。 套利不仅仅是一场数字游戏，它背后还关系到每个投资者的切身利益。而我们既要懂得如何在游戏中找到机会，也要懂得游戏规则，确保公平竞争，让每个人都能分享到市场的红利。

在前期一篇聊到M2的文章里，笔者结尾简单提到目前对国内基本面的潜在破局点的看法，算是蜻蜓点水聊得不深；适逢当前境内外周期级别的拐点临近，相关问题的思考也在深刻的左右着我们目前资产配置的方向与偏好，因此笔者再花点时间展开聊一下我们对目前基本面情况的理解和看法。 一、 基本面及政策现状(00:33） 当前宏观经济情况基本算是明牌，连官方都懒得遮遮掩掩，只是表达口吻上相对中性一点，从8月份大家能看到的数据可见一斑。 * 8月份官方制造业PMI同比49.1 vs. 市场预期49.5, 7月份相同口径数据为49.4；PMI数据显示实体企业景气度超预期下行，社会信心还在下滑； * 8月份百强房企的销售数据同比-27.8% vs.7月份同比-20.5%，8月环比-10%；在产融两端的政策已经大踏步转向的背景下，地产尚未企稳，当下可以说最重要的基本面问题依然没有缓解向好的迹象；关于我们是走向2008年的美国还是1992年后的日本的讨论热度不减； * 8月份的通胀数据预计在12号左右会被公布，我们模型预测的8月份PPI同比-1.88%，较7月份的数据（-0.8%）相比，通缩在走扩；越来越有体会，通缩的黏性甚于通胀； 一、二季度GDP增速分别为5.2%、4.8%，上半年经济增速将将达到年初的目标（5.0%）；从内需持续低迷，投资意愿与能力两弱局面来看，下半年经济压力较大，社会与市场呼唤更大刺激性政策的出台，将信心与基本面拖出螺旋式下行的泥潭！ 当下各个维度的政策及施政力度，似乎体现了决策层的三大政策迷失： * 避免大规模刺激性货币政策以降低泡沫风险； * 投资层面对“看得见、摸得着”的投资偏好较重，对那些没办法对经济增速起到直接刺激作用，乃至国央企主导作用较弱的板块的投资意愿较弱； * 认为当下中国社会的通缩承受能力要显著高于对通胀的承受能力。 1. 刺激性货币政策vs.泡沫风险(02:10) 最近从媒体，尤其是自媒体渠道发现，关于西汉武帝时期桑弘羊政策及后来的“盐铁论”的讨论越来越多；相关讨论一方面是对当下环境的某种映射，另一方面也在通过对历史的复盘来寻找当下基本面困境的有效脱困手段。关于那段历史，这里不做展开叙述，网上相关内容很多，感兴趣的朋友可以自行查阅； 总体来说，施政思路没有好与坏之分，只有适与不适的差别。忽略经济环境的变化而强调政策的适用性无异于刻舟求剑、缘木求鱼；强调对风险的把控而对经济及民生下行提高容忍度，更像掩耳盗铃，已经造成显著的合成谬误；而追求能够跨越时间、放之海内皆准的万能政策公式，更有些脱离实际。 看当前的通胀水平，国内的PPI已经进入负值区间22个月，这是20世纪90年代国内PPI数据有统计以来的第三长的技术层面通缩记录；从我们的模型预测来看，8月份的PPI同比-1.8%左右，更是在7月份的基础上呈现显著的通缩扩大。关于通缩的危害，在后面章节笔者做适度展开。而在谈通缩的危害的同时，通缩的环境也恰恰给政策发力带来了充分的空间。如果长期通胀的目标中枢在3%的话，那么无论是CPI还是PPI目前都显著低于这个水平，因此当下主要风险与其说是过分货币政策刺激所导致的通胀风险，不如说是托而不举政策下，通缩螺旋负反馈所造成的经济失速风险。 从近几个月的M1、M2数据来看，虽然M2还维持在每个月6%-7%的同比上行，但M1已经连续4个月（截止2024年7月）进入同比为负的状态。 数据来源：Wind 广义货币供给（M2）体现支持性政策的同时，M1数据显示央行直接的货币供给是在收缩的。而前期文章中笔者已经提到，M2的作用更多是体现在对政府债务风险在时间维度的转移上，而没有太多的作用在实体经济的刺激与资本的流通上。因此总体来说，疫情以来的货币政策虽然不被定性为限制性的，但也仅是相对温和，对经济的作用是化解风险为主，刺激性不够强。 2. 投资的意愿与能力(04:14) 下面从经济运行的几个主要部门的视角讨论一下各自加大投资的意愿与能力。 a) 首先，企业没钱了！目前国内非金融企业的杠杆率要显著高过美国、日本及欧洲等主要经济体。 数据来源：Wind 上述过高的企业杠杆限制了信用扩张的能力；而经济下行又进一步造成了实体企业的阶段性收缩，投资意愿受到显著抑制！在全社会信用需求显著收缩的背景下，政策性的信用供给主要提供给了有还款能力或还款信用（国央企），但同样没有信用需求的企业，在造成资源分配效率降低（旱的旱死、涝的涝死）的同时，进一步加剧了全市场的“资金空转”和“资产荒”局面。个别企业利用信贷政策的便利，贷款融资转手投向二级市场的固收收益资产，进行政策套利。 总体来说，企业杠杆高企、经济下行的大背景下，目前实体企业投资能力和投资意愿也是两弱。 b) 其次，老百姓也没钱了！当前国内居民单位杠杆水平是有数据统计以来的最高。“3条红线”以来，地产投资情绪的抑制，显著降低了居民单位杠杆增速，但杠杆水平依然在逐年创新高。 数据来源：Wind 和自己比较完，和境外主要经济体比较，我们的居民杠杆水平大体在什么位置？详见下表。 数据来源：Wind 目前国内居民杠杆水平基本追赶上了日本，依然低于美国，高于欧元区；棒子国冠绝在列。横向比较下来，貌似国内居民杠杆水平相对温和，实际上不同国家的社会保障体系决定了居民杠杆中枢本也不在一个水平上。 除此以外，从统计口径来说，上述居民杠杆率计算的是居民负债水平占GDP的比重；如果讨论居民单位负债水平占自身净资产的比重，那么在房价大幅缩水的背景下，当前国内老百姓的负债水平相较于过往历史，是有显著的被动抬升的。 在整个社会保障体系中，中国老百姓自己照顾自己的部分的贡献，高过日本、美国和欧洲主要经济体。相对较低的安全感促使中国居民在当前杠杆水平下难以继续扩表。 总体而言，为什么老百姓不消费，不投资，真的是能力、意愿、信心都不在线。 c) 还有，地方政府的水也快干了！通过中央政府杠杆率及政府部门杠杆率两个数据的轧差，我们能简单计算出中国地方政府的杠杆率水平，目前（2023年12月）是59.2%，是绝对的历史高点。值得注意的是，统计口径里2018年以后得数据已经剔除了部分地方融资平台的债务贡献，意味着实际杠杆率要高于目前显示的水平。 数据来源：Wind 三年疫情财政支出的极度扩大及土地财政的告一段落，给地方政府带来的影响基本上是割开大动脉的同时扎紧输血管的效果。中央政府也很重视地方的财政困难，今年已经出台了诸如消费税改革在分配比例上向地方财政的倾斜。然而作为一个小税种，有人统计分析过，消费税增量对地方财政的补充大约1万亿，然而当前地方财政每年的缺口超过4万亿。扎紧土地财政的口袋后，地方财政压力的解决任重道远。总而言之，现在地方政府没钱且平台融资新增受限的背景下，地方政府主导的投资对经济增速的拉动，短期来说是不用指望了。 d) 最后，就只剩下中央政府主导下的中央财政了。 上面图表也显示了当前中国中央政府的杠杆率水平，大约是23%到24%之间；这个水平相较于日本、欧美都还有显著的差距。较低的杠杆水平赋予了中央政府较高的扩表能力；当前的宏观经济情况及各个其他部门的财务状况也决定了中央政府在修复经济及社会信心层面责无旁贷。事实上，今年中央财政也的确通过发行特别国债，及扩大地方政府施用特别国债融资的范围等方面，给予了经济及地方财政更有效的支持。 中央财政对经济的支持力度的高低，还是取决于高层的施政思路。当前经济环境下，或许不应该再对现代货币理论过于排斥，财政赤字货币化即使不是药方本身，也是较为合适的药引。 3. 通缩的螺旋负反馈(08:00) 在资产负债表相对健康，杠杆率较低的状态下，社会对抗通缩的能力理论上是要比对抗通胀好一些。说白了就是存粮还够的情况下，大家勒紧裤腰带的底气是足的。然而上面提到了，目前企业、居民甚至是政府的杠杆率都在高位。 这种情况下，较高的负债水平叠加不断下行的未来现金流预期会显著降低居民及企业的信心；居民信心不足的表征即是需求的显著下滑及缩表（例如提前还房贷）；需求的下行过程致使再次供需平衡后的商品价格的下降，推动通缩；通缩显著冲击企业的盈利及盈利预期，企业进而降本裁员，进一步影响居民单位的收入及收入稳定性。以上构成了通缩的螺旋负反馈。一旦经济陷入到这样一个过程，是很难通过自身的调整而得到摆脱的。上世纪30年代大萧条的美国，是通过罗斯福新政叠加二战创造的美国战时经济的buff加持，才得以摆脱经济困境。 与此同时，由于中低收入群体的支出构成中，满足生活需求的刚性支出占比要更高，因此通缩经济对中低收入群体的冲击会更大，在加剧社会整体贫富分化的同时，贡献潜在社会不稳定因素。 因此，通缩一般情况下要比通胀更麻烦，而当下国内对抗通缩的能力不会比对抗通胀更大。 二、 接下来经济复苏的突破口及过程中的资产配置思路(09:15) 1. 政策调控方向正在岔路口 毋庸置疑决策层对于复苏经济和社会信心的意愿及重视程度。上面提到的施政思路的差异决定了过程质量。我们相信政策在“防化风险”和“刺激经济”两个维度的先后排序结果总会转向。当“防化风险”逻辑下所实施的各项政策均对复苏经济所起到极为有限作用后，必然会促使政府思考是否应该用更为激进的政策向经济复苏提供更大作用的支持。 具体措施可能会包括扩大财政资金对底层需求修复的直接刺激、增加货币流动性供给并鼓励资金通过金融机构进入资本市场、更大力度的政府财政对地产供给的消化及调整新增社会财富的分配模型等。 这其中一些政策已经在进行中，例如特别国债对家电以旧换新的支持，允许地方政府施用特别国债资金进行地产收储等。可能这些还不够，至少资本市场所反映出来的悲观预期依然显著超出了当下国内基本面的现状。 即是大家都知道政策的转变将是必然，然而由于转变一定程度不取决于基本逻辑判断本身，更多来自于决策层的价值取向的切换，因此对于政策节奏的预判的胜率很低，风险很大。 2. 拥有确定性的资产 经济基本面对于大多数市场参与者都是明牌的情况下，未来市场的主要变数就在政策；刺激性政策迟迟不到位让市场多头情绪枯竭殆尽，形成了近几个月的市场萧条现实；而政策一旦发力将导致空头面临巨大亏损的担忧，使得当前市场做空情绪亦是寥寥。跳脱市场现状，如何找到无论政策是否切换都具备确定性的资产是当下最重要的事。 目前来看，国内利率资产和信用资产依然具备相对最高的确定性。如果政策延续托而不举，基本面的下行预期及宽松的信贷环境会促使市场化利率继续下行，信用利差进一步收窄（即是信用利差目前已经被压缩到令人发指）；另外，商业银行巨大的负债端压力所形成的资产荒依然对利率及信用利差的下行形成巨大逻辑支撑。一旦政策切换到刺激模式，货币供给价跌量涨的预期对利率及信用资产的价格会形成更强的利多背书，让相关资产的牛市得以延续，直到基本面显著修复带来较强的政策转向预期。

碳达峰碳中和催生能源革命，铜——新石油如何引领未来？绿色转型下，光伏、风电、新能源车蓬勃发展，铜需求激增成焦点。从光伏板的电流桥梁到风电系统的能量命脉，再到新能源车的动力核心，铜的身影无处不在。数据显示，铜消费增量紧跟新能源步伐，中国作为主要消费国，其需求变化引领全球趋势。未来，电网与交通的铜需求将持续攀升，但增长速率有望放缓。面对建筑业铜需求减缩，新能源增量能否填补缺口？铜市前景何在？跟随我们一起深入探索，揭秘铜博士变身新石油的奥秘！ 02:08 新能源发展需求：铜材料的导热性与导电性的关键作用 04:10 新能源发展驱动铜需求：光伏、风电和新能源车的铜消耗量粗略估算 08:11 新能源汽车发展加速，电网与交通运输业成为同需求结构中的比重提升源 10:13 全球铜消费量面临挑战：新能源、新兴市场和传统行业的影响

背景：00:00 “黑神话：悟空”点燃全球游戏圈，俨然已经成为一个现象级产品。在诸多A股投资神话中，也总要有一个位置留给“二师兄”。2018-2021年，在猪肉价格跌宕起伏之间，聪明的投资者通过对于猪周期的敏锐判断，获取了巨大的投资收益，从此一战成名。经过了漫长的等待，猪肉价格终于在今年4月份后迎来强势反弹，自然也吸引了诸多投资者的目光。目前猪周期运行到哪一阶段、猪肉价格还有多少上涨空间，相信是诸多投资者最关心的问题。本文简单介绍了猪周期的概念，并对以往猪周期进行了复盘，最后对以上问题给出了笔者的回答。 一、 猪周期基本介绍 00:41 猪周期作为一种产业周期现象，即便大众从未耳闻，但在生活中依旧能够清楚地感知其存在，而从事生猪养殖的朋友们更是如此；所以将猪周期称之为最接地气的周期现象也不为过。猪周期指的是猪肉价格在供需矛盾下产生的周期性波动的现象；具体而言，当猪肉价格上涨时，养殖户会扩大产能，增加能繁母猪数量，从而推动生猪存栏量和出栏量的增加，生猪供应增加后价格下降；当猪肉价格下降时，养殖户会减少产能，淘汰能繁母猪存量，从而减少生猪的供给，供需矛盾下价格重新回升。经济学通过“蛛网模型”解释这一现象，该模型是运用弹性原理解释某些生产周期较长的商品在失去均衡时发生的不同波动情况的一种动态分析理论。 1. 生猪的供需格局 01:56 2. 猪周期的主要原因 03:10 由于需求是慢变量，因此供应成了猪周期的主要推动力量。供应的核心是产能，也就是能繁母猪的数量；其次是生产效率，比如PSY（每头母猪每年断奶仔猪）、MSY（PSY * 成猪存活率）；因此最简单供应计算方式便是以上两者的相乘。实际中，还会受到其他因素的影响，比如养殖结构、政策及疫情、二次育肥、政府收储投放和季节性等。 （1）能繁母猪存栏量： 第一层思维：能繁母猪的存栏量与生猪养殖的预期盈利呈现正相关，这正是猪周期传导的第一步：猪肉价格上行，扩大产能；猪肉价格下行，缩小产能。能繁母猪存栏量的环比基本和生猪养殖的预期盈利走势保持一致。 第二层思维：能繁母猪产能变化影响了后续的生猪价格。1头母猪生产一胎需要5个月左右（妊娠期114天、哺乳期20天、空怀期14天），母猪产仔再经过1-2个月的保育期和5-6个月的育肥期，生猪可出栏。从经验来看，大概存在10个月左右的时滞。 第三层思维：从经验来看每轮完整的猪周期大概3-4年。从仔猪补栏到能繁母猪需要7个月左右的时间，再加上生育和育肥的11个月左右时间，大概要1.5年才能传导到市场供应端。 （2） 养殖结构： 近十年以来，散户养殖的户数虽有所下降，但占比依旧较高。以散户为主的养殖结构增加了猪价的周期性；因为占据主要地位的生猪散养户缺乏准确的市场信息和预测能力，只能以当年市场价格为标准预期未来收益，容易陷入“蛛网困境”，使得生产计划赶不上变化，产量赶不上市场变动的节奏，出现或盲目扩张生产，或恐慌性退出生产的情况。据统计，2023年我国生猪养殖规模化率达到68%，比上年增加约3个百分点，而到今年年末生猪养殖规模化程度预计会达到70%。规模化率的提升有助于减少猪周期的波动。 （3） 政策及疫情： 三次猪周期均与疫情和政策因素有关，疫情的爆发和环保的加强往往迫使散户退出，造成供给减少，猪价上涨；虽然政策和疫情并非猪周期产生的根本原因，但是往往成为猪价上涨的导火索。 非洲猪瘟和以往的疫情爆发有所不同，对于生猪养殖行业的影响不仅仅是因为非洲猪瘟的高致死率和易传染性，更为关键的是持久性，并且很难根除。 二、 猪周期复盘 05:29 2006年以来，一共出现了四次完整的猪周期，一个包含震荡期的完整猪周期的时间是3-4年左右，但急剧上行和下行的时间大概都在1年左右。四轮猪周期中上涨区间的持续时间在17-27个月，涨幅在58-224%之间；下跌区间持续时间在19-32个月，跌幅在43-64%之间；整个周期的持续时间在45-49个月之间。 下文对最近两次猪周期进行复盘： 2014-2018猪周期： 此轮周期共持续49个月，其中上涨周期持续25个月，涨幅58%，下跌周期持续24个月，跌幅47%。在此期间能繁母猪存栏量持续下行，从高点的4639万头降至3285万头。主要和严厉的环保政策有关，导致大量散户退出养殖市场，规模化养殖程度提高，生产效率有所提升。2013年底我国出台农村和农业环保领域第一部国家级行政法规《畜禽规模养殖污染防治条例》，对生猪养殖产业的政策导向由鼓励发展转向限制落后产能。随后国家陆续出台系列法律通知，严格限制污染行为，大量不符合环保标准的中小养殖户退出，行业产能下降，2015年生猪价格开始暴涨，在2016年5月达到高点。2016年后，随着生猪养殖规模化程度与能繁母猪生产效率不断提升，我国生猪产能开始恢复，规模场屠宰量大幅增加，猪价开始进入下行区间。 2018-2022猪周期： 此轮周期共持续46个月，其中上涨周期持续27个月，涨幅224%，下跌周期持续19个月，跌幅64%。在此期间能繁母猪存栏量出现巨大波动，2018年6月存栏量为3242万头，下降至2019年9月的1913万头，后回升至2022年3月的4305万头。此轮猪价大涨是正常的猪周期叠加非洲猪瘟造成短期内供需严重失衡的结果，造就了有史以来的超级猪周期。非洲猪瘟的爆发不会对生猪的供应和价格产生长期的影响，从俄罗斯的经验来看，非洲猪瘟爆发后猪价并非一路上涨，供应也未曾减少。但此次非洲猪瘟带来行业集中度的明显提升，上市公司极力扩大产能，市占率进一步提升；但也为后来的持续亏损埋下伏笔。 牧原出栏量占国内出栏量比例 2022.04-2023.03猪周期波动： 细心的朋友可能会发现，2022年4月到2023年3月期间猪肉价格发生了周期变化，持续时间仅1年的时间（后进入到1年的震荡期，可作为此次脉冲的余波），和之前猪周期的持续时间相差甚远。其中上涨持续了7个月，涨幅126.57%，下跌持续了5个月，下跌幅度为45.96%。此轮未形成典型猪周期的主要原因是产能去化并不充分；虽然从幅度上看，累计去化8.3%，但绝对值上仍有4185万头，并未形成明显的供需矛盾。但此轮上涨仍有迹象可循，一是倒推10月之前的2021年6月份能繁母猪存栏量开始从4564万头开始下降，PSY也未恢复至正常水平；二是猪料比已经位于平衡点之下，养殖处于亏损状态；三是压栏惜售和二次育肥的情绪高涨，导致短期供应紧张，加大了价格波动。 从哪些维度可以判断猪肉价格走势： 目前有多维指标可以对猪价及未来走势进行监控和判断。例如价格指标有：猪肉价格、仔猪价格、上市公司每月披露的销售均价；盈亏指标有：猪料比、猪料比平衡点、每头盈利、完全成本；产能指标：能繁母猪数量、能繁母猪去化、PSY、MSY；其他指标：环保和收储政策、疫情发展、二次育肥、规模化程度等。在实践中预测猪周期，常用的除了能繁母猪存栏量同比+10月指标之外，还有以下两个指标： 能繁母猪去化幅度： 从最近两轮的下跌周期来看，16-18年这次能繁母猪存栏量降至3285万头，期间数量下跌幅度为12.63%，累计最大去化幅度（周期终点值/最近的存栏高点数量-1）为12.63%，全区间均处于去产能阶段。20-22年这次能繁母猪存栏量增至4185万头，期间增长幅度为9.50%，累计最大去化幅度为8.30%，去化周期10个月。基本下跌区间累计去化幅度在10%左右时，或预示后面猪价反弹。 猪料比价指标： 对于常规周期而言，猪料比价与猪料比价平衡点的比值高于1.5时，往往意味着猪价高估，后需走弱的可能性较高；在低于1时，养殖进入亏损区间，后续猪价反弹的可能性较高。 三、 猪周期未来走势 10:15 需求难以有明显的变化，此轮猪周期仍然以供应驱动为主；目前看疫情和政策方面的干扰因素较低，季节性因素和压栏惜售情绪仍存，短时间内或造成一定扰动，但核心关注点仍在产能的去化和后续变化上。 1. 产能处于什么区间？ 正常波动区间，产能并不低。截止到24年6月份能繁母猪存栏量为4038万头，为正常保有量的104%（按照《生猪产能调控实施方案（2024年修订）》，全国能繁母猪存栏正常保有量为3900万头，能繁母猪存栏量处于正常保有量的92%—105%区间（含92%和105%两个临界值）为绿色区域，表示产能正常波动），属于产能正常波动。 2. 产能去化幅度如何？ 此次猪周期价格反弹时间为4月份，距离23年1月份产能高点16个月，累计去化9.20%；此次产能去化到价格反弹的时间间隔略长，和22年到23年持续一年的猪价脉冲，产能去化不足有关；但从累计去化幅度而言已经达到适宜水平。另外，从生产效率上来看并未有明显提升。 3. 产能扩张意愿如何？ 价格上涨会促进产能的扩张，4月份价格反弹之后，能繁母猪存栏量的确有小幅的增加，从3986万头增至4038万头，但仍属于正常波动范围。如果后续持续扩张，则对此轮猪肉价格走势形成压制，猪周期可能呈现扁平状态。笔者判断此次产能大幅扩张的可能性较低。一是目前产能仍然较为充足，价格弹性较低，未来盈利较难预测；且刚经历了上一轮猪肉价格的大幅起落，普遍处于亏损状态。二是规模化提升背景下，大型养殖公司的扩产意愿也有限，当下之急是修复公司资产负债表。 注：预期盈利 = 110 * （猪料比价-平衡点）* 饲料价格 4. 价格还有多少上涨空间 从历次猪周期上涨幅度、每头盈利程度、猪料比和平衡点的比值来判断目前猪肉价格的上涨空间。 （1） 猪价从4月份反弹至今，从20.17元/公斤上涨到26.52元/公斤，上涨幅度31.47%，其幅度小于前几次上涨；与2022年10月份猪肉高点34.54元相比仍有30%的上涨空间。从持续时间上看，目前上涨仅5个月，与过去20个月左右的上涨周期还有较大距离。 （2） 从自繁自养每头养殖利润上看，目前为682元/头，虽接近超级猪周期之前的顶点水平，但和22年10月份高点1206元/头相比还有一定距离；但在产能没有充分去化，且压栏惜售情绪一般的情况下，笔者认为此次猪周期难以达到22年10月价格高点。在考虑通胀和均重提升的情况下，预计每头养殖利润的高点在900-1000元之间，对应上涨幅度在35%左右。 （3） 从猪料比维度来看，7月份猪料比为6.14，平衡点为4.59，比值1.34；相比前两次猪价高点时1.55和1.74仍有上行的空间。目前玉米等饲料主要来源价格处于低位，未来易上难下，在饲料价格以及其他成本不变的情况下，中性判断还有23%的上涨空间。 综合以上的分析和判断，目前仍处于猪周期中价格上涨阶段，预计上涨幅度在20-35%之间，对应猪肉价格在31.83元-35.81元/公斤。此轮猪周期受外部影响较小，属于较为典型的猪周期，价格的波动相对较为缓和，但因为产能扩张的速度延缓，此轮盈利周期有望拉长。 结语： “黑神话：悟空”的爆火给大家在繁忙之余带来片刻休闲，笔者也希望这篇短文能够让大家在享受“二师兄”美味佳肴的同时多一丝乐趣。投资确实不是一件简单的事情，但能够把握周期脉络，洞悉产业规律对于投资而言事半功倍。超级猪周期的投资已然在变化莫测的A股市场上留下浓墨重彩的一笔，而此次猪周期将如何演绎，我们拭目以待！

笔者的研究体系和框架也在不断地丰富和完善过程中；中间时不时会碎片化的冒出一些问题，让人如鲠在喉不解决不快。阶段性的，这些问题求解过程的所知所得会被整理成文案内容，和关注我的朋友们做个分享；当然，更好的是大家能一起互动，让我的工作发挥出最大的价值，在此先行谢过各位~ 那么，今天，我想聊一聊M2! 一、摆事实 先看客观数据。 2019年12月（模糊的认为疫情开始大面积爆发的时间）至今，中美两国的M2月同比增速大概长这个样子。 先说别人家的事儿！老美在疫情爆发后M2一度快速上行，所谓的“直升机撒钱”，与其说在描述规模，不如说用来描述速度更为贴切；19年12月份到21年2月份，美国的M2月同比增速均值19.14%；可以想象美国当时的印钞机被磨出火星子的画面感！从21年2月份达到峰值后，伴随加息缩表周期的开始，美国M2进入到降速阶段；截至22年12月份美国M2本轮周期中首次降至负值（-0.98%），这段时间美国M2的平均月同比增速来到了9.58%；再后来，美国的M2月同比一直在负值区间徘徊直到24年4月份向上修复到0.5%；从23年1月份到24年6月份，美国M2的月同比平均增速为-2.41%。 总体来说，19年12月份至今美国M2同比增速8.26%，存量M2规模增加了5.54万亿美元。经过了这几年国内媒体尤其是自媒体的各种渲染，相信大家对这两个数据既不惊喜，也不意外。然而8.26%的增速也好，还是5.54万亿美元的增发也好真的很夸张吗，美国只对社会输出了恶意通胀？仔细琢磨，可能也不是那么回事。为什么呢？等聊完自己家的情况，我们再来掰扯这个事儿。 同一时间区间，国内的M2是什么情况？从上面的图表大家可以看到，我们的最高增速虽然没有老美高，但胜在稳健，M2增速这么长时间以来一直没有太大的波动，在23年5月份开始走下行趋势前，一直维持在显著的增速水平。平均下来，19年12月份到24年6月份，我们的M2平均增速达到了10.05%。关注投资的朋友们都知道复利的概念，说白了就是静水流深的增长比大起大落的波动上行可以带来更好的投资体验感（最终高收益，过程低波动）。同样的逻辑放在今天讨论的M2身上可能就变了个味道，体验感不是那么好了。在M2平均增速10.05%的日子里，如果假设期间人民币兑美元汇率平均7.1的话，我们国内的M2存量规模增加了14.88万亿美元，是美国同期同口径规模的2.68倍。 惊不惊喜，意不意外，原来我们的货币超发规模岂止不遑多让！ 然而，可是，可但是，说好的货币超发带来的通胀呢？ 和上面相同时间区间内，中国CPI平均同比增速1.32%，如果看近期，更是在0附近徘徊！说好的由货币超发所带来的货币贬值呢？19年底，人民币美元汇率大概在6.9上下；今年我们看到的汇率峰值在7.3左右，人民币贬值幅度大概5.8%；先把资本管制因素放到一边，考虑到期间中美两国的巨大息差，叠加上面提到的超发货币体量，这个贬值幅度何止温和，简直就是个夜深人静酒后归家的中年男人，在老婆面前只是做做样子！说好的量化宽松带来的经济复苏呢，我们目前的社会需求依然很羸弱，地产依然很挣扎，5.0%的GDP增速里的结构差异非常巨大。好啦，打住！先把油然而生的对国内经济悲观的情绪放在一边，大家跟随笔者的触觉先看看个中细节。 二、讲道理 1. 先跑偏到美国 不要着急，我们一个一个来，先聊完我们在讲老美M2增速的末尾埋下的伏笔。什么？忘了啥伏笔。。。。。。自行回翻上面内容，起始于本文开篇第445个字。 这就要聊到至少目前还非常成立的一个现实，美元不是美国的美元，而是世界的美元！ 和人民币之于国内不同，老美的货币超发的释放对象不仅在美国国内，而是在全球；因此衡量美国货币超发是否恶性，要参考全球贸易情况乃至美元在全球贸易过程中的结算占比。联合国贸发会议发布的《全球贸易更新报告》数据显示，全球贸易规模总量在2019年和2023年分别是19万亿及31万亿美元；也就是说中间这段时间，全球贸易总额增长了12万亿美元；目前，全球贸易结算所使用的第一大货币依然是美元，占比在40%-50%之间，我们权且取个平均数45%；由此而知，从19年底到23年底，由于全球贸易增长所带来的增量美元贸易结算需求达到了5.4万亿。还记得吗，前面我们提到疫情以来美国的M2增发规模是5.58万亿；这和5.4万亿这个数字是何其相似与接近。诚然，我们没有充分理由就此得出结论（实际上也的确不是）期间的全球新增美元贸易结算规模与美国超发规模不仅体量对等，而且相互解释；但是至少我们可以意识到，实际上疫情以来美国超发的货币，很大程度被全球贸易增长给消化掉了。 当然，由于美国投放新增M2中，一大部分是简单粗暴的直接投向社会和老百姓，因此导致了21年后美国也经历了恶性通胀，美国CPI在2022年9月份达到了这一轮它货币潮汐周期的顶峰，同比增速9.1%；再后来就是大家耳熟能详的故事，美国启动加息和缩表周期，死死将通胀压了回来，到目前大概3.0%左右；作为本轮与通胀相生的孪生兄弟里的好孩子，美国的21年的经济增速达到了5.8%，成绩斐然！与前面全球贸易相关的逻辑衔接到一起，整个过程打个粗俗的比方：就是一个快要渴死的人第一时间一股脑喝了个水饱，解决了自己的问题也胀坏了肚子；同时对外排泄解决自己胀的问题的过程。那外面怎么办？外面人足够多，地方足够大；到此为止，再继续打比方下去的画面不太好看。。。。。。 上面内容的本意不是为我们主要竞争对手张目，也不是为他的恶意洗白；只是希望能从客观的视角，给大家在关注全球经贸现状及地缘政治环境的时候，多一点形成结论前的参考与佐证。在面对我们最主要的对手的时候，一味怀揣过度的悲观和释放无能的善意都没意义，唯有客观认识对手，才能更好的增加我们的赢面；毕竟，只有实事后才能求是！ 2. 再回到国内 为什么巨量的M2超发没有带来通胀、货币贬值以及经济增长？近一年以来，大家经常能听到一个词：“货币空转”；是的，因为超发出来的M2大部分在“空转”。下面展开说一下。 上面提到19年底到24年6月份，国内M2增量14.88万亿美元，约106万亿人民币；而同一时间区间，国内社融增加了多少呢，是148万亿人民币，其中很大部分来自于增发的M2。国家通过信贷方式投放增量货币是再正常不过的事，事情的关键在于投放的方向。148万亿的社融增量中，其中97.7万亿来自于人民币贷款。大家知道，疫情以来居民和企业单位的信贷融资需求下滑显著，国家处于财政扩表社会缩表的状态中。97.7万亿的人民币贷款主要部分来自于地方政府及各类国央企，这里面包括一个能撩拨大家神经的主体类型：城投。再说白一点，大量的M2增量通过贷款投放的手段用来化解债务问题了。除此以外，财政发力也很大比例消化了增量的M2。 三、说结论 所以如果聊主线逻辑，所谓“空转”，即是货币投放商业银行->商业银行借贷至企业->企业还到期债务->资金回流商业银行的过程。 因此，所谓“空转”，真的是空转吗？ 通过这样一个资金流转的过程，国内的主要债务问题得到了极大程度的缓解；整个国家因此而阶段性回避了由于政府及政府主导的债务所带来的系统性风险。与此同时，由于增发货币主要没有投入实体投资、交易和跨境资本流转，因此我们没有看到货币增发带来的恶性通胀，没有看到人民币的大幅贬值，当然也没有看到简单逻辑下经济应该有的复苏力度。老百姓裤腰带紧了，但至少兜里的一块钱还是一块钱。 那裤腰带的问题难道不是更大吗，不解决吗？当然要解决。 等美国结束此轮货币潮汐周期（就在眼前），在人民币汇率摆脱悬在头上的贬值之锤之后，再通过货币与财政的二次发力，将经济从底部带起来。 那超发的货币难道就平空消失在银行的负债表里了吗？这样就舞照跳，马照跑，你好我好大家好了吗？当然不是。 常识告诉我们，风险不会消失，只会转移，要么时间维度要么承受风险的个体维度，这和我们名字“元熵”里的熵是一个道理。地方政府的债怎么还？靠增加税收收入。企业的债怎么还？靠提高企业营收和利润。因此，债务风险只是在时间维度进行了腾挪；未来风险是否能被化解的变数核心还是在于经济；经济上不去，该来的货币贬值及或有的阶段性恶性通胀，不会少。因此短周期内，整个社会将生产盈余投入到再投资的比重将会维持在较低的水平，要先把负债率降下来。 在投资能力与意愿双降的背景下，接下来经济的复苏，三架马车内更多要依赖进出口和消费。在当前美国主导的脱钩断链大环境里，在全球各主要国家民粹意识复苏的状态下，进出口层面的不可控性在显著增强，所以最后唯一相对可控，可以用力发力的点在于消费。如何刺激需求的复苏，需求从底层一步步向好，且向上传导，将是接下来经济思考中最重要的命题！需求虽弱，好在已经在复苏了；7月份我们的出口增速虽然环比下滑，但我们的进口增速提上去了，7月份国内进口金额同比增速7.2% vs.6月份-2.3%。 当前经济与市场所面对的困境依然在，但至少在和笔者一起经过了上面的思考之后，大家心中的焦虑是否可以平复几分？原来资本市场没有增量资金也不仅仅是不想再吹泡泡，原来人民币汇率未来的贬值预期也不太可能像某些自媒体出于流量与热度的考虑，说的夸张的9.0甚至更高；原来看似无解的基本面困境，经过抽丝剥茧，砥砺前行，尚有可为！ 受限于时间投入，有些内容逻辑可能存在不够扎实的问题，欢迎大家指正！ 最后，沉舟侧畔千帆过，病树前头万木春！世事无常，事事有常！ 免责声明 此平台发布的内容仅供读者参考之用，不构成买卖任何投资工具或者达成任何交易的推荐，不代表投资策略、投资回报的任何承诺和预期，亦不构成财务、法律、税务、投资建议、投资咨询意见。对依据或者使用平台所载信息内容所造成的一切后果，本平台及作者均不承担任何法律责任。本团队对本报告享有最终解释权。本报告所载的资料、意见及推测仅反映发布本报告当日的判断，对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证，报告中所推荐产品过往业绩不应作为日后业绩的推断依据。本报告版权仅为本团队所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用，否则需承担赔偿责任。如征得同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“元熵”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。

目录： 一、重要商品比值简介（01:06） 二、从铜金比、油金比看本轮经济周期（05:00） 三、后市铜金比及配置展望（06:53） 正文： 美国“经济衰退”已成定局？从铜金比等商品比值来看看 2024/8/2 步入2024年下半年以来，从特朗普遇刺、民主党更换总统候选人开始，似乎世界越来越魔幻、资产走势越来越脱离过往熟悉的框架…… 最新7月FOMC会议虽然维持联邦基准利率不变，但鲍威尔发言总体偏鸽派，通胀不到2%也可以降息。近期美国非农数据、失业率数据也不太好，甚至失业率数据触发了萨姆规则衰退指标，市场对美联储9月降息的预期打得很满，此前抢跑的“衰退预期”交易也越来越强烈。上周五（8/2）长端美债利率破“4”，夜间海外定价的贵金属、有色、能源等工业品商品、美股又双叒大跌。今日全球股市暴跌，多个市场发生熔断，日经225指数两次熔断、单日下跌-12.4%，见证历史……（萨姆规则衰退指标为美联储经济学家ClaudiaSahm提出。Sahm发现，当美国3个月失业率移动平均值，减去前一年失业率低点，所得数值超过0.5%时，意味着经济体正经历衰退阶段，且过去每次衰退阶段皆符合此情况，故此指标被命名为萨姆规则衰退指标。） 那美国经济是否真的就此确认“衰退”周期？今天笔者从金银比、铜金比及相关常用来观测经济周期的几个重要的商品比值来看看。 一、 重要商品比值简介 二、 从铜金比、油金比看本轮经济周期 经过上述对照来看，金银比所体现的经济需求相对不够全面，笔者认为可以更多参考后面三个商品比值对经济周期的指示作用。铜金比上行更多预示由需求拉动的良性经济复苏，而油金比、油铜比上行除了预示经济修复之外，还隐含着一定地缘政治等重要事件风险。后续可以开坑再用详解过往经济周期中这些指标表现的实际案例，本次主要运用这个几个重要比值来分析看看最近一轮经济周期的状态。 由上图可以看到，美国本轮周期起点始于2020年初疫情时期。当时为应对疫情冲击，美联储直升机撒钱，投放了天量货币来刺激经济。随着美国经济修复，从2020年4月开始就可以看到铜金比也开始持续上行，但油金比是2020年11月才开始持续上行，较铜金比稍晚一步；不过铜金比于2021年5月见顶，油金比却因为地缘政治和OPEC减产的情况继续上行，直到2022年6月美联储超预期大幅加息扼制通胀的时候，才见顶。 由此来看，本轮美国经济修复或者说利率预期上行，仅在铜金比上行期间是由于良性的需求推高的，之后主要是由于地缘政治冲击了全球的供应链所带来的高通胀。为了扼制高通胀，美联储持续到加息、收紧流动性，引发了全球地缘政治紧张局面，但美国却只关注国内通胀和失业率，一边通过财政刺激维持低失业率、高就业率数据，一边维持高利率环境。 截止8月5日，当前铜金比、油金比已然来到了历史相对低位，说明经济实际需求并不好；油铜比再次上行、VIX恐慌指数近期又迅速飙升至除疫情外的历史高位，说明经济“硬着陆风险”的确是在继续加大，此时美联储仍在等待更多数据，叠加上中东动荡反复的情况，笔者预计“预防式降息”可能会逐步转化为“衰退式降息”，衰退交易还会继续自我加强。不过美国是否真实衰退，后续可结合美债期限利差、失业率数据等持续验证。 三、 后市铜金比及配置展望 通过铜金比等重要商品比值来观测过当前美国经济状态后，接下来需要回答以下两个核心问题： 1、 铜金比下行空间如何，何时能修复上行趋势？ 如果看图说话，铜金比当前位置3.69距离上次2020年疫情时2.98，所剩下行空间不大。但需要特别注意的是，铜金比等前述商品比值的核心只是为了近似去掉某些商品的特殊属性，帮助分析和理解大类资产，并不一定具备均值回归套利机会，所以要回答这个问题的话，还是需要去具体看比值中各个商品的基本面情况。 1）铜： l 长期来看，随着矿产成本的上升，预计铜价中枢长期上移是有支撑的。 l 中期来看，主要从供需两端来分析： 1） 供应端，铜当前的价格在成本之上，铜产能足够、产能利用率稳定在80%左右，供应方面暂时问题不大。 2）铜定价更偏需求驱动。那终端需求方面，从国别来分，自2000年以来，铜价受到中国经济迅速增长的拉动；目前中国需求占比一半左右，其次就是美国、德国、日本、印度等主要消费国。 从国家对铜的消费量预期来看，中国方面，由于国内经济转型、增速逐渐下行，根据预测中国在未来会维持对当前铜的需求水平，但增速会放缓。美国方面，美国面临着硬着陆风险，高利率环境对美国真实需求是抑制的。在逆全球化大背景下，美国选举、地缘政治冲突的不确定性事件的存在，其他国家也较难贡献对铜的需求增量。 所以，中期供需来看，铜价供需格局总体偏弱。 l 短期来看，从铜矿到企业使用，中间还有一个环节就是冶炼环节。铜矿供应减少能否传导到铜产量减少，主要看铜精炼费。铜矿产量减少，但铜精炼费增加的话，冶炼厂有动力去冶炼铜，短期铜供应也可能会增加。 最新看到的数据是，铜精炼费增加，铜供应量还是在增加的，但铜的重要消费国内的几个重要应用行业上面，像中国的电力、汽车、家电等行业还是相对偏弱，所以短期来说，铜的需求未见明显拐点机会。 总体，短期铜供需格局也同样偏宽松。另外，微观CFTC持仓方面，COMEX铜管理基金持仓继续下行，交易者预期也是偏弱。 l 总结来看，铜中短期供需偏弱格局，驱动偏空；估值虽然已从高点回落，但还未到绝对低估水平。后续关注9月美联储降息情况、年末美国大选结果对中国、美国经济的影响，若出现中国的投资和美国的财政发力、或者10%铜矿生产商开始亏损，或其他与这两个情况相当影响潜力的超预期事件，那可能会迎来铜价打破偏空趋势、开始偏多的拐点机会。 2）黄金： 黄金不同于一般商品，从被人类发现开始就具备了货币、金融和商品属性，并始终贯穿人类社会发展的整个历史，只是其金融与商品属性在不同的历史阶段表现出不同的作用和影响力。因而，黄金的定价因素复杂得多，除了本身商品供需因素外，黄金的价格的影响因素还有经济增长、通胀、美元走势、利率/流动性、避险需求等等。 在过去20多年中，由于美国的机构投资者是主流的边际交易者，以上这些因素中，比较重要的是美国实际利率、美元指数。但自从2015年逆全球化周期开始后，特别是近两年俄乌冲突，边际定价买家变成了央行，央行的参与也对黄金定价有较强影响。所以在具体分析黄金接下来走势预期的时候，笔者还会考虑市场这两大主要参与者的考虑因素、投资心理。 经过对各相关影响因素分析后，对黄金的观点如下： l 短期黄金出现减仓下跌原因分析： 理论上，所有不生息的资产都有避险属性，平时会被用来抵押或借出去以套取高息资产的收益；比如日元被用来套息交易。不过当高息资产波动放大的时候，多头高息资产的仓位会因不确定性而被平仓，对应的空头低息资产则会被动平仓，从而低息资产在市场不确定的时候会表现的比高息资产更好，也就是说可以产生危机alpha。不过值得注意的是，如果低息资产一开始没有被空头的话，那可能之后在市场波动放大的时候，低息资产也不一定会产生危机alpha。 最近就是这样的情况，根据图表数据可以看到，黄金自2024年3月以来就一直是净多头持仓，也就是说之前美债价格上涨、美元指数上行的时候，黄金走出非传统表现，与美债同涨时，黄金传统的避险抗风险属性一定程度被削弱了，因而此次市场波动增加时，黄金因为此前没有被空头，所以短期因为不确定性导致市场波动率上行的时候，黄金被获利了结，出现了减仓下跌的情况，而日元此前被空头用来套息交易，所以此次日元暴涨。 l 中期来看， 供需上，黄金的供应相对稳定，需求方面有提升预期，理由如下： 1）从中国及其他主要发展中国家的角度来说，一方面黄金储备占储备资产比例本身较低，与自身的外汇储备资产占全球比例不匹配，另一方面逆全球化周期下，全球不确定性因素增加，从维护自身决策独立性和外汇储备安全性的角度出发，这些国家央行需要继续增持。 2）从黄金的交易型投资者角度来说，目前9月美联储降息预期打满，名义利率预期下降，通胀预计随商品市场下跌而继续下行，而且经济存在滞胀甚至有衰退风险，最终会实际利率下行，这将利好交易型投资者增持黄金。从市场持仓分析来看，SPDR持仓量持续继续下行，不过稍有筑底迹象，交易型投资者增持黄金的时点可能也不远了。 3）从普通黄金投资者来说，黄金零售需求具有一定的季节性，在每年7-9月、11月-2月期间是消费高点，这可能由于中国、印度婚庆、送礼需求，会季节性购金需求。当前是8月初，预计在9月前、11月开始，对黄金的季节性需求会增加，特别是黄金价格已经过两月回调，对于季节性消费的需求抑制效果也明显减弱。 l 总体来说，逆全球化趋势、美国经济衰退预期、美国大选的不确定性、紧张的中东地缘政治，均利多黄金价格后续上行；微观上两大主要边际定价者均有做多黄金交易预期，即使两者步调不一定完全同步，但只要不出现对黄金最不利的局面（美国经济软着陆、美联储维持高利率迟迟不降息、美债信用风险平息），笔者对于当前黄金不看空。 基于上述对铜和金的基本面分析，铜金比预计短期仍将下行，反转时点可以重点跟踪：1）9月美联储降息后，经济情况最终是浅度衰退、深度衰退，还是可能会最终实现软着陆？2）年末美国大选结果出来后，中国和美国货币财政政策对各自的改革计划执行效果？ 2、 如果美国经济真的陷入衰退，资产如何配置？ 目前还未完全确认美国经济陷入衰退，当前市场交易美联储降息预期+美国衰退，预期走在现实之前，衰退交易不等于真实衰退，需注意警惕交易逻辑被现实数据干扰带来的反复。笔者前篇文章有分析过降息对资产配置的影响，大家可以去翻一翻做个参考，这里回答相对就简练。如果真的衰退的话，短期最确定的机会来自于美债利率下行交易，衰退预期下可能长端利率下行更快，可以更多抓住长端利率下行的机会。其次，可考虑目前美元资产回流至新兴市场的机会，以及波动率上行后带来的衍生品套利机会。

目录： 一、美联储的发展历史（01:00） 二、美联储的历史降息复盘（04:00） 三、此轮降息的潜在影响（14:38） 正文： 自1913年成立以来，美联储做出的每一次重大决策均对全球经济产生重大且深远的影响，因此也被誉为全球的央行。在资本市场，美联储官员的一言一行更是牵动着全球投资者的神经。2024年，国际局势云波诡谲，美国大选和美联储降息两个重大事件无疑聚焦了全球所有投资者的目光；尤其是美联储在降息态度上的数次转变，带领全球大类资产频繁“折返跑”，市场影响力可见一斑。本文回顾了美联储的发展历程，复盘了几次美联储降息操作下的宏观经济环境背景，以及降息后全球大类资产的市场表现情况；并结合当下经济环境，对此轮降息的潜在影响进行分析。 一、美联储的发展历史 1. 美联储的成立 2. 美联储的组织架构 美联储的全称是美国联邦储备系统（FED），由联邦储备理事会（FRB）、12家地区性的联邦储蓄银行、以及联邦公开市场委员会（FOMC）构成。 美联储组织架构图 12家地区性联邦储备银行 美国联邦储备理事会由七名成员组成。联邦公开市场委员会由12名成员组成，除了美国联邦储备理事会的7名成员外，其他5个席位由地方联储主席轮值，其中纽约联储行长是FOMC的永久成员，其他4位行长轮流选出。FOMC负责进行公开市场操作，每年在华盛顿举行8次会议，商讨决定美国下个阶段的货币政策方向。会议期间，FOMC 将讨论经济发展现状及预测经济前景，所有参与者会分享他们对国家经济状况的看法，并讨论哪种货币政策最适合现时的经济状况。 最后，拥有投票权的 FOMC 成员对最终结果进行投票。 3. 美联储的政策目标 美联储货币政策的最终目标是充分就业和物价稳定；中间目标是联邦基金利息率。美联储固定于3月、6月、9月与12月的会议上，公布最新经济预测摘要，其中对近3年的GDP增长率、失业率、PCE与核心PCE涨幅、长期利率给出预测值，同时还公布这些经济指标的长期水平，基于经济预测，美联储还会公布政策利率的预测路径，即点阵图。 例如，今年6月FOMC会议公布的经济预测中，美联储在对2024年GDP增速（2.1%）与失业率（4.0%）预测维持不变的同时，将PCE与核心PCE的涨幅均上调了0.2%至2.6%、2.8%，并基于通胀预期的变化，将年内的降息预期次数由3月份的3次下调至1次，将长期利率水平由2.6%上调至2.8%。 2024年6月美联储经济预测摘要 2024年6月美联储点阵图 4. 美联储的调控工具 传统的美联储货币政策工具包括：公开市场操作、准备金率、联储贴现率。市场所熟知的加息和降息，指的是美联储对于联邦基金利率的调整。加息是一种防止经济过热，对经济降温的政策手段；意味着提高企业的融资成本，对消费有一定的抑制效应，一般会在经济基本面较好的情况下进行。而降息则恰好相反。本次降息预期之所以呈现出钟摆式的反复，主要原因仍在于超预期的通胀水平和较强的经济基本面，使得市场降息预期一再落空。 二、美联储的历史降息复盘 美联储的降息操作可以分为 “紧急降息”和“预防式降息”两种典型模式。其中，紧急降息往往是在经济遭遇较大外部冲击的背景下，GDP 增速大幅回落，同时失业率短期内快速走高，美联储不得不通过大幅降息的方式来稳定经济大盘，如两次石油危机、储贷危机、互联网泡沫、次贷危机、COVID-19 等。预防式降息则是在经济增速较为平稳、失业率处于低位的宏观环境下，美联储为防止潜在的经济金融风险，主动进行的降息操作，如 1984 年、1995 年、2019 年等时期。 1. 紧急降息 紧急降息往往是美联储观察到经济增长放缓、失业率上升或金融市场动荡等现象时做出的降息反应。我们以美联储1974年降息为例，简单介绍下当时的宏观经济背景和此次降息对宏观经济和大类资产的影响。 2. 预防性降息 预防性降息是指中央银行在经济尚未出现明显问题或危机的情况下，为了防止未来经济放缓或金融市场动荡而主动降低利率的政策措施。其主要目的是通过降低借贷成本，刺激经济活动，增强市场信心，从而避免潜在的经济衰退。 虽然美国经济目前有走弱迹象，但经济软着陆依旧是大概率事件。基于下半年美国经济温和走弱的基本判断，美联储此次降息更多的是为了避免潜在的经济衰退而做出的预防性降息。因此美联储在1995年和2019年的两次降息操作更有借鉴价值。 （1） 1995年降息 经济边际走弱，通胀下行至合理区间，选举年出于稳定经济的政治需求和国际市场上与日本及欧洲的经济竞争加剧，均促使美联储进行此次降息。但此次降息幅度较小，仅125BP，首次降息后不久，美国经济强势反弹，美国失业率一路下行，取得了显著的调控效果。 （2） 2019年降息 2019年美国经济内生动力不足，对外肆意挑起贸易争端，经济增速放缓，并出现走弱迹象。失业率和通胀水平均处于历史极低水平，为降息创造了良好的实施环境。时任总统特朗普对促进经济，“使美国再度伟大”的政策目标以及谋求次年连任的政治诉求又为美联储降息奠定了政治基础。此次降息幅度225BP，但需要注意的是，2020年初 COVID-19疫情爆发，也迫使美联储从预防性降息向紧急降息转变。疫情初期，全球经济受到重创，美国GDP断崖式下行，失业率飙升，但随着疫情影响减弱，降息效果的显现以及美国推出的消费刺激政策，美国经济迅速好转，失业率快速下降。 （3） 2024年降息（预期） 6月美国通胀水平下降幅度超市场预期；叠加鲍威尔鸽派言论，并结合近期劳动力走弱迹象，市场预计9月美联储将开始降息，概率超过90%。通胀数据发布后，美元指数、美债利率快速回落，黄金价格直线拉升。 此次降息（预期）与1995年和2019年降息的宏观背景有诸多相似之处。 Ø 美国经济边际走弱。7月美国制造业PMI降至荣枯线以下，6月新增就业人数减少，失业率有所增加，均表明美国经济有边际走弱迹象，与1995年和2019年的情形类似。 Ø 通胀水平下行至合理范围。目前通胀水平温和下降，CPI同比与1995年大致相同，高于2019年。美联储主席鲍威尔表示：“如果美联储等到通胀率达到2%再进行降息，那就会等得太久。”由此可见，目前的通胀水平并未对美联储降息造成严重的束缚。 Ø 国际局势依旧错综复杂。2018年中美贸易摩擦加剧，对全球供应链和贸易环境产生负面影响。2024年贸易保护主义和单边主义仍然存在，逆全球化趋势仍在延续，对国际贸易环境构成挑战。地缘政治风险仍存，且有愈演愈烈之势。 同时也要意识到此次降息（预期）与前两次预防性降息的不同之处。 Ø 美国潜在经济增速有所下滑。1995 年美国经济的潜在经济增速相对较高，这一时期美国经济处于繁荣阶段，技术创新和全球化推动了经济的快速增长。当下，人工智能技术得到快速发展，但是否能够引领新一轮的技术革命尚待观察，在地缘政治冲突和贸易摩擦等因素的影响下，此次降息或难以迎来经济的快速反弹。 Ø 国际局势更为错综复杂。一是地缘政治冲突不断，俄乌战争、巴以冲突局势不容乐观；二是美国大选充满变数，拜登退选，美国两党候选人支持率势均力敌，大选走向仍不明朗。 Ø 美联储是否降息仍存在不确定性。此次降息的呼声由来已久，但加息和降息的影响并不需要等到发生的那一刻，而是在市场开始预期的时间就已经产生影响。如果后续因为宽松预期导致美国经济再现韧性，美联储的降息决策将会更加艰难。 三、此轮降息的潜在影响 在讨论降息对经济的影响，尤其是对大类资产的影响时，需要首先明确三个问题：一是此轮降息的幅度和节奏如何；二是目前大类资产对此轮降息的消化程度如何；三是美国大选对美联储的货币政策影响如何。在这三个问题基本明确的情况下，才好对大类资产未来的表现做出合理的判断。 （1） 此轮降息的幅度和节奏如何？ （2） 大类资产对此轮降息的消化程度如何？ （3） 美国大选对于美联储货币政策影响如何？ （4） 降息对于大类资产未来走势的影响 2024 年，全球金融市场将面临前所未有的复杂性和不确定性，其中包括地缘政治冲突、全球贸易摩擦、美国总统大选以及我们本文重点介绍的美联储货币政策。预防性或应急性货币宽松政策给各类资产所带来的影响的差异性是显著的，其中的核心还是要明确市场将要交易“衰退”还是会继续交易“量化宽松”；多重宏观因素相互交织，对全球经济带来复杂影响，投资人在资产配置层面的挑战（也可能是机会）也是历史级别的；投资人需要结合更高的专业素养和风险管理能力，同时构建多元化、分散化的投资组合，以降低风险并捕捉不同市场环境下的投资机会，显得尤为重要。

目录： 一、日本那三十年（02:45） 二、当下的中国（06:25） 三、中国与“三十年期间”日本的差异（10:08） 四、破局（16:00） 正文： 最近，中国宏观经济弱于预期，国内外各种唱空中国，中国崩溃论又开始甚嚣尘上。在A股市场，近三年行情一直处于震荡下行，可是同期，美国、日本、印度和台湾不断创新高，这种强烈的对比，更给A股的投资人蒙上了一层厚厚的悲观情绪。因此出现一种言论，面对美国的打压，中国将像日本上世纪九十年代一样，进入“失去的三十年”。这种简单的线性外推显然非常荒谬。 [图片] 浅显来看，在GDP、房地产、通货紧缩、半导体、人口老龄化……诸多方面，我们似乎果真和三十年前的日本，面临着几乎同样的问题。也不难怪大家担心中国是否也会面临着“失去的三十年”这种困境。 世界上没有两片完全相同的树叶，更何况两个国家。也许在各种宏观经济指标上，大家有着惊人的相似，但是造成这种相似的原因，也许是截然不同。本文并不打算展开十分宏大的叙事逻辑，主要从一些数据层面罗列，让读者对日本、中国两个时期有一些更清晰的思路。 一、日本那三十年 我1984年回到日本时，日本企业几乎在各个领域都击败了美国企业，汽车、家电、芯片等等，日本人说“我们再也不能从该死的美国人身上学到什么了”。日本站在世界之巅。 ——辜朝明 日本从1990年代至2020年代初期经济处于长期低迷和停滞状态。这一时期始于日本房地产和股市泡沫的破裂，导致了长期的经济低增长、通货紧缩和财政问题。以下从四个方面，简单了解一下这段时期的情况。 1. 经济泡沫的形成与破裂 1980年代末的泡沫经济 泡沫破裂 [图片] 2. 长期经济低迷（1990年代至2000年代） [图片] [图片] 3. 政策反应与改革措施 [图片] 4. 宏观经济的结构性挑战 [图片] 总体来看，“失去的三十年”是一个复杂的经济和社会问题，其影响深远，不仅对日本自身产生了深刻影响，也为其他国家提供了许多经验和教训。 二、当下的中国 中国当前的经济环境与日本“失去的三十年”有一些相似之处，特别是在经济增长放缓、房地产市场调整和债务问题方面。以下是对中国最近情况的详细介绍： 1. 经济增长放缓 经济增长放缓的表现 [图片] 2. 房地产市场的主动调整 [图片] [图片] 4. 货币政策和财政政策 [图片] 5. 结构性挑战 人口老龄化 [图片] 中国当前的经济环境面临经济增长放缓、房地产市场调整、高债务水平和结构性挑战等多重压力。尽管政府采取了包括货币宽松和财政刺激在内的多种政策措施，但依然面临诸多挑战，如人口老龄化和产业结构调整的压力。未来，中国需要继续推进改革和创新，以避免陷入长期经济停滞的困境。 三、我们与“三十年期间”日本的差异 挑战固然是存在的，但在笔者看来，如今中国和当年日本，在一些非常重要的地方有本质的区别，也是未来中国破局之路的重中之重。 1.军事和金融主权 如果要讲中日最大的不同，毫无疑问就是主权，和平日子太久了，很多人意识不到独立自主的重要性。当你的国家驻有几万美军，几十个美军军事基地，何谈军事主权；当你的货币被美国要挟主动大幅升值，从而影响你的出口竞争力，又何谈金融主权。 中国为了确保独立性，在建国后的几十年，不惜和美国、苏联翻脸，很大的原因就是为了宝贵主权，确保不受制于人。 日本经济是在转型成功后，由于对美西方形成太大优势，因此，美西方联手，将日本经济向下打压，持续十几年。如众所周知的1985年9月的《广场协议》，日本失去了汇率决策的独立性，日元兑美元在10年时间（1985年-1995年）里从260:1，一路飚升到80:1。这对于出口为主的国家是致命的。这种剧烈的升值，导致出口增速由85年9月的-0.7%，回落至86年8月的-20.9%；实际GDP由1985年四季度的7.5%，降至1986年四季度的1.9%。 [图片] 由于日本半导体产业的强势，1986年，又被迫签署了《日美半导体协议》，在限价、限产、开放国内市场等限制下，30年时间，全球占比从50.3%降低到10%。虽然如今，日本半导体行业在上游的材料、设备依然非常强大，但这些行业市场容量小，就业容纳少。 [图片] 由此可见，不需要抱怨因为中国不和美国搞好关系，才导致被经济压迫。即使日本在军事和金融主权都交给美国之后，一旦产业升级威胁到美国了，照样一棒子打断脊梁。 而中国独立的金融、军事主权，恰恰是我们破局美国封锁、打压的最核心基础。中国经济是处在转型的起步阶段，美西方的限制打压，只能减慢转型的速度，限制数量上的增长。中国仍然在增长，只是慢了、份额少了。本当时的人均GDP一度超过了美西方，中国的人均GDP只有美国的五分之一，跟日本处于完全不同的发展阶段。 2.中国是美国的头号客户，同时也是头牌竞争对手 与日本原材料与市场都在国外不同，中国原材料的供应端部分来自国内，海外供应则更为分散；与此同时，中国更是全球终端产品不可或缺的消费市场。 还是以半导体为例；自从中美贸易战以来，媒体的关注点集中在特朗普与中国的贸易摩擦。特朗普对许多产品征收关税，其中包括芯片，这使得大家认为半导体问题是一个贸易问题。但是随着美国对华在芯片行业的制裁，以2022年8月9日拜登签署《芯片和科学法案》为标志，其实揭开了隐藏在贸易问题下的半导体供应链问题。贸易战只是烟雾弹，半导体供应链是未来几十年发展的问题。而美国靠着它本身在全球的影响，拥有将半导体供应链武器化的独特力量。 高端芯片是过去三十年全球化的一个缩影，从芯片设计、光刻机制造、晶圆制造、封装测试、软件支持，高端芯片每一个节点都不可能是一个国家可以独立完成的。在1980年代，日本是全球半导体行业的领导者，占据了全球市场的大部分份额。日本的公司如NEC、富士通、日立和东芝在DRAM和其他半导体产品上占据主导地位。进入1990年代后，随着泡沫经济的破裂和美国企业在技术上的赶超，日本的半导体行业逐渐失去了领先地位。特别是美国的英特尔、德州仪器和韩国的三星等公司在技术和市场份额上逐渐超越日本公司。日本的半导体行业在全球竞争中逐渐失去优势，部分原因是美国企业在研发上的巨大投入和技术创新，以及韩国和台湾企业在生产效率和成本控制上的优势。 近年来，中国大力发展半导体和芯片行业，政府出台了一系列政策和措施，推动国产半导体技术的发展和自主可控产业链的建设。中国企业如华为、京东方、中芯国际等在半导体设计和制造上取得了显著进展。尽管取得了快速发展，但中国在半导体核心技术和高端制造工艺上仍然落后于全球领先企业，特别是美国的英特尔、AMD和韩国的三星等。此外，美国对中国高科技企业的制裁和技术封锁进一步加剧了这一挑战。中美贸易战和技术封锁使得全球半导体供应链面临重组的压力。中国加大了在半导体行业的投资力度，推动本土化生产，试图减少对国外技术和产品的依赖。 中国在半导体行业既是美国最大的市场，也是最大的竞争对手。这种双重角色决定了中美在半导体领域的关系既复杂又紧张。 中国是全球最大的半导体市场，占全球需求的约35-40%。中国的电子制造业高度发达，是全球主要的电子产品制造基地，包括智能手机、计算机和其他消费电子产品，这些产品对半导体的需求量巨大。美国半导体公司，如高通、英特尔和美光等，依赖中国市场实现其销售额的显著部分。2020年，半导体行业协会（SIA）报告称，美国半导体公司约33%的收入来自中国市场。 随着中国在科技领域的崛起，中国也成为美国在半导体领域的主要竞争对手。中国政府大力推动半导体产业的发展，出台了多项政策和资金支持计划，如“国家集成电路产业投资基金”和“十四五”规划，旨在提高自主芯片研发和生产能力。华为、中芯国际和比亚迪等中国企业在芯片设计和制造方面取得了显著进展。特别是在5G技术、人工智能和物联网等前沿领域，中国企业的创新和市场份额不断增长。尽管中国在芯片制造和技术研发方面取得了一定进展，但仍面临核心技术缺乏、关键设备与材料依赖、人才短缺和国际政治环境等多重瓶颈。未来，中国需要在自主创新、产业链完善和国际合作方面持续发力，以突破当前的技术和市场瓶颈，实现半导体产业的高质量发展。 四、破局 1.中国政策制定者目标：短期经济复苏与长远经济转型的平衡 在当前宏观经济环境趋弱的背景下，中国政府确实不断出台新的财政和货币政策，试图刺激经济增长。然而，政策的实际效果和市场的反应却常常不尽如人意。不禁要问政策的力度为什么总是意犹未尽？政府为何始终保持偏“克制”的立场？ 和美国多党制不同，比如最近的美国大选，共和党和民主党在关税，对外战争，移民政策等方面，与前任政府有截然不同的态度，随着特朗普的大概率上台，前任政府的一些工作立即要付之东流。在一党执政的环境下，政策制定者更注重政策的长期性和连续性，避免政策频繁变动带来的不稳定。中国经济增长既有短期目标，也有长期目标。既关注总量，也关注质量和结构。长期看，政策制定者希望增长的驱动力从债务驱动模式（房地产、地方政府）转向更加注重生产率、分配公平、自主安全的可持续增长。且这样的长期短期平衡、总量与结构平衡的政策具备美西方所没有的延续性与长期性。 这就意味着，在去杠杆背景下，政策会保持总量克制，但定向精准。中国处于典型的去杠杆周期，面对房地产和地方债务去杠杆。与美联储“宽松倾向”，国内的政策制定者保持相对“克制”。通过有针对性地定向刺激，平衡短期目标和长期目标，避免重新吹起泡沫。 在短期的经济复苏层面，面临的主要问题之一是供给过剩和需求不足。为应对这一挑战，经济调控的核心策略有两条：第一，刺激需求，扩大内需，尽量争取外需。通过提高居民收入和消费能力、增加公共投资、改善社会保障等措施，刺激国内消费需求。同时，积极拓展国际市场，增强出口竞争力，促进外需增长。根据国家统计局数据显示，上半年我国货物贸易顺差高达3.09万亿，同比扩大12%，创历史新高，显示出外需的强劲，但也暴露了国内需求不足的问题。第二，压缩无效供给，避免重复建设，提升供给效率并进一步降低供给成本。实施去产能政策，淘汰落后产能，优化产业结构，推动传统制造业转型升级，发展高新技术产业和现代服务业。 2.放弃幻想，开始战斗 正是中国独立的经济、军事及外交主权，以及中国几千年地缘与历史所塑造的人设，另一方面也决定了中国没有所谓的“三十年”可以失去；某种意义上我们甚至没有资格去讨论一旦陷入日本曾经的困境，我们该如何在“三十年”中自洽、自救。一旦中国在经济角逐中被竞争对手所打倒，自身会面对的全方位极限施压将远超日本曾经的境遇，这里面同时包括经济、政治、军事、地缘安全空间以及国家领土主权方面的全方位压制。“棋子”在棋局重启之时还可以重新被利用，“棋手”的结果只有赢者通吃，败者出局! 因此，如何在目前波诡云谲的全球经济政治环境中辗转腾挪，是当下政府与社会挑战性十足但又避无可避的难题。时局多艰如人在云端，一步踩错则万劫不复。“凡战者，以正合，以奇胜”；历史在变，问题和解决问题的道理没有变。这个时候更需要中国内部要有绝对的战略定力，外部身段可以更软一些但手段要更硬一些；如果暂时改变不了形势上自身处于弱势的局面，就做足防守等待外部环境的变化，等待对手出错。相信我们的民族有足够的坚韧与智慧应对这百年未有之大变局，转危为机，从而脱颖而出，重新回到世界格局中我们本来的位置！