1023 大摩周期论剑 ｜金融、房地产、燃气和交运行业更新

Q:在本次周期论剑的直播中，各位专家将分享哪些主题的内容？
A:本次周期论剑中，地产组首席Steven张永天将解读上周住建部的发布会内容；公共事业分析师alb李一凡将分析最近的燃气冬季峰会；交运组首席千磊将提供最新的交运行业观点；最后，银行组首席Richard徐然和池瑶会讨论降息和股票互换细节的影响。

Q：房地产行业近期政策的主要类别有哪些？对于最近几次房地产政策发布会的内容，如何总结其特点？
A：房地产行业的近期政策主要分为两类：第一类是对刺激购房需求边际效用较低的政策，如放宽一线城市限购、降低首付和房贷利率等；第二类是一些之前储备在政府工具箱中、市场高度关注但尚未有效执行的政策，例如购买开发商竣工库存、回购开发商闲置土地及城中村改造。这些发布会可以用“有态度没新意”来形容。体现了各部门解决房地产下滑问题的态度和决心，但实际公布的措施并未超出市场预期，如城中村改造方案虽有提及，但实际上并非全新的政策建议。

Q：为什么认为城中村改造难以对当前房地产市场产生显著拉动作用？
A：主要原因在于：一是改造规模相对有限（100万套），占全国新房销售的比例较小；二是所需资金庞大（预计2到3万亿），而地方政府短期内缺乏足够的专项债额度来推动如此大规模的工程；三是开发商参与意愿较低，因开发周期长且未来几年可能无法实现资金平衡，难以有效推动城中村改造项目。

Q：关于房地产白名单融资机制，最新的进展和效果如何？
A：住建部提出要完善房地产白名单融资机制，将所有合格项目纳入其中以确保房屋建成和交付，并希望将贷款额度从已审批的2.2万亿翻倍至年底达到超过4万亿。然而，已审批的大部分贷款主要用于再融资而非新增资金支持，因此，尽管扩充了白名单，对整体房地产交付的推动作用并不明显。

Q：对于接下来房地产政策走向的判断是怎样的？
A：我们认为监管部门可能采取reactive的态度，鉴于过去三周已出台了一系列房地产刺激政策，十月份地产销售出现爆发式增长，房价环比下跌情况放缓。预计接下来两个月（11月和12月）可能进入政策观察期，若销售态势维持良好，则监管部门不大可能出台更多刺激政策。但如果销售和房价在未来两个月再次转弱，监管部门可能会在明年一季度进一步加大相关刺激政策力度。

Q：房地产是否能止跌回稳以及实体市场底部何时到来？
A：目前由于缺乏具体细则，我们难以准确评估当前政策对房地产基本面的影响。按照基准情形假设，预计一线和二线城市的一手房库存能在明年三季度末基本完成去化，新房库存水平降至约15个月的健康水平。然而，对于民企开发商保交付问题，即使销售回暖，现金流紧张状况仍将持续2到3年。因此，对于开发商重新买地和投资开发的做法，我们的看法较为审慎，预计开发商普遍重新买地要等到2026年下半年。

Q：整体房地产行业走出投资下行趋势需要多久？
A：根据以上分析，整体房地产要走出投资下行时间可能还需要额外两年。

Q：关于天然气需求现状和展望有哪些关键点？
A：今年我国天然气需求消费超预期增长，前三季度同比增长约10%，增速快于年初预测。需求增长主要得益于2024年燃气价格下跌带来的经济性改善和需求刺激，特别是在交通领域（LNG中卡）和发电领域的天然气需求显著增长。国际方面，短期内国际市场天然气供应相对紧张，但从2025年开始，随着新增LNG产能投产，市场将转为宽松状态，国际LNG价格预计从2025年中开始出现下行趋势。此外，中国的LNG进口量增加将进一步降低国内天然气成本，推动国内天然气市场高速成长。

Q：专家预测中国天然气需求达峰的时间点是什么时候？天然气在之后的角色会怎样变化？
A：发改委的专家预测，中国天然气的需求达峰预计会在2035年之后的2035年到2040年之间。关于天然气在那个时期后的角色，目前专家存在分歧。但可以确定的是，未来天然气的应用将更加注重其成本、经济性和与新能源如氢能的融合应用，这将决定其在能源中的长期角色。

Q：短期内天然气的供需和价格情况如何影响行业？
A：短期内，天然气的供需和价格主要受到冬季气候条件的影响，尤其是气温变化对我国及全球天然气需求的不确定性最大，并可能导致天然气价格出现较大波动。今年冬天，气象专家预测大概率会迎来一个较弱的拉尼娜气候条件，但是否会出现长时间极端寒冷天气仍具有不确定性。不过，根据目前信息，短期内会有几波寒潮，特别是在12月底至二月份可能会对天然气保供带来压力。

Q：今年中国天然气供给情况如何？预计消费增量是多少？
A：今年中国天然气的供给相对充足，预计2024年全年中国天然气消费增量约为250亿方，比去年同期供给更好。其中，国产增量为100亿方，俄罗斯管道进口增量为100亿方，另外还有100亿方来自LNG进口的增长。同时，储气库和管道设施完备度也优于去年同期。

Q ：对于燃气行业的投资观点和选股建议是什么？
A：燃气行业因其稳定的公用事业属性以及在能源行业中的顺周期逻辑而受到看好。未来几年，行业还将受益于全球LNG天然气供需格局改变的结构性因素。在选股方面，推荐新奥能源（2688），因其估值较低（七八倍PE），股息率约6%，且未来几年有稳定的盈利增长预期，随着负面情绪逐渐消化，估值有望复苏至行业平均水平。

Q：航空行业最新盈利预测及政策转向后的影响如何？
A：航空行业方面，我们大幅下调了盈利预测，预计三大航今年将出现亏损，主要是由于下半年开始的价格竞争比预期更为激烈，而需求仅年对年增长5%左右。即使到了明年，虽然将三大航预测放在盈亏平衡附近，但如果价格战持续，可能仍会亏损。此外，尽管有投资者认为股市上涨可能刺激消费端，但从数据上看，航空需求并未明显改善。我们预计航空行业结束价格竞争过激的可能性较大，因为航空公司面临债务压力、产能过剩、过度竞争和高企的债务等问题，需要尽快恢复盈利能力以保障长远发展。

Q：三大行的净负债情况如何，以及他们面临的紧迫性是什么？
A：三大行如果加上租赁负债，其净负债与股东权益的比例已高达500%。如果债务继续增加，我们担忧没有盈利反转希望的情况下，未来谁会为他们提供新的资本开支借款。因此，从紧迫性角度看，三大行必须思考并采取改变措施。

Q：三大行是否有能力控制价格持续下滑并提高行业盈利水平？
A：三大行因其在主要机场份额较高，有机会通过协作来控制价格下滑，比如稍微提高运力闲置率（例如只提高5%），这将有助于支撑整个行业的价格和盈利。

Q：航空行业固定成本占比及产能利用率对行业盈利的影响是什么？
A：航空行业的固定成本占总成本比重约40%，其中还有25%为折旧。即使闲置5%的产能，对航空公司的成本浪费微乎其微，但对整体行业价格和盈利提升帮助巨大。

Q：春秋航空相较于三大航有何投资优势？
A：在三大航状况不佳的情况下，春秋航空今年估值较低，约为20倍当年估值，且未来两年有效产能增长可达15%，通过经营杠杆和线路优化，预计能实现15到20%的盈利增长，PEG在一倍上下，相比消费行业平均1.4倍PEG更具性价比。

Q：若三大行提价，春秋航空的盈利会如何变化？
A：若三大行能实现5%的价格上涨，春秋航空在当前盈利基础上，有望带来约30%的盈利提升。虽然运力自律只能使行业达到盈亏平衡，但春秋航空凭借其成本控制能力和估值优势，在行业价格自律情况下仍将是首选投资标的。

Q：在政策转向后，如何定位行业内的投资机会？
A：我们最近发布的行业报告显示，在政策转向后，需求侧预期差异较大，从低端消费到高端消费的复苏顺序为高铁、快递、航空和机场。我们基于不同经济复苏情景给出了相应的选股逻辑，并列举了各个板块中我们最喜欢的公司选项。

Q：对于财政托底措施的看法以及其对市场信心的影响？
A：财政托底措施主要包括置换债务和补充地方财政，旨在防风险托底经济周期下滑，同时通过股市互换提振市场信心。对于利息支出缺口问题，虽然部分债务置换能缓解压力，但地方政府持续优化国有资产效率的压力仍然存在。

Q：在发达地区，比如张江州地区，对地方债的要求或管控程度是怎样的？
A：发达地区如张江州地区对地方债的要求有所放松，更倾向于投资效率高的地区承担支持经济的责任。预计未来以基建托底的方式会继续拖曳经济周期，特别是在发达地区。

Q：地产行业的情况如何？
A：地产行业预计在下半年逐渐见底，随着产能过剩和产业投资过剩现象的缓解，投资增速将从目前的9%左右回落至3%至4%的正常水平。在这个过程中，为了应对地方政府财政收入压力及产能投资放缓导致的需求影响，基建托底的策略仍将持续。

Q：降息对经济的影响有多大？
A：降息对经济的边际影响正在逐渐减弱。经过多次降息后，尽管家庭支出中的利息支出有所减少，但整体上看，降息对家庭收入的影响仍然是负面的，对经济的提振作用有限。更多地可能是帮助了地方政府平台融资，以及可能导致产能淘汰进程更慢。

Q：最近央行有哪些支持股市的政策及其细节？
A：央行最近推出两项新政策，包括5000亿的置换互换和3000亿的再贷款，旨在加强沟通和股市支持。其中，股票互换机制的期限为一年且可展期，质押率最高可达90%，这使得券商可以通过质押股票换取国债，并进一步进行回购融资来购买股票。互换工具操作利率较低，大约为20个BP，并且对券商的相关资本占用和风控指标给予优惠，鼓励券商利用这一便利工具增加资本杠杆。

Q：互换机制的实际使用情况如何？
A：自上周五互换机制推出以来，已有超过2000亿的申请规模，涉及约20家公司，包括超过17家券商和3家基金公司。从目前的情况来看，券商是互换机制的主要使用者，而保险公司因风险偏好较低并未参与。部分券商通过互换可能翻倍其股票投资规模，但由于会计处理等因素，他们可能会选择购买具有较高股息回报率的股票，并将这部分收益计入长期利润。

Q：在市场波动较大的情况下，券商的实际经营效果如何？基金公司参与互换交易的难处是什么？
A：市场较差时，券商可能要承担更多波动性，实际经营效果有待观察。基金公司自身资本金有限，一般在100亿左右，无法大规模用自己的资本上杠杆购买股票；同时，虽然管理着万亿级别的公募资产，但不能用公募资产做质押来兑换资金，因为这涉及到众多个人投资人合同的约定限制。

Q：基金公司参与互换交易可能的途径是什么？
A：可能的途径是利用公募基金中较多的货币交付以及与大型机构投资人协商，允许他们用这部分资产进行互换操作，从而间接为这些机构投资人提供杠杆帮助。

Q：回购再贷款对A股上市公司的影响及现状如何？
A：目前已有二十多家A股上市公司宣布进行回购或奔驰计划，并有银行提供资金支持，利率大约在2.25%，银行从负债本金中获得的资金成本为1.75%。江浙地区部分股份行也在积极摸底，预计后续会有更多公司加入回购再贷款行列，这将为股市提供情绪上的支撑。

Q：创普当选美国总统后会对集运市场产生何种影响？
A：特朗普当选可能会对中国增加关税，对集运市场的贸易端带来偏负面的影响，尤其是若关税实施前出现出货小高峰。尽管如此，由于美线运力相对宽松且船型适应性强，不太可能形成显著的强运上涨行情，基本面上的影响也有限。总体而言，对集运市场持谨慎态度，周期下行判断不变，认为供给过剩叠加贸易壁垒将使整个行业的基本面雪上加霜。