24年Q3财报季刚开始，高盛就预测，这个季度不会有什么大超预期的故事。 前几天腾讯Top line的增速，昨天阿里的表现，好像都部分验证了这个说法。 之前一路狂奔的抖音和拼多多，一个今年国内增速放缓，另一个面临比想象中更猛烈的关税2.0。 今天，分享大摩前几天的报告，这个赛季一枝独秀的可能是美团。 之后还有希望靠即时零售业务实现300的股价。 一个简单的目录： 01 大摩看好美团的原因 02 美团如何抓住2万亿元的即时零售市场？ 03 300元的股价靠什么支撑？ 01 大摩看好美团的原因 1.在经济疲软的情况下逆势增长 预测2024‑26年non-IFRS口径下的营业利润，CAGR将达到35.7%，是中国互联网覆盖范围内增长最快的公司。 美团在2024年，核心业务表现依旧强劲。 这来自四个驱动因素：外卖业务，订单量增长和UE改善；到店业务，GTV增长和经营利润 在2024年宏观经济疲软的背景下，通过今年一二季度的财报，美团表现稳健，核心业务增长放缓的迹象微乎其微。 具体判断可以回看之前的文章 高增速的来源是什么？我简单总结一下 宏观方面，服务零售由于线上化率较低，比商品零售增速高； 行业方面，美团的竞争格局比电商好太多； 公司方面，三大策略，拼好饭、品牌卫星店和神会员，都在目前通缩环境下做了更好的供需匹配。 2.抓住了2万亿即时零售的市场机遇 预计2024‐30年国内即时零售的市场规模，将以20%的CAGR增长至2万亿元。 在主要竞争对手饿了么，京东到家正在失去市场份额的情况下， 美团凭借“更快”的履约能力，以更多、更优质和更便宜的SKU，以及创新模式(例如 InstaMart)，最有可能抓住这一机会。 到2030年，预计即时零售将给美团贡献200亿元人民币的增量利润，差不多是2024年外卖利润的67%，数字不小。 02 美团如何抓住2万亿元的即时零售市场 这部分判断我认为是这篇报告的精华，全面细致，在外资报告中不多见。 下面的具体分析串起来的话，就是在一个增速好看的市场里面，美团很好的把握了供需匹配，还有绝对的竞争优势； 同时从具体的经营数字上，也都得到了验证，是个solid的叙事。 1.市场机会有多大？ 即时零售的市场空间，从2030年来看，几乎和外卖配送差不多 分别是2770亿美元和3000 亿美元，即时零售占到了外卖的92% 而现在，美团闪购业务才占外卖的15%左右，按照目前美团的优势继续发展，增长确实稳健。 2.美团如何把握竞争优势？ 一方面，美团本身就拥有世界上最强大的运力网络 另一方面，美团自身对于供需的理解和运营策略，强化了这个优势 看看即时零售行业中不同玩家的商业模式，从下图来看，美团的模式组合和其他玩家不同。 纵向的这三类模式，分别叫做门店模式、暗店模式和平台模式。 门店模式指，公司同时经营实体店和线上电商。主要例子包括阿里的盒马鲜生、京东的7Fresh以及沃尔玛等大型超市。 暗店模式指，不经营实体店也不做线下购物，只做即时电商的暗店，比如美团小象超市、叮咚买菜、朴朴超市等 。 平台模式指，充当第三方商家/品牌与用户之间的市场交易平台，这里美团、阿里、京东都有这个模式。 从下图这个关键指标对比来看，三巨头里面，美团在暗店模式和平台模式上都是领先的。 这里比其他玩家有显著的优势 1）一个是在外卖上建立起的“快”这个用户心智，已经让对手难以超越。 电商的关键要素，多快好省，在这里也适用，但目前业内普遍认为，快是最关键的成功要素。 我不得不唠叨一句，核心本地商业的业务负责人王莆中，早在18年加入美团前，就判断外卖的竞争优势来自即时配送能力。 正是在他的这个判断下，王兴兴奋的认为，终于想通了这个业务怎么打败饿了么，从而在那之后开始打造美团的骑手网络。 2）和京东相比，虽然京东到家也有运力网络，但京东是众包模式为主，美团是类自营和加盟模式为主，对骑手的管控力更强，履约效果自然更有保障；即时配送的产品形态和算法上，美团可以继承自外卖，京东还得摸索改善。 更别提即时零售和外卖在配送时段上的区隔，能更好的提高全天的运力利用率。 3）和阿里相比，很显然在即时零售上阿里的流量入口过于分散，没有任何一个高用户数的app是靠分散和复杂获得市场地位的。 我不知道阿里是什么内部管理模式，但美团是强者恒强，外卖的负责人王莆中不仅靠实际业绩获得认可，还一路整合其他业务，阿里现在来看还是分散的很，分散的产品形态在互联网大厂里面，往往都隶属于不同的团队，很难统一决策和优化。 同时，美团不愧为互联网公司里面运营策略最强悍的，在具体模式上还有创新。 按这篇报告的调研，需求和供给侧方面有几个特征： 目标用户是年轻消费者，尤其是25至34岁的高收入群体； 对便利性和快速响应，更广泛的商品品类，这几个需求在持续提升； 低线城市增速更快，但显然商家去做线上化的能力更薄弱； 于是，美团搞出一个InstaMart模式协助商家运营仓库，并提供运营支持，如InstaMart选址、库存管理、采购/供应链管理、销售数据分析、美团应用程序流量支持等。商家仍拥有库存，运营仓库并承担库存风险。 SKU规模将在 4,000‑5,000 左右，初始启动资金较低，为25万至60万元人民币，美团还安排骑手提供配送服务。 这有点像另一个版本的拼多多的全托管或者半托管模式，好处就是可以让商家专注于自己的供应链，加入平台经营的门槛更低。 这个模式和小象一起，就构成了一个供需匹配方面的经典案例，经营分层。 在订单密度高的区域，比如一些城市的某些商圈，用小象这种暗店模式来做自营，在订单密度不够的更广阔的区域，用InstaMart模式帮扶商家，扩大供给。 不愧是在商业分析上掰开了揉碎了也能闭环的美团。 InstaMart模式还帮助美团在高增长的低线城市快速扩大规模。 美团称，低线城市即时零售GMV同比增长54%。 Instamart模式还吸引了广泛的商家，既有中小企业/夫妻店，也有大型重点客户的加入，如屈臣氏和名创优品。 名创优品目前拥有500多家InstaMart，预计到年底将达到800家，成为拥有最多InstaMart的品牌之一。 美团的目标是到2027年，InstaMart门店数量达到10万家， 商品交易总额达到2000亿元。 高增长，加上极致的供需匹配和经营分层，即时零售的单个订单在2030年将赚到1.7元。 这种靠精细化经营策略在低毛利业务上来实现盈利的能力，美团可谓是互联网独一家，阿里和京东都差点意思。 03 300元的目标价靠什么支撑？ 最右边的图代表这个乐观情况下的300元，和一般情况220元对比，显然是靠到店和即时零售支撑的，即时零售贡献更大。 在核心本地业务稳健的情况下，即时零售的发展动态会对美团影响较大。 目前对即时零售的预期： 假设到 2030 年，中国即时零售 GTV 将达到 2.5 万亿元，美团的市场份额为60%，将获得 1.5 万亿元。 同时假设即时零售和小象，GTV 口径下的利润率为2%。 高盛也表示在这个季度财报中，最需要关注的就是即时零售的进展和未来计划。 对这篇报告原文感兴趣的朋友，欢迎扫码联系我获取 希望长期跟踪中美互联网行业的朋友，可以加入我们的知识星球

这一届双十一启动了，它被业界称为“史上最长”，各大电商平台提前布局，活动周期大幅延长。 平台之间的互联互通也成为一大亮点，价格战这几个月已经被淡化了。 月底，阿里就要纳入港股通。 前几天，瑞银的一篇报告表示，阿里的基本面已经触底 看看有哪些判断 报告中的重要观点是三个 1. 基本面触底 2. 业绩回升，南向资金流入，都会成为股价催化剂，同时估值依然不高 3. 下次财报重点：市场对宏观刺激有预期，相比本季度业绩，更看重之后的指引 基本面的判断和之前高盛差不多 对之前高盛判断感兴趣的朋友，欢迎回看 ** 基本面方面，分成淘天板块和非淘天来说 这样划分的原因是，淘天业务长期是给其他业务供血的角色，2024财年占到了EBITA的118%。 换句话说，就是其他业务都亏损，靠淘天回血。 所以，淘天业务是阿里股价变化的驱动因素。 基本面触底，在淘天和非淘天板块，都是如此 淘天方面，有三个好消息 1）电商市场份额稳住了 - 从数据的监控上，今年早就发现直播电商增速已经放缓，阿里的份额已经稳住 今年二季度开始，阿里和大盘增速就基本持平了。 - 从阿里具体的动作上，近期业务重心从拼低价，转变为改善优质产品的SKU供应后，对GMV份额稳住更加有利。 卖得没那么便宜，自然对于GMV增速是更有利的。 - 9月底与微信支付整合后用户增长加速，可能为淘天的用户群和GMV带来增长，尤其是在低线城市 2）之前被诟病的货币化能力指标，take-rate会开始提高 - 新广告产品带来货币化能力的提升 这个也是今年阿里计划中的大动作之一，目的是提升货币化能力 具体做法是用新的规则分配流量，不再偏向那些付费多的大商家，而是更公平地分给出价最高的商家。 同时优化广告营销工具，利用技术帮助商家，更简单的投放广告。 之前的财报会上，管理层就很有信心，相信在推出后的 6-12 个月内（自 2024 年 4 月起）能够全面优化并取得越来越好的成绩。 目前据瑞银对商家的渠道调查显示，这个新的全站营销工具受到了好评。 这些广告营销工具，背后是算法，有了AI加成，只要数据够丰富够干净，算法的效果可以更好。 因此随着这个新场景下用户数据的持续积累，可能会进一步提高广告投放的ROI和转化率。 投放效果好，商家就会更支持这个营销工具，付费意愿也会提高。 - 9月推出0.6%的软件服务费，也会提高take-rate 非淘天板块的亏损也正在收窄 1) 阿里云增长加速，EBITA%利润率达到高个位数 这个迹象上次财报就体现了 2) AIDC国际电商业务的亏损也正在收窄，因为它从用户获取转向留存和业务优化 这些对基本面的判断，体现在了对之后盈利预测的数字上，和高盛之前判断一致，25年Q2会盈利方面的最低点 按阿里的财年口径，自然季度24Q3=阿里财年的25Q2 1）EBITA自24财年Q4以来一直处于负增长状态，并且呈现下降趋势。 这是因为之前淘天打价格战加大了用户投资，以及亏损的非核心业务。 2）现在基本面的触底，就意味着EBITA会重新开始增长，预计在25财年Q4（也就是自然季度的25年Q1）将实现正增长，这会成为股价的催化剂。 3）高盛和瑞银最新的预测也都支持这一转变 - 从瑞银这份最新的预测来看，25年Q2的EBITA%是17.2%，是最近三个季度最低的。 EBITA同比增速在25Q2最低，随后反弹，在25Q4已经转正。 值得注意的是，25年Q3虽然EBITA%提高到了18%，25年Q4又下降到了11%。 这是来自季节性原因，因为25Q4对应的自然年一季度包含春节，往往是消费、电商、广告的淡季。 但是相比24年Q4，营收方面的同比增速是变好的。 以上这些，都验证了25财年Q2，是阿里基本面的低点。 最后看看，25财年Q2财报重点 由于预期将出台更多宏观刺激措施，市场可能会忽略25财年Q2的业绩，而更关注管理层对之后的预期。 业绩的重点，可能包括 - 淘天的GMV复苏前景 - 电商竞争格局 - 代表淘天货币化能力的指标take-rate，提升的速度和空间 - 之后的回购计划

Q:在本次周期论剑的直播中，各位专家将分享哪些主题的内容？ A:本次周期论剑中，地产组首席Steven张永天将解读上周住建部的发布会内容；公共事业分析师alb李一凡将分析最近的燃气冬季峰会；交运组首席千磊将提供最新的交运行业观点；最后，银行组首席Richard徐然和池瑶会讨论降息和股票互换细节的影响。 Q：房地产行业近期政策的主要类别有哪些？对于最近几次房地产政策发布会的内容，如何总结其特点？ A：房地产行业的近期政策主要分为两类：第一类是对刺激购房需求边际效用较低的政策，如放宽一线城市限购、降低首付和房贷利率等；第二类是一些之前储备在政府工具箱中、市场高度关注但尚未有效执行的政策，例如购买开发商竣工库存、回购开发商闲置土地及城中村改造。这些发布会可以用“有态度没新意”来形容。体现了各部门解决房地产下滑问题的态度和决心，但实际公布的措施并未超出市场预期，如城中村改造方案虽有提及，但实际上并非全新的政策建议。 Q：为什么认为城中村改造难以对当前房地产市场产生显著拉动作用？ A：主要原因在于：一是改造规模相对有限（100万套），占全国新房销售的比例较小；二是所需资金庞大（预计2到3万亿），而地方政府短期内缺乏足够的专项债额度来推动如此大规模的工程；三是开发商参与意愿较低，因开发周期长且未来几年可能无法实现资金平衡，难以有效推动城中村改造项目。 Q：关于房地产白名单融资机制，最新的进展和效果如何？ A：住建部提出要完善房地产白名单融资机制，将所有合格项目纳入其中以确保房屋建成和交付，并希望将贷款额度从已审批的2.2万亿翻倍至年底达到超过4万亿。然而，已审批的大部分贷款主要用于再融资而非新增资金支持，因此，尽管扩充了白名单，对整体房地产交付的推动作用并不明显。 Q：对于接下来房地产政策走向的判断是怎样的？ A：我们认为监管部门可能采取reactive的态度，鉴于过去三周已出台了一系列房地产刺激政策，十月份地产销售出现爆发式增长，房价环比下跌情况放缓。预计接下来两个月（11月和12月）可能进入政策观察期，若销售态势维持良好，则监管部门不大可能出台更多刺激政策。但如果销售和房价在未来两个月再次转弱，监管部门可能会在明年一季度进一步加大相关刺激政策力度。 Q：房地产是否能止跌回稳以及实体市场底部何时到来？ A：目前由于缺乏具体细则，我们难以准确评估当前政策对房地产基本面的影响。按照基准情形假设，预计一线和二线城市的一手房库存能在明年三季度末基本完成去化，新房库存水平降至约15个月的健康水平。然而，对于民企开发商保交付问题，即使销售回暖，现金流紧张状况仍将持续2到3年。因此，对于开发商重新买地和投资开发的做法，我们的看法较为审慎，预计开发商普遍重新买地要等到2026年下半年。 Q：整体房地产行业走出投资下行趋势需要多久？ A：根据以上分析，整体房地产要走出投资下行时间可能还需要额外两年。 Q：关于天然气需求现状和展望有哪些关键点？ A：今年我国天然气需求消费超预期增长，前三季度同比增长约10%，增速快于年初预测。需求增长主要得益于2024年燃气价格下跌带来的经济性改善和需求刺激，特别是在交通领域（LNG中卡）和发电领域的天然气需求显著增长。国际方面，短期内国际市场天然气供应相对紧张，但从2025年开始，随着新增LNG产能投产，市场将转为宽松状态，国际LNG价格预计从2025年中开始出现下行趋势。此外，中国的LNG进口量增加将进一步降低国内天然气成本，推动国内天然气市场高速成长。 Q：专家预测中国天然气需求达峰的时间点是什么时候？天然气在之后的角色会怎样变化？ A：发改委的专家预测，中国天然气的需求达峰预计会在2035年之后的2035年到2040年之间。关于天然气在那个时期后的角色，目前专家存在分歧。但可以确定的是，未来天然气的应用将更加注重其成本、经济性和与新能源如氢能的融合应用，这将决定其在能源中的长期角色。 Q：短期内天然气的供需和价格情况如何影响行业？ A：短期内，天然气的供需和价格主要受到冬季气候条件的影响，尤其是气温变化对我国及全球天然气需求的不确定性最大，并可能导致天然气价格出现较大波动。今年冬天，气象专家预测大概率会迎来一个较弱的拉尼娜气候条件，但是否会出现长时间极端寒冷天气仍具有不确定性。不过，根据目前信息，短期内会有几波寒潮，特别是在12月底至二月份可能会对天然气保供带来压力。 Q：今年中国天然气供给情况如何？预计消费增量是多少？ A：今年中国天然气的供给相对充足，预计2024年全年中国天然气消费增量约为250亿方，比去年同期供给更好。其中，国产增量为100亿方，俄罗斯管道进口增量为100亿方，另外还有100亿方来自LNG进口的增长。同时，储气库和管道设施完备度也优于去年同期。 Q ：对于燃气行业的投资观点和选股建议是什么？ A：燃气行业因其稳定的公用事业属性以及在能源行业中的顺周期逻辑而受到看好。未来几年，行业还将受益于全球LNG天然气供需格局改变的结构性因素。在选股方面，推荐新奥能源（2688），因其估值较低（七八倍PE），股息率约6%，且未来几年有稳定的盈利增长预期，随着负面情绪逐渐消化，估值有望复苏至行业平均水平。 Q：航空行业最新盈利预测及政策转向后的影响如何？ A：航空行业方面，我们大幅下调了盈利预测，预计三大航今年将出现亏损，主要是由于下半年开始的价格竞争比预期更为激烈，而需求仅年对年增长5%左右。即使到了明年，虽然将三大航预测放在盈亏平衡附近，但如果价格战持续，可能仍会亏损。此外，尽管有投资者认为股市上涨可能刺激消费端，但从数据上看，航空需求并未明显改善。我们预计航空行业结束价格竞争过激的可能性较大，因为航空公司面临债务压力、产能过剩、过度竞争和高企的债务等问题，需要尽快恢复盈利能力以保障长远发展。 Q：三大行的净负债情况如何，以及他们面临的紧迫性是什么？ A：三大行如果加上租赁负债，其净负债与股东权益的比例已高达500%。如果债务继续增加，我们担忧没有盈利反转希望的情况下，未来谁会为他们提供新的资本开支借款。因此，从紧迫性角度看，三大行必须思考并采取改变措施。 Q：三大行是否有能力控制价格持续下滑并提高行业盈利水平？ A：三大行因其在主要机场份额较高，有机会通过协作来控制价格下滑，比如稍微提高运力闲置率（例如只提高5%），这将有助于支撑整个行业的价格和盈利。 Q：航空行业固定成本占比及产能利用率对行业盈利的影响是什么？ A：航空行业的固定成本占总成本比重约40%，其中还有25%为折旧。即使闲置5%的产能，对航空公司的成本浪费微乎其微，但对整体行业价格和盈利提升帮助巨大。 Q：春秋航空相较于三大航有何投资优势？ A：在三大航状况不佳的情况下，春秋航空今年估值较低，约为20倍当年估值，且未来两年有效产能增长可达15%，通过经营杠杆和线路优化，预计能实现15到20%的盈利增长，PEG在一倍上下，相比消费行业平均1.4倍PEG更具性价比。 Q：若三大行提价，春秋航空的盈利会如何变化？ A：若三大行能实现5%的价格上涨，春秋航空在当前盈利基础上，有望带来约30%的盈利提升。虽然运力自律只能使行业达到盈亏平衡，但春秋航空凭借其成本控制能力和估值优势，在行业价格自律情况下仍将是首选投资标的。 Q：在政策转向后，如何定位行业内的投资机会？ A：我们最近发布的行业报告显示，在政策转向后，需求侧预期差异较大，从低端消费到高端消费的复苏顺序为高铁、快递、航空和机场。我们基于不同经济复苏情景给出了相应的选股逻辑，并列举了各个板块中我们最喜欢的公司选项。 Q：对于财政托底措施的看法以及其对市场信心的影响？ A：财政托底措施主要包括置换债务和补充地方财政，旨在防风险托底经济周期下滑，同时通过股市互换提振市场信心。对于利息支出缺口问题，虽然部分债务置换能缓解压力，但地方政府持续优化国有资产效率的压力仍然存在。 Q：在发达地区，比如张江州地区，对地方债的要求或管控程度是怎样的？ A：发达地区如张江州地区对地方债的要求有所放松，更倾向于投资效率高的地区承担支持经济的责任。预计未来以基建托底的方式会继续拖曳经济周期，特别是在发达地区。 Q：地产行业的情况如何？ A：地产行业预计在下半年逐渐见底，随着产能过剩和产业投资过剩现象的缓解，投资增速将从目前的9%左右回落至3%至4%的正常水平。在这个过程中，为了应对地方政府财政收入压力及产能投资放缓导致的需求影响，基建托底的策略仍将持续。 Q：降息对经济的影响有多大？ A：降息对经济的边际影响正在逐渐减弱。经过多次降息后，尽管家庭支出中的利息支出有所减少，但整体上看，降息对家庭收入的影响仍然是负面的，对经济的提振作用有限。更多地可能是帮助了地方政府平台融资，以及可能导致产能淘汰进程更慢。 Q：最近央行有哪些支持股市的政策及其细节？ A：央行最近推出两项新政策，包括5000亿的置换互换和3000亿的再贷款，旨在加强沟通和股市支持。其中，股票互换机制的期限为一年且可展期，质押率最高可达90%，这使得券商可以通过质押股票换取国债，并进一步进行回购融资来购买股票。互换工具操作利率较低，大约为20个BP，并且对券商的相关资本占用和风控指标给予优惠，鼓励券商利用这一便利工具增加资本杠杆。 Q：互换机制的实际使用情况如何？ A：自上周五互换机制推出以来，已有超过2000亿的申请规模，涉及约20家公司，包括超过17家券商和3家基金公司。从目前的情况来看，券商是互换机制的主要使用者，而保险公司因风险偏好较低并未参与。部分券商通过互换可能翻倍其股票投资规模，但由于会计处理等因素，他们可能会选择购买具有较高股息回报率的股票，并将这部分收益计入长期利润。 Q：在市场波动较大的情况下，券商的实际经营效果如何？基金公司参与互换交易的难处是什么？ A：市场较差时，券商可能要承担更多波动性，实际经营效果有待观察。基金公司自身资本金有限，一般在100亿左右，无法大规模用自己的资本上杠杆购买股票；同时，虽然管理着万亿级别的公募资产，但不能用公募资产做质押来兑换资金，因为这涉及到众多个人投资人合同的约定限制。 Q：基金公司参与互换交易可能的途径是什么？ A：可能的途径是利用公募基金中较多的货币交付以及与大型机构投资人协商，允许他们用这部分资产进行互换操作，从而间接为这些机构投资人提供杠杆帮助。 Q：回购再贷款对A股上市公司的影响及现状如何？ A：目前已有二十多家A股上市公司宣布进行回购或奔驰计划，并有银行提供资金支持，利率大约在2.25%，银行从负债本金中获得的资金成本为1.75%。江浙地区部分股份行也在积极摸底，预计后续会有更多公司加入回购再贷款行列，这将为股市提供情绪上的支撑。 Q：创普当选美国总统后会对集运市场产生何种影响？ A：特朗普当选可能会对中国增加关税，对集运市场的贸易端带来偏负面的影响，尤其是若关税实施前出现出货小高峰。尽管如此，由于美线运力相对宽松且船型适应性强，不太可能形成显著的强运上涨行情，基本面上的影响也有限。总体而言，对集运市场持谨慎态度，周期下行判断不变，认为供给过剩叠加贸易壁垒将使整个行业的基本面雪上加霜。

Q:在当前中国经济和市场环境下，政策决策面有哪些思维方式的变化，以及可能推出的政策焦点是什么？ A:最近政策决策面思维方式出现变化，尤其体现在对下一阶段可能推出的政策焦点的辩论上。首席经济学家邢自强将从宏观、策略和行业角度深度分析当前政策决策面的变化，特别是下一阶段可能推出的政策要点。同时，研究部的中国经济学家郑宁将基于牛熊之辩系列报告中正面和相对偏保守的证据进行分析，并讨论国内外政策对中国经济和汇率的影响，尤其是美国大选的影响。此外，房地产行业首席Steven将对上周一系列与地产相关的政策发布会进行解析，以及央行降息对地产去库存的看法。股票策略师Chloe则将调整股票仓位，重点关注看好和看空的板块变化。 Q:最近一系列政策论坛上透露出的信号是什么？ A:最近的论坛活动中，来自体制内的智库参谋试图向投资者传达一个信号，即决策高层的决心已定，后续政策执行力度、协调能力的问题将取决于时间因素。全球投资者对投资中国的心态较为谨慎，采用“trust but verify”的态度，即在评估已出台政策的力度、规模、落地时间和投入方向后，才会判断投资中国是否为良好时机。 Q:第一波打破通缩的政策目前的进展如何，以及是否有进一步的明显政策变化推动经济发展？ A:第一波旨在打破通缩的政策基本出炉，但整体力度温和，被部分投资者比喻为“加强版牙膏”。目前正处在从温和政策向更大幅度政策转变的过程中，需要关注是否有能明显推动经济良性循环发展的政策出台。决策层正在积极储备下一步的政策，以解决当前面临的通缩问题，并强调发展是安全基石的重要性和社会感知指数在决策中的作用。 Q:实现再通胀的52框架目前处于哪个阶段，以及下一步政策方向是什么？ A:当前实施进度大约从20%提高到了35%至40%，表明重组债务方面有所进展，但在刺激消费和改革稳信心等方面还有待观察是否有后续政策跟进。要彻底摆脱通缩，预计需要两年累计达到约10万亿人民币左右的改革和刺激规模，其中七成用于社会保障福利充实和消费支持，三成用于房地产行业的企稳和去库存。 Q:决策层在面临打破通缩这一关键抉择时，面临哪些纠结和困难？ A:决策层在打破通缩的过程中面临三大思维定式：一是财政上量入为出的过紧日子观念；二是对道德风险的担忧，尤其是房地产领域的风险；三是对福利社会的隐忧，即刺激消费和福利政策是否与传统投资形成资产的观念相抵触。虽然目前对通缩负反馈循环的认识已得到认可，但打破这些思维定式仍需时间，并将在未来会议中观察决策层如何决策。 Q:在打破通缩方面，您提出了哪三大工程作为改革和刺激政策？生育补贴如何刺激消费和教育？ A:新三大工程主要包括：首先，通过充实社保来实现实质性降税；其次，实施生育补贴以刺激教育和消费；最后，帮助地方政府还钱，活血化瘀企业，尤其是解决国企和民企的应收账款问题，从而间接带动消费。生育补贴不仅对一娃家庭和2娃家庭进行经济扶助，以降低生育成本和时间成本，同时也间接促进教育投资，是长期人力成本和消费能力的投入。 Q:社保层面的具体降税措施是什么？ A:具体措施是免除五险一金中老百姓要付的部分，通过中央财政中央发债的方式去充实社保基金，这相当于实行实质性的减税，一年可能节省2到4万亿人民币。 Q:如何解决地方政府还债问题以帮助企业运转？ A:计划通过地方债务置换，明确表示其中一大部分用于还债，特别是清偿地方融资平台对国企、民企的应收账款，以帮助这些企业恢复正常运营，从而间接提升消费水平。 Q:这三大工程对于打破通缩将产生多大的影响？ A:如果同步实施，三大工程将带来接近两年10万亿左右的消费和刺激规模，即使只做一项，也会对市场产生巨大的信心提振作用，标志着改革与刺激的新路，更重视人力资本、消费和人本主义。 Q:目前决策层是否已经出现政策思路转变？ A:是的，决策层已充分意识到通缩下行螺旋对经济的危害，并在金融街论坛等场合明确表达出转向更重视消费的货币政策目标。然而，整体财政政策出台速度较慢，消费刺激措施还不够具体，短期内难以产生大规模的财政刺激效果。 Q:当前政策的实施节奏与市场预期有何差距？ A:当前政策节奏与市场预期存在落差，预计未来两个季度内，随着已出台政策传导，实际GDP环比折年率可能从3%左右回升至5%左右，但政策乘数效应能否持续存在怀疑，私人部门增长内生动力尚未恢复，经济增速可能在明年一季度后放缓。 Q:如果政策社会感知指数再次恶化，并出现二次探底，这将如何影响决策层？您最期待的新三大工程有哪些内容？ A:如果政策社会感知指数再次恶化，尤其是明年二季度若出现二次探底，这将倒逼决策层更快突破思维约束，推出更大规模的需求端政策刺激。我们最期盼的新三大工程可能包括房地产去库存减免、个人五险一金缴交以及生育补贴，每一项措施预计都能达到万亿级别的效应。 Q:目前地方政府债务问题如何？解决方法是什么？ A:目前地方政府对承包商、员工的直接或间接欠款已高达GDP的10个百分点，因此，化债不应仅局限于中央地方债务置换，而应着重解决应收账款问题，确保企业资金流动，员工拿到工资，从而鼓励投资和消费，提升政策效果。 Q:明年可能面临的最大不确定因素是什么？ A:明年可能面临的最大不确定因素是关税风险，特别是美国总统大选结果出炉后（预计11月5日），若特朗普再次当选，可能对人民币汇率、GDP冲击及产业链产生影响。 Q:特朗普再次当选对中国的影响有哪些？ A:若特朗普再次当选，短期内人民币可能因市场情绪影响出现贬值压力，GDP冲击可能超过2018-2019年的水平，达两个百分点以上，同时需关注出口下滑对产能过剩和通缩加剧的影响。 Q:房地产行业最近有哪些关键政策调整及影响？ A:最近房地产行业的关键政策调整主要体现在限购政策放宽、首付比例和房贷利率降低等方面，以及重推城中村改造计划。虽然这些政策显示出官方对房地产行业止跌回稳的决心，但实际效果有限，尤其是城中村改造的资金支持和推进速度仍面临挑战。 Q:对于新增100万套城中村改造的目标，您怎么看？ A:新增100万套城中村改造的目标虽大，但绝对量上与2016-2018年棚改规模相比差距较大。考虑到每套拆迁安置成本约200-300万，以及当前地方政府财政状况和专项债额度，预计推进速度缓慢，短期对房地产市场下行的帮助有限。 Q:房地产白名单项目的融资机制优化措施的效果如何？ A:白名单项目的融资机制优化措施虽有助于开发商节约利息成本，但大部分审批落地的贷款为再融资而非新增资金，因此，即便扩大至超过4万亿的白名单贷款额度，对整体保交付的意义仍较为微弱。 Q:对于接下来房地产政策走向的判断是怎样的？房地产市场是否能止跌回稳以及实体市场底部何时到来的判断依据是什么？ A:我们认为监管部门将维持reactive态度，十月份房地产销售的增长已促使房价环比下跌的情况得到放缓，因此预计未来两个月内新刺激政策出台的可能性较低。如果接下来两个月销售持续良好且房价环比下降速度继续放缓，监管部门可能不采取更多措施，让市场自然复苏。反之，如果销售和房价再次转弱，监管部门可能会在明年一季度加大相关刺激政策力度。由于目前出台的政策缺少细则，我们无法确定这些政策对房地产基本面的影响有多大。具体政策落地的时间以及资金配套安排还需要后续观察。 Q:根据基准情形，预计何时一线和二线城市新房库存能够压降至健康水平？对于开发商重新买地开发投资的看法是什么？ A:按照基准情形，在未来1到2个季度内，如果已公布的政策能逐步落地并有相应的资金支持，预计一线和二线城市在明年三季度末能大致完成一手房去库存，新房库存压降到约15个月的健康水平。考虑到开发商现金流紧张，即使房地产市场销售能止跌回稳，开发商短期内也难以回血。因此，对开发商重新买地开发投资持谨慎看法，预计最早需要等到2026年下半年才能全面复苏。 Q:上周五央行会议主要讨论了哪些内容？ A:上周五央行推出了互换便利和回购增持再贷款两个工具，其中首期互换便利额度已批准2000亿人民币，涉及20个金融机构；再贷款工具首期规模为3000亿人民币，借款利率为1.75%，商业银行再加50个基点至2.25%的利率贷款给上市公司及股东用于回购和增持股票。 Q:对于股票层面的投资布局有何建议？ A:推荐关注股息率和自由现金流较高的大盘股，因其在指数层面比重较大，政府稳定指数时这些大盘股将优先受益。同时，利用央行推出的工具以较低融资成本进行增持和回购，将提升大盘股的分红动力。此外，提供了主要集中在CSC300成分股中股息率和自由现金流较高的股票清单，并调整了行业配置和重点关注的股票清单。 Q:AI热潮是否会冷却？ A:AI热潮是否会冷却尚无定论，这取决于多方面因素，包括全球资本对AI板块的投资热度以及中国经济和股市对外部机会成本的变化。目前，市场对AI板块的热情较高，但是否能持续吸金有待观察。 Q:在当前政策环境下，对于消费政策的预期力度有多大？对明年社会零售总额增速的预期是多少？ A:基于现有的政策，我们预计消费方面的支持并不会特别亮眼。以旧换新的支持规模在1500亿左右，即使扩容至2000亿、3000亿，也相对有限。此外，消费以旧换新在通缩预期未改变时可能产生挤出效应。根据调研结果和社零数据表现，我们不会因当前的小幅刺激而上调对社零的短期保守预测。真正有效的刺激措施可能需要社会感知指数恶化，促使决策层采取更大规模的新三大工程政策，如城中村货币化安置、五险一金减免以及生育支持。 Q:非AI部分的半导体行业周期回复如何？对于AI部分的半导体行业展望如何？ A:非AI部分，如PC、汽车和消费类电子，其周期回复较为缓慢。全球半导体库存天数居高不下，艾斯摩尔等公司面临设备需求放缓、订单积极性不足等问题。同时，结构性挑战也影响了非AI半导体行业的表现。AI部分的半导体行业仍然处于增长阶段，且有强劲需求，如NVIDIA等公司业绩表现强劲，带动台积电下半年产能用率和盈利超出预期。台积电预计明年将继续涨价，并期待AI需求持续强劲，但美国厂扩张可能会对明年毛利率产生负面影响。整体来看，AI板块仍然是我们投资首选。 Q:新三大工程相关建议落地情况如何？ A:对于新三大工程的相关建言献策，目前尚未明确得知已得到多少共鸣并迅速形成方案。欢迎大家在线下一对一交流，以深入了解来龙去脉。

Q:在上周的大规模新闻发布会后，市场对财政政策和改革政策的预期存在哪些分歧？当前财政政策改革的进展如何？是否符合市场预期？A:市场对财政政策和改革政策的预期分歧主要体现在政策落地的具体措施和幅度上。尽管决策层已明确认知并试图走出通缩，但在刺激消费、解决存量问题以及恢复民营企业家信心等方面，市场预期与实际发布的政策之间存在较大落差。例如，虽然财政部和发改委的发布会中提到了保护民营企业和化解债务、减少房地产库存等措施，但直接刺激消费的政策并未立即出台，这让部分投资者感到失望。目前来看，财政政策改革的进展符合市场预期。财政部承诺在未来两三年内化解大约6万亿人民币的地方债，并同意使用zf债券购买市场中卖不出去的商品房部分以减少库存，这标志着zf资产负债表需要介入到解决地方债和房地产库存问题。此外，虽然这些措施主要针对存量问题，但在重组债务和保护企业家信心层面，市场给予了60%到80%的进展评价，整体上，中国实现再通胀路径的进展比几个月前明显加快，但仍需时间来评估新政策的效果。 Q:对于近期财政政策的预期落差，如何看待这一现象？A:预期落差主要源于市场对中国政策转变的认知和决策层与市场的沟通能力提升过程中的适应性调整。决策层从九月份以来转了一个弯，从认知通缩到尝试多种新招以打破通缩，这是一个巨大的方向转变。不过，由于要尝试很多新招，初期政策幅度可能会比较温和，不会出现5到10万亿之巨的大招。因此，市场对这一系列政策的理解和消化需要一个过程，但最终决策层的决心和改革的方向是坚定的，对于打破通缩和实现再通胀具有积极意义。 Q:上周财政部的发布会内容符合市场预期吗？A:总体来说，财政部的发布会内容是符合预期的。之前市场预期的焦点在于财政政策层面，特别是直接刺激消费的措施，而财政部此次会议主要聚焦于保护民营企业的问题，这符合之前关于重塑民营企业家信心的政策导向。然而，由于市场预期与实际公布的政策内容存在差异，所以市场存在一定的落空感。 Q:在周六的发布会上，政策组合有哪些出人意料之处？这一轮大规模的地方债务置换与消费和社会保障支出的关系是怎样的？A:出人意料的地方在于宣布了新一轮大规模的地方债务置换，规模预计将是今年以来最大的一次。政策组合中，虽然债务置换规模较大，但关于消费和社会保障需求的支出仍然较为模糊，这与决策层正在转向但对社会福利支出初始规模会较为温和的观点相符合。 Q:为何消费和社会保障支出的启动会趋于谨慎？A:这是由于评估此类政策效果难度高，往往需要长时间的数据积累；福利政策易放难收，退出可能导致负面影响；社会服务保障型支出容易形成经常性支出，因此政策出台较为谨慎，初始规模温和。 Q:如何看待债务置换对于中国经济走出通缩泥潭的影响？对于债务置换规模的预期有多大？A:我们认为债务置换可能并非边际上的作用，而是关键因素之一，因为债务积压是近期通缩压力加剧的主要来源。大规模债务置换能避免财政紧缩进一步加重，通过置换机制将部分过剩储蓄转移至企业部门，有助于企业维持良好运作并改善工资发放等，从而打破负反馈循环，推动经济增长。考虑到已安排的3.4万亿置换额度，预计未来一次性额度扩张将显著高于此数字，预计可能会达到6万亿左右，并在未来几年逐步使用，以实现地方化债负担的均等分配。 Q:是否会期待NPC立即做出明确的批评？下一步的重要会议是什么？A:如果没有NPC审批，财政仍有结存限额的灵活空间可用作额外发债，同时财政部已明确表示将在四季度发行2.3万亿地方zf专项债资金。因此，对于十月底NPC新增zf债额度的预期可能不会过高。接下来的重要会议是12月的上头的经济工作会议，届时将对财政的老大们直接支持需求、充实社会保障体系、支持地方房地产回购库存以及中长期债务置换规模等问题进行讨论，并可能在未来几个月的NPC上进一步明确具体数字。 Q:货币政策和财政政策的实际效果如何？A:货币政策方面，从2021年以来贷款利率下降接近200个基点，但实际效果有限，对经济的帮助不大，更多的是向市场传达政策走向正确的信号。财政政策方面，尽管zf债发行规模较大，但由于土地收入远低于预期，整体社融快速下滑风险需通过防风险措施来应对。 Q:给银行注资能否有效促进信贷投放并带动社融快速增长？A:给银行注资可能不会立即转化为大规模信贷投放，更多是保障未来几年金融机构有足够的资本空间来消化风险和提供稳定融资。预计在当前形势下，社融增速可保持在7%至8%左右，这主要起到托底防风险的作用。 Q:工业升级周期是否缓解了房地产周期对经济的影响？当前政策组合对于经济周期有何影响？A:工业升级周期确实有助于在大地产周期下维持经济正增长。尽管工业投资增速放缓，但仍需保持在5%左右以实现长期可持续需求。需求增速在合理区间内，但地方zf收入低于预期和工业下行会短期压制需求，进而影响信贷需求。当前政策组合在一定程度上起到了托底作用，避免经济出现持续螺旋式下滑。工业投资和房地产库存消化将需要一定时间，但随着金融风险的提拨以及地方zf收入来源多元化，未来经济周期可能会更平滑。同时，创新和生产力提高部门未受地产周期拖累，有望迎来正常反弹。 Q:在当前的大背景下，哪个金融板块值得投资？A:我们认为保险板块值得投资，因为其对经济发展速度要求不高，只要股市平稳并有股息回报，家庭收入相对稳定，低利率环境下就有较好的资产增长空间。 Q: 对于银行板块，您的看法是什么？A: 我们觉得某些银行也是不错的选择，因为政策目标是降低长期金融风险，通过划债和注资等方式控制风险，并未看到非理性增加长期风险的情况。预计政策会引导市场度过周期后，实现理性高质量发展，从而给金融板块带来稳健的发展空间。 Q:如何看待A股和港股近期对发布会透露信息的反应？A: 股市开盘后波动较大，市场并未形成明确共识，对接下来政策走向、宏观经济及再通胀路径的影响存在较大争论。周六发布会内容整体符合预期，但短期内具体政策对今年业绩影响有限，预计三季度、四季度上市公司指数层面业绩会延续失望结果。 Q:接下来的几个月内，投资者应重点关注哪些方面？A:投资者应关注政策发力的规模速度、不同板块的聚焦程度以及高股息策略带来的投资机会。此外，虽然市场存在不确定性，但高股息、高质量盈利预期和盈利确定性较强的个股将受到资金追捧，建议关注业绩期前发布的跑赢市场预期的公司名单。 Q:上周央行宣布的两个稳定市场机制具体有哪些？A:央行宣布了置换便利和再贷款项目，分别是5000亿人民币和3000亿人民币的额度，其中置换便利项目已启动，国内券商已提交百亿级别的申请额度。 Q:市场环境如何影响流动性支持策略？A:在当前市场环境下，流动性支持大概率会寻求高股息策略，因为沪深300部分高股息个股在市场支持措施发布后表现出较大机会，其风险相对可控，估值有望修复，且有稳定高质量现金流收入，适合利用当前大盘震荡行情聚焦此类个股投资。 Q:对于未来大盘走向的看法是什么？A:市场整体情绪和资金流趋向平稳，虽然没有更多具体数字公布，但对房地产市场价格止跌回稳有承诺，并暗示财政方面有更多的工具可以期待。短期看，资金面仍倾向于规避下行风险，聚焦盈利预期稳定且高股息的个股，同时关注外围风险因素及国债收益率走势。 Q:是否消费股的反弹已经结束？A:昨天的发布会虽然没有针对消费的大力刺激，但消费股的反弹有几个不同的阶段。目前阶段可能还未结束，但需要关注后续政策的具体落地情况及其对消费端的影响。 Q:在第一阶段中，央行提供的低息资本和分红之间的价差带来的个股层面估值修复机会是如何反映到沪深300指数上的？央行流动性支持如何影响市场估值修复及具体获益行业？A:沪深300指数作为大盘指数，由于其较大的权重，被认为有很大概率直接获益于央行流动性支持带来的估值修复。这一阶段主要是基于市值和流动性导向的指数构建，其中各行业均有代表个体，并非完全以行业为导向。央行流动性支持带来的估值修复过程中，消费相关行业（包括狭义和广义的消费股、大盘互联网、旅行出游等服务类行业）获益尤为明显。但在政策预期管理的过程中，市场出现了回调和波动性显著增加的现象。目前建议关注估值相对偏低且质量有保障的个股，尤其是那些已经明确宣布股票回购或分红计划的公司，而对于高beta值、earnings确定性不高的个股，则不建议大幅配置。 Q:对于10月底NPC是否需要进一步提升财政赤字和新发国债的问题，以及如何加快使用未使用完的2.3万亿资金？A:尽管有2.3万亿未使用的结余资金和地方专项支出，但资金使用方向尚未完全明确。有几种可能的使用方向：一是对流入人口地区的房地产去库存可能进一步加码；二是发改委前置2000亿上头的预算内投资至今年，部分缓解地方专项资金使用受限的问题；三是财政部提到的3.4万亿划债额度可能更灵活地用于化解存量隐性债务，而非全部发行特殊再融资债券。四季度资金使用方向主要在这三大块上。 Q:对于券商板块，你们有何看法？A:关于券商板块，由于时间关系，Richard将直接与提问的投资者单独交流。不过，最近观察到政策转向明显，特别是对投资和消费支持经济的权衡以及道德风险和宏观风险的权衡等方面有诸多转变。目前，对于通胀之路是否能快速完成存在不确定性，大概率需要1到2年甚至更长时间。在这一过程中，将继续与投资者分享政策边际变化的信息。

Q:在当前市场情绪被点燃的背景下，大摩宏观策略团队如何看待后续政策的预期？A:预计后续会有相关的政策跟进，尤其是财政政策和针对民营企业的改革政策。决策层已将应对通缩提升为重要任务，并通过大摩的社会感知指数等工具进行监测。尽管初始规模可能不大，但显示出决策层在试新招以应对通缩，尝试化解债务存量和刺激新消费及社会保障福利改善。 Q:对于外资投资者来说，为何对中国政策转向的关注点在于金融政策、货币政策之外的财政政策和监管政策？如何看待海外市场对近期中国政策的担忧，特别是防通缩政策可能带来的市场反应？A:因为这次中国政策转向是从单纯追求发展转变为安全和发展并重，而社会稳定问题始终是决策层的重中之重。为了帮助海外长线投资者理解中国的决策框架，我们提供了投资框架，尤其是大摩的社会感知指数，以便他们能够更好地判断政策转向的逻辑和后续措施。虽然个别观察人士对防通缩政策可能引发的市场波动表示预警，但我们认为决策层对防通缩上升到前所未有的重视程度。因此，除了金融政策，预计还会出台财政政策和监管政策进行配合，以确保市场向再通胀方向发展。 Q:节后大陆预计会出台多少规模的财政政策？这些政策的主要用途是什么？A:预计节后发改委将召开记者发布会，期间会推出约2万亿人民币左右的财政政策。其中一半可能用于化解债务风险和银行注资，另一半则涉及维持地方zf开支，包括基础建设投资和消费品刺激。这并不意味着市场会极度失望，因为这代表了决策层正在尝试新的招数来应对通缩，而非依赖过去的工业产能扩张、房地产或大规模基建贷款刺激。 Q:对于长线投资者和国内资深投资人来说，他们如何看待当前这一轮政策转向及其初期规模的影响？A:长线投资者以及经历过多个经济周期的国内资深投资人，更加关注决策层思维的转向，即通过试新招来平衡债务存量问题和刺激新消费、改善社会保障福利。尽管初始规模可能不大，但其体现了各部门协调一致的具体行动，对于长线投资者而言，这是积极的信号。在当前政策转向中，对民营企业和市场经济有哪些具体措施？当前政策强调规范化执法，纠正过去一年多中民营企业受到的管制，尤其针对异地执法、民营企业配合调查等问题，旨在营造更良好的营商环境。同时，计划出台促进法以加强对民营企业的保护和鼓励，这将触及到企业家最为担忧的灵魂问题，展现出对民营企业更加规范化、保护性的政策取向。 Q:对于投资规模是否达到一万亿人民币即意味着政策力度足够，投资者有何看法？决策层在制定政策时，应当注重哪些关键因素？A:投资者并不认为一万亿人民币的投资规模就能立刻达到投资者的期望，而是认为政策效果会根据落实情况评估并逐步加码，打破通缩，以及政策思维框架的演进。这表明投资者对后续政策调整和加码抱有期待。决策层需避免政策力度的一次性释放，而是强调政策力度的持续性更重要。此外，财政政策需与金融、货币政策等多部门合作，尤其建议上头适度利用资产负债表解决房地产库存问题。同时，过度纠结于道德风险可能导致错过最佳干预时机，历史案例显示，在救助关键资产时，财神爷和pboc需要承担一定的勇气和责任。 Q:当前财政、货币及房地产政策将带来多大的效果，何时能见到经济见底回升？A:当前经济更多是在筑底阶段，而非回升。即使看到2万亿左右的财政规模，其中一部分将用于地方zf债务化解，而非新的刺激措施。此外，消费方面没有明显证据表明会有很大刺激，短期内政策传导需要时间，目前经济改善仍较为缓和，预计四季度GDP环比增速将改善，但整体经济改善还需更强政策刺激来稳定房地产市场和刺激消费。 Q:当前政策刺激周期与过往相比有何不同？A:当前政策刺激周期与过去相比，在注重消费端刺激的同时，财政政策和货币政策传导效应较弱。由于地产下行周期影响，地方zf依赖的土地财政模式崩溃，上头需要通过加杠杆来刺激经济，而非依赖地方zf加杠杆。在过去两年中，尽管官方财政赤字有所扩张，但被准财政赤字大幅收缩抵消，导致广义财政赤字大幅收紧。因此，打破通缩顽疾需要更大规模、力度更强的政策刺激，并在一两年内完成，而非长期缓慢推进。 Q:在当前政策环境下，明年的政策方向将如何确定，并且是否会持续支持房地产和社保等领域的刺激措施？针对当前的经济形势，zf是否有更大的财政刺激计划，并且这种刺激会如何影响市场和社会稳定性？A:预计在12月头的上头的经济工作会议上，会预告明年政策方向，确保市场确认政策是否继续支持房地产和社保领域。两会期间可能会宣布两三万亿人民币的刺激规模，而不是期待的一万亿级别美金政策刺激。zf的政策框架是希望在安全与发展的平衡中取得最佳效果。若发展受到挑战，如社会感知指数进一步恶化并打破过往政策拐点低位，可能会激发出更大规模的财政刺激，且时点可能比预期更早。 Q:目前市场对未来的政策刺激规模有何预期，以及市场情绪会持续多久？A:虽然对未来政策刺激规模不好确定，但提供了分析框架以帮助理解政策拐点可能出现在何时。同时，市场情绪将取决于政策兑现情况，市场是否失望或保持信心恢复，以及海外投资者和A股投资者是否会有分化，特别是关于是否存在2015年市场泡沫重启的风险。 Q:目前市场的估值水平如何，与过去十年牛市行情有何异同？A:目前无论是A股、港股还是明晟中国指数，其12个月前瞻性的市盈率均已修复至五年均值水平甚至更高，而成长性股票的涨幅逊于整体大盘估值水平回调的程度。对比过去十年五个主要牛市行情，目前这一轮修复上涨中，大部分行情是通过估值修复完成，而非盈利增长作为主要动力，与2016-2018年那次牛市行情形成鲜明对比。 Q:当前市场阶段的主要驱动因素是什么？A:当前阶段主要驱动因素是市场情绪和信心带来的短期上涨空间，以及房地产库存、清仓经理状况，以及再通胀相关的消费数据和信贷需求数据等。 Q:这一轮牛市的特点是什么？如何看待盈利修复的问题？A:这一轮牛市从规模和时长上虽然不能与历年平均值相比，但已超越今年2月到5月的行情。它有三个阶段，目前处于第二阶段，市场在给予中国信心，推动从通缩轨道中恢复，表现为估值修复，如口罩后重启时经济再增长的强劲引擎和缩小中国与新兴市场的估值折扣。对于接下来三季度、四季度业绩可能失望的情况，我们希望通过经济未来向未来看，构建更乐观的情绪，期待在2025年上半年看到盈利修复或增长触底反弹的趋势，否则很难有基本面支撑的牛市。 Q:下一阶段的上涨需要什么支撑？A:下一阶段的上涨需要看到宏观经济企稳且加速迹象，特别是房地产销售状况和相关消费数据的好转。 Q:对于后续财政政策的支持，机构投资者的态度如何？A:机构投资者目前对于市场状况初期并不适应，需要政策支持进一步明确。数据显示，被动资金已快速加仓中国股票，但主动型基金资金量极少。随着市场状况好转，机构投资者的兴趣正在迅速增长，但目前全球对中国的仓位仅2到3个百分点，根据情形向好可以加仓，若情形不好也可能减仓。 Q:房地产市场在政策支持下能否企稳，对市场有何影响？A:房地产市场的自发销售回升情况、后续政策支持及上头何时出手帮助收储，都将对房地产市场和整体经济基本面产生重大影响，进而决定市场可持续性和进一步走向。 Q:在9月26号zzj对于房地产止跌回稳的表述上，市场有何预期？zzj此次对房地产市场的态度和力度有何变化？A:在9月26号的zzj表述中，房地产止跌回稳的措施超出了市场的预期。相比过去三年促进房地产健康平稳发展的表述，此次态度和语调更为坚定和有决心，而且是历史上首次出现止跌回稳的强势表态。此外，政策中还伴随了货币和财政端的刺激政策，这是自2021年房地产开始下行以来的首次。zzj此次对房地产市场的态度更加坚定，力度也比过去几年的救市措施更为猛烈。他们采取了止跌回稳而非止跌回升的措施，表明上头的目标是实现房地产市场的稳定和去风险，防止房价下跌对整体经济和金融系统造成进一步拖累，而不是重振整个房地产市场。 Q:对于房地产市场的积极信号，应该如何解读？A:积极信号包括一手房销售案场和二手房中介门店来访量飙升，新房和二手房成交量环比增长明显，甚至部分城市出现翻番情况。部分二手房业主主动调升挂牌价，而个别头部国企开发商减少优惠。然而，关键在于市场热度能否持续，特别是在成交量方面爆发式增长是否预示着真正的需求端复苏，投资人需要持续观察。 Q:当前政策执行方面会有什么改善？A:根据此次zzj的语调转变，预计在政策执行上地方zf和金融机构将会有明显的改善，不再出现推脱现象，政策效果和影响力有望维持更久且更强。不过，投资人最关心的问题是房地产市场能否真正止跌回稳，实体市场底部是否很快到来，这需要后续监管部门出台具体政策及其执行情况来观察。 Q:中长期房地产市场全面复苏需要哪些正面信号？A:中长期房地产市场全面复苏需要看到居民收入预期改善、保交付工作加大推进、减少行政干预并提供可预判的政策等正面信号。此外，预计每年700至800万套的一手房需求量依然稳固。鉴于政策底部已现，基本面底部预计在接下来几个季度逐步触底，一线城市和头部二线城市有望在明年的三至三季度房价企稳。 Q:针对房地产板块的策略调整是基于什么考虑？A:房地产板块策略转向更加constructive，是因为基本面底部已现，宏观和房地产政策叠加刺激下，板块回调幅度可能不像五月份那样深度调整。建议投资人关注政策细节持续落地的预期，并在GDP短期增长明确防范通缩的前提下，看好民生改善、社会福利强化以及地方zf财政显著改善等目标实现。 Q:在打破通缩方面，您认为我国相比西方发达国家或日本的经验，会有更快的路径吗？发改委近期可能公布哪些财政政策具体内容？A:是的，如果上层意志统一，采取有力措施，如财政政策的加码、监管环境的透明化以及对民营企业的政策支持等，可能会在两三年内实现对通缩的突破，比日本历史上探索十几年的时间更快。发改委可能公布的政策包括对消费品以旧换新的强化、社会保障福利的充实，特别是底层老百姓的部分补贴，以及对地方zf支出的社会大项目给予资金支持。同时，zf预告了针对银行业的注资和化解地方债务问题的资产置换措施。 Q:民生中国指数目前是否处于合理点位，未来PE是否会达到13到14倍？A:民生中国指数目前位置已经反映了市场对中国经济重新加速增长的良好预期。在当前美联储降息周期下，全球资金再布局可能推高估值。但是要达到14倍PE，需要经济重新加速增长，克服国内外各种不确定性因素，形成估值修复的终极力量。 Q:港股投资人的组成部分及不同类型基金的规模区间如何？A:港股主要以纯机构投资者为主，南下的港股通资金占据主导地位，但未达到绝对主导。被动型基金入场迅速，主动型基金入场量相对较小，长线基金仍需等待政策和基本面改善以支撑更多资金进场。 Q:央行的政策利率目前为1.5%，接下来降息的空间有多大？A:若美联储继续降息且人民币相对稳定，预计今年年底至明年年初，中国央行仍有20个基点左右的降息空间，传导至存款利率和贷款利率时需考虑平衡性，特别是存款利率较低的情况下。 Q:消费政策方面，是否会出台更多建设性的政策，还是仅限于消费券发放？A:短期内可能依赖消费券或消费以旧换新的扩容来刺激消费，但中长线需要改善社保体系以增强民众安全感和获得感，同时关注房地产市场的稳定和供需平衡，期待明年政策会议提供更多政策方向指引。

Q：为什么这次政策思路的转向会比以往更剧烈？此次政策转向与2022年11月疫情管理政策转向有何异同？ 最近的转向之所以更加剧烈，是因为大约10天前，决策层的紧迫感显著上升，多个部门加班加点准备针对性提振信心的政策，随后在周二出台了三部委联合的发布会。虽然两者都是较大程度的政策转向，但取得效果和经历的过程不同。疫情放开相对容易切换至零和一之间，而通缩走向通胀则是一道较难的考题，可能需要一两年甚至更长时间的拉锯战役，并且现在要推出抗通缩再通胀政策，很多并非依赖传统供给端的做法。 Q：社会感知指数在政策判断中的作用是什么？ 社会感知指数包含就业、底层百姓福利、劳动者纠纷频率等基本安全因素，每当该指数跌至谷底区间时，往往预示着政策转向不远。这次社会感知指数接近低谷，配合多个时点的信息，如上层思路转变、国际投资论坛建言献策及高层考察基层，共同推动了当前较大程度的政策转向。 Q：在金融和货币政策方面，未来政策的预期是怎样的？ 未来政策预计将采取更加积极的措施，包括但不限于降息降准，并且若现有政策不够，将不断加码直至打破预期。然而，这种努力更多体现在引导市场预期上，对股市有直接的强心作用，但对企业盈利和经济基本面的影响则主要依赖财政政策。目前观察到的财政政策不太可能立即变成大规模刺激计划，预计接下来一两个月会有适度的财政支持政策，大约1到2万亿人民币的额外支出，主要用于消费刺激、社保福利以及债务问题和地方zf基本花销的维持。 Q：温和的财政刺激是否意味着市场期望再次落空？未来几个月的政策触发因素是什么？ 这次温和的财政刺激与过去有所不同，因为对通缩问题的认知有了变化。尽管短期内可能只是温和刺激，但这展示了系统性的政策协调性，不只是货币政策，也有财政政策。此外，对民营企业的态度也在改善，例如规范执法和避免异地执法等。对于部分投资者而言，这表明中国政府正在打破通缩的承诺，即便初期力道不够，未来可能会加码。随着通缩循环加深，老百姓收入下降、地方zf难以运营以及工作就业恶化等因素，最终会触发更合理、更大力度和更快速的政策选项。这一巨大的思路转变将促进在试错之后形成更好的共识，以打破通缩。 Q：当前市场对政策的积极反应背后的原因是什么？ 市场积极反应可能源于政策底层逻辑或假设的积极变化，包括打消市场对于经济建设是否为头等大事的担忧，显示决策层有采取超常规政策意愿，并深化了对当前通缩问题深层次结构性因素的认识。然而，实现可持续再通胀的路径可能曲折，需要结合周期性政策和结构性政策改革，找到症结并实施恰当政策组合与力度。 Q：接下来1到2个季度政策和经济走向预计如何？ 预计会有1万亿到2万亿的额外财政扩张，用途包括扩大消费品以旧换新的范围和力度，增加底层人群转移支付，以及帮助地方zf化解债务。其中，化解债务负担的关键在于均衡分担给各个部门，防止地方zf承担过多负担。尽管财政扩张可能有效抵御进一步下行风险，但经济显著回升的可能性不高。同时，预计货币政策将放宽，降准空间25到50个基点，降息空间约20个基点，房地产政策可能会有进一步调整。 Q：这一轮政策宽松是否会导致大宗商品需求明显上升？ 这一轮政策宽松可能更多倾向于消费和化债支持，基建投资可能会边际加快，尤其是国家重点项目的进度，而房地产投资仍会继续收缩。因此，大宗商品需求可能会边际改善，但难以形成大的周期性变化。 Q：在中长期来看，政策转向是否代表了通缩问题的大方向，还是暂时的权宜之计？ 这一轮通缩的根源在于房地产无序下行对整体需求及地方zf造成的影响，以及重生产轻消费的增长模式难以为继。通缩问题的性质决定了政策思路和措施的转向不太可能是暂时的，而是大致代表了可预见将来的一个大方向。治理通缩需要政策持续不断的形成合力，直到通缩预期被打消和深层次压力得以解决。 Q：这一轮通缩的根本原因是什么？ 通缩的根本原因在于房地产市场的无序下行以及重生产轻消费的增长模式难以为继，表现为房地产和地方zf从加杠杆到被迫去杠杆的现象，反映出增长模式到达了临界点。 Q：CN经济再通胀的理想政策情形是什么？ 理想的再通胀政策情形是财政大幅扩张，首先抑制房地产下跌趋势，重塑地方zf正常运行；其次促进经济结构从投资向消费再平衡。所需的政策力度可能达到两年内1万亿美金甚至更多，并可能需要维持一定力度巩固社保体系。 Q：对于中长期再通胀前景，下行风险如何？上行风险是否需要继续探索？ 中长期再通胀的风险正在收敛，但上行风险若要实现，还需政策继续探索。虽然政策转向力度和对下行风险的遏制大大超出市场预期，但政策初期规模仍取决于经济下行压力及社会稳定影响，财政主导的结构性改革规模可能不会立即达到理想状态。 Q：目前市场反弹情况如何？投资者对财政政策刺激预期的影响有多大？ 上周市场已上升十几个百分点，民生中国指数估值从八倍多提升至十倍左右，反映的是对中国整体经济复苏预期并不强烈的状态。若能持续财政政策发力，使全球投资人对中国走出通缩的信心增强，估值回调至12倍左右的可能性很大。此外，中国市场相对新兴市场的估值折扣水平已从接近30%缩窄至23%，表明技术性反弹强劲且中国市场将跑赢新兴市场。 Q：在当前市场环境下，中国市场和新兴市场指数的估值缩小空间有多大？未来几周或一两个月内，中国市场有哪些可能推动估值修复的因素？ 如果畅想估值完全缩窄的情况，中国市场和新兴市场指数估值缩小的空间大约有15%到20%的可能性。这意味着，从短中期的估值修复来看，这一空间是可以预期的。我们预计在未来几周或一两个月内，财政政策的持续发力将有助于修复投资者的信心，并可能在两个季度后看到盈利增长率的反转，从而影响上市公司三季度季报时盈利增长趋势的指引。 Q：除了中国市场，还有哪些外围风险值得警惕？ 在当前市场高涨情绪下，除了中国市场，还需要关注亚太地区及其他地区的市场波动，如日本自民党总裁选举、汇率波动以及中东局势等。同时，还需密切关注美国大选结果对全球投资人的判断和对中国形势的影响。 Q：当前政策对股票市场的强心针能否持续？ 最近一系列政策确实给市场打了一剂强心针，明确了地产周期触底反弹和工业周期恢复正常的预期。然而，货币政策的作用被认为更多体现在提振信心上，而非直接推动经济快速反弹，因为利率水平较低且降息可能导致民众收入减少、消费下降，以及可能对制造业优胜劣汰过程产生负面影响。 Q：在当前股市环境下，资金流动性是否充足，以及是否存在因金融防风险政策而导致的约束？过去几年的产能扩张是如何影响经济的，以及金融风险与金融发展之间的关系是怎样的？ 从整体来看，大保险机构的资金水平和利率水平相对较低，且保费增长较快，所以它们入市的资金并不短缺。而证券公司和中介公司虽然可能会受到杠杆约束，但金融防风险要求并未明显下降，非金融机构的防风险要求以及各种杠杆率的要求保持稳定或略有放松。同时，金融部门也在遵循多条线防控风险的同时，尽力支持实体经济的发展。过去几年，由于地产周期放缓以及对制造业贷款窗口指导的存在，导致产能快速扩张，进而支撑了经济的GDP增长。但这也带来了结构性问题，比如卖地收入与实际财源之间的差距加大。尽管金融风险有所关注并进行监管，但整体上，金融是理性发展的过程。在关注金融风险的同时，也需注意金融支持实体经济的平衡，尤其是在产能逐渐放缓的背景下，如何确保金融风险盈利水平不受短期波动的影响。 Q：目前地产和工业周期下行对经济有何影响，以及政府如何通过财政政策来应对？ 地产周期和工业下行周期对经济产生一定拖累，预计需要约2万亿水平的财政资金来弥补缺口。近期政策关注点在于财政政策能否有效扭转地产和工业周期的下行态势。同时，财政预算对地产卖地收入的增长预期发生转变，这将影响政府对经济托底的能力。在防风险方面，市场情绪和短期流动性得到支持，长期则需关注盈利底点和财政后续支持力度，以及巡视制度、企业管理等方面的市场化改革以提升市场信心，从而推动金融风险和产能过剩风险的出清。 Q：对于金融股，特别是保险业以及大行，在当前环境下有何预期？ 保险业有望从上行信心和股票回升过程中获得更多收益，成长型银行如宁波银行、招商银行等的信赖度提升。对于大行，担忧其社会责任增加或息差影响，但监管层希望大行理性经营并提前防风险，不会过度牺牲自身利益来支持经济托底，而是关注财政政策发力点以及市场信心的恢复。 Q：这次转向是否是战略性的，还是战术性的？ 这次转向是战略性的，回归到以经济建设和发展为第一要务，安全与发展并重，但最终发展是硬道理。安全是发展基础，未来将看到对民营企业、远洋捕捞执法规范化等的政策调整和制度建设透明化。 Q：外资投资者对中国这一轮经济表现的关注点是什么？ 外资投资者，尤其是长线投资者，更关注 zzj会议中关于保护民营企业积极性和落实政策表述的内容，以及股票市场上的变化，特别是近期对中国新兴市场如韩国、台湾的市场表现以及外围环境对中国本轮经济走势的影响。 Q：宏观转向后，消费落地的情况如何？ 在宏观政策转向后，消费股迎来估值反弹，因为通缩压力减弱对消费形成向上拉力。虽然基本面验证还需时间，但国庆节期间已有一些短效措施如消费券和以旧换新政策起到拉动作用。预计基本面改善需要至少3到6个月，并且依赖财政政策的出台力度和时间点。 Q：国庆节消费状态和长期趋势如何？国庆节期间消费状态将略有好转，但不能期待突然反转。今年黄金周消费趋势与前几个长假期相比，虽有改善但幅度有限，还需持续的政策落地来提振消费信心。明年春节前观察房产价格稳定情况、家电以旧换新持续拉动力以及财政协调政策支持，将是关键节点。 Q：消费股当前估值水平如何？ 消费股估值已经出现较大反弹，从央行积极态度出台至今，平均消费股涨幅超过20%。目前估值仍低于过去15年均值，处于回归均线的过程。历史上每次自上而下的宏观刺激政策出台后，股价反应较快的板块往往是耐用消费品和体育用品等非必需品，基本面体现则会滞后6到12个月。 Q：海外投资者对中国消费股的持仓情况如何？ 目前海外投资者对消费股的持仓变化不大，相较于海外同类公司，化妆品、乳制品和体育用品等板块折扣率较大，可能存在较大投资机会。若消费触底反弹，这些板块可能会率先表现出来。

今年以来，腾讯一直是高盛和大摩在互联网行业的首选。 现在CN政策宽松后，大摩今天一篇报告继续表示，腾讯在中国互联网公司中依然具有最好的风险回报，还会受益于可能的宏观复苏；同时上调目标价 具体怎么考虑，有哪些要点，一起来看看 01 观点一：游戏业务不仅有结构性利好，还有短期催化剂 中长期来看，游戏行业的结构性变化，有利于腾讯 - 行业监管重点从未成年人保护转向控制过度商业化 - 消费者偏好从MMORPG 转向腾讯的关键游戏类型MOBA、FPS 和小游戏 - 全球化快速发展 以上这些，正是腾讯的强项 对这部分详细内容感兴趣的朋友，欢迎回看之前的文章 ◾️ 短期来看，暑期数据强劲，新游戏在路上，催化剂多多 - 预计腾讯游戏收入在24年H2和25年将同比增长13%和10%，比网易的‐7%和2%高不少 - Sensor Tower数据已经显示，腾讯的游戏收入在暑假期间表现强劲。 ① 国内增长由三款长青游戏（HoK 、PKE 、DnF ）推动 《DnF地下城与勇士手游》，在7月和8月，iOS收入分别达18亿和12亿人民币。 《HoK王者荣耀》和《PKE 和平精英》，保持稳定增长趋势。 ② 海外游戏收入，iOS+Android 两端一起，同比增长超过50%，超出预期 比如，Supercell旗下《 Brawl Stars 荒野乱斗》 ，收入同比增长7倍 新游戏《 Squad Buster 破坏突击队》 ，自5月29日推出以来贡献7000万美元以上收入 - 管线中的新游戏还将带来更多增量 看看下面这张图，腾讯还有一些令人期待的新游戏即将推出，比如FPS和王者荣耀IP。 划一下重点，可以关注一下9月推出的《三角洲行动》和计划中的《无畏契约》手游 ① 射击游戏在中国还有很大潜力，同时也是腾讯的优势领域 射击游戏是全球收入最高的PC游戏类型，在美国移动游戏市场占比超过40%，但在中国仅排在MMORPG和MOBA之后，位列第三。 考虑到腾讯在中国FPS领域长期主导的记录，《三角洲行动》和《无畏契约》手游的全球发布，可能会进一步扩大全球市场份额。 ② 腾讯还推出了多款基于现有知名IP的待发行游戏，比如王者荣耀、海贼王、异人归来 这些知名IP的货币化潜力不容忽视，看看DnF珠玉在前就知道了 02 观点二：广告和金融科技业务不仅有增长，还会受益于宏观经济复苏 近期的政策宽松表明，CN正在调整应对通缩的方法，虽然不确定是否能真正转化为实际消费的复苏，但无疑是个积极信号 广告和支付业务，都与消费息息相关，一旦宏观复苏，还会有更大增长潜力 下面看看预期内的增长预期 - 预计24年H2广告收入将增长 14%，25年将增长 15% - 预计24年H2金融科技业务将增长3%，25年将增长 10% ◾️ 腾讯广告业务可预期的增长来自以下几个方面 - AI广告技术的升级已经带来效果，还有进一步提升空间 具体来说下，AI的采用提高了用戶参与度和广告定位，能带来点击率和闭环流量增加。 AI广告技术转型方面仍处于早期，目前主要部署在视频号广告定位上 腾讯管理层表示，采用AI后，点击率显著提高，但仍落后于一些全球领先同行，还有进一步空间。 - 视频号加速变现，预计明年对于广告收入的贡献就会超越朋友圈 视频号广告需求仍然强劲，推高了 eCPM eCPM这个指标代表每千次曝光带来的收入，因为现在互联网广告普遍是竞价机制，所以这个指标上升就反映了客户对于视频号广告的付费意愿很强 供给方面，也就是可以售卖的广告库存数量，管理层计划从下半年开始增加Ad Load广告加载率 广告加载率=可变现的广告流量/总流量，也就是说当你看内容时，每多少个页面或者说刷多少屏会出现一个广告 视频号目前才3%，而同行，比如快手为高个位数，抖音为低/中十几位数 相信刷抖音快手和视频号的朋友，也能明显感觉到视频号目前在广告方面的克制 看这个数字就知道提升空间起码是好几倍的 预计视频号广告目前的季度收入约为 50-60 亿，明年将超越朋友圈成为最大的广告资产 - 广告主角度，新兴垂直领域如小游戏和电商，会带来更多广告投放 小游戏的普及度不断提高也应能带来更高的广告收入 广告是小游戏盈利的主要来源，在发行方面处于领先地位的腾讯，会是最大的受益者之一 电商方面，马上到来的双11，是电商一年最大的希望了，大家都会拼命投广告的，阿里就会花个数百亿 随着腾讯和阿里更多的生态融合，有可能从阿里拿到更多广告份额 ◾️ 金融科技业务，也会受益于两个长期驱动因素 - 微信支付被整合到淘天上使用 假设支付的take-rate 为 0.4-0.5%，份额占淘天8万亿GMV 的 10-20%，估计腾讯一年可获得 30-80 亿人⺠币的增量支付收入 - 电商生态系统，尤其是视频号电商的发展，也会带来更多支付收入 尽管仍处于早期阶段，考虑到快手约1.4万亿元的GMV规模，DAU 已经超过快手的视频号增长可期 支付收入的增量，除了来自视频号电商本身的GMV增长，电商的支付率还比线下要高 03 观点三：利润继续扩张，估值合理，回购提供支撑 财务预测方面，不仅增长不错，利润率也会继续扩张 游戏和广告的增长快于金融科技，带来收入结构上的占比上升，这两个业务的利润率比较高，所以利润率会进一步扩张 大摩这次上调了财务预测数字，具体如下图，关键数字是 总收入方面，24年H2和25年分别同比增长，7%和10% 营业利润方面， 24年H2和25年分别同比增长，16%和16% 净利润方面，4年H2和25年分别同比增长， 25% 和 17% ◾️ 现在腾讯的估值倍数，25年远期市盈率在13-14，依然较低；还有给力的回购支撑 对于文章中引用的研报感兴趣的朋友们，也可以扫码加我获得分享。

Q：央行最新政策放松对房地产行业的影响是什么？A：央行在9月份出台的一系列房地产支持措施中，尤其引人注目的是3000亿再贷款支持由之前的占资金总量60%提升至100%的操作。这意味着银行融资成本显著下降，有利于地方政府寻找更多回报率匹配的项目，并可能在未来1到2个季度加快收储进度。然而，在银行进行详细尽职调查的同时，投资者应警惕潜在的风险，并认识到监管部门并不会强制性将全部3000亿资金全部投入，而是可能根据实际情况适时加码资金投放。 Q：降低二套房首付比例的作用及市场预期？A：虽然有人建议降低二套房首付比例至15%，但我们对此持保留意见。当前购房者的首要制约并非首付比例，而首付比例降低可能加剧银行信贷风险。此外，降低存量房房贷利率有助于减轻居民利息支出，每年大约可节省1500亿利息开支，但这对刺激房地产销售的实际效果有限，反而可能促使一部分家庭将节省下来的钱用于消费，从而对某些商场运营商（例如华润万象、华润置地、龙湖等）产生正面影响。 Q：在当前降息背景下，您在原材料板块首选的金属种类及其排序是什么？A：在当前的市场环境下，首选的金属种类及其排序是基础金属铜和铝，其次是黄金。具体来说，首选的股票包括中旅和红桥、紫金落木以及晒金兆金等。 Q：为什么铝土矿和氧化铝供应紧张的情况会排在铜和黄金之前？A：铝土矿和氧化铝供应紧张的情况未有明显改善，预计年底会恶化。从去年年底开始，国产铝土矿产量下降了约16%，中国对国产矿的依赖度较高，而氧化铝企业目前被迫使用国产矿与进口矿混合，导致氧化铝质量下降，消耗量增大。此外，部分氧化铝企业因利润丰厚而减少了设备检修，增加了生产事故的风险，这将导致氧化铝企业需要进行检修，进一步加剧了供应紧张的情况。 Q：铝土矿和氧化铝市场现状及未来趋势如何？A：由于铝土矿供应紧张和氧化铝企业检修需求增加，加上需求端国庆节前补库等因素，预计供需关系将越来越紧张，氧化铝价格将持续上涨。因此，对于那些能持续受益于高盈利的公司，如中旅和虹桥等，建议持续关注。 Q：对于铜的需求情况有何看法？A：从七月份以来，中国铜需求已开始恢复，尤其是在电网、电力设备等相关领域的铜消费增长显著。同时，家电、制造业整体需求也保持良好，尽管地产和基建方面稍显疲软，但整体中国经济好转的预期推动了导体的需求。 Q：金融和货币政策的最新变化对银行股有何影响？A：政策的最新变化对银行股有明显的支撑作用。降按揭利率的落地以及未来对称性的降息预期，将减少银行息差的压力，保证银行盈利和股息的稳定性，这成为银行股投资的核心逻辑。此外，对六大国有行的注资计划被视为托底政策，尤其是在面临外部不确定性时，可确保国有大行的风险消化能力和信贷增长需求，为银行股提供了一定的安全垫。 Q：对于当前以一倍的PP注资，如何看待对现有股东的摊薄影响？A：我们认为这是一个积极的影响，因为按照以往惯例，一倍的PP注资并不会造成明显的摊薄效果。 Q：金融和货币政策在当前情况下对股市及整体经济有何影响？降息政策在促进居民消费方面的作用有多大？A：总体来看，这些政策为市场尤其是股市的情绪和流动性提供了支撑。然而，它们并不能从根本上改变或扭转当前的经济周期走向。尽管50个BP的存量按揭利率下调理论上可以节省大量利息开支，但如果居民定期存款利率同步下调，其利息收入反而减少，且受益人群分布不平衡，因此整体来看，对释放消费需求的帮助有限。 Q：政策对风控标准有何影响？金融机构是否会因政策而放松风险管理？A：尽管一系列政策出台，但在风控标准上并未有所放松，金融机构仍需承担相应的信用风险。即使政策支持降低银行贷款成本，但由于硬性的风控约束，金融机构在实际操作层面上会保持审慎态度。 Q：在现有的金融政策下，如何看待房地产市场的表现以及社会融资规模的变化趋势？A：房地产市场受到诸多政策扶持，但仍需供求关系探底。同时，随着工业投资增速放缓至可能的3%至4%，有望加速产能过剩出清并促使工业周期见底，这也可能导致社融进一步下降。在此背景下，部分过度延迟还款周期的政策可能会阻碍市场出清低效企业和信贷的过程。Q：新增5000亿互换机制对券商、基金公司和保险公司持有股票的影响如何？A：尽管互换机制较为新颖，但实际情况中存在多个制约因素，如基金公司缺乏足够的资本金进行杠杆操作，保险公司对股票投资的配置已接近上限，加上证券公司的资产负债表结构限制（其中大部分投资为被动投资），使得这三项机构中的证券公司在现阶段利用杠杆增持股票的空间并不算大。 Q：证券公司在发布研究报告后买入自家股票的行为如何影响其风险偏好？当前一系列政策对股市优质标的有何影响？A：证券公司在发布研究报告后自行买入股票，盈亏全部由自身承担，这使得它们对市场判断极其重要，且往往取决于其对当前市场的风险偏好。当市场表现良好时，证券公司可能会增加杠杆进行投资；而在市场低迷时，则会采取较为谨慎的态度。当前一系列政策旨在为处于经济周期中的股市提供更多的情绪和流动性支持，尤其是对于那些表现优秀的标的股票，这些政策起到了托底作用。 Q：美国减息如何影响亚洲房地产市场，哪些市场最受益？A：美国减息整体利好亚洲房地产行业，但不同市场受影响程度各异。其中，DM（发达市场）如香港、新加坡和澳洲因其股市率较高，更能从利息成本下降中获益；相比之下，EM（新兴市场）如中国和印度则因各自特殊的利率政策，未必能充分受益，而日本正处利率上行期。 Q：在中国和印度汽车市场，您认为哪个市场更具增长潜力？A：我们继续看好印度汽车市场多于中国，理由在于印度市场的复苏动力较强，尤其是在新能源汽车领域，预计未来几年内会出现更多投资机会。 Q：香港和新加坡房地产市场未来的房价走势如何预测？A：预计香港的房价将在2025年反弹5%，而新加坡房价将下跌5%。这一预测基于香港过去三年因加息导致的房价大幅下跌背景，随着美国降息，预计香港按揭利率将下降至租金回报之上，从而刺激投资需求。同时，考虑到高印花税、LTV收紧等因素，新加坡的房屋需求可能会受到影响。 Q：关于汽车行业的分析，如何看待当前中国车市的发展趋势及其对未来几个月的展望？A：四季度是中国传统汽车销售旺季，且各地政府出台的以旧换新补贴政策对市场产生了积极影响，尤其对新能源汽车市场拉动显著。此外，近期多个重磅新车上市提升了消费者购买意愿。尽管价格战现象暂时得到缓解，但若市场需求减弱，仍有可能再次出现价格竞争。至于海外市场，由于中国车企大规模出货及部分国家市场竞争加剧，海外渠道库存偏高。但从中长期角度看，中国车企出海的决心不变，目前价格战不会持久，板块整体仍有向上空间，投资者应重点关注产品周期强、社会与新能源渗透率提升以及旺季效应等因素的投资机会。

Q ：美联储转向及中国政策变化对股市有何影响？ A：近期美联储的剧烈转向引发了全球金融市场波动，尤其对于亚洲股市产生了显著影响。在这一背景下，港股经历了七年的上涨后表现强势，而A股则相对滞后且情绪低迷。摩根士丹利欧洲路演归来的首席策略师Laura将分析在新的美国降息周期下如何投资亚洲股市，包括对港股和A股的不同看法，以及欧洲长线基金是否会考虑重返中国市场。 Q ：对房地产领域利率政策及可能出现的新政策如何看待？ A：随着各界对房地产调控和利率政策的关注，大家期盼是否有大动作。明日后将有多部委部长召开发布会，地产行业首席分析师Steven将结合其欧洲考察经历，探讨房地产政策的作用及其可能性。此外，市场中关于更大规模刺激政策（例如10万亿人民币左右）的提议也开始增多，但我们认为，在底层逻辑上，政策转向可能会较慢，而非立即大幅改变。 Q ：目前政策思路是如何转变的，以及可能采取的具体措施有哪些？ A：政策思路的变化主要体现在对通缩问题的认识加深，并开始从防范道德风险转向考虑动用中央政府资产负债表支持房地产部门和消费者部门。未来数个月内，预计会有存量房贷利率下降、中央财政注入社会保障福利、医保及生育补贴等方面的变化，但不会立即实施大规模刺激政策。社会感知指数的发布旨在帮助判断何时政策可能出现更大幅度的转向，目前来看还未到达历史拐点阶段，但仍需密切关注后续数据变动情况。 Q ：中央政府如何保障底层农民工的基本医疗和社会福利？ A：近年来，中央政府为了减轻农民工和新市民因医保费用上涨导致的经济负担，通过财政筹资方式为其提供医疗保险保障，并投资于幼儿园建设和教育投入，同时也对生育方面给予一定补贴。这些政策有望在未来几个月内通过观察中央财政与地方国债的安排得到具体体现。 Q ：如何看待当前通缩预期和政策调整的方向？ A：尽管政府已认识到通缩对经济和通胀正常化的影响，并试图通过诸如提高社会感受指数等手段深入理解并解决通缩问题，但从长远来看，实现全面打破通缩预期仍需更大规模的发展政策出台。当前决策层正逐渐调整其视角，在经济发展与社会稳定之间寻求平衡，逐步认识到发展的重要性及发展对于维护安全的基础作用，从而推动更大规模的政策发力。 Q：新的“社会感知指数”是如何构建及其指标构成？ A：该指数利用标准分数方法评估经济下行周期下的就业市场、工资收入和社会公平性等方面受到的冲击程度以及与正常趋势的偏离情况。其主要指标包括官方公布的城镇失业率（经过季节性调整）、居民就业市场信心调查指数以及工资收入增速（通过对比可支配收入和居民消费价格变动得出）。此外，还考察了整体居民生活水平下降、劳动纠纷频次上升等因素，综合这些指标计算出二季度以来整体社会感受到的经济下行压力正在增大。 Q：当前政策反应是否能有效打破通缩预期？ A：目前政策层面虽然出现了一些小变化，比如中央财政积极应对通缩、救助房地产行业和支持社保福利体系，但由于政策转向的步伐较为缓慢，未能彻底打破市场对于大手笔政策举措的期待。因此，在基准情景下，预计今年和明年名义GDP增速仍将维持在较低水平。真正能打破通缩预期并促使政策大规模转向的关键在于决策层对社会经济压力的真实感知程度。 Q：为何调整对A股和海外市场看法，不再认为A股会跑赢港股或海外市场？对于不同市场的未来展望及策略调整有哪些具体细节？ A：根据新的市场环境变化，特别是人民币相对于美元汇率未出现明显贬值（反而有所升值），以及国家队对A股的买入力度不再像以前那么显著增加（已基本达到历史高位且近期进入休整状态），这两个之前被看作A股跑赢海外市场的重要因素如今正朝着相反的方向发展。在日本市场上，鉴于央行对利率控制走向判断，以及日元升值带来的盈利压力和通胀放缓背景，预计日本股市将在短期内保持相对稳定状态，尽管如此仍需密切关注潜在的加息行动。而对于新兴市场，全球宏观经济环境在今年年中以后放缓，加之美元降息带来的影响减弱，因此Emerging Markets Quality Equity整体持谨慎态度。 Q：人民币汇率变动与国家队对A股持仓有何新变化？ A：人民币相对于美元的汇率从之前预测的逐渐贬值转向目前稳定或接近7.1的水平，并且未来可能继续保持这一态势。此外，国家队对A股的投资持仓自去年底至今年6月末增加了约3780亿人民币，相当于520亿美元，其增量与全球公募基金进入A股的被动型指数基金累积资金流入大致相当。 Q：是否存在突发事件可能导致人民币贬值并推翻当前观点？ A：若出现某些突发事件（例如美国总统选举共和党胜率大幅提升引发贸易战加剧不确定性）或其他极端情况导致人民币贬值，之前的市场条件或许会发生变化，使得A股再次具有跑赢海外市场的潜力。 Q ：AH的观点变化，更看好H股港股多一点，是否意味着对美国大选态度发生了很大变化？对沪深300诺A下行空间有多大？ A：目前对美国大选本身不做预判，但从最新的选举调查结果显示，市场总体倾向于民主党获胜的几率有所提升。但这并不代表我们认为民主党必然当选，只是相较于辩论前有所上调。我们曾在八月下旬调整了所有目标价，base case下，沪深300指数仍具上升空间。当前预测民生中国指数下跌至40点，沪深300指数下跌至2600点。但需注意的是，这在极度通缩状态下才会出现，当前市场条件不太可能出现如此极端情形。因此，更倾向于认为沪深300将保持震荡格局。 Q ：如何看待当前宏观经济形势和社会感受指数？ A：社会感受指数反映出历史上的政策调整背景和巨大政策变化。去年年底社会感受压力达到相对低点，并在今年略有反弹，但仍处于低位且持续时间较长。研究小组分析认为，当经济下行期尤其面临通缩时，劳动者纠纷等问题集中爆发，与季节性有关。若这一压力持续演进至明年下半年，可能会接近历史临界点，从而引发更大规模的政策变动。 Q ：摩根斯坦利如何看待当前AI板块的发展前景？ A：摩根斯坦利虽然因经济衰退等因素对AI板块整体持悲观态度，但在AI子领域，尤其是存储板块，持更为积极的看法。尽管非AI领域的复苏相对较弱，但AI半导体赛道仍在强劲增长，其中台积电因其兼具AI属性和质量防御优势而被视为首选。同时指出，半导体行业内存在分歧和分化，AI芯片及部分存储芯片增长迅猛，而其他逻辑芯片复苏较慢。 Q：在当前经济环境下，对于半导体行业的投资，是应该更加悲观地减持还是在AI领域选择高质量增长的股票？ A：根据右下角的图表，即使AI相关的KV比例较高，表明大公司财力雄厚，但未来一两个月有几个关键事件可能影响市场，例如iPhone的销售表现、AS市场的换机潮以及NVIDIA的财报公布。目前市场存在一些底部背离现象，但对memory较为悲观，对AI则持乐观态度，因为它代表了一个长期趋势。因此，关于是否继续减持半导体或在AI中选择高质量股票进行投资，需要密切关注这些事件的影响。 Q：地产分析师Steven，对于接下来房地产市场的政策走向有何分析？ A：房地产行业在517政策组合拳出台后，成交量有所回升，但总体销售恢复时间短暂，且后续出现了快速降温，尤其是在最近金九银十销售旺季也没有明显起色。政策放松主要基于市场化原则执行，效果相对较弱，监管部门可能需要几个月时间收集市场反馈和观察效果。目前全国性政策加码有限，只有个别城市有所放松。中央始终以控风险为主调，强调市场化法治化原则执行，而非盲目救助。预计监管部门可能会调整控风险和稳增长的排序，比如增强对开发商融资的支持力度、放宽部分购房政策等，但短期内大幅改变调控思路的可能性不大。因此，接下来几个月可能继续推出一些边边角角的放松政策，但这些政策对市场回暖的影响可能有限，整体房地产市场触底复苏的步伐仍需保持谨慎判断。 Q：中国经济下行背景下，房地产市场政策调整的空间还有多大？ A：根据目前中央政府的态度和做法，短期内出现大幅度政策思路转变的可能性并不大。除非房价下行引发大面积房贷断供，导致金融风险快速提升，否则未来12个月内监管部门不太可能出现明显的政策调整。预计接下来几个月会继续推行市场化原则下的政策微调，如一线城市限购政策的放宽、存量房贷款利率调整、开发商库存收储等措施，但这些政策对整体房地产市场的支持效果可能较为短暂。因此，地产组对房地产市场触底和复苏的步伐保持谨慎判断。

大家好，今天是9月19号星期四，我是TMT质检员Iris，今天给大家分享一下花旗的最新研报中对于中概互联网今年剩下几个月的看法 Q2财报季已过，消费依旧平平，但大事却接连不断 美联储降息在即，港股流动性爆棚，大选政策不明朗，Temu等跨境电商受益的小额包裹关税豁免政策也快到头了 与此同时，中概巨头们开始抱团，淘宝月底就会全面开放微信支付 这些变化，对于中概巨头们，会带来什么投资机会吗？ 先看看对于Q2财报有哪些洞察 挑了一些比较犀利和有意思的观点，大家都看过的不提了 观点一：数据显示，利润超预期，比起收入超预期，还是要容易实现一些 2023年以来，利润超预期都是比收入超预期容易的。 观点二：股价表现分化；还和去年形成鲜明反差 - 今年来看，美团是表现最好的股票，年初至今回报率为 44%，其次是腾讯和携程，年初至今回报率为30-31% 而今年中概大公司里面，最差的是拼多多，即使不考虑Q2财报日股价下跌超过30%，表现也较差 拼多多和美团的这个大反差，不仅反映了宏观方面的影响，行业格局的差异，CEO在财报会上的态度，差异也很大 宏观方面，今年的服务消费比商品消费强劲得多 行业格局方面，国内电商今年的竞争更加激烈；但生活服务的竞争却趋于稳定了；去年抖音和拼多多的增速还能遥遥领先，今年已经放缓了，而美团则是最近在增速上非常亮眼 即使不考虑回购，CEO在财报会上的态度方面，美团和拼多多也可以说是两个极端了，一个是会讲诸多业务策略的考虑，业务分部运营数据也会披露很多，另一个的业务分部数据基本靠券商基于调研估计；这个状态最近几年其实都是如此，只是过去因为拼多多惊人的增长而被大家忽视了。 再看看腾讯和网易的反差，则主要来自游戏行业的结构性变化 观点三：财报会上的统一方向，优化补贴，持续提升增长质量 从2024年Q2业绩电话会议中，能观察到的语气和策略的一个点，是企业补贴意愿的变化。 这可能是因为管理层，在宏观环境可能长期疲软的情况下，比较谨慎。 于是，越来越多的公司，就战略性地减少了对“低质量”用戶的补贴，同时专注于提高对高质量/忠诚客戶的服务质量。 可以看到的就是大家都在积极扩大会员制的覆盖范围，比如阿里的88vip，美团的神会员 预计这一趋势将持续到下半年。 这样虽然收入增长可能会略有放缓，但盈利可能会进一步改善。 这就又反向验证了第一个观点，利润增长比收入增长容易得多；因为它归根到底来源于企业在当前环境下的选择。 再看看对未来几个月的展望 首先，宏观方面依然不温不火，消费信心和宏观环境在 2024 年下半年可能会保持相对低迷；消费者支出继续向服务业转移 虽然一些公司管理层表示，他们对中国经济的长期前景仍持乐观态度，但大多数人认为，消费信心和宏观环境在 24年下半年可能会保持相对低迷。 由于谨慎的消费情绪可能持续，钱包支出可能会继续转向服务而非实物商品。 虽然消费降价压力也可能对旅游和本地服务造成压力，但服务需求仍将比预期更具弹性。 其次，温和的行业增长，激烈的竞争，国内电商市场较难产生超额回报。 与国家统计局报告的24年Q2线商品销售增长6.4%相比，估计阿里、拼多多、京东、抖音和快手这五大平台的总体GMV增长了12.0%。 竞争格局会如何变化，从企业本身的动向不太好判断，比如快手的增速放缓看起来对综合电商平台是个好事，但视频号的入局可能抵消这个影响；又比如拼多多在财报会上提到会重新聚焦国内市场，给予商家更多好处，可能会加剧竞争，但这说法有多可信要打问号。 从营销数据上，倒是可以看到一些竞争强度的端倪，比如营销支出/GMV这个指标 看上图的这个折线，过去12-18个月基本持平或略有下降；但在Q2出现了同比增长，表明竞争强度有所上升 总的来说，国内电商仍然是一个增长温和但竞争激烈且无休止的市场。 再次，最好看谁呢？依次是腾讯、美团和携程 判断的标准是，仍然能实现稳定的营收增长、利润以两位数百分比增长，估值合理 以这个标准来看，确实腾讯、美团和携程值得入选 一方面，游戏、服务比商品赛道要更好，另一方面，这几家在各自的领域都早已积累了巨大的优势，竞争格局也比电商好得多；所以营收和利润的增长比较有保障。 估值方面，事实上整个互联网板块的大部分公司，估值倍数都不高 最后，说说对拼多多的看法 ？未来业绩没有财报会说的那么让人担忧，但公司治理方面打了折扣 对于拼多多未来业绩的说法，大部分投行都认为，不管管理层怎么说，例如竞争加剧，或者计划对商家降低费用，拼多多的GMV 和营销服务收入增长超过竞争对手。 但是公司治理记录不佳，投资风险很高。 这里补充一个Bernstein的看法，“看他们做什么，而不是说什么” 一方面机构基于调研情况，不太认同管理层的判断 另一方面，“在21年Q2和Q3的业绩电话会议上，管理层对业务扭亏为盈几乎表示歉意，并预计投入 100 亿元人⺠币补贴农⺠……但随后几个季度利润却迅速增长。” 感谢收听TMT质检员，我是Iris，我们下期见。 报告中对于覆盖的四十多家公司也都有一些点评，感兴趣的朋友可以扫码联系我看原文。

大家好，今天是9月10号星期二，我是TMT质检员Iris，今天给大家分享一下高盛的最新研报中对于南向资金热潮带来的投资机会。 今天阿里被纳入港股通，股价一下子涨了4%。 今年以来，南向买入一直是中国股票流动性的一大亮点，数据显示，南向资金对港股通标的股的整体持股比例为14.80%，169只个股南向资金持股比例超20%。 前不久，高盛的一篇报告将24年南向资金净买入从450亿美元上调至850亿美元，这其中会有什么机会呢？ 南向买入：2024年的流动性亮点 今年以来，在中国股市投资组合流动面临挑战的背景下，南向买入一直是中国股票流动性的一大亮点。截至今年前8个月，累计南向流入达到创纪录的590亿美元。这与今年迄今为止北向10亿美元的卖出形成鲜明对比，也与A股低迷的现金成交量以及全球共同基金和对冲基金对中国股票5年来最低的配置形成对比。 上调2024财年南向净买入预估 将2024财年南向净买入预估从450亿美元上调至850亿美元，原因如下： - 今年前7个月人民币对美元温和贬值； - 在岸投资者强劲的追求收益需求； - 到年底可能新纳入南向交易范围的股票（尤其是阿里巴巴）可能带来30亿美元的增量买入； - ETF通和人民币交易柜台虽然目前规模较小，但可能带来持久的流动性提升。 与北向资金的低迷形成对比，南向投资者在香港市场的影响力逐渐变大 北向资金，一个广泛关注的衡量国际投资者对中国股票情绪的指标 ，自去年8月以来已出现260亿美元的抛售，这是自2014年沪深港通开通以来有记录以来持续时间最长、深度最高的“下行周期”。 全球共同基金对中国股票的配置处于5.9%的低位，接近5年低点。 所有这些令人失望的数据可能掩盖了异常强劲的南向净买入，今年迄今，南向净买入额已达到 590 亿美元(2023 年为 410 亿美元)，如果目前的速度持续下去，全年可能会超过历史新高 截至2024年8月，南向投资者占南向合资格总市值的11%，占自由流通市值的20%，占港交所现金成交额的20%。这些数字5年前分别为3%、6%和6%，体现了离岸股票市场资金赞助的逐步转变和南向投资者在香港市场日益上升的"定价权"。 南向资金来源 通过汇总超过7,000只以股票为重点的平衡型共同基金在A股的季度统计数据，我们估计它们对香港股票的敞口已从2019年上半年的110亿美元稳步上升至2024年上半年的750亿美元。目前超过三分之一的境内基金在最新披露中显示有香港股票敞口。 南向投资机会有哪些？ 目前南向可投资范围包括560只在港上市的股票（包括ETF），占港交所上市总市值的84%。未来新成员可能来自两个渠道——双重主要上市和人民币交易柜台的股票。 对于前者，香港第二上市的股票被排除在南向通指数之外。但一 旦它们转换为主要上市或双重主要上市，它们将有资格被纳入南向通指数，前提是满足其他市值和流动性要求。 阿里巴巴刚刚完成了转为双重主要上市，满足了纳入南向交易的必要条件之一。我们估计，如果纳入实现，阿里巴巴到今年年底可能吸引20-30亿美元的内地流动性，按照腾讯、美团和小米的纳入/流动性轨迹，在2-3年内可能达到110亿美元。 在这一机会下，高盛看好哪些标的？ 高盛表示，强劲的南向流动是战术性偏好H股而非A股的关键支撑，此外还有其他基本面和政策方面的考虑。 高盛更新了“港股通最爱”股票名单（25只股票）以把握强劲的南向流动势头，判断标准是 - 在港股通中具有稀缺性 - 估值低于A股同行 - 对南向资金流表现出相对较高的回报率 - 有较高的南向持股量(占自由流通市值的百分比) - 交易最为活跃 感谢收听TMT质检员，我是Iris，我们下期见。 希望获取报告原文的，欢迎扫码联系我

Q：近期人民币资产是否进入拐点？国内外经济形势对人民币汇率的影响及政策应对措施如何看待？ A：由于美联储政策转变及美国大选形势的影响，美元走软，人民币走强。同时，在国内政策环境方面，随着北戴河会议后政府部门陆续出台或即将出台一系列政策，市场普遍期望这些政策会对包括股票和人民币汇率在内的人民币资产产生积极影响。尽管海外局势有所改善，使人们对特朗普胜选后美元持续走强的担忧减少，加上美联储调整货币政策方向，推动美元走软，有利于人民币升值。然而，考虑到国内经济仍处于通缩状态，物价与工资形成负反馈循环，且消费者信心疲软，大规模结汇回流至国内的可能性较小。此外，近期政策如降低房贷利率、放宽转按揭限制等利好房地产市场及消费者，但对于扭转通缩趋势的效果还需观察，因其效果可能因政策推进节奏不同而异。未来几个月政府债务发行力度将成为关键因素。 Q：对于三季度GDP增速的误解及其实际意义是什么？ A：一些自媒体在总结本周宏观策略谈时误将四点左右的三季度GDP增速解读为同比增速，而非环比折年率。实际上，基于高频指标的表现，预计三季度的环比折年率为约10%，而非同比增长4%。同时，我们认为名义GDP增速下降会导致企业盈利和工资增长出现负反馈循环，这对于企业和投资至关重要。 Q：当前工资增速放缓及潜在失业风险的情况如何？ A：当前已出现工资增速下降的初步迹象，例如许多行业新员工工资比前几年下调，整体换工作的难度加大。各大高校也在增加研究生招生比例以缓解就业压力。结合已有征兆，我们担忧在通缩加剧的情况下，底层和中低收入群体的工资可能进一步下滑，从而引发局部地区的就业困境，甚至加剧收入分化现象。 Q：地产方面的近期政策动向有哪些值得关注的点？ A：最近有媒体报道称，更多地方专项债可能被用于支持国企收储，同时央行也可能允许存量按揭用户通过转按揭方式调整至较低的新造按揭利率。此外，由于美联储降息预期上升及美元走弱，下半年中国的降息降准空间有所增大。 Q：对于存量按揭贷款降息这一举措有何评价？ A：存量按揭贷款降息显示央行进一步推进利率市场化，并通过增强银行间的竞争及惠及存量按揭借款人，有利于未来提升居民流动性并减少提前还款现象。尽管短期内对利息支出节省较为有限（假设全国按揭规模为38万亿），但如果随时间推移，按揭利率进一步市场化，将长期有助于优化贷款环境和提高居民资金可用性。 Q：如何理解当前情况下提高消费品以旧换新的作用以及提振消费信心的关键所在？A：提高消费品以旧换新虽能短暂提振消费需求，但其作用相对较小。真正提振消费信心的关键在于改革社保体系、推动房地产收储、稳定地产市场以及降低预防性储蓄率等深层次政策，而非仅靠单一手段。 Q：地方政府在专项债发行加速的同时为何面临困境，且应该如何解决这些问题？ A：地方政府在专项债发行加快的背后仍面临严峻困境，主要原因是土地出让模式崩溃和疫情造成的财政压力。要解决地方政府去杠杆对经济拖累的问题，中央政府需要大规模加杠杆、提高支出比例，确保财政政策重新获得有效性，而非单纯依靠加快专项债发行。 Q：即使美联储降息，人民币能否回归稳步升值轨道？ A：人民币升值受多种因素影响，包括中美利差变化、出口商换汇行为、内需状况及央行态度。尽管市场预期美联储将大幅降息，但考虑到中国央行在2017年和2020年美元贬值期间并未大力推动人民币升值，如今面对内外部复杂环境，预计央行更倾向于维持人民币相对稳定，不给出口造成额外负担。因此，短期内人民币兑美元可能进一步走强，但上行空间相对有限。 Q：对于市场人士提出的10%升值可能性，您认为有多大难度？地方政府债券和特别国债发行情况如何？其对实物工作量形成的进度如何？ A：我们认为实现像市场人士提出的10%升值难度是比较大的。地方债和中央特别国债加速发行，截至6月份仅完成全年额度的一半左右，但目前已接近三分之二。关于形成的工作量，我们需要进一步观察并了解实际情况。 Q：当前市场需求状况如何？ A：目前华东华南地区的建材需求逐渐回暖进入旺季，而京津冀等地仍受高温或强降雨影响。电力设备相关行业因国家电网增加年度预算及大宗商品价格波动导致的实际订单有所上升，且电网招标数据显示七月和八月分别增长19%和70%。 Q：在供给端有哪些值得关注的变化？ A：水泥企业在预期政府即将出台类似于新一轮供给侧改革的政策背景下，预计会被强制关停部分产能。钢铁行业由于亏损严重，自发性减产已有四周，并将持续下降。此外，光伏玻璃行业也在配合减产行动，大型钢企如宝钢、鞍钢等共同进行供给侧改革和降低库存。整体上看，供需两端都出现了一些减产行为，有望对后期利润产生积极影响。 Q：地方政府不盈利项目的基建政策有何影响？ A：最新出台的六部委会议规定，地方政府不再举债建设不盈利或亏损的基建项目，这将对下半年基建项目的预期产生负面影响，尤其是市政基建项目投资预计将下降。 Q：大摩对股票指数未来走势的看法是什么？特别是A股是否会跌破2600点？ A：最近发布的目标价下调是对极端悲观情境下的预测，并非大摩对市场的最终看法。大摩目前看好A股相对于沪深300指数，认为A股具有更好的定力与稳定性。同时强调，若宏观经济不确定性消除或政府采取有效组合拳应对通缩压力，目标价将适时调整。此外，大摩分析了七因子模型（基本面、估值、风险偏好、流动性、财政货币政策、汇率、地缘政治）以评估中国股票市场走势。 Q：去年下半年至今年上半年初，美国十年期国债价格变动与中国股市有何关联？ A：去年10月至今年1月份，美国十年期国债价格急剧下降，曾降至4%以下。这一历史上的资金成本降低通常对新兴市场，包括中国股市产生正面影响。然而，在同一时期，中国股市却出现了显著下跌。然而，今年2月份以来，随着十年期国债利率回升至4.7个百分点左右，中国股市（以民生中国指数为例）却持续上涨。这表明去年下半年至今年上半年的反相关性已经被打破。 Q：为什么今年一季度在全球收益率上升、资金面收紧的情况下，中国股市还能逆市上涨？ A：今年一季度，尽管全球收益率上升、资金面紧缩，但中国经济出现了一系列企稳信号，例如外贸复苏、政府投资拉动等。特别是在五月份，政府推出的房地产贷款计划进一步增强了市场的积极预期。因此，在不利的资金环境下，中国股市仍能表现出良好的态势，关键在于基本面的变化，即对通胀、通缩预期的短期与中长期需求变化。 Q：对于人民币兑美元汇率未来走势有何预测？ A：大摩预计到今年年底，人民币兑美元汇率将小幅贬值至约7.3左右。这一预测综合考虑了诸多因素，并非基于美国降息周期对中国股市立即产生的联动反应。 Q：对于当前A股和港股市场的投资策略如何看待？ A：当前情况下，投资者对中国股市的关注焦点应集中于基本面的变化，特别是通缩预期的改变。当经济和市场信心极度低迷且主要投资者对中国的仓位较低时，决策层出台边际放松政策可能导致反弹。但真正打破通缩预期的关键在于政策力度是否足够强大。此外，分析团队还将密切关注全球主要科技公司如苹果的新产品发布会及其对公司产业链的影响。 Q：针对即将发布的苹果iPhone 16，产业链上下游的投资机会有哪些？ A：对于即将发布的iPhone 16，市场普遍预期其价格将保持稳定，重点在于引入苹果智能功能以获取市场反馈。供应链备货方面，预计零部件供应年对年增长约为10%，整机组装出货量预计为8500万至9000万部，相比去年下半年略有增长。长期来看，随着苹果智能技术的全面导入，未来几年iPhone出货量有望实现稳步增长。国内部分供应商如工业互联、立讯精密等有望受益于份额增长。然而，鉴于目前市场对该领域的高预期，建议投资者等待产品推出后消费者的反馈，以便适时调整投资策略。 Q：为什么将银行股调至 overweight 并且同时上调电信股至 overweight？ A：这是基于我们在寻找防御属性时对多元化配置的需求。尽管面临宏观经济环境变化（如降息、national service 可能带来的影响）和不确定因素，我们认为在缺乏有效政策转向终止通缩轨迹的情况下，银行板块和其他防守性板块仍值得关注。此外，由于 A 股的大盘股，尤其是银行板块，得到了国家坚定支持以及南下资金的大力支撑，它们在市场波动增大时的表现较为稳定。 Q：为何流动性成为银行股股价表现的重要支持因素？ A：流动性，即资金，对A股市场大盘股尤其是银行板块的股价表现起到了关键作用。A股相对于海外市场对地缘政治变化更为稳健，并且当市场波动加剧时，国家通常会对市场提供有力支持。而在港股市场，自去年下半年以来，南下资金流向发生显著转变，大规模进入银行和电信股板块，累计已达600亿美元以上。 Q：如何理解互联网行业投资者对国内政策与市场环境的信任度不足？ A：通过近期拼多多等互联网公司的股价走势可以看出，全球投资人整体对国内政策及市场环境存在高度不信任感和不确定性。他们担心股市波动带来财富效应，这导致了互联网板块可能出现分化。因此，目前单纯依靠选择赛道内的大部分股票就能跑赢大盘的投资策略已不再适用，投资者应更多关注具有较强抗风险能力、深厚护城河、能实现甚至超越预期盈利并具备较高透明度的个股。 Q：如何看待近期中国经济增长数据与财税收入之间的分化情况？ A：数据显示，虽然实际 GDP 高企，但财税收入却出现下降，其中非税收入强劲增长。这一现象反映出当前经济处于通缩状态，企业盈利能力受限，营业收入减少，税收随之下降。不过，值得注意的是政府非税收入（如罚没收入）的增长过快，可能不利于提振民营企业信心。总体来说，财政收入情况确实反映了经济通缩以及企业利润状况不佳的现象，但需警惕非税收入快速增长带来的潜在负面影响。

大家好，今天是8月31号星期六，我是TMT质检员Iris，今天给大家分享一下摩根斯坦利和高盛的最新研报中对于美团2024年二季度业绩的看法。 继拼多多大跌带崩中概股之后，“长期有耐心”的美团，靠一份亮眼的财报，迎来了扬眉吐气的一天。 最近几年的股价，以及去年因为抖音竞争而一度跌落神坛，让这两天的大涨看起来是个重生逆袭的故事。 其实由始至终，美团自身的核心能力并没有什么变化，变的只是行业竞争格局，以及成熟业务换了更合适的掌舵人。 大摩在这份报告中，因为美团在疲软宏观环境下的高增长表现，将评级从EW上调为OW。 01 24Q2业绩评价 整体来说，比其他家强的是，不管是收入还是利润，都是超预期的。 - 营收同比增长21%，超出预期1个百分点 - 调整后EBIT同比增长126%，大幅超出预期30个百分点 - 亮点方面，公司表示到店业务竞争格局进一步改善，新业务亏损持续收窄； 这恰好是之前大跌的时候被诟病的两点 ◾️ 分业务板块来看，在外卖和到店、酒店及旅游等核心业务上保持稳健增长，数字都在图上，数字是好看的，但因为都mix在一起了，信息点不多 财报和电话会中披露的信息更有看头，我这里选了一些 “到店酒旅业务保持强劲增长，第二季度订单量同比增长超过60%” “餐饮外卖方面，过去几年我们有效建立了快和多的用户心智，我们更加关注于在货架模式上的运营，并提升我们具有性价比的供应” 食品外卖订单量同比增长12% “拼好饭在第二季度表现尤为强劲，单日订单量峰值再创新高，突破800万单，拼好饭在Q2订单量占比达到11%，性价比进一步提升” “持续投入低线市场，为当地消费者带来更多便利和更丰富的选择，因而低线市场的交易金额实现显著增长” 和阿里GMV与CMR增速的错位一样，其实我们能看到到店订单量的增速大概率是超过收入增速的，但因为前者实在是高，所以收入增长也好看。 我这里也有个猜测，可能电商品类中非耐用品拉低了行业增速，而餐饮大部分还是属于必需品，所以面对降价，在有限的个人预算中，非必需品我就不买了，但吃饭我还是愿意保留。 从消费带来的情绪价值来说，买个商品比吃一顿外卖可能还是贵一些 ，但消费带来的快乐可能差不多 ◾️ 盈利改善方面，则是来自两个原因 一个是外卖的UE持续改善，大家都知道美团有一个世界上最强的运力网络，这个网络本身会随着订单密度上升而效率更佳，同时即时零售和外卖业务的运力可以复用，运力的资源利用率可以更高，所以随着这两个业务持续稳步发展，网络效应就更强了。 看下面这张图，每订单的运营利润在24年比起23年依然是上升不少的。 除了运力成本，管理层还解释，这是因为平均订单价值 (AOV) 下降放缓、 广告收入增加、补贴下降 从上面这个图来看，因为销售类成本或费用一般属于变动性质，但这里可以看到他们的同比增速都比收入低多了 这就说明现在这个增长不是靠营销补贴撑起来的，靠什么呢，组织调整、竞争稳定和成本效率提高，神会员体系扩大覆盖范围 这里的神会员体系和前几天说的阿里88VIP，都是学习的亚马逊prime的策略思路，绑定一波忠诚用户，扩大他们在用户中的占比，做大客单价。 好的 确实是一份全方位看起来都很好看的业绩了 02 业绩背后有哪些业务策略支撑 这么好看的数据背后，美团做了很多努力 从电话会和财报里面的信息来看，主要是在扩大优质供给上 美团识别到当前的经济环境下，大家对于性价比的偏好更甚了 但比起电商巨头们开打价格战，还让商家让利的做法，美团采取的策略路径是让商家和用户双赢 财报中也明确提到了，“在供给侧，积极探索新的产品形态，以满足不同领域尤其在低价领域的消费需求。” 这就是改变供应业态，这是什么意思呢，举个例子，专营外卖的品牌卫星店，就属于新的业态，这些品牌餐饮商家过去是不会专营外卖的，因为专营外卖对它供应链的要求完全不同，现在很火的一人食，和到店的菜品规格也不同，在没有堂食的情况下，餐厅的地段、布局、人员配置也都不同。 所以要专营外卖，不仅要重新选址，店内布局、人员规划，甚至菜品、食材加工也都不同。 显而易见，这种方式，对商家来说也是更经济的，于是商家卖更便宜的菜品但依然可以盈利，用户也享受到了实惠；比如海底捞，人均堂食70-100元，外卖只需要人均30元。 这个幅度真的很香呀，比起电商补贴，我觉得是有吸引力多了。 这种供给侧的变革一向是美团所擅长的，在过去外卖业务发展上已经演变过多次了。 除此以外，拼好饭的推出、低线城市的投入加大，都抓住了现在这个消费趋势里面的增长点。 不少人都评价，美团、携程这一类服务型平台在供应链上的优势，不是抖音们能快速取代的 我认为这里和行业基础设施也有很大关系，比如电商，行业里面的服务商也很成熟，物流体系也很高效，所以内容平台入侵时很容易抢走份额。 而服务在消费行业里面的成熟度是落后于商品的，不仅服务商服务能力不如这些平台，线上化率，数字化率也都很低，也可以说是基础设施还不够成熟，所以美团携程现在能守住自己的壁垒。 还有很多产品方面的创新，感兴趣的朋友可以去看一下电话会全文，比任何一份券商报告都讲的更多 03 看好未来发展的原因 大摩在报告中强调，看好美团并上调评级的原因主要是以下几点 - 本地服务仍是中国互联网行业中最具吸引力的细分市场之一 这个图可以看到本地服务的用户时长的两年CAGR是远高于电商的 这个也可以看到餐饮的增速快于商品 除此以外，就是本地服务的线上化率远低于电商，这些都是更有利于互联网平台增长的要素。 - 美团在食品外卖和到店服务领域享有有利的双头垄断地位，并且都是领先的 外卖方面，美团过去几年一直吊打饿了么，凭借这个规模优势和运力网络，相信不会有什么颠覆 到店方面，抖音在Q1开始关注利润，又频频调整组织，对美团到店的冲击明显降低，还因为上调佣金导致商家有些怨言，最近几个季度竞争格局变化都不大。 - 增长韧性优于电商平台 更强的行业增长前景，加上竞争优势更显著，美团的收入和盈利增长前景更可期 这个图可以看到大摩对于美团25年，26年的经营预测都有上调 美团组织调整带来的协同效应，按王兴说的还会继续发挥效果 比如神会员会员计划7月份在全国范围内推广，这是个典型的高频带低频的场景，具体来说，就是当你因为经常使用外卖下单而养成习惯后，平台给你推荐的其他服务，你也有概率下单，而有了神会员，相应的场景或者说浏览页面更多，用户时长和习惯也更多了，就会促进这一类转化，每个用户在平台花的钱就更多了。 - 估值具吸引力，目前股价对应2025年预期市盈率仅10-11倍，还宣布了10亿美元新回购计划 总结一下，看好的主要原因是来自基本面，一方面是本地服务行业本身具有长期的增长潜力，同时行业竞争格局稳定下来了，另一方面是美团这家公司在策略上做的很扎实，最近的业绩表现验证了策略的有效性。 感谢收听TMT质检员，我是Iris，我们下周见。 对获取报告原文感兴趣的朋友，欢迎关注公众号【TMT质检员】 或者直接扫码联系我

阿里发财报后，股价波动不算小，这背后有什么核心争论点，该如何看待呢？ 翻了一下高盛、Bernstein的最新报告，帮大家梳理一下要点。 01 业绩后争论的焦点 ◾️ GMV和CMR增长差距巨大，这成了业绩发布后讨论的焦点。 具体解读一下 从市场份额来说，基本上算是和电商大盘持平 官方说法是GMV增长是高个位数，按照高盛的预估是8% 这一方面是传统电商平台之前的改善用户体验，强调价格力的一些做法收到了效果；另一方面也是直播电商增速放缓了的影响。 从take-rate来说，起码下降了60个基点 CMR的增速才0.6%，这确实差的有点多 管理层的解释是，这个差距要归因于直播电商和百亿补贴计划等模式的占比上升，这些模式的货币化率较低。 ◾️ 淘天的营收对阿里来说影响很大。 收入方面占比大概是比一半少一点儿，利润方面那可以说是给其他业务供血。 所以电话会上，管理层也强调了下一阶段，淘天要从稳定市场份额转向提升变现能力了。 他们预计，再过几个季度，CMR 的增长速度就能跟上 GMV 的步伐。 02 如何看待阿里的货币化举措 ◾️ 有哪些具体动作呢？ 基本也是前阵子官宣过了的旧闻。 一个是收费方面的改革，自2024 年 9 月开始收取交易额0.6%的软件服务费，同时取消了其他一些收费。 另一个是全站营销工具，会用新的规则分配流量,不再偏向那些付费多的大商家,而是更公平地分给出价最高的商家。 管理层很有信心，相信在推出后的 6-12 个月内（自 2024 年 4 月起）能够全面优化并取得越来越好的成绩。 ◾️ 这些举措的争议点 全站营销方面，其实是PDD已经通过实践验证了的有效工具。 PDD早在22年Q2就向商家推出了业内首个“黑盒一键式”全站营销工具，2022/9至今，PDD将广告TR从3.52%(2022)提升至4.11%(2023)，这推动过去 8 个季度的广告收入大幅增长。 从下图来看，差不多就是PDD TR 大幅超过淘天的时间点。 阿里对这款工具的定位是提升中小商家货币化率。 但是注意，PDD和淘天的商家结构是不同的，这种对中小商家的扶持，一定程度上可能让大商家之前的既得利益下降了，所以这些大商家是否会有所变化呢。 阿里的优势品类，比如日百、美容、服装这些，同时也是抖音的强势品类。 抖音整体还是更倾向于服务头部商家的，据说新的策略方向也是更注重于高端品类的增长。 而收费规则的调整更是实打实的对商家多收钱了。 多平台经营的商家，转移一下货量或者广告费都是轻而易举的事情。 所以高盛和Bernstein都提到了，下半年国内电商的竞争还将继续激烈，因为大家都专注于GMV 增长。 不过作为国内电商营销领域的开山祖师，应该懂得如何平衡这些矛盾点。 据国内券商对中小商家的调研结果，这个全站营销工具反馈正面，比PDD当时的效果更好。 一方面，这种调研样本的特点可能和大盘整体有偏差，另一方面广告营销工具也有可能通过各种策略变化来提升整体ROI，所以大品牌也未必会因为这些策略而损失营销ROI，但其他平台也在玩命提升ROI，依然还是难以提前得出结论。 Anyway，还需要时间来证明。 ◾️ 这里也有一个明确是正面的表现，那就是 6 月 88VIP 会员同比增长两位数，超过 4200 万，福利和服务均有所改善。 88VIP的战略是提升核心优质用户钱包份额，重点放在提升消费者的购物体验上。 插句话，亚马逊如何通过Prime会员加固护城河的故事，是个虽然老套，但一直很好用的套路。 ◾️ 高盛预计多种货币化举措将推动淘天的TR在今年9月出现拐点。 对 CMR 增长预测上调至 25Q2/25Q3/25Q4的 2%/3%/4%，而之前分别是1%/2%/3%。 （这里的时间按阿里的财年口径，自然季度24Q2=阿里财年的25Q1） 03 其他关注要点 ◾️ 淘天盈利方面 国内电商竞争格局仍将保持激烈。 预计淘天将把增量 CMR 收入增长重新投资于用戶体验/价格竞争力。 虽然上调了 CMR 预测，但仍预计淘天 25Q2/25Q3/25Q4的 EBITA 将下降 -5%/-3%/-1%，之前分别为 -5%/-3%/-2%， 基本持平。 继续预计非核心亏损将收窄。 ◾️ 国际电商投资方面 尽管 AliExpress速卖通 在 Choice的 UE 持续改善，Lazada 在 7 月首次实现 EBITA 盈亏平衡。 但预计规模增长将导致 AIDC 部门的绝对 EBITA 亏损同比继续大幅增加。 预测 25Q2/25Q3/25Q4的亏损分别为 -35 亿/-46 亿/-28 亿人⺠币，之前分别为 -35 亿/-46 亿/-30 亿人⺠币，基本持平。 ◾️ 云业务这次是意外之喜，收入和利润都超出预期。 管理层认为外部云收入后面可以实现两位数的增长。 预测收入在25Q2/25Q3/25Q4分别增长 8%/10%/12%，同时考虑到中小企业非AI云需求的宏观影响，增速略低于之前考虑的 14%/16%/19%。 云这一点身家短期内对阿里影响还不大。 ◾️ 相信阿里还会继续之前的3年期回购计划 阿里和美股大科技一样，把钱花到了AI和GPU上，资本支出从一年前的 60 亿元人⺠币增加至 119 亿元人⺠币。 于是自由现金流同比大幅下降，从去年同期的 391 亿元人⺠币降至 174 亿元人⺠币。 但高盛判断阿里仍将全力致力于其 3 年期股票回购计划。 ◾️ 相对Bernstein，给予阿里和大盘持平的评级，高盛还是更看好阿里一些，给予了买入评级。 主要原因是来自基本面方面， GMV 增长重新加速，加上其增长变革和用戶至上战略，表明淘天发展核心业务的战略正在顺利进行中。 对投行研报感兴趣的朋友，也欢迎来我的同名公众号联系我获取哈