对话宋雪涛：社会叙事越悲观，投资者应该越兴奋

听懂涨声

62分钟 ·4个月前

18731

今天是我们对话经济学家的第三讲，请到的是宋雪涛博士

宋博士是北卡经济学博士，回国先是去央行工作，本来打算开启学术生涯，却最后走入券商，成为了一名金融从业者。

在所有的金融行业宏观首席中，宋博是属于旗帜鲜明，而且对资产的价格表达也很清晰，本期节目录制于12月底，问题的方向主要集中于宏观经济、消费、房地产、A股和黄金。

希望能给各位带来帮助，预祝大家新年快乐！

本期对话者：

宋雪涛：美国北卡州立大学经济学博士，发表有CF40专著、学术论文、央行工作论文等

杨天楠：听懂涨声主理人长波工作室主理人

时间轴：

00:21 起心动念，为什么要从学术走向市场研究？

06:19 用科学去描述的东西，往往算不上科学，宏观经济学还处在「布鲁诺时期」

08:57 人们需要宏观经济学，因为人们需要一个解释（为什么我的生活出问题了）

09:50 真相是永远不存在的，世界很多时候是叙事推动的

14:18 社会叙事越悲观，投资者应该越兴奋

17:39 2024最重要的宏观事件：三中全会

中央把财权放到地方地方把事权交给中央

地方政府要能自己赚钱（不能靠房子）

地方政府不能够违法违规的去用税收补贴企业

27:01 美股的叙事，就是AI的叙事，你是否相信美国AI依然遥遥领先

29:53 复杂中国：沉默的低线城市

34:34 在中国，你活得好不好，取决于你活在哪里

37:56 重要的不是房价，是房债

42:02 就业难：一代人有一代人的苦（希望不要一直吃苦）

47:50 没有一个国家靠印钱能成为一个消费的大国和强国

51:41 房地产：预期能稳，市场会自己去寻底，合理的估值可能是2.5%以上的回报率

58:02 黄金：是对混沌的定价

01:00:47 宋雪涛：看好A股、黄金，不看好美股

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宋阿米

2025.2.01

说三四线消费好的，也是看到了某些媒体的叙述吧。到过的大部分三四线城市，街铺基本都没生意，且很多空铺，只有个别商场有人气，但也仅限吃喝。

杨天楠

:我去了几个西南城市，诚如你所说，旅游景区还好，其他不行

GOOD棒

2025.1.27

㊗️大家新年快乐！心想事成好运连连🥳🎉🧨
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笔记（部分）：
✨在当前环境下，普通人最关心的居民收入、财富和消费状况如何？
居民消费、收入和财富方面，普通中国人感触最深的压力点在于2023年到2024年间可能出现的两位数下跌情况，如商场萧条、收入下滑、资产价格下跌等。然而，从整体经济视角看，消费数据是分化的，不能单纯以负面新闻报道来代表全貌，需要全面了解城乡差异以及不同规模企业间的差异。

✨消费好与不好的判断因素有哪些？房价下跌对消费有何影响？
消费好与不好的判断首先取决于个人的身份、行业和收入水平；
其次取决于地域，一线城市消费表现较差，而三四线城市消费相对较好；
最后还与消费者的消费习惯有关，比如是偏向高档消费、奢侈消费还是大众服务消费。
虽然一二线城市房价下跌影响了消费，但三线城市房价下跌幅度更大。消费稳定的区别不在于房价本身，而在于是否有房债。房债的存在会通过挤出效应影响消费，即在房价高点时抵押房产借债，房价下跌后债务不变，但资产价值降低，导致偿还房贷的压力增大。

✨居民收入是如何分化的？当前最好的和最差的收入类别是什么？
统计局将居民收入分为四种：工资收入、经营收入、财产性收入和转移收入。其中，经营收入在疫情期间大幅增长，而财产性收入则出现负增长。今年经营收入表现最好，而财产性收入表现最差。两年前的情况正好相反，当时财产性收入是最好的，金融投资类收入最差。

✨不同城市的财政收入状况如何？
疫情期间流动性受限导致经营收入受影响，但资产价格上升使得财政收入增高，因此有财产收入的人群主要集中在一线城市和强二线城市，而三四线城市的财政收入占比相对较低，但三四线城市的经营收入较高，工资收入较为平均。

✨年轻人就业难是否影响了他们的消费心态？
是的，年轻人就业难不仅降低了他们的收入增速预期，还使得他们对未来消费能力和倾向产生较大影响。然而，每一代人都有自己的使命和挑战，在经济转型过程中，年轻人可能面临更多困难，但也可能通过自身的努力积累人力资本和生产效率，从而在未来获得更好的机会。

✨随着我国在全球竞争力增强，是否意味着不再需要出口退税和补贴低效率企业？
是的，随着我国竞争力提升和市场份额增加，我们不再依赖出口退税补贴其他国家，也不会在国内用税收返还补贴亏损低效率企业以促使它们出清。这样做的结果是竞争力和效率提升，企业利润率上升，进而带动员工收入增加、消费增多。

✨对于补贴退出后的影响，有何看法？
补贴退出后，产能过剩问题得到出清，企业利润率回升，有利于剩下来的企业生存和发展。虽然短期内可能带来失业和消费问题，但长期来看，补贴退出有助于市场经济健康发展，产能自然出清，利润回升，企业会因此变得更好。

✨从长期视角看，一二线城市和三线城市房产的投资价值如何？
从资产视角看，一二线城市和三线城市的房产仍有投资价值，租金回报率可以作为参考。当前一线城市租金回报率较低，二线和部分三线城市租金回报率相对较高，接近或超过2.5%，在扣除空置和相关费用后，整体资产回报率接近债券水平但低于股票，显示出一定的投资吸引力。

✨对于黄金投资的看法如何？
黄金是对混沌的定价，代表货币信用和社会秩序的反面。在秩序混乱或不确定性增强时，黄金具有避险价值。2022年之后，黄金不再单纯是美元等价替代物，而是成为超美元储备货币，其定价主要由国家央行储备变化决定。明年预计黄金、A股以及美股波动性资产会有较好表现。

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杨天楠

2025.1.27

龙年最后一更，预祝大家新年快乐ヾ(〃╹ꇴ╹)ﾉ🧨

稻荷树

2025.1.29

返回县城，观察了一段时间感觉消费也一般啊

m1991:现在的消费是服务强、商品弱

纸片鱼

2025.1.28

过分乐观和过分悲观，同样愚蠢。

Ass嘟嘟

2025.2.03

「✅研究」 1）学术研究 突破理论的边界。 研究的时间尺度：可能很长，甚至无法验证。 2）政策研究 提高政策的科学决策的效率，使社会成本更低、运转效率更高。 研究的时间尺度：大概1-2年之内就要看到相应政策会发生变化，或实际的政策因为你的研究而产生了影响。 3）市场研究 会赚钱。 研究的时间尺度：一个月以内的预测要得到验证或证伪，或者发现的一些投资机会能现实的对投资者产生实际的投资价值。  「✅宏观经济学」 如果把宏观经济按照物理学来看的话，还处在「布鲁诺时期」，远远称不上是一门科学。 一般来说，一个学科里带“科学”的都不是科学，比如“社会科学”等。 小周期：财富受到大环境的影响时，关注宏观经济。 大周期：个人过去的经验和认知失效时。 低头种地种不出结果的时候，开始抬头看天，需要一个宏大叙事上的解释。  「✅叙事」 叙事，往往代表一段时间的社会共识。 有事实，但未必有真实。世界很多时候是叙事推动的。 《叙事经济学》人类的经济活动是由某一段时间大家所相信的一个故事，然后进行了自我实现。 相信的往往是市场风险所在。 事实永远是事实，真相是不存在的，但事实是存在的，但是每个人看到的事实又不太一样。 事实 → 叙事 → 金融的定价。每个人基于自己看到的讲故事，某个时间发现不是这个东西时，金融会出现很大的定价上的回摆。 当这个叙事形成，或者当时所有的人都相信这个叙事的时候，往往是这个叙事走向尾声的时候。 社会叙事越悲观，投资者应该越兴奋。社会情绪的冰点可能存在巨大的错误定价。 情绪指标：都很乐观的时候，要小心；都很悲观的时候，要兴奋。  「✅7月20号方案」 解决地方的财政问题。过去一半是政府基金性收入，其中90%是土地财政，而土地财政过去每年以30%左右的速度下滑。 1）财权下放，事权上收 事权上收：帮地方承担一些需要统筹的支出。 2）地方要能自己赚钱 只能从税收上赚钱。要把经济的效率、活力、潜力释放开。 新增了建设用地指标，跟地方的人口数量挂钩。 3）地方不能够违法违规的用税收补贴企业 产能过剩，对地方来说是财政浪费。 过度支出，对支出来说是低效率支出。 不能拿税收的钱补贴亏损的企业，让亏损的企业天天活着。 4）总结 钱变多事变少。让要素（人/土地）市场化、能流动。 地方效率优先，提供更好的公共服务吸引人来，改善营商环境，吸引企业。从而优秀的企业，资源成本更低，不公平竞争退出后，利润更高。良性循环，替代过去土地财政的发展模式。 社会的心理、市场的情绪、资产的定价。  「✅美股 - AI叙事」 美股是美元的信用根基，而美元又支持了美债，因为一定是强货币才能支持大赤字。美债又支持了美国的财政不断扩张，带动了消费、投资、经济，最后反映大公司的业绩很好，形成了循环。 这个循环背后的根基是AI叙事的故事，你是否相信它的科技是遥遥领先的？  「✅复杂中国」 当一些真正的有影响力的大的事件出现的时候，市场也不会有那么快的反应。 叙事是由人构成的，讲的是自己身边的人说的和听到的，跟我们很同质。即使它在互联网上是一种主流叙事，放在中国大基础下，未必是主流。因为能开口说话的人都是一二线城市的人，没有人为三四线城市代言。 研究中国经济时，必须把全貌说清楚。 社会消费规模以上社会消费品零售增速比较低，但统计局公布总的社会零售消费正增长。因为规模以下部分大幅增长，把规模以上的负增长带起来了。  「✅消费分化」 消费好与不好，取决于你是谁（所处行业/收入）、取决于你在哪（城市）、取决于你偏向消费习惯。 消费分化，因为收入（工资收入、经营收入、财产性收入、转移收入）是分化的。 今年最好的是经营收入，最差的是财产性收入，跟两年前反过来了。收入少的人收入增速高，收入多的人收入增速低。 中国是分化的，中国是巨大的。不能拿自己在一线城市的感受，推至全国。 我们都是小样本。  「✅房债」 真正挤出消费的是债务。 三四线城市消费稳，区别不在房价，区别在房债。 是不是在房价高点抵押房子借钱了（房贷）。房价下来了，债务还在房价的高点上，但资产已经下来了。 降房贷利率对一二线城市的中产阶级的消费会有重要的帮助。  「✅就业难」 每一代人都有每一代人的使命，每一代人都有每一代人吃苦的过程。 年轻人（人力资本还在积累期）正好处在转型过程中，未必是个坏事。

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Ass嘟嘟:「✅消费大国」 一个国家想从制造业的大国变成消费的大国，一定中间伴随的是制造业附加值的上升。最终消费的提升是靠收入，靠人力资本的积累带来的生产效率提升和劳动要素的回报提升，而不是靠福利、补贴。 没有一个国家靠印钱能长期成为一个消费的大国和强国。印钱是靠信用还的，信用建立在国家的财政收入、技术效率的基础上。所以一定是产业升级、经济转型、效率提升。 主要路径：高收入群体变多。通过出借脑子、人力资本变富的人变多，而不是出借劳动力。 A股今天最重要的机会来自于并购，因为并购就是一个出清的过程。 美股并购的规模是IPU的几倍。  「🏠房地产」 1）稳 稳预期、稳信用，不要螺旋式下滑。 以放松为主，让观望的刚需和改善性需求回到市场上，而不是一直盼着房子下跌。因为预期的自我实现会造成螺旋式风险的加剧。 至于房价上涨还是下跌，是市场决定的。 2）指标：3-6个月 政策以后，一二线城市会有1-2个月表现不错，3个月后未必。所以要看3-6个月房地产指标价格、数量有没有环比企稳。 3）投资房子 房住不炒是不要投机。 房子的资产取决于它的租金回报率、自住。 现在十年期国债1.7%，股票股息率3.5%-4%。 房子可以比股票低、比债券要求高，合理的估值可能是2.5%以上的回报率。 租售比：全国平均2.2%-2.3%，一线城市不到，二线城市2.5%以上。  「✅黄金」 是对混沌的定价。 乱纪元，黄金值钱。 恒纪元，代表当时那个时代最强生产力的国家的信用货币值钱。 黄金，不只是美元的反面，代表了货币信用的反面、纸币信用的反面，它是秩序的反面，秩序的背后就是混沌。 2022年2月24号以前，黄金最重要的定价是美元或美国的实际利率，因为黄金是美元的等价替代物。 2022年2月24号以后，相关性失效了，黄金不再是美元的等价替代物，黄金变成了超美元储备货币。 也是央行储备变成黄金定价主要因素的原因。  「✅观点」 看好A股、黄金，不看好美股。 黄金：是混沌的定价，明年可能是更混沌的一年。 A股：反转底层逻辑是改ge，明年是改ge完整落地的元年。 美股：明年波动会变大，不确定性变多、AI叙事更容易被质疑的一年。

Ass嘟嘟:新年快乐🎆🎊🎉🍾