🎙️听懂涨声 · 线下活动｜人生自在处 本周五 11月13日 13:00–15:00 📍上海黄浦区福州路620号 百新书局 这不是一场单纯的播客对谈。 想和大家一起聊聊： 在生活与投资里，支撑你从容向前的底气和底牌是什么？ 是健康的身体、舒服的亲密关系、稳定的现金流，或是一门独属于你的技能？ 我也会和大家分享，今年在投资路上的所思与感悟。 ✨本次嘉宾 杨峻｜百年保险资管董事长、「木爷说」主理人 王紫菡｜嘉实基金基金经理 杨天楠｜「听懂涨声」主播 现场也欢迎你主动分享，那些帮你获得自在感的生活小技巧。 感兴趣的朋友可以扫码报名，期待线下见面～ Hello 大家好，欢迎来到《听懂涨声》，我是天楠。 今天的嘉宾是我的老朋友朱昂。我发现我们俩有个挺有意思的惯例：每当市场行情不太好的时候，他就会来找我录一期，说咱们先聊着，等感觉市场快见底了，再把节目放出来。 2024年9月初，我们就录过这么一期，聊的也是市场底部的信号。结果没想到，924牛市来得太快，我们还没来得及播，市场就已经涨上去了，那期节目也就一直留在了硬盘里。 上个月底，朱昂又来找我了。我们就着这次市场的大跌，聊了聊资金正在发生什么变化，基金经理们现在是什么心态，以及这样的市场里，投资者可以怎么看待机会。 也希望这期聊天，能给正在关注市场的你带来一点收获，下面就把时间交给我和朱昂吧。 本期对话 朱昂｜「点拾投资」创始人 杨天楠｜「听懂涨声」主播 时间轴： Part1 从“站在光里”到一起下跌，市场发生了什么？ 01:28 9月底以来的下跌，让投资者心态再次转向 02:01 一年走完四季：从概念股普涨到AI硬件极度集中 03:21 AI泡沫退潮时，“没怎么涨的股票”也未必能躲过下跌 04:20 科创50坐过山车，指数表现很强，普通投资者却未必赚钱 05:19 悲观叙事、成交量萎缩，市场开始出现熟悉的熊市底部气氛 09:17 当健身教练都开始聊AI股票，市场叙事可能已经走到了最后一棒 Part2 AI叙事退潮之后，基金经理为什么还不敢离场？ 09:48 当一套投资叙事传到离信息中心最远的人，就意味着新的买单者越来越少 10:16 从“All in AI”到质疑半导体，今年市场叙事经历了几轮反转？ 11:23 AI之外，消费、地产、汽车等行业景气度下滑，机构投资者陷入配置两难 12:38 基金经理为什么不得不买AI？相对排名带来的组合压力 14:45 国内部分AI硬件更像周期股，不能简单照搬英伟达、台积电的估值逻辑 15:23 周期股被按照成长股估值，往往意味着风险正在累积 Part3 底部接近了吗？低利率环境下，股票的性价比正在变化 16:23 从“地量之后有地价”观察市场底部：回看几轮历史低成交量后的走势 18:12 无风险收益率越来越低，股票资产的相对吸引力也在提升 20:47 当股息回报已经高于存款和理财，资金会重新寻找更有性价比的资产 22:39 国家队的大规模买入能提供什么参考？ 23:31 A股的生存之道：低位建仓，高位进行股债、成长与价值再平衡 25:47 主动权益什么时候更容易跑赢？结构性牛市与熊市中的风格差异 Part4 牛市很难超过两年半，但机会往往出现在热闹之前 26:26 主动权益基金的成长风格：结构性牛市里，为什么可能大幅跑赢宽基？ 29:28 想要吃到牛市的收益，熊市的时候就得留在场内 31:49 没有永恒的赛道，只有不断轮回的产业周期 33:14 今天的成长股，可能变成明天的周期股：买入时的高增长未必能够持续 35:15 底部不敢买，上涨后又不敢追：市场反转时，很多人为什么总是错过？ 37:33 当下看不清的主线，事后才显得清晰 39:30 用科技底仓搭配价值红利，通过定投和再平衡让两种风格互相补位 41:14 配置ETF看什么？国家队资金动向、宽基与Smart Beta，以及跨市场配置 42:25 先建立自己的投资目标：长期正收益概率更高的资产，值得在低迷时关注 Part5 当理财和房产都难以提供收益，居民资产配置正在改变 44:12 明星基金经理的光环正在减弱，过去买基金经理的思路还有效吗？ 46:06 换手率不是好坏指标：产业变化越快，合理的调仓频率也可能越高 48:48 先看产品解决什么需求，再决定自己能不能承受它的波动 53:01 大家开始意识到单一资产无法解决所有配置问题，但还没有准备好拥抱波动 55:45 居民资产的“含权量”提升，可能是未来十年的长期趋势 56:30 资本市场不只是投资场所，也是科技企业获得资金、人才和研发资源的重要渠道 57:50 中国制造业竞争激烈：一家特别赚钱的公司，也可能很快面对利润率下滑 01:00:36 量价齐升才是股价最强的阶段，但这样的产业窗口往往并不长 01:04:00 市场越是悲观，越需要重新审视配置机会：熊市里布局可能比牛市里追涨更从容

本期《有点Yi思》的嘉宾： 费斌杰-「熵简科技」创始人 杨天楠-「听懂涨声」主播 如果巴菲特的投资方法论能被一键复制，那会产生很多“巴菲特”吗？ 这期对话里，我们得到了两个看起来有些矛盾的答案。 一边，AI在投研流程已经不只是承担搜资料、写纪要等基础工作。有人开始用它跟踪持仓、寻找交易信号，甚至直接询问该加仓还是减仓。几个各有所长的投资人借助Agent协作，也开始完成过去几十人团队才能承担的研究工作。另一边，当我们问「熵简科技」创始人费斌杰：AI产品和一个没有使用AI的十年投资老手，谁更可能做出好的判断？他的答案仍然是老手。 AI可以迅速补齐知识，却拿不到一个人经历过的周期、交过的学费，以及每天被市场反复校准后留下的经验。它能够总结巴菲特说过什么，却无法还原他为什么在那个时点做出那个决定。 本期《有点Yi思》，我们和「熵简科技」创始人费斌杰、「听懂涨声」主播杨天楠，从一次提前五年的创业下注，聊到AI如何改变投研流程、资管组织和商业模式。 图为：AlphaEngineEngine产品界面 图为：AlphaClaw产品界面 工具正在抬高整个行业的基准线，但拉开效率差距的，可能仍然是一个人看过什么、经历过什么，以及他能否提出那个最重要的问题。 ⏰OUTLINE ： 【AI 投研：一次提前五年的下注】 04:31｜10年前，二级市场的信息传递工具还是QQ 15:31｜创业三条原则：感兴趣、能干成、能挣钱 22:24｜22 年 ChatGPT 发布：行业拐点到来 【超级个体时代：一个人如何完成几十人的研究】 30:50｜AI 正在打破主观投资和量化的门槛 35:21｜投研交易的未来，会更注重从微观往上的研究 47:28｜几个人借由 AI 可完成原本几十人的研究成果 【为什么有了 AI，也永远无法复制巴菲特？】 40:07｜人的成长经历是独特的训练语料，无法被蒸馏 42:04｜所谓一键复制巴菲特，产生的一定不是巴菲特 54:00｜AI 产品 vs 十年投资老手：老手更可能做出好判断 【人的占比在投研流程中下降，投资人的价值又在哪里？】 01:07:36｜人的占比下降是必然趋势，但过程不会一蹴而就 01:11:03｜人最关键的能力：提出有价值的问题 01:16:42｜人未来发展的三个方向：创作者、照护者、传承者

Hello 大家好，欢迎来到《听懂涨声》，我是天楠。 最近看到小红书一条帖子，把我惊到了。他说以前我们对工作还有着一种包含了个人价值、社会认同、喜忧参半、痛又快乐的复杂感情。但是现在，我们已经对工作来到了“纯恨”时代。 我有一个习惯，身边的朋友每次决定彻底离开职场，我都会找他聊一次，因为那是他情感浓度最高的时候。我最近的一个感受就是，大多数人给我的回应是，他们不想再表演了，不想再从事Fake Work了。 所以，当课代表立正和我提了这个选题，我立刻答应了下来。立正曾经是一名天选打工人——康奈尔大学经济学博士毕业，在亚马逊做过经济学家，在Meta做过数据科学家，后来加入一家创业公司，公司也被OpenAI收购。 而现在，他选择在家带孩子，并且经营着一个叫做「超线性学院」的AI社区。他最近写了一本书叫做《真本事》，我把这本书拿回家，我9岁的孩子问我，爸爸是不是你没有真本事，所以别人才送你这本书？ 我想，有没有本事，这是一个能力问题，但是做一个敢于面对真实、不做Fake Work的人，是我一直以来的期待。 本期对话 课代表立正｜知名科技博主，「超线性学院」创始人 杨天楠｜「听懂涨声」主播 欢迎解锁立正在节目里送给听友们的福利：一线 AI 从业者中文社区「超线性学院」。 三种打开方式，匹配你的成长阶段： 1、【免费社区｜0 门槛入门】 下载「超线性学院」APP：免费加入，20000 + 成员、700 + 项目分享，和硅谷、大厂 AI 实践者实时交流。 2、【AI Builders 2027｜立正 & 鸭哥付费课】 学AI不止提示词，更看技术逻辑：4 门体系课｜终身迭代｜终身答疑，Maven评分 满分5/5分，学员半数来自OpenAI / Anthropic / Google / 腾讯等一线互联网公司。从入门、实践到建立系统，带你吃透AI的水下功夫。 👉 《听懂涨声》听友专属9折码：TIANNAN 3、【Stay Superlinear ｜年度会员】 有高手同行、有大师带路：月度答疑｜项目点评｜大师课｜一键部署工具空间全开放全部向你开放，帮你持续跟上 AI 行业变化。 👉《听懂涨声》听友专属：30天Stay Superlinear会员免费体验 👉《听懂涨声》听友专属9折码：TIANNAN 时间轴： Part1 为什么越来越多人开始讨厌上班？ 00:00 从“喜忧参半”到“纯恨时代”：越来越多人离职，是因为不想再表演了 01:43 创业之后才发现，不用再为了向上管理而做事，是一种什么体验？ 02:28 什么是Fake Work：不是为了赚钱，也不是为了真正影响别人，而是为了汇报和表演 03:49 从亚马逊、Meta到腾讯和创业公司，真正不需要表演的工作有多少？ 05:03 老板真正想知道的，是这笔钱花得值不值 07:57 如果把美国经济学家写的论文全部烧掉，世界会有什么变化？ 09:06 数据科学家的核心产品不是模型、仪表盘和分析报告，而是更好的决策 Part2 Fake Work不是个人问题，而是组织结构的产物 10:29 模型越来越先进、报表越来越精美，为什么还是没有创造任何价值？ 11:07 离决策太远，专业意见就很难形成真正的闭环 11:45 越需要协调资源、证明价值，表演性工作就越容易发生 13:44 Fake Work不只是企业文化问题：组织规模和权力结构才是关键 15:52 当多个部门的利益互相冲突，管理者为什么不得不花大量时间汇报、对齐和写文档？ 16:52 知识工作的价值很难衡量，委托代理问题让表演性工作不断滋生 18:42 管理者为什么总想招更多人？任务一旦交接，责任就很容易被切断 Part3 为什么越专业的人，反而越容易陷入低效的工作？ 19:40 蓝领的工作可以计件，白领的工作却很难衡量 20:08 一个人从头到尾负责，和只做整个流程的一环，差别有多大？ 22:16 为什么老板总忍不住对一个已经不错的方案再提两句意见？ 24:06 有能力就选择环境；暂时没法离开，也可以先建立自己的选择权 25:04 当业务方想要的结果和真实的数据结论不一致，专业人士应该怎么做？ 27:12 真正决定半年产出的，可能只有两三周的工作：如何让高价值工作挤掉低价值忙碌？ Part4 高薪、体面和自尊：Fake Work真正伤害了什么？ 28:23 不喜欢的杂事怎么办？用AI、工具或协作，让自己“兴高采烈地敷衍” 29:47 长期做 Fake Work，伤害的不只是情绪，还有自尊 30:31 高薪的大厂中层和金融从业者，反而可能长期处于紧绷和不安之中 31:12 街边小店主每天都能得到顾客反馈，大厂中层却可能在忙碌中失去价值感 32:39 在大厂积累人脉、流程和资源调动能力，真的是你想要的核心竞争力吗？ 33:20 AI摸鱼看起来赚了，但如果长期不再创造真实价值，人会不会也觉得自己越来越虚假？ 35:44 什么才是真正的财富？不是钱本身，而是别人真正想要的东西 38:35 真实商业反馈可能需要两三年，但组织等不了：短期考核如何挤压长期价值？ Part5 AI会先放大 Fake Work，再让它彻底贬值吗？ 39:59 AI能帮助消灭 Fake Work，还是会让它先膨胀得更严重？ 41:03 别再给老板几十页材料：七句话、一个核心建议，再说清楚你的信心有多大 42:21 不要只想着自动化流程，更重要的是先找到真正不需要存在的流程 44:19 使用AI之前，先改变方法、习惯和思维方式，再去学习具体工具 47:07 从会议、赞助商到合作方沟通，把那些过去让人头疼的交付工作交给AI Part6 创业到底是为了什么？富贵、逍遥，还是求真？ 48:24 不必为了杂事反复内耗，把时间留给生活和真正重要的决定 49:53 AI真正的价值：让非核心工作快速做到60分，把精力留给自己更稀缺的能力 50:21 创业到底是为了什么？求富贵、求逍遥，还是求长生？ 51:40 在大公司做项目，总有人替你兜底；自己创业，才更直接地面对结果和责任 53:16 真正的逍遥不是买游艇，而是知道自己想要什么、过什么样的生活 54:31 如何设计一种不依赖频繁销售和个人交付的商业模式，把时间真正还给自己？ Part7 不一定要立刻辞职，但你需要一个能获得真实反馈的地方 56:08 从学校到职场，我们一直活在别人设定的记分牌里，什么时候才能走出这套评价体系？ 56:54 大厂员工为什么需要一个真正擅长的副业或兴趣？因为真实世界的反馈能重新建立价值感 58:25 会员频道带来的转折：不刻意追逐流量，也能获得足够支撑生活的收入 59:23 一个小小的商业闭环，如何让人摆脱“好学生—好工作—买房结婚—打工到退休”的既定路径？ 01:00:35 在大厂也能找到不做 Fake Work 的时刻：当自己的决定真的影响用户 Part8 AI会带来第二次文艺复兴吗？从证明自己有用，到发现自己与众不同 01:01:14 自由市场里的创意表达，为什么能同时带来影响力、创作乐趣和直接反馈？ 01:02:53 内容创作者的商业化基础设施逐渐成熟，AI还会进一步放大个体的杠杆 01:04:12 AI会带来第二次文艺复兴吗？第一次是重新看见人，这一次又有什么不同？ 01:05:39 重新回归自己，找到真正喜欢做的事，求逍遥，也求真 01:06:21 为什么大师会成群出现？人才成长也需要合适的环境 01:07:46 从“看见人的有用”，到“看见人的不同”：我们不必每时每刻都证明自己有价值 01:08:56 如果过去90%的价值感都来自可替代的工作，那么被AI取代之后，剩下的10%里，可能藏着我们从未认真发现过的自己

Hello 大家好，欢迎来到《听懂涨声》，我是天楠。 这是一期和《知行小酒馆》的串台节目，对话的是老朋友雨白和青年作家温义飞老师。 我们聊了一个很抽象的话题，就是「意义感」。 意义感从何而来，这个问题在过去不需要解释，因为增长是一切的解药。但当那些支撑我们的观念的前提，比如增长、确定性不见了，人们开始重新审视那些习以为常的观念，就会有新的思考。 录完这期节目，我自己释然了很多，希望也能给你带来一些收获。 本期对话 雨白｜「知行小酒馆」主播 温义飞｜财经作家、创业者 杨天楠｜「听懂涨声」主播 🪡 时间轴 05:34 2023 年，一个可能会被写进历史书的年份 09:08「以前是越努力越幸运，现在是越努力就越努力」 21:21 生产过剩的时代下，传统的叙事逻辑轰然崩塌 28:51 AI 出现后，世界逐渐变成了一个有标准答案的游戏 31:49「意义感，是你把当下的自己托付给了未来，并愿意为之承受痛苦」 36:15 主体性、爱你老己、奥德赛时期......其实都在抢夺意义感的最新解释权 40:27 拿「大结果」不如看「大红果」，只要 30 秒这日子过得就不烧心 46:22 以后工作可能变成一种特权，消费才是本分 54:48 此时此刻的我还能做点什么？去创造、照护和传承 01:05:29 停止等待 🤚 现在开始行动，先兴高采烈地度过这一天吧 📑 猜你想看 06:27 CPI（居民消费价格指数，Consumer Price Index）：是反映与居民生活有关的产品及劳务价格统计出来的物价变动指标，是衡量通货膨胀的主要指标之一。 06:30 据国家统计局数据显示，2023 年 10 月全国居民消费价格环比下降 0.1%，11 月环比下降 0.5%。 07:45 据国家发展和改革委员会数据显示，2022 年末，全年出生人口 956 万人，比 2021 年减少 106 万人。据国家统计局数据显示，至 2025 年末，全年出生人口为 792 万人。 12:17 疤痕效应：个体、群体或经济体在经历过重大的负面事件、低谷或危机后，虽然表面上的创伤已经过去或愈合，但其长期行为模式、心理状态或发展轨迹仍会受到持续且难以磨灭的负面影响。 18:46 新三样：指电动载人汽车、锂电池和太阳能电池。对应的老三样为服装、家具、家电。 20:11 黑灯工厂：指产品生产实现完全自动化、无需或几乎无需任何工人在场的制造业工厂 26:58 螃蟹效应：把多只螃蟹放在一个竹篓里，当某一只快要爬到篓口时，其余的螃蟹就会抓住它阻止逃脱。 27:09 市场出清：指在特定价格水平下，商品或服务的供给量与需求量达到平衡的状态，此时市场上既不存在超额供给也不存在超额需求。 30:28 塞尔达传说：日本电子游戏制造商任天堂自 1986 年起推出的动作冒险游戏系列，主导开发者为知名游戏设计师宫本茂。此处指的主要是《旷野之息》和《王国之泪》这两部采用开放世界结构的作品，玩家可以自由选择探索世界或完成主线任务。 36:23 奥德赛时期：作家大卫·布鲁克斯（David Brooks）曾于 2007 年在《纽约时报》发表了一篇名为《The Odyssey Years》的著名专栏文章，提出在现代社会中，人生阶段经历演变为至少六个阶段「童年、青春期、奥德赛时期（Odyssey）、成年、积极退休和老年」，其中「奥德赛时期」指年轻人从离开学校到真正安定下来之间的漫长过渡期，频繁换工作、方向不明是这一阶段的典型状态。 38:52 第三方数据机构 QuestMobile 数据显示，2026 年 9 月，红果短剧 App 日均活跃用户达到约 2.03 亿，超过同期爱奇艺、优酷、腾讯视频和芒果TV四款应用日均活跃用户数之和。 48:09 相关书籍《叙事经济学》 49:53 五石散：由钟乳石、紫石英、白石英、石硫磺、赤石脂五种矿石药配制而成，服用后身体燥热，需要通过散步、吃冷食等方式来发散药性，长期服用会导致慢性重金属与矿物中毒。 49:56 竹林七贤：魏晋时期的七位名士，嵇康、阮籍、山涛、向秀、刘伶、阮咸和王戎。 49:59 建安七子：也称「邺中七子」，指东汉末年汉献帝建安年间的七位文学家，孔融、陈琳、王粲、徐干、阮瑀、应玚、刘桢。 52:25 据国家统计局数据，2025 年全国企业就业人员周平均工作时间为 48.6 小时。 55:13 永乐大典：明永乐年间编纂而成的一部集中国古代典籍于大成的类书，收集了先秦至明初的各类典籍七八千种。 🎺 创作团队 主持 雨白｜嘉宾 温义飞 杨天楠｜制作 周一｜后期 孙称 免责声明 本播客所述投资相关内容皆以交流分享为目的，仅供参考，不构成任何市场预测、判断，或投资、咨询建议。市场有风险，投资需谨慎。主持人及嘉宾对投资相关内容的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证，并提醒您对相关内容请结合自身情况进行独立评估，依据或使用相关内容所造成的后果由您独自承担。 感谢您对本播客原创内容的青睐。如转载或引用本播客所述内容，请注明出处。转载前请与有知有行联系并取得同意。

Hello 大家好，欢迎来到《听懂涨声》，我是天楠。 828新政之后，现房销售相关改革和房贷贴息陆续落地。政策终于来了，但问题也随之而来：买房人的信心，真的能靠几条新政找回来吗？当开发商不能再像过去那样靠高周转快速回款，当新房越来越强调所见即所得，整个房地产市场的生意逻辑，会发生什么变化？而对普通人来说，现在究竟是该上车买房、继续观望，还是重新考虑租房这件事？ 过去两三年聊房地产，坏消息听得有点多了。所以这次，我索性把几个老朋友拉到一起，还开玩笑地给咱们群起了个名字，叫“报喜鸟”， 我们这期集齐了传说中的“上海房地产四大空头”：趋势动物Nick、「清风说新房」的清风，以及「截胡不截财」的Jeff。我们会从828新政聊起，聊聊现房销售、房贷贴息究竟能改变什么，以及一线城市和其他城市、不同类型的房产，未来又可能走出怎样的分化。 更重要的是，如果我们不急着判断房价明天就会涨还是跌，而是把视角拉长一点，真正能够让房地产市场止跌企稳的，又会是什么？今天这期，就一起拆一拆这轮政策背后的逻辑，也聊聊当房地产不再是那个闭着眼睛都能买的资产之后，我们应该如何重新理解房子。 本期对话 Jeff｜「截胡不截财」主播 清风｜公众号「清风说新房」作者 聂聪Nick｜公众号&小程序作者：趋势动物Pro 杨天楠｜「听懂涨声」主播 时间轴： Part1 新政之后：房子要封顶才能卖，房地产的游戏规则变了 00:56 828新政对销售制度改革与信贷管理同时出手 01:51 从“正负零”预售到封顶后销售，开发商的回款周期被拉长 03:41 定金到底交多少？北京1%、上海3%、广东5%，不同城市的细则差异有多大 06:49 从香港“楼花”制度的历史看预售监管：一套制度的成熟需要时间 08:13 现房制度不会一夜之间全面落地，但资金监管和土地款分期也在同步调整 10:11 新政之后，上海新房供应能否避免突然断档？ Part2 从“高周转”到“慢生意”：开发商被迫重新学会造房子 12:28 高周转模式不再：房地产正在从金融生意回归建造业 12:55 现房销售制下，开发商不能再只靠资金周转率赚钱 15:41 如果两年后房价下跌、买家违约，开发商应该为项目留下多大的安全边际？ 17:46 好卖的豪宅根本不缺客户：定金制度真正能帮到的是哪些项目？ 19:11 不能再分批预售、动态调整价格和户型，开发商的试错成本会大幅上升 23:26 一个真实案例：开放商如何用一年的时间反复调整设计方案？ 27:26 过去买房主要看样板间，而未来买房要看见真正的生活 Part3 贴息落地，为什么买房人的情绪还是没有被点燃？ 29:17 房贷利率已经下降，再加上贴息，购房者的资金成本还能降低多少？ 29:54 五年贴息最高约5万元：满额计算，相当于打了个“97折”，真的能刺激买房吗？ 32:10 贴息落地两周，价格跌幅略有收窄，成交量却没有明显超预期 34:39 贴息只承诺一年有效期：购房者担心的，不只是今天的月供，还有明年的政策 35:46 稳楼市需要怎样的组合拳？保房企主体、收储与降低按揭成本缺一不可 37:52 当租金回报率越来越接近贷款成本，低总价房源开始重新进入投资者视野 Part4 楼市不是普涨，而是两头热、中间挤：谁才是真正的稀缺资产？ 38:09 上海楼市的结构变化：超小户型、低总价走强，千万级以上二手房却在承压 38:58 市场尚未全面反转，机会可能集中在两个极端：顶级稀缺新房与高租金回报资产 39:58 贴息和延长贷款年限，如何重新夯实高租金回报房产的购买逻辑？ 41:18 老破小像“微盘股”：只有跌出足够的性价比，买家才愿意重新入场 42:20 曾经坚挺的改善房和豪宅也会被“背刺”：新一代产品正在改变旧房的估值 43:08 老房、第一代商品房、次新房，谁被超跌，谁又面临产品代差？ 43:42 为什么在牛市是“次新房”，到了熊市却可能变成“老破大”？ 45:48 核心地块也不一定永远稀缺：城市扩张与旧改可能不断创造新的供应 Part5 新房还会一直“背刺”二手房吗？拿地、供应与得房率的博弈 48:42 老破小超跌之后，拆迁、收储与新旧房价差可能重新形成一笔经济账 50:37 “积小胜而成大败”：房企也会像牛市里的散户，在连续成功后追高犯错 52:12 得房率从85%卷到95%、105%，甚至更高：上海开始给赠送面积划红线 55:25 房企必须守住8%-12%的利润率，购房者未来拿到的会是更好的房子，还是更多减配？ 56:07 新房卷产品与二手房降价是一体两面：二手房不止跌，新房就得持续升级 Part6 现房不等于好房子：高价精装、赶工与隐蔽工程的另一面 58:01 未来房子的品质会更好还是更差？答案仍然取决于供需关系 58:23 为了提前封顶、尽早回款而赶工，房地产会不会出现“速成房”的风险？ 59:12 隐蔽工程最怕赶进度：地暖找平、防潮施工和地下室装修，问题可能入住后才暴露 01:02:22 没有合理利润，就很难只靠“良心”保证交付：开发商的商业激励同样重要 01:03:55 买精装房还是拆掉重装？更好的生活体验，可能意味着额外的时间与金钱成本 01:04:50 房子像葡萄酒：拿地年份不同，市场环境不同，最终的交付品质也可能不同 Part7 买房不再是唯一答案：当租房从权宜之计变成主动选择 01:06:36 高净值人群还会把房地产当作严肃的资产配置方向吗？ 01:07:03 家庭资产中的房产占比从高峰期近七成回落至约五成，未来可能继续下降 01:08:56 买房慢下来之后，租金反而可能上涨：部分中产家庭正在选择先租房、再观望 01:10:43 从“串串房”到精装修租赁：老公寓与第一代商品房正在被重新包装进入租赁市场 01:11:36 连续租房六年之后：拥有喜欢的房子，与必须拥有房产，是两回事 01:12:39 租房可以体验不同社区、节省物业费，但学区等刚性需求仍然会限制选择 01:14:19 租房像谈恋爱，买房像结婚：多体验几次，再做一个沉重的长期决策 Part8 房地产止跌还差临门一脚？从香港经验看真正有效的政策组合 01:15:26 如果再出台一轮政策，什么力度才能真正改变全社会对房地产的态度？ 01:17:14 香港经验：2024年撤辣后，楼市并未立即反转，单纯放松限购的效果有限 01:17:35 香港市场先短暂企稳、再继续下跌，直到按揭利率明显下降，转折才逐渐出现 01:18:49 “金三银四、金九银十”仍是政策出台与观察市场反馈的重要窗口 01:19:57 回看这一轮房地产新政，市场真正等待的，仍是预期与信心的转变

Hello 大家好，欢迎来到《听懂涨声》，我是天楠。 今天这期节目迎来了开播以来最年轻的嘉宾，17岁的Warren，而这场对话纯属意外。原本，我约的是他的父亲冉总，他是一位建筑师，后来转型成为了全球独立宏观投研机构的中国负责人。结果录制开始之后，我看坐在他对面的儿子 Warren 跃跃欲试，就把他一起拉进了这场对话。没想到这场闲聊，完全打开了我的新世界大门。 Warren是一个 11 岁就听父亲讲市盈率、在北美有自己的矿机、经历过三轮牛熊的 17 岁少年。而更有意思的，是父子之间的极致反差：父亲信奉价值投资，每逢过年、儿子生日、儿童节，送的礼物都是价值类股票；与之相反，儿子则在美股科技股和加密货币里不断摸高。两个人横穿北美开过 5 万公里公路，甚至在网约车上都能为投资策略吵翻。 冉总有一句话我印象很深。他说：我今天腌上一坛咸菜，腌上一坛鸭蛋，一个月之后我既能吃咸菜也能吃咸鸭蛋；但如果你一个月之前只腌了咸菜，一个月之后就吃不了咸鸭蛋。所以他希望孩子能早一点，同时开启那些"以时间为函数"的事情。 在中国家庭里，我们很少看到这样不避讳谈钱、像两个平等的人一样坦白交流的样本。当老派的胜率碰上了年轻人的赔率，两代人对钱的理解到底有什么差别？一起让我们来听一听这期比较特别的对谈。 本期对话： 爸爸：冉总｜前中国地产老炮、现北美头部投研机构负责人 儿子：Warren｜美股、加密货币、A股三线并行的17岁少年 杨天楠｜「听懂涨声」主播 时间轴： Part1 一个17岁的“硬核少年”，和他的价值投资老爸 01:27 17岁的Warren：四年级开始投资美股，同时研究A股与加密货币 03:11 从建筑师到宏观研究者：冉总的另一条人生曲线 05:19 父子横穿北美5万公里：一场边旅行边聊人生的“移动课堂” 06:47 没有信号、不能玩手机：为什么公路旅行成了父子最好的交流空间？ 10:34 走进苹果、英伟达、通用和波音：科技繁荣与制造业衰落的反差 12:59 学校没教的三件事：怎么与人交流、怎么看待钱、怎么认识规律 Part2 一个建筑师，为什么会被房地产周期推着走？ 16:14 1997年选择建筑学：一个喜欢画画的年轻人，意外撞上房地产大时代 17:22 1998年商品房改革：毕业前夕，建筑行业开始起飞 19:10 “活儿在找你，你也在找活”：20岁开始接项目，创业就这样发生了 21:33 行业高手“蒙眼狂奔”，越跑越快，视野反而越来越窄 22:29 房地产繁荣的拐点：冉总为什么从2014年开始缩小业务？ 23:34 活儿依然很多，利润却越来越薄：周期尾部的真实体感 Part3 当一个人开始意识到：自己可能看错了这个世界 25:24 从不再买房到看好优质公司：今天买股票，能否类比2002年买房？ 26:14 抛开AI，美国经济的真实状态究竟怎么样？ 28:44 最难的不是换赛道，而是摆脱过去的成功经验 30:28 2014年“互联网+”投资踩坑：真金白银买来的认知教训 31:59 “杀死昨天的自己”：真正的认知升级为什么如此痛苦？ Part4 为什么有些人赚够了钱，还是不愿意退休？ 33:34 赚够了钱，为什么还要继续折腾？ 33:44 “人不折腾不仅会变笨，还会变得软弱” 37:27 被需要也是一种特权：为什么有些人退休后反而失去了生活的重心？ 38:46 找到自己人生的复利：为什么热爱的事业可以做一辈子？ 39:36 财富、认知和人与人的连接，都可以产生复利 Part5 从中国房地产，到全球宏观：一代人的两次时代红利 43:29 加拿大给这一代人留下了什么？ 44:19 从忙碌到重新出发：为什么冉总始终无法真正躺平？ 45:23 越早认识钱、理解周期，越早开始积累复利 46:12 愿意和陌生人打交道，也不怕被拒绝 47:09 出国生活真正的难题不是语言，而是找到自己愿意做的事 48:29 移居海外后，如何重新与自己相处？ Part6 一个五年级学生，为什么开始学炒股？ 50:46 玩具堆旁边的投资课：父亲如何从小给孩子讲市盈率、市净率和财报？ 51:48 学习一件事很难真正投入，但一旦和财富产生连接，学习会突然变得有趣 52:47 四年级开始买美股：第一次买台积电、英伟达时，他在想什么？ 56:33 一个追求胜率，一个寻找高赔率：父子两代人的投资逻辑 57:16 在周期底部寻找机会，在泡沫顶部控制风险 58:21 中国投资者为什么越来越需要全球宏观视角？ Part7 AI、资本市场与教育：父子两代人到底在争论什么？ 01:00:09 AI推动世界走向两极化：中国真正需要补齐的短板是什么？ 01:00:48 美元霸权背后的三根支柱：军事、科技与资本市场 01:03:08 有8000元，你会选择投资还是存起来？一个关于金钱观的真实故事 01:06:43 中国教育与真实世界之间，为什么隔着一层滤镜？ 01:08:16 从卖报纸到做柠檬水：为什么西方教育更强调“尽早进入社会”？ 01:10:26 教育不只是坐在教室里，中国孩子缺失的，恰恰是真实世界里的训练 01:12:01 从学生代表到政府听证会：一个年轻人如何积累社会关系？ 01:16:58 “敢要、敢问，就会有人给”：在北美积累资源的底层逻辑 01:20:22 “禁忌越多，诱惑越大”：为什么父母应该允许孩子自己碰一碰“热水壶”？ 01:25:36 父母不是替孩子规划人生的人，而是托住他的那张气垫 01:27:29 对两个孩子完全不同的期待：不是培养成一样的人，而是找到各自的天赋 本期节目录制于 2026 年 9 月中旬，上海。 风险提示：本期内容为嘉宾个人经历与观点分享，所提及的公司、资产类别、收益数字均为个案回顾，不构成投资建议或收益承诺。市场有风险，投资需谨慎。

人这辈子，只要真正幸运一次，就够了。 怕的是好运已经来过，你却没认出那是一张大牌。 这一次，《大方谈钱》《给女孩的商业第一课》《听懂涨声》三个节目的主播来到成都，把一个听起来很玄的话题，往具体了聊： 运气，到底能不能被经营？ 出生在哪一年、父母是谁、身处哪座城市，很多时候不是我们能决定的。但选择和谁同行、进入哪个行业、在哪张牌桌上积累，以及机会出现时能不能认出它，这些事可以慢慢经营。 难的不是每次都抽中好牌，而是好牌来了，你知道它有多大，也有能力留在牌桌上。 有些好运纯属偶然，有些来自持续在场、提前准备和独特的个人禀赋。 我们最容易犯的错，是把时代的红利当成个人能力，把一次踩中行情，当成自己已经掌握了长期赚钱的方法。 所以，财运不只是赚到钱，还包括能不能把钱留下来，找到一套自己真正理解、愿意长期坚持的方法。 选老板、选伙伴、选伴侣，也是在选择自己的运气。 紧绷和抱怨会传染，松弛和善良也是。到了家庭里，那些关于钱、父母和孩子的争吵，背后往往是权力、责任和边界的重新分配。 好运无法被保证。 我们能做的，是把专业练好，把眼睛擦亮，选择值得同行的人，在机会到来之前，先把接住它的盆准备好。 📝本期播客你将会听到： 00:46 运气到底能不能被经营？ 04:49 选对时代和赛道，努力才更值钱 14:49 大运来的时候，抓住一次就够了 22:40 别把风口赚的钱，当成自己的本事 35:05 找到你的禀赋，把好运变成财运 49:43 选对伴侣，就是在选家运 57:53 为什么越松弛的人，越容易走好运？ 01:15:47 改不了原生家庭，怎么改自己的家运？ 01:20:24 婚姻最难过的几道坎：权力、钱、父母和孩子 01:39:33 好运是一时，幸福要靠长期经营 🎙本期主播： 斯斯：《给女孩的商业第一课》主播，头部女性账号@闪光少女斯斯 的创始人，纪录片导演，微博最具影响力和商业价值IP，日常没更播客就是在拍片子。 杨天楠：财经播客《听懂涨声》主播，长波工作室主理人。为大型互联网及资管公司提供播客策划、培训、制作及运营服务。曾经为上百个高净值家庭，提供房产配置咨询。 文怡亭：华夏基金指数观察员 风险提示：本节目所有投资相关内容皆以交流分享为目的，仅供参考，不构成任何市场预测、判断，或投资、咨询建议。本节目不作为基金或个股推荐，不作为任何法律文件，内容中的所有信息或所表达意见不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，华夏基金不就资料中的内容对最终操作建议做出任何担保。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本资料中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。我国基金运作时间较短，不能反映股市发展的所有阶段。投资者在投资基金之前，请仔细阅读基金的《基金合同》《招募说明书》和《产品资料概要》等基金法律文件，充分认识基金的风险收益特征和产品特性，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等因素充分考虑自身的风险承受能力，在了解产品情况及销售适当性意见的基础上，理性判断并谨慎做出投资决策，独立承担投资风险。本节目仅限于基金管理人与合作平台开展宣传推广之目的，禁止第三方机构单独摘引、截取或以其他不恰当方式转载。基金有风险，投资须谨慎。

很久没有和大家聊房子相关的话题了，主要是趋势没变，全国范围内并没有止跌。 不过，八月底出台的828新政，让很多沉寂已久的房产群又活了起来。我打了一圈电话，密集地和开发商、金融机构的朋友聊了一波。现房制度真的来了，这会彻底改变房地产现金流的格局。 未来的房地产不再是一个以资金为主导的高周转游戏，而会变成一个精耕细作的类制造业生意。开发商在竣备之后才能销售，并获得房款，在消息刺激下，港股市场中房股一度大跌。而在新规之后的一周内，全国土拍市场的土地溢价平均下跌了10%~15%。 对于购房者来说，新政会有很多好处。第一是所见即所得，以后扯皮的事情会少很多；第二是资金压力会变小，未来你只要支付一定的定金，等到竣备之后再付按揭贷款。未来两年，全国范围内的大中城市都会出现供给侧的供应荒，这对于存量二手房卖家来说，也是一件好事。 当然，关于这次828新政，我可能未来还会出一期专门的节目和大家讨论。而这期节目请到的是我的好朋友，趋势动物Nick。 找他是因为最近看到他在小红书发了一条帖子，说“超过10个赞就去买套新疆房子”，我就很好奇——一个常驻上海的人，为什么要跑去新疆买房呢？他又看到了什么普通投资者没有看到的东西？ 对了，我也是Nick趋势动物小程序非常忠实的用户，那个小程序特别好用，可以看到房地产在不同城市、不同时间内对应的趋势，可以说一目了然。它在房地产上的数据更多拟合的是挂牌数据，相比70个大中城市的房价会更具有前瞻性。希望这期节目能够给你带来一些帮助。 本期对话 聂聪Nick｜公众号&小程序作者：趋势动物Pro 杨天楠｜「听懂涨声」主播 时间轴： 第一部分：楼市的“旧世界”正在结束——现房制、40年房贷与新的资产逻辑 03:00 八月楼市政策密集落地：现房制、40年房贷，到底会怎样改变房地产？ 04:01 高周转时代结束之后，为什么低密住宅反而可能成为最大受益者？ 05:15 民营房企还有机会吗？未来的房地产玩家，可能只剩全国央企与地方国企 06:08 普通住宅库存过剩，好产品却可能越来越稀缺 07:03 房地产未来值得关注的“两头”：极致产品力，与能够提供高租金回报的低价资产 08:00 上海的置换链条为什么失效了？从“越换越贵”到中间总价段持续承压 09:00 不再一层层向上置换：要么一步换到好产品，要么退出游戏、转向收租 11:14 30年房贷变40年，本质上只是数学游戏吗？月供下降正在改变“以租养贷”的门槛 14:07 上海真的回暖了吗？低总价老破小上涨，与千万级住宅继续下跌同时发生 第二部分：为什么是乌鲁木齐？——把买房变成一次“趋势交易” 15:35 两年前第一次去新疆：安全、开放程度和租金回报率，都远超原来的想象 17:27 总价不到200万、二十多万首付、租金覆盖月供 18:28 买房一定要研究人口、产业和城市故事吗？趋势交易者更相信“所有信息最终都会反映在量价里” 19:40 涨跌幅、波动率、单价和成交量，如何变成选房指标？ 20:43 像选股票一样选房子：先找市场正在交易的风格，再从板块一路筛到具体小区 22:35 全国范围内谁最抗跌？从香港看到乌鲁木齐 23:42 援疆、商务派驻与企业报销形成特殊市场 25:54 从出租车司机看一座城市有没有“向上的劲” 27:23 400万人口，一个月却能成交约8000套二手房：乌鲁木齐真的缺乏流动性吗？ 28:25 全国品牌房企撤退之后，乌鲁木齐为什么形成了一个以二手房为主导的市场？ 30:32 买房只有三个硬标准：趋势必须向上、租金覆盖月供、成交量足够支撑退出 32:33 200万的房子，本质上是20多万的决策？低波动资产如何承载更高杠杆 34:21 股票主线可能三个月一换，房地产却能走一两年：不同资产有完全不同的趋势周期 37:06 政策越宽松，越说明市场还在底部附近？ 38:19 上海买房可能砍价5%甚至10%，乌鲁木齐为什么200万挂牌价可能只让一两万？ 第三部分：高租息正在成为新“地段”吗？——老破小、天资产与资金风格 39:26 高租息会不会成为未来3到5年的房地产主线？从“地段为王”转向产品力与现金流 40:57 老破小的“三张彩票”：动迁、美丽家园、学区 41:41 当中介自己开始买房，既是投资者又是“做市商” 42:48 当整个房地产都缺少赚钱效应，资金会不会全部挤进少数确定性方向？ 43:51 从豪宅普遍抗跌，到只有真正的新一代好产品还能维持独立行情 44:51 乌鲁木齐最反常的一点：为什么当地最好的高总价住宅，反而同时拥有高租息和高流动性？ 46:00 “既是红利股，又是大盘成长股”：商务人口流入如何制造一种罕见的房地产资产？ 第四部分：从乌鲁木齐到整个西部——趋势如何领先于一座城市的叙事 46:39 新疆不只有乌鲁木齐：喀什、伊犁、霍尔果斯，哪里的房地产和经济热度更高？ 47:16 全国看过这么多城市，为什么霍尔果斯可能是“经济动能最强”的一个？ 49:57 中国人为什么很少把陌生城市的房子当成纯投资品？大理、海南与乌鲁木齐背后是两套逻辑 50:19 从老破小、低密住宅到西部城市：两年前看好的房地产风格，为什么到今天几乎没有改变？ 51:17 从“看天际线”到“看公园”：人们对好生活的想象正在怎样一步步改变？ 51:47 伊犁、云南、农村院子与数字游民 52:13 一个趋势走得足够久，就会自己创造新的社会叙事 52:41 不要因为一个城市听起来美好而买房，而是先看资金与价格已经在往哪里走

Hello 大家好，欢迎来到《听懂涨声》，我是天楠。 在我刚开始创业的时候，中信出版社找到我说摩根·豪泽尔出了一本新书叫做《一如既往》，问我愿不愿意写一个推荐语。我当时非常高兴，因为在此之前，我就是摩根·豪泽尔《金钱心理学》这本书的忠实拥趸。他在书里讲了很多抓马的故事，给了我很多启发。而他对于叙事的理解也引领着我，让我更愿意去做一些和家庭财富与投资相关的科普。 结果在那个时候出现了一个状况，在写title的时候，我不知道该怎么介绍自己。因为当时公司还没有成立，我就在几个名字里面纠结。但是书因为快要刊印了，我就定下了「长波工作室」这个名字，这也是长波第一次对外露出的时刻。所以当这次中信出版社再版《金钱心理学》的时候，我就特别的兴奋。 而且本次新版的译者朱莉娅也是我的老相识，她曾在华尔街对冲基金做过基金经理，长期观察中美两地的投资生态。在今天的节目当中，我会和她一起聊聊量化与杠杆的风险，聊聊她在翻译这本书当中的收获和启发，相信也能够给大家带来一些帮助。 本期对话 朱莉娅｜前华尔街对冲基金基金经理，《金钱心理学》译者，跨国教育公司&投资公司CEO 杨天楠｜「听懂涨声」主播 时间轴： 第一部分：从华尔街到中国——对冲基金、量化与投资生态 03:50 从交易员到华尔街基金经理，一个普通金融从业者如何一步步走到“管钱”的位置？ 06:12 中美对冲基金有什么不同？策略、金融工具与风控体系的差距 07:50 高杠杆下的生存法则：为什么对冲基金赚得不多，却对回撤极度敏感？ 09:18 为什么中国很少有“投资做得好、影响力又大”的专业投资人？ 11:04 真正的专业投资人，在美国更容易获得话语权 12:55 DeepSeek的崛起，为国内量化行业赋予了一层隐形的“合法性” 13:54 量化是投机的敌人：技术分析为什么越来越难奏效？ 15:19 成为基金经理，能力之外还需要多少时代红利？ 20:31 《金钱心理学》的重要启发：比绝对理性更重要的，是一种“合乎情理”的生活 21:46 Alpha 真的存在吗？为什么绝大多数投资人长期赚到的其实都是 Beta？ 23:37 “私募是一种富人税”：当便宜的 Beta 被包装成昂贵的 Alpha 24:08 巴菲特十年赌约告诉我们，长期战胜标普500比想象中困难得多 第二部分：《金钱心理学》——赚钱、存钱与留住财富是三种不同的能力 27:24 为什么很多高收入人群最终没有留下财富？赚钱其实只是第一步 28:08 关于钱的三件事：赚钱、存钱和花钱，需要的是完全不同的能力 28:27 会赚钱的人为什么未必守得住钱？从集中、杠杆到分散与长期主义 29:05 美国401K与中国房地产：普通家庭过去几十年的两套“财富留存机制” 30:47 房地产逻辑改变之后，中国家庭不得不真正开始学习理财 32:26 教育还是一项高回报投资吗？ 35:21 你年轻时经历的市场，会塑造一生的风险偏好 37:44 一个普通清洁工，也可能在投资上战胜专业基金经理？ 39:43 收入增长赶不上欲望增长：真正危险的可能不是赚得少，而是生活方式不断升级 41:34 给家庭的钱分层：应急资金、快乐钱和投资资金应该如何区分？ 第三部分：普通人的投资陷阱——别高估自己，也别低估风险 43:13 中国家庭最容易犯的错误：把教育、房子等消费和负债误认为“投资” 46:11 “线性外推”为什么危险？过去的好日子，并不意味着未来还会继续 47:38 指数增强也会失效，“稳定”与“超额”很难兼容 48:56 放弃靠投资翻身的幻想，普通人能够抓住时代Beta就已经是赢家了 49:30 波动是市场收的税，承受不了波动，可能就不应该进入这个市场 51:26 投资之前先问自己，如果这笔钱全部亏掉，我的生活会发生什么？ 52:01 银行财富管理为什么开始主动降低客户波动？ 53:51 连指数是什么都不知道就开始买股票？普通投资者最缺的其实是基础金融常识 第四部分：房子不再上涨之后，中国家庭该如何重新配置未来？ 54:26 利率下行、房地产退潮之后，中国家庭真正需要重新解决的问题是什么？ 55:25 比收益率更重要的两个关键词：流动性与本金安全 55:59 现金、固收、股票：普通家庭未来最主要的三类金融资产选择 56:49 中国家庭在教育上投入太多，却严重低估了养老需要多少钱 58:11 AI时代最大的挑战，可能不是60岁退休，而是提前失去稳定工作 01:00:32 面对不确定的未来，为什么稳定现金流和资产流动性越来越重要？ 01:01:41 中国家庭缺失的一课：父母不会理财，学校也几乎不教财商 01:03:15 接受“好日子不会一直持续”：80后、90后必须学会不断重新适应环境 01:05:00 为什么我们羞于谈钱？“赚钱耻感”如何影响整个社会的财富观 01:07:01 从“赚钱有负罪感”到正视财富：一个社会应该如何理解通过正当方式获得成功？

Hello 大家好，欢迎来到《听懂涨声》，我是天楠。 前两天的时间，有知有行的团队找到我，说他们今年的《中国大类投资年报》出炉了，还打算在上海搞场线下活动，问我有没有兴趣去做下主持。我特别高兴，因为我也是这份报告的忠实拥趸，今年也是第三次发布新的数据。 除了做线下的主持之外，我也和这份报告的作者陈鹏博士做一场对谈。陈鹏博士是一名拥有30年全球金融经验的专家，之前在美国长期从事大类资产配置和风险研究，是极少数同时掌舵过全球两大独立资管机构的华人高管。同时，他也是播客「投资ABC」的主理人。 这些年，陈鹏博士回国以后，听到的最多的一句话是：“你美国的那套在这里行不通”。但是通过《中国大类投资年报》对于中国资本市场的复盘，你会发现，全球的两大经济体之间，无论是资产的定价，还是投资者的行为，其实都有着种种相似之处。那么这期节目我们就一起来聊一聊。 本期对话 陈鹏｜独立投资人。陈鹏博士在 90 年代初期赴美求学，取得了经济学博士学位。在金融行业工作的 25 年时间里，他担任过晨星（Morningstar）全球资产管理部的总裁，管理过上千亿美元的资产；他也曾是 Dimensional Fund Advisors（DFA） 的亚太区首席执行官。 杨天楠｜「听懂涨声」主播 时间轴： 第一部分：中美投顾发展史与商业模式演变 01:03 美国买方投顾模式的萌芽：70-80年代大通胀、石油危机与二战后首次大熊市 02:54 《华尔街之狼》时代的卖方销售乱象，如何倒逼无利益冲突的买方投顾兴起？ 04:29 2000年互联网泡沫破裂，投顾模式迈向主流 06:25 2008年金融危机后，以摩根士丹利为代表的大机构向财富管理与投顾业务转型 08:24 从安然事件看制度建设与长钱长投的关系 第二部分：中国大类资产的底层数据与风险收益逻辑 10:22 《中国大类资产投资 2025 年报》：用20年数据还原中国资产的收益与风险本质 11:57 A股、债券与现金资产，在对抗通胀上分别表现如何？ 12:56 确定性高收益时代终结：资管新规、城投出清与中国居民财富管理的现实挑战 14:05 供需错配，导致住宅、写字楼与商场空置内卷 18:17 中国股市具有散户化特征，带来长期的高波动率 22:09 “基金赚钱，基民不赚钱”的真相 第三部分：普通人的决策框架与投资误区避坑 23:57 警惕“高收益”陷阱：为什么短期高回报本质上是高风险的释放？ 25:17 分散投资的硬道理：为什么随机选单只股票的长期收益往往只有宽基指数的一半？ 27:40 “大佬饭局推股”为什么靠不住？ 31:02 学会从公司利润表优先级看资产定价 34:50 从实际利率的视角，看资产组合配置必要性 38:16 股票长期收益的三大拆解来源：分红、利润增长与估值变化 41:19 散户为什么很难通过博弈战胜机构？ 44:17 告别动量销售与推牛股，拥抱资产配置与围栏框架 51:20 在2026年的当下，对于普通家庭资产配置优化有什么建议？ 🎈本播客所述投资相关内容皆以交流分享为目的，仅供参考，不构成任何市场预测、判断，或投资、咨询建议。市场有风险，投资需谨慎。主持人及嘉宾对投资相关内容的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证，并提醒您对相关内容请结合自身情况进行独立评估，依据或使用相关内容所造成的后果由您独自承担。

Hello 大家好，欢迎来到《听懂涨声》，我是天楠。 过去一段时间，指数增强产品给不少投资人带来了很好的持有体验。但是到了7月，部分500增强、1000增强产品却出现了明显回撤，前期积累的超额收益被大幅收回。 那么问题来了，指数增强多出来的收益究竟来自哪里？这次回撤是管理人的模型出了问题，还是市场中的资金、流动性和交易行为发生了变化？ 本期我和董艺婷一起，从7月的回撤和8月第一周的反转聊起，拆解指数增强的超额来源、因子漂移、端到端模型，以及投资人应该怎样理解产品、管理波动和做分散。希望这期节目能帮你重新看懂手里的指数增强，也重新想一遍自己当初为什么买它。 本期对话 董艺婷｜「慧客堂」主播；公众号：Beagle小猎犬号；小红书：财经播客慧客堂；B站视频播客：慧客堂WisdomTalk 杨天楠｜「听懂涨声」主播 时间轴： 00:00 | 为什么要聊“超额去哪了” • 7月部分指数增强产品出现明显回撤，前期积累的超额被收回 • 从持有人的真实体验出发，复盘500增强、1000增强的这次波动 03:00 | 7月不同指数增强赛道的表现分化 • 300增强、A500增强、500增强、1000增强和2000增强的表现差异 • 2000增强在节目所观察的样本中相对稳定，500增强和 A500增强回撤更明显 08:24 | 为什么500增强和1000增强曾经更容易做出超额 • 过去几年，500和1000相对偏弱，给主动管理留下了更大的增强空间 • 供给增加、资金涌入之后，热门赛道可能形成供需两旺和策略拥挤 13:55 | 指数增强多出来的收益从哪里来 • 在基准指数的行业结构和样本范围内，通过选股和权重调整争取超额 • 行业偏离、风格偏离和个股替代，也可能成为超额来源 20:43 | 端到端模型是什么 • 从因子开发、筛选到组合决策，模型承担的工作越来越多 • 模型作用变重之后，策略的解释难度和潜在相关性也会发生变化 22:49 | 传统多因子、线性与非线性模型 • 量价、财务、估值、动量、反转和风格因子如何参与量化决策 • 线性模型与非线性模型在因子管理和筛选方式上的区别 28:00 | 7月回撤是模型的错，还是流动性的错 • 模型触发卖出信号，并不等于管理人主动决定净卖出 • 资金行为集中、流动性变化和因子相关性上升，可能共同放大回撤 35:36 | 超额为什么还在，以及为什么越来越难拿 • 量化行业持续迭代，算力、数据和人才投入推动策略进步 • 市场总量扩大也提供了空间，但竞争加剧后，超额获取的成本越来越高 40:28 | 普通投资人应该问自己三个问题 • 我到底买的是什么产品 • 我应该从哪里买，以及渠道提供了什么信息 • 我是否需要择时，自己的家庭资产能承受多大的波动 41:12 | 选500、1000还是2000，先回到购买初心 • 热门指数不一定永远适合自己，分散和长期持有需要放在一起考虑 • 投资中需要警惕过于自然、过于拥挤的选择 44:58 | 大渠道和小管理人的选择悖论 • 大渠道往往需要策略经过充分验证，并且能够承载较大规模 • 小管理人可能更有动力寻找低相关的策略，但投资人需要具备更强的评估能力 47:29 | 再平衡和波动承受能力 • 股票资产上涨后，组合比例可能超出原本设定的风险范围 • 再平衡的目的，是把组合拉回适合自己的区间，而不是追涨杀跌 52:27 | 量化策略已经越来越全面，真正要警惕什么 • 很多常见市场场景已经被策略覆盖，单一风格失效未必意味着行业整体失效 • 当产品之间出现大面积相关性上升，需要关注系统外的流动性和资金因素 01:01:22 | 大幅回撤之后，是不是买入指数增强的时机 • 超额回撤与基准指数风险需要拆开看 • 不能简单把阶段性低点当成绝对底部，也不能只因为回撤就判定产品失效 01:08:26 | 回撤之后，怎样判断产品是否出了问题 • 观察管理人在回撤期间做了什么，迭代是否有清晰的方法论 • 结合同赛道产品横向比较，避免因为少量样本或短期表现贸然更换 01:14:53 | 指数增强的系统性风险与反身性 • 量化规模扩大后，行业和市场结构可能形成反身性 • 量化模型擅长跟随和处理数据，但对宏观政策的前瞻性仍有边界 01:18:27 | 指数增强应该和什么资产搭配 • 股票与债券通常具有较好的组合价值，但低利率环境正在改变配置条件 • 当生息资产收益下降，投资人更需要关注组合的波动和分散 01:26:58 | 为什么组合结构本身也可能带来超额 • 分散指数、管理人、策略方法和风险来源，减少单一策略同时失效的影响 • 频繁交易可能带来负伽马，进出成本高的私募产品更需要谨慎决策 01:34:24 | 指数增强、ETF 和其他策略怎么取舍 • 如果某类资产本身增强空间有限，又有成熟、便宜、流动性好的 ETF，可以比较两者的边际贡献 • 组合产品是否值得购买，关键要看它是否真正提供了额外的分散和研究价值 01:36:32 | 其他策略为什么也在变难 • CTA、中性和套利等策略受到资产稀缺、对冲成本、市场深度和叙事变化的影响 • 当更多资金争抢有限机会，策略收益可能被摊薄，交易磨损也会增加 01:39:38 | 超额收益的未来 • 超额收益仍然可能存在，但获取它需要付出更多研究、数据、算力和机会成本 • 管理人的持续迭代、策略分散和投资人的持有能力，会越来越重要 本期聊了什么 1. 7月不同指数增强赛道的表现为何分化 节目将300增强、A500增强、500增强、1000增强和2000增强放在一起比较。根据节目中提到的样本，7月期间2000增强整体表现相对稳定，500增强和 A500增强则经历了更明显的回撤。不同赛道的超额来源和拥挤程度不同，持有体验自然会出现差异。 2. 500增强和1000增强为什么曾经特别受欢迎 过去几年，500和1000相对较弱，指数本身的表现给主动管理留下了更大的增强空间。随着供给增加、策略扩张和资金涌入，这些赛道逐渐形成了供需两旺的局面。一个品种过去的超额很突出，既可能说明管理能力较强，也可能说明市场环境曾经特别有利，需要进一步拆解。 3. 指数增强的超额到底从哪里来 纯粹的指数增强，会尽量保持基准指数的行业结构和样本范围，在相同的“蛋糕胚子”上，通过选股和权重调整争取更好的表现。另一部分超额可能来自更明显的风格偏离、行业偏离、个股替代或更激进的策略。两者在收益好的时候看起来都叫超额，回撤时承担的风险并不相同。 4. 因子漂移怎样放大回撤 量价、动量、反转、估值、财务质量、成长和市值等因子，在不同市场阶段的表现会发生变化。适度使用因子是量化策略获取超额的来源，风格偏移过大则可能让产品逐渐偏离原来的指数增强定位。一旦市场风格反转，之前贡献收益的偏移也可能转化为回撤。 5. 端到端、非线性和传统多因子有什么区别 节目讨论了量化模型的几种方法。传统多因子更依赖研究人员对因子和经济学关系的设定，线性模型通常有更清晰的分档和约束。非线性模型可以捕捉更复杂的关系。端到端模型则更多依赖模型从大量信息和因子中进行筛选与决策，模型本身的重要性更高，也更难被外部观察者完全解释。 6. 7月回撤可能与流动性和集中交易有关 节目中提到，模型发出卖出信号，并不等于管理人主观决定要净卖出。不同产品可能在相近的时间使用了相似因子，资金行为、止盈、赎回和流动性变化又可能集中出现，原本分散的交易行为因此产生更高的相关性，最终形成连锁反应。 7. 超额回撤后，投资人应该立刻赎回吗 单月回撤本身不能直接证明一个产品已经失效。更重要的是观察产品在回撤期间做了什么，回撤来自哪类因子，管理人是否进行了迭代，迭代是否具有一致的方法论，以及后续表现能否恢复。指数增强的进出成本较高，贸然更换产品，可能同时承担赎回费、申购确认时间、机会成本和判断错误的成本。 8. 分散度为什么可能成为新的超额来源 分散不只意味着买多个管理人，也包括分散指数、策略方法、因子来源、管理规模和迭代路径。节目认为，当单一策略越来越拥挤，组合结构本身就会影响投资体验。合理的分散可以降低单一风险来源同时失效的影响，也有助于投资人减少频繁交易。 9. 指数增强的超额会不会越来越难拿 随着量化管理人的数量增加、技术迭代加快、算力和数据投入提高，市场竞争会持续加剧。超额收益仍然可能存在，但获取它所需要的研究、数据、算力、管理能力和分散成本都在上升。投资人需要接受一个现实：历史上容易获得的超额，未必能原样延续到未来。 本期适合谁听 如果你持有500增强、1000增强或其他指数增强产品，经历过近期回撤，想知道超额收益到底由什么构成，这期节目适合你。 如果你正在比较指数增强、ETF、量化选股或其他私募策略，也可以从这期节目里获得一个更完整的观察框架：先确认自己买的是什么，再看产品实际承担了哪些风险，最后判断它是否适合自己的资产配置和波动承受能力。

💡 追市场热点看赛道方向，在股票交易软件中搜索「行业名称或赛道名称 + ETF华夏」，即可找到对应的指数产品。节目中提到的方向均可用此方法查询。本期内容中所提任何指数都仅用于行业分析，不作为投资建议。 Hello 大家好，欢迎来到《听懂涨声》，我是天楠。 又到了每月一期的指数月月谈。这期节目是一期单口。说实话，7月份的这波大跌，算是我有史以来单月亏损最多的一次。但赢钱让人狂妄，亏钱让人谦逊。既然结结实实地挨了一顿打，正好借这个机会，跟大家坐下来掏心窝子聊聊我对这次大跌的反思。 本期节目由华夏基金支持播出。说到今天聊的指数和ETF，有一个找产品的小技巧想先告诉大家：你在股票软件中找热点的时候，只需要输入你感兴趣的行业名称或者赛道名称 + "ETF华夏"，就能快速定位到对应的产品——简单直接，不用记代码。今天节目里我们会聊到很多具体的指数，大家随时可以用这个方法去查。 时间轴： 00:01 亏钱让人谦逊 * 高拥挤度、高机构持仓与高斜率“三高”特征下，择时逃顶是很难的 * 纪律靠不住，人性往往会自我高估 * 量化指增的幻灭：上半年超额收益在七月“一夜回到解放前” 05:49 七月剧烈动荡的三条主线 * 【海外主线】Meta筹划出租算力：从买家变卖家，引发资本开支可持续性担忧，算力链与存储股全线承压 * 【韩国微观】政治逻辑干预金融：2倍杠杆ETF集中上市与嵌套杠杆爆仓，韩国市场单月暴跌22% * 【国内映射】创业板与科创50创纪录下跌：创业板跟跌海外算力，科创50高估值遭遇机构踩踏杀跌 16:41 市场结构与资金面异动 * 叙事扭转与流动性衰竭：两融规模单月缩减4000亿，稳健资金（理财子、固收加等）快速砍仓 * ETF逆势加仓：股票型ETF净流入超4000亿，成为维持市场活跃度的重要支撑 * “只有好牌才会输大钱”：有了真实基本面支撑，泡沫才会过度放大 18:59 警惕风险与策略总结 * 投资四大避坑指南：远离高杠杆工具、拒绝单押个别赛道、谨慎追高高斜率板块、切勿使用短期资金下注 * 哑铃策略的对冲价值：科技与红利搭配的翘翘板防守效应 20:59 展望八月新主线 * 消费与红利的避难所属性：景气度主导下难以直接切换为市场主线 * 微观数据镜像：社融与地产/汽车链基本面压力，可选消费持续疲软 * 红利风格相对占优：公共事业与高股息资产在震荡格局下的防御价值 22:39 摆正心态，不跟自己较劲，吃好睡好，在漫长的投资马拉松中持续成长

Hello 大家好，欢迎来到《听懂涨声》，我是天楠。本期节目是和华夏基金的《大方谈钱》的一次串台节目。 不知道大家发现没有，这两年我们身边的宏观环境和市场行情，波动率都在显著地提升。对于很多人来说，一年到头追涨杀跌，折腾了一圈下来，发现资产没怎么增值，反而每天在得而复失、暴涨暴跌中，被折磨得睡不好觉。 其实对于绝大多数普通家庭来说，做好资产配置的核心目标，早就不再是“一夜暴富”，而是“如何不犯大错”。如果去看看市场上那些老钱——比如企业年金、保险机构，或者高净值客户的专户资金，你会发现他们管钱的逻辑截然不同。他们宁愿放弃一些短期极端的爆发力，也要在控制回撤的前提下，用稳定的资产组合去赚时间复利的钱。 以社保基金和企业年金为例，根据人社部提供的数据，过去的19年中，这两类资金分别只有三年是亏的，而且回撤的比例非常小，年化收益要比存款的表现要好不少。 那普通家庭到底能不能像老钱一样，在震荡市场里熨平波动呢？今天，我们邀请到了华夏基金多元稳健收益团队的投资经理——杨雅昭，她主要管理的正是固收+、专户这样的长期资金，同时有着管理百亿级年金类长钱的丰富经验。今天我们就来聊聊，如何像机构一样思考，在极化波动的时代，打好资产配置的底仓。 本期对话 杨雅昭｜华夏基金多元稳健收益团队投资经理。2016年加入华夏基金，早期在固收部门负责房地产信用债研究，后逐步拓展至可转债、权益市场研究，覆盖港股与美股市场。2021年前后开始管理投资组合，目前管理专户与年金类产品，总管理规模逾30亿元，拥有超十年投资研究经验。 杨天楠｜「听懂涨声」主播 时间轴 第一部分 · 认识“老钱”的逻辑 00:00 开场：为什么普通家庭需要向机构学习资产配置 • 宏观环境与市场行情波动率显著提升，追涨杀跌一年到头资产没怎么增值 • 企业年金、保险机构等“老钱”的逻辑：控制回撤、赚时间复利的钱 • 社保基金和企业年金过去19年仅三年亏损，回撤极小 00:18 嘉宾自我介绍：从地产债到 AI 科技的研究进阶之路 • 2016年加入华夏基金，从房地产信用债研究起步 • 经历地产债产业周期下行后，研究范围向可转债拓展 • 逐步从可转债延伸至权益市场，覆盖新能源、AI 等景气赛道 • 目前研究范围扩充至港股和美股，管理规模逾30亿 01:25 什么是年金和专户？普通人不太了解的“机构资金” • 企业年金/职业年金：五险一金中的第二支柱，由22家投管人管理，核心要求是“每年不能亏钱”，同时还要跑相对排名 • 专户：针对保险、银行理财等机构客户的定制化产品，杨雅昭管理的专户偏银行理财和高净值客户，要求最大回撤不超过200BP，在固收基础上做2-4个点的增厚 03:10 高净值客户和机构投资者的真实偏好 • 第一类误解：高净值客户仍延续资管新规前的预期——“收益率不能低，亏损不能有”，不论几百万还是几千万规模皆是如此 • 第二类误解：大型机构并非全然稳定，在行情中也会根据景气度及时调整，甚至比散户更加大刀阔斧 04:35 固收加的“回撤管理”为什么如此重要 • 过去几年不少固收加产品在熊市中变成“固收减”，甚至亏损十几% • 同样8%的收益，先跌5%再回到8，和最多跌1%一路涨到8，持有体验天差地别 • 核心目标：让每一个时点买入的投资者都不能亏损太大 05:55 什么才是好产品？渠道的标准：赚钱比例高 • 收益率陡峭但50%的人亏钱 vs 收益平稳但99%的持有人赚钱——后者才是渠道眼中的好产品 • 由风险收益曲线的特点所决定 06:31 夏普比例：为什么风险收益比比绝对收益更重要 • 外围货币政策、地缘环境、经济周期均处于波动放大状态 • 很多资产年化收益6-8%，但年化波动率高达20-30%，夏普比例仅0.3左右 • 优秀资产：年化收益8-10%，最大回撤也仅8-10%，长期赢得投资人青睐 第二部分 · 固收加的演进与分类 07:24 固收加是个框：过去三四年的市场变迁 • 2020-2021年：固收加产品合同灵活，权益仓位可从十几加到50，波动极大 • 从“固收加”到“固收减”，再到加红利、加黄金、加科技——底层资产一直在变 • 市场在教育管理者和投资者双方，需求与产品逐渐找到契合点 09:09 固收加的三类分类：低波、中低波/中波、高波 11:04 仓位测算的核心逻辑 • 100BP 以内回撤 → 权益中枢3-5%，对应股票10-20%波动 • 100-200BP 回撤 → 权益约10% • 200-400BP 回撤 → 权益约15%，好行情可至20% • 需综合考虑债券端久期：久期越长，留给权益的回撤预算越窄 12:35 最可怕的情境：股债双杀 • 2022年四季度股债双杀：债券久期长则短时间占200BP 回撤，权益减仓也来不及 • 低波资产（双低转债、黄金股、红利股）的向下波动也在加大 13:48 高波固收加：名字叫固收加，实际跟固收没太大关系 • 最锐度品种：20%股票+80%灵活转债，市场不好时回撤可达-20%至-30% • 牛市中需求端（C 端和 B 端）都有追求热度的诉求 14:22 华夏多元稳健收益团队：整合全平台投研资源 • 汇总海外债、海外股票、ABS、高收益债、宏观可转债、FOF 资产配置团队的研究成果 • 核心理念：不拘泥单一风格，根据市场周期灵活调整大类资产比例 第三部分 · 居民资产负债表重构与景气成长投资 15:40 中国居民资产负债表的结构性问题 • 相比美国（401K 计划、IRA 账户覆盖率高），中国居民金融资产中权益占比偏低 • 新旧动能转换期：旧经济斜率向下，新经济斜率急速向上 • 家庭资产负债表结构相对陈旧（房产+存款+债券），难以在新经济增长中获益 18:56 研究路径的演变：地产→新能源→AI 科技 • 地产行业：业务简单，自上而下逻辑为主 • 新能源产业链：需看技术、看产业链，中国已形成全球垄断优势 • AI 科技产业：充满未知，每天变化，需要跨学科持续学习（计算机、物理、化学、材料） • 三个产业的共性：都有周期，需拥抱上行期，同时敬畏周期下行 22:24 盖特纳曲线与产业投资的甜蜜期 • 渗透率快速爬升阶段：量价齐升，戴维斯双击，但非常短暂 • 过了甜蜜期后，头部公司基本面尚可但行业平均股价大跌 • A 股半数以上时间成长风格占主导，一劳永逸很难，需持续寻找供需错配的景气赛道 24:05 为什么此时建议配置固收加？ • 债券收益率中枢下行至1.5-2%，纯债无法实现资产保值增值 • 权益市场存在结构性机会：港股、红利、价值股被吸血后估值已具吸引力 • 景气成长赛道虽有泡沫化迹象，但很多板块才刚开始，订单可见度和业绩兑现率高 • 固收加可作为家庭金融资产配置的底仓品种 26:19 多元配置的真正意义：让你拿得住 • 极致行情下多元更加重要——单一赛道很难拿住 • 固收加保证你在场：有成长仓位做对冲，决策更理性 • 重仓标的贡献最大收益，而非涨幅最高的标的（涨幅高=仓位小） 28:28 熊市调研的发现：固收加用户能拿得住 • 2023-2024年券商渠道调研：稳定赚钱的客户多为持有到期债券、理财和固收加产品 • 波动相对低→拿得住→最终赚到钱 第四部分 · 当前市场策略与实战经验 29:07 没有低垂的果实了，怎么办？ • 黄金未回调到位、科技板块 YTD 已涨300-500%、价值红利未跌到位 • 债券收益率降至十年1.8%、二三十年2.2%，通胀回升也有风险 29:34 当前操作策略：都不激进，保持中低仓位 • 久期不拉长，风险资产暴露不积极 • 强烈的止盈止损纪律：赚了确定性的超额就止盈，不贪尾部不对称的风险收益比 • 高低切换：从高位景气板块切到低位但景气度确定的板块 31:04 黑天鹅抄底经验：保留子弹的价值 • 2020年初疫情：中资美元债暴跌，央企债券从5-6%收益率跌至七八十块钱，果断抄底 • 2025年4月7日关税冲击、3月23日地缘事件砸出的坑 • 核心教训：不要一次性打满仓位，等市场暴跌时才有加仓空间 • "不要预测黑天鹅，只要在黑天鹅来临时还有现金能抄底" 33:00 巴菲特的智慧：华尔街血流成河时 • 每隔几年就有大的黑天鹅事件，大部分有仓位的人躲不过 • 保持现金仓位，在市场恐慌时出手 34:17 从高收益债到“向下可控、向上可观”的资产 • 高收益债策略的天然劣势：80块买入向上仅20块收益，向下亏损100 • 战略性放弃高收益债，转向底部反转策略和景气成长资产 35:15 投资的两个难点 1. 能力圈限制：机会来时斜率很高，不留思考时间，需团队中长期沉浸才能笃定价值 2. 风格转换压力：走强了一段时间的风格会产生惯性依赖，放弃仓位面临很大心理压力 36:09 交易拥挤度与泡沫预判的难度 • 黄金从美联储降息叙事到突然扭转，大部分人无法提前预判 • 每轮牛市结束时都难以预测——0708年、1415年、最近的牛市皆是如此 • 只能以小心谨慎的态度参与，通过仓位和底层研究控制回撤 37:05 华夏投研团队优势：站在巨人的肩膀上 • 投研团队盯行业多年，深入产业调研 • 团队赴美国、日本、韩国调研，全产业链深度挖掘 • 存储周期案例：华夏研究员深入调研写深度报告，坚定看好周期上行 37:39 两个关键词：前瞻与灵活 • 前瞻：长期布局、长期研究、长期观察经济周期，获取有效基本面信号 • 灵活：不被固有成见或风格框定，能跟上市场变化——过去3-4年做得好的投资人都偏灵活 • AI 这种级别的资本开支与利润爆发，人类历史上从未出现，更需灵活应对 40:01 贝塔动物园：龙不在了怎么办 • 以前房地产是一条“龙”：收益高、回撤小、长期表现好 • 龙不在了，需寻找不同风险收益特征的资产，低相关性资产拼接以降低波动 • 对普通投资者要求极高：既需理性层面能力，也需交易纪律 41:23 为什么固收加需要锁定持有周期 • 怕投资者追在高点、砍在低点 • 924行情案例：扛不住卖了基金→行情来得太快→十一冲进去→先套十几个点 • 存储周期案例：产业链内部人都不信，直到英伟达推动扩产才导致紧缺 第五部分 · 普通家庭的资产配置实操 43:21 极致行情下被卡在中间的投资者怎么办 • 持有“老登股”（消费、红利）的投资者：不敢追科技，也不愿割肉 43:53 以100万为例的家庭资产配置方案 1. 判断资金使用期限：1-3年不用的钱 vs 随时要用的钱 2. 固收加打底：拿一半资金配固收加，作为底仓 3. 主题基金增强：拿出10-20万买看好的主题/行业基金 4. 再平衡调整：短期风格不在的板块适当均衡，仓位不高可继续持有 5. 留5-10%现金：等黑天鹅或大回调时抄底 45:47 家庭账户分开管理：配置组合 + 进取组合 • 配置组合（低风险偏好一方）：相当于含30-40%权益的固收加产品，调仓交给基金经理 • 进取组合（另一方）：感受市场波动，保持敏锐度 • 多数家庭都需要这种搭配——100%配置会导致对市场敏锐度不够 47:34 互联网从业者的投资教训：黄金暴涨暴跌 • 年初建议关注存储（海力士、三星、美光），只加自选不行动 • 2-3月暴跌就不买了，涨到十倍又想追——两波都做错 • 高风险高波动资产必须控制在一定比例内 49:08 仓位要与认知颗粒度相匹配 • 认知模糊 → 买宽基 • 对算力有理解 → 买对应成长类宽基 • 对细分行业有深度理解 → 买主题/行业产品 • 对大多数人来说，产业理解依然有限 49:54 最大的风险：普通家庭花钱买波动 • 波动率与收益比不匹配——牛市入场，熊市割肉，下一轮又忘 • 拉长曲线来看，绝大多数中国家庭的收入跑不赢偏债混合 • 固收加对于大多数中国家庭来说，可能就是一种归宿 50:57 时间复利的力量 • 年化6-8%拉长二三十年已非常强，巴菲特年化20%靠的是极强的框架和方法论 • 年化6-8%只需七八年即可翻倍 51:41 2008年金融危机的养老金教训 • 美国准退休人士养老金账户权益仓位高，暴跌后少了30-40% • 家庭财富需以5-10年维度规划，而非靠抓一只牛股 • 保证不大规模回撤的前提下，让资产持续稳定发展 53:23 经营小家庭如同管理投资组合 • 家庭底层资产要产生稳定现金流，保障刚性开支 • 大头做安全垫，小仓位博弹性 • 不能全放安全垫上——不参与景气赛道本身就是一种风险 第六部分 · 固收加的未来趋势 54:52 债券收益中枢会越来越低吗？ • 可见的两三年维度，收益率下行趋势难逆转 • 经济高速增长后面临人口出生率下滑、传统投资驱动产业瓶颈 • 利率中枢预计在1.5-2%区间，除非找到新的十几万亿经济支柱 57:01 杠铃策略与固收加的未来多元化 • 债的静态收益从4-6%降到2%，权益能做的回撤空间越来越窄 • 低波资产（双低转债、黄金股、红利股）向下波动加大，不再“又低波又创收” • 被迫从低波往高波转：投资者也慢慢开始接受更高波动 58:50 从低波到高波：市场进展的必然选择 • 保险资金过去把红利股和价值股买到了很贵的位置，导致低波组合难做 • 未来固收加策略将多元化：杠铃策略、量化固收加等 • 主动固收加 vs 量化固收加：主动管理的优势在于深度产业研究，能更早挖掘机会、更早退出拥挤交易 01:00:39 量化固收加的发展趋势 • 量化通过算法抓取市场因子，实现相对指数稳定超额+更低回撤 • 23-24年好策略是“红利+小微盘”，产业链真起来时大盘成长远跑赢小微盘 • 风格不可能永远持续，投资经理需前瞻预判、尽早切换 第七部分 · 下半年展望与投资方法 01:02:23 下半年展望：看股债双牛，结构性行情 • 整体看好权益市场表现，债券不存在利率大幅上行风险 • 科技/景气成长板块未结束：AI 产业链、商业航天、机器人等新兴产业崛起 • 关注被流动性吸走的错杀板块，挖掘反转机会 • 至明年两会都较有信心 • 对阶段性泡沫化保持警惕，通过仓位管理控制向下风险 01:03:43 固收加如何止盈：333分步止盈法 • 技术面：设定拥挤度指标（换手率分位数），高位触发止盈 • 基本面：买入时设定目标合理市值（乐观/中性/悲观三种情形），达到上沿分步止盈 • 333方法：涨到合理位置先减三成，再涨到乐观位置再减三成，锁住大部分盈利 • 不一把清仓——市场常处于过度交易状态，涨会超涨、跌会超跌 01:05:23 基金经理也会和 AI 交流投资 • 未来考验的是谁会用 AI——金融领域感受尤其深刻 • 好的提示词可节省90%的行业研究时间 • 顶级大模型写出的报告已远超两三年经验研究员水平 • AI 在交互中不断启发新思路，形成更全面的认知网络 01:07:02 AI 作为投资研究的思维伙伴 • AI 没有预测未来的能力，但在交互中能给你新的启发 • 基于启发做外推和预测，对投资决策有帮助 • 积极拥抱 AI 时代——至少让仓位的一部分拥抱新经济 01:08:05 普通人也可以用 AI 辅助理财 • 身边没有靠谱投顾时，可以借用 AI 工具 • 聊家庭资产状况、对资产的理解，让 AI 多提好问题 • 在交流中慢慢摸到自己对风险和波动的真实态度 • 目标：睡得着觉，吃得下饭，拿得住好资产 01:09:03 AI 幻觉问题与应对方法 • 幻觉来自 AI 不清楚该去什么数据网站查找什么资料 • 提示词要精准：告诉 AI 数据来源、提取什么数据、要求查清楚来源 • 大语言模型底层逻辑上每次生成不同答案，严谨场景仍有局限 • 未来需要不止大语言模型，还需物理等其他模型丰富体系 节目中提到的重要概念 固收加：以债券为底仓，通过权益、转债等资产增厚收益的产品，按波动分为低波/中波/高波三类 企业年金/职业年金：五险一金中的第二支柱，委托22家投管人管理，要求每年不亏钱且跑相对排名 专户：针对保险、银行理财等机构客户的定制化资管产品 夏普比率：衡量风险调整后收益的指标，年化收益/年化波动率 杠铃策略：一端配置安全资产、一端配置高弹性资产的策略 盖特纳曲线：描述新技术渗透率的曲线，含快速爬升期和期望回落期 戴维斯双击：业绩增长与估值提升同时发生带来的股价双重上涨 高低切：从高位板块切换至低位景气板块的操作策略 333止盈法：分三步各减三成仓位的止盈方法 温馨提示：本节目中所有投资相关内容皆以交流分享为目的，仅供参考，不构成任何市场预测、判断，或投资、咨询建议。本节目不作为个股推荐，不作为任何法律文件，内容中的所有信息或所表达意见不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，华夏基金不就资料中的内容对最终操作建议做出任何担保。在任何情况下，华夏基金不对任何人因使用本资料中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。我国基金运作时间较短，不能反映股市发展的所有阶段。市场有风险，入市需谨慎。

Hello 大家好，欢迎来到《听懂涨声》，我是天楠。 在当下的搞钱搞投资的语境里，科技浪潮一波接一波，很多人都在焦虑地寻找属于自己的“暴富秘籍”。于是，我们节目难得请到了一位企业家——方言老师。但是，今天我们不会聊怎么搞钱，恰恰相反，我们要聊的是怎么亏掉你的全部身家。 方言老师在2015年公司生意正红火时，做出了一个让所有人不解的决定：关闭两百多人的公司，彻底离开商界。过去的十年里，他成了一个旁观者，亲眼见证了身边许多身家过亿的朋友从众星捧月到破产清零的财富覆灭史。 方老师把这中间的悲惨故事与自我进化，写成了一本书，叫做《第二天：金钱进化论》，目前已经由中信出版集团出版。今天我们就跟方老师一起，聊聊他总结的让人破产的几大陷阱，以及为什么在他看来，真正的价值投资其实不是一种选股技术，而是一种能“拯救德不配位”的生活方式。 《第二天：金钱进化论》是一本论述财富管理与人生幸福之间关系的书。本书将人生划分为“三天”，第一天是财富积累阶段，第二天为完成财富积累、实现财富自由阶段，本书重点阐述人在第二天面临的种种挑战，如高消费习惯、虚荣陷阱、精神贫瘠、糟糕的人际关系等，这些都会使人无法迈入幸福人生的第三天。作者强调只有保持理性、谦虚谨慎、克制欲望、树立复利思维、终身学习、追求超越财富的价值才能成为幸福之人。 本期对话 方言｜前企业家、《第二天：金钱进化论》作者 杨天楠｜「听懂涨声」主播 时间轴： · 02:25从成功企业家到隐退作家，见证金钱进化论 o 1997年创业踏入商界，2015年选择主动全身而退，开启陪家人与读书的隐退生活。 o 畅销新书《第二天》爆火背后的故事：源于亲历这十年来中国部分民营企业家群体命运起伏，见证了太多破产、妻离子散与锒铛入狱的惨烈案例。 o “第一天”漫长而艰辛（个人打拼），“第二天”短暂而幸福（财富获取，但极具运气权重），而守住财富迈向“第三天”的人寥寥无几。 · 04:05 价值投资在AI与科技造富浪潮下的情绪冲击与坚守 o 80后的困惑：时代转换太快，年轻人对传统的“价值投资”体系逐渐产生怀疑。 o 财富浮躁期的众生相：AI科技成长浪潮下，身边频繁出现因时代红利迅速暴富的神话；相比之下，价值投资者却正在经历近一年的煎熬期。 o 潮流如同流行音乐般快速迭代，流行投资方式的切换对真正的价值投资者并无内心冲击。 · 05:19 结缘查理·芒格：被一篇文章泼醒的穷奢极欲生活 o 2012年身边登上胡润财富榜的挚友全家覆灭、锒铛入狱，给正处于暴发户阶段、崇尚消费主义的方言带来巨大精神震撼。 o 偶得《穷查理宝典》的冥冥注定：在机场书店误将其当作时髦成功学买下，搁置半年后偶然从后翻阅。 o 一文惊醒梦中人：被《如何让自己的生活痛苦不堪》彻底击中，周一晨会向公司70多名中层足足宣读了一个半小时。 o 芒格推崇儒家思想，而在美国老家大街上普通人甚至根本不知他是谁。 · 11:20 生活方式而非选股技术：重新定义价值投资的两大基石 o 基石一：节俭。“276万美金实心金马桶”所讽刺的消费主义陷阱——“一个人一辈子花不完的钱，只是另外一家人的厕所钱”。 o 基石二：复利 § 不利用复利，一生仅能存下24万； § 每月定存500元利用复利（以长期平均复利回报估算），40年后可拥有一百多万现金； § 更节俭地每月存下2000元，40年后将累积一千多万现金； § 若通过提升自身认知，将年收益率再提高一个百分点（例如从 10% 提升至 11%），40年后复利效应可达到差不多两千万。 o 越是频繁挂着宏大虚无数字的人，往往越是缺乏真实财富认知的穷人。 · 16:00 回应时代焦虑：中国资本市场“慢变富”的信仰缺失 o 年轻人面对北上广深大几百万、上千万高房价产生的阶层跌落绝望感。 o 历史长周期视角的房产经历：1999年北京房子4500元/平米根本卖不动，直至2008年奥运会后才彻底爆发。眼前短暂的科技与AI概念只是短期利益，长远周期才具长留价值。 · 24:55 深层解构：导致有钱人迅速破产覆灭的主因 o 1. 极度的自大： 成功助长自大，导致老板听不进任何真话。深度复盘去年10月“西贝预制菜风波”的投资考察。 o 2. 陷入债务泥潭：银行“晴天借伞，雨天收伞”，逆周期赌博的泡沫会彻底破裂。 o 3. 穷奢极欲：富人消费主义挥霍不会直接伤筋动骨，但其本质是消磨摧毁了企业家的意志力，使曾经能征善战的“吕布”再也拿不起武器。 o 4. 忽视子女教育：这一代企业家普遍疏于子女陪伴，且未做到以身作则，结果往往将孩子培养成自己的“掘墓人”。 · 40:31 真正的精英传承：财富的最大意义是创造文明 o 真正的富二代范本：达尔文（依靠银行家父亲遗产支撑一生专注写出《物种起源》）；热力学第二定律发现者（无后顾之忧推动科学边际）；徐霞客（坐拥万亩良田却身着草履写就地理巨著）；陈寅恪、范仲淹（传承博雅文化精神与士大夫骨气）。 o 反思当下中国商界的“京城四少”现象：财富如果无法转化为文明的沉淀，传承便彻底失败。 · 43:50 中产群体的“三中焦虑”与自媒体贩卖的系统性骗局 o 中产、中年、中心城市的“三中人群”，因为多赚了几万块钱便时刻产生极度脆弱的“跌落阶层恐惧症”。 o 为什么人们如此焦虑？根本原因在于缺乏独立深度思考，全盘依赖自媒体获取碎片化信息。 o 真正有大学问的人绝不接受频繁的信息轰炸，而是靠写书、著书立传将思想留给历史。网络上博眼球，本质上都是在通过贩卖焦虑来牟取短期利益。 · 46:44 方言隐退11年的作息与多元思维模型构建 o 2015年高位关停公司后，11年过着如同长期“隔离”的极简生活：不出门、只做“接送孩子、买菜做饭、认认真真读书七八小时”三件事。 o 打破专业主义的“盲人摸象”：当前的教育分科导致行业专家如同拿着摔碎镜子的碎片看世界。芒格的多元思维模型要求至少同时拥有两面以上的镜子，才能看清自己的后脑勺与世界的全貌。 · 52:48 回归古典主义：在激进演进中寻找传统组织的基石力量 o 深入剖析爱马仕家族历经五六代人的转型史。从修马车、造马车，到被汽车诞生彻底颠覆后，第四、五代艰难转产马具、马球包，最终顺应一九二几年的浪潮切入时尚奢侈业。 o 爱马仕家族长盛不衰的本质：并非依靠所谓“人才市场化”，而是通过公司家族化、严苛培养下一代孩子。 · 57:01 终极对谈：如何读书、识破假书与暴富过后的守财心法 o 读书是一种生活习惯，而非短期套利的工具。 o 识破畅销假书： 痛陈市场上如《洛克菲勒的38封家书》等由完全瞎编、与洛克菲勒毫无关联的伪作假书。 o 暴富后的“无为”守财心法： 针对中彩票或突然遭遇大风刮来财富的暴发群体，五年内 99% 清零并伴随家破人亡的统计规律。 o “拿到突如其来的500万，如果你没学过投资、没有那个境界，请直接卡嚓存入银行、雷打不动。继续像普通人一样生活与它相处整整十年，直到学会怎么使用它。这期间什么都不做，就是最正确的无为境界。” 【本期节目提及的经典书单】 1. 《第二天：金钱进化论》—— 方言 著 2. 《穷查理宝典》—— 查理·芒格 著 3. 《人类简史》—— 尤瓦尔·赫拉利 著 4. 《枪炮、病菌与钢铁》—— 贾雷德·戴蒙德 著 5. 《物种起源》—— 查尔斯·达尔文 著 6. 《基业长青》—— 吉姆·柯林斯 / 杰里·波勒斯 著 7. 《徐霞客游记》—— 徐霞客 著 8. 伪书警示：国内畅销的《洛克菲勒的38封家书》并非洛克菲勒所写，切勿盲从

💡 追市场热点看赛道方向，在股票交易软件中搜索「行业名称或赛道名称 + ETF华夏」，即可找到对应的指数产品。节目中提到的方向均可用此方法查询。本期内容中所提任何指数都仅用于行业分析，不作为投资建议。 Hello 大家好，欢迎来到《听懂涨声》，我是天楠。 又到了我们的“指数月月谈”系列节目，上个月我们录节目时的主题叫“硅基一直赢，碳基一直输”，结果刚过去的六月份，这个趋势非但没有收敛，反而演绎得更加极致了。 全球都在上演一场极其残酷的“K型分化”——跟AI沾边的科创50屡创新高，美股费城半导体、韩国存储资产被全球资金疯狂追逐 ；而另一边，A股的消费、红利甚至是创新药，成片地跌回了去年924之前的水平，连一季度被疯狂捧上天的黄金也出现了惊人的回撤。 不过最近这几天，随着扎克伯格的Meta宣布出租剩余算力，似乎K型分化的行情即将要迎来反转。今天我就和老朋友加菲一起，带大家拆解六月份错综复杂的资金面，聊聊“国家队”大举减持宽基却暗中微调的流动性密码 ，盘点杨东、李蓓等主观私募大佬遭遇的真实困境。 本期节目由华夏基金支持播出。说到今天聊的指数和ETF，有一个找产品的小技巧想先告诉大家：你在股票软件中找热点的时候，只需要输入你感兴趣的行业名称或者赛道名称 + "ETF华夏"，就能快速定位到对应的产品——简单直接，不用记代码。今天节目里我们会聊到很多具体的指数，大家随时可以用这个方法去查。 本期对话 加菲｜公众号「BP喵」主理人，专注宏观政策与大类资产研究 杨天楠｜「听懂涨声」主播 时间轴： 00:00 开场介绍：“硅基一直赢，碳基一直输”的极致六月 * 现象层面的K型分化：科创50在6月份再度创下新高，而恒生科技、黄金、消费红利等资产则出现剧烈回撤。 * 全球共振的硅基浪潮：从中光、韩存到美费城，全球跟AI沾边的资产被疯狂追逐，而不沾边的几千只股票已经跌回去年924前的水平。 * 流动性解释力最强：短期维度内，基本面往往要让位于资金流，谁在买、谁在卖直接决定了指数的涨跌。 03:31 【话题一】“国家队”减持宽基，是在离场还是在微调？ * 减持数据微观复盘：不完全统计今年以来国家队减持超过1万亿，证金在二季度砍仓了八家银行，汇金对沪深300等传统宽基ETF显著放量减持。 * 从“稳定器”到“灭火器”：历史成本线复盘，2024至2025年国家队在3000点以下扫货扮演稳定器；而2026年1月上证冲高4190点后，国家队理智减持开始扮演市场“灭火器”。 * 流动性调节与战略转向：减持并非一去不回头，市场需要流动性支持或巨无霸上市时仍会接回，且一季度已出现资金向科创ETF、半导体ETF微调的转向信号。 12:55 【话题二】主观私募大佬的“老登困境”：为什么价值投资不适合做资管？ * 杨东的中期反思与“泡沫暴论”：睿远老将杨东提示AI基础建设主题是巨大泡沫，称制造业公司没有长期护城河，并警告热门股未来可能掉落8-9成。 * 资管机构的负债端束缚：散户发现茅台不行了可以立刻切换，但大型资管机构受制于标签和稳定负债端偏好，无法像散户一样瞬间调仓，导致景气度错失。 * 李蓓与地产多头的“路径依赖”：半夏投资6月单周净值出现大幅下跌，过度偏爱能源、地产、建材等“被吸血”的行业，容易陷入“持仓决定结论”的叙事陷阱。 25:18 工具时间：大佬有无结构性优势？为什么个人投资者更适合ETF？ * 超额能力的品类分野：投白酒等高透明度赛道，大佬极难获得超越白酒ETF的结构性优势；唯有在创新药、极小盘科技等高壁垒细分赛道，主动管理才可能跑赢被动。 * 复利的本质是周期的拼接：穿越周期不是死守一家公司，而是实现产业周期最舒服阶段的无缝拼接。 * 指数的可解释性与心理防线：投被动指数产品，方差更小、超额更稳定、持有心理负担更低。在股票软件输入“行业/赛道名称 + ETF华夏”，是个人投资者最灵活、最高效的切换风格工具。 30:34 【话题三】中金拥挤度指标拆解：“好拥挤”还是“坏拥挤”？ * 历史极值的资金集中度：中美韩三个市场交易额前10%的公司全部属于AI主线，成交占比提升至历史98分位数；科创50在A股成交占比创7%新高，融资占比突13%。 * 2015年的坏拥挤 vs 2026年的好拥挤：2015年是改名字就能涨的“市梦率”坏拥挤，伴随着配资和没有盈利支撑的投机；而当前的拥挤是由美光、海力士等坚实的基本面财报驱动，且杠杆资金远未到达极致。 * 高拥挤度的反直觉结论：中金报告显示，高拥挤度组合的年化收益往往高于低拥挤度，它不代表崩溃终结，但随着集中的减仓会放大尾部风险，让系统变得脆弱，需警惕杠杆类产品。 40:14 【话题四】双重K型分化与AI时代的世界秩序 * AI对经济的提振并非总量性：AI目前的拉动是结构性的，少部分人、少部分城市赚到了钱，收益无法充分泛化。 * 中国面对的双重分化：一是人群分化（中低收入及农民工受房价下跌冲击，AI挤压年轻人、普通白领生存空间）；二是城市分化（拥有AI产业链的上海、深圳、苏州等高端房价受益，传统地区承压）。 * 从一次分配到二次分配的制度设计：随着2028智能危机的沙盘推演和美国要求无偿入股大模型公司，挪威主权基金模式或UBI（全民基本收入）思想实验在AI时代或将殊途同归地进入现实。 53:04 【话题五】展望七月：美联储强硬变局、长鑫存储IPO与黄金的大冲撞 * 长鑫存储IPO的“真龙天子”效应：硬科技巨无霸即将上岸，作为国产芯片的存储卡位标的，不仅面临市场吸水的担忧，更可能在AI赚钱链路中开启“赢家通吃”的二八法则，虹吸中小市值半导体。 * 新任美联储主席凯文·沃什的逻辑重塑：成立“生产力与就业工作组”观察AI对通胀的对冲效果，国内隔夜逆回购利率开出超预期的1.25%，变相为国内资产提供便宜资金和宽松空间。 * 黄金暴跌背后的单极vs多极叙事：黄金没有现金流，其定价本质是全球秩序的“叙事变迁”。六月美元走强源于美国技术霸权和重回美元体系的单极世界预期复苏；但长期来看，为了防范世界的不确定性，红绿灯组合（科技+红利/深吸资产）的互相填坑效果依然是普通人的终极对冲解。