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42本期嘉宾
张九龙：华夏深国际REIT基金经理
大家好，欢迎来到大方谈钱，这是一档由华夏基金出品的播客栏目。钱是桥梁，生活才是目的，我们关注每一个人生活中和钱相关的大事小事。
这是【一起读好书】系列的第二期内容，这次我们要读的这本书是《适度不敬》，是REITs之父萨姆·泽尔的自传。之前有很多朋友在评论区问过REITs这类资产，这次我们借着读这本书的机会和大家分享下REITs 的相关知识。
这期的特邀主持依旧是我们阅读量丰富的老朋友，播客【面基】的主理人老钱。对谈的嘉宾是华夏深国际REITs产品的基金经理张九龙。欢迎在评论区分享你的读书灵感~
Timeline
00:53嘉宾从业经历
02:03 REITs 的分工与发行
05:41 分别聊聊《适度不敬》的读后感
08:16 一个小例子感受管理团队对 REITs 回报的重要性
11:45 现场实地调研时，如何见微知著，以小见大
16:04 如何给REITs估值？
18:25 REITs估值中的增长率与贴现率假设
22:38 REITs投资逻辑与不同业态估值框架
25:43 不同类型的REITs在二级市场的认可度排序
30:58为什么保障房REITs如此强势？
32:45 要注意特许经营类REITs表面虚高的派息率
34:47 宏观经济与REITs的映射
36:51 REITs与红利
39:01 REITs市场的大玩家——券商自营、险资、机构的偏债投资、个人
41:58 2023年是REITs巨大回撤的一年，那年发生了什么？
47:01 REITs 市场的表征指数
51:02 这行有总结归纳出什么投资策略吗？
53:24 为什么还没有专门的ETF推出来？
55:38 读 REITs 报告要关注的重点指标和细节
1:01:06 REITs在资产配置框架里的位置
1:05:02 你总是难找到更优的替代选择，怎么办？
1:07:48 REITs的派息次数在提高，很多已经可以实现每季度派息一次
1:08:39 如何评价今年这么好的REITs行情
1:10:41 我们会走向长期低利率的未来吗？
本期制作
嘉宾：张九龙
特邀主持：老钱
剪辑：余东
温馨提示：播客大方谈钱由华夏基金出品，所有投资相关内容皆以交流分享为目的，仅供参考，不构成任何市场预测、判断，或投资、咨询建议。本节目不作为个股推荐，不作为任何法律文件，内容中的所有信息或所表达意见不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，华夏基金不就资料中的内容对最终操作建议做出任何担保。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本资料中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。我国基金运作时间较短，不能反映股市发展的所有阶段。市场有风险，入市需谨慎。
1）基金经理团队
投资（投前发行上市流程、投资判断等）、运营、财务的基金经理。
REITs的运营对后续项目而言非常重要，每个品类发挥空间不一样。
发挥空间最大的是商业/商场；发挥空间较小的，比如高速公路、风力发电/光伏发电。
2）两道审核
国家发改委、证监会。
3）国外REITs
可装入不同资产，实现分散化，同时一定程度上提高投资人的收益。
「✅资产价值」
项目后续运营中，未来现金流的完全折现，能不能覆盖产品。
如果供给量很大，未来存续期内折现租金很低，显著低于重置成本，但未必值得投资。
「✅REITs估值」
1）产权REITs
土地的使用年限，假设产权到期后残值为0，类似期限更长的收益权。
估值也会持续下降，但趋势没有收益权REITs明显。
2）收益权REITs
明确期限内，估值逐年递减。
「✅假设」
1）增长率假设
长期增长率贴近CPI的假设，短期增长率贴近3~5年的增长率。
根据它自身的供需或判断未来增长空间的大小做对应的调整。
2）贴现率假设
无风险利率 + 风险溢价。
根据产品特性，设置锚点（最稳的），在此基础上适当加点，再根据不同业态之间的波动情况或判断做对应加点。
上市公司假设的前提是永续经营的。REITs通常有固定的年限。
「✅REITs投资逻辑与不同业态估值框架」
在框架之内，不同业态之间要遵循同一个框架、同样的标准。
1）产权类
保障房类：波动性最小/稳定性最高；
消费类：跟经济周期的相关性没那么强，运管机构有很大的主观能动性。
产业园、仓储物流：跟经济周期的相关性较强。
2）特许经营权/收益权类
高速公路：单只规模较大。收入拆分最小，波动性、不确定性、受到不同因素的影响更大。
市政项目：供水、供热，需求稳定，二级市场涨幅最好。
发电项目：整体介于高速公路、市政中间的状态。
3）认可度排序
求稳：保障房、环保。对标无风险利率，不太看经营层面的数据，运营比较稳，波动性较小。只需要考虑无风险溢价够不够，偏纯固收类产品。
高收益产品：超额收益/分红分派比较高，比如高速公路。
「✅保障房REITs」
公租房、保租房，核心是价格优势，面向民生的低收入人群，需求很强，业绩表现稳定，很大程度上超预期，同时有一定的弹性。
一方面提供了稳定、持续的现金分配，另外一方面有一定的弹性。
「✅特许经营类REITs」
要注意特许经营类REITs表面虚高的派息率
派息率受影响因素太多，最核心的影响因素是年限。短年限的分配率天然很高。
做投资判断的时候，充分考虑年限因素，考虑时间价值后的收益。
「✅宏观经济与REITs的映射」
首先判断宏观变化，不同板块/业态之间跟宏观的相关性不一样；然后选定板块，再根据板块不同REITs之间的收益特征，做对应的投资。
不动产类：与保障房的相关性较弱，其次是商业。与产业链和物流的相关性较强。
收益权类：市政/环保/民生，相关性最弱，稳定性更强；发电项目会有一定相关性；最强的是高速公路。
「✅REITs与红利」
本质上都是现金流类资产。
提供相对可以的分派率，同时向上有弹性。
REITs分红的构成，很大一部分由折旧摊销组成。
低利率环境下，REITs是一类很重要的选择标的，一定程度上兼具了债性，同时还有一定的股性。
REITs优势：不交增值税、所得税。
派息规则：一年不少于一次。但实际情况，能达到极度派息。
「✅大玩家」
券商自营、险资、机构的偏债投资、个人。
整个市场流通盘并不大，定价很大程度上会受流动性的影响。
短期波段很难抓，投资REITs偏长期思维（一年以上）。
「✅2023年回撤」
2021年上市时，市场很平。
2021年下半年到2022年上半年，暴涨，螺旋上升。
2023年反转，个别项目的不达预期，导致了整个板块甚至整个行业的下行。
+ 2023年中占配投资人的解禁 ，形成的抛压，情绪非常悲观。
2024年反转。
REITs本身是实物资产，能产生现金流，有合适的内在价值。会出现二级市场和最终实际价值不匹配的情况，加上流动性问题，出现某些板块/票出现跌的很深的情况，往往这时才是真正的价值投资的体现。
「✅表征指数」
REITs全收益指数：个别板块权重占比过高（产业园/高速公路占比超50%）、指数规则对投资价值判断的偏差。
整个板块规模不大，成立时间不长，每只票的平均规模很小。
可以参考，但不能完全反映是否值得投资。
「✅REITs投资策略」
从基本面出发，看中长期的投资价值，资本利得 + 派息。
定位：股、债之间的产品。
ETF：市场规模较小，没有达到真正持续创造ETF产品的空间。需要一定的时间，池塘变大后，才有可能引申出各种投资策略、配置方式。
天然有债性，跟无风险利率挂钩。
偏固收的大逻辑，判断价值过冷/过热。