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35本期音频是我和易米基金首席投资官 包丽华的访谈。在开始之前我想说说自己的感受。我认为这场对话让我重新理解了价值投资的重量感。
对话有几个亮点：
其一她对商业模式的360度体检论很精辟。既承认某些行业（如高端白酒）的先天禀赋价值，也强调制造业龙头通过后天竞争形成的护城河。这种辩证思维打破了"唯护城河论"的教条。
其二她的成长历程和坚守也让我佩服。她自述从早期在兴业证券打基础，到2017年形成选股型风格，再到用ROIC替代ROE，最后升华到自由现金流估值——这套进化路径充满实证精神。我尤其欣赏她将ROIC比喻为母基金、ROE是劣后级的形象解读，把枯燥的财务概念转化为行业常识。
当下，当市场追逐AI和机器人概念时，她坚守在‘现金喷涌而出’的赛道里，这种定力源于对商业模式的360度体检投研功底和清晰的投资哲学。从构建目标到实践收益，恰似她开篇所说的
‘养孩子式’投资——三年管钱不膨胀，十年拓圈不浮躁。
包丽华，易米基金总经理助理兼首席投资官、权益投资部总监，基金经理兼投资经理。包丽华拥有17年金融行业从业经验和13年的投资经验。历任兴业证券证券投资部研究员，兴证资管资深投资经理，先锋期货资产管理部副总经理兼投资经理，嘉实基金权益投资部基金经理。任职兴证资管期间，曾荣获中证报的4座券商集合金牛奖。包总以自由现金流回报率为核心视角，精选质地和估值纬度存在交集的优质标的构建组合。
一、核心内容分阶段总结
1. 开场与投资理念形成（00:00-21:40）
投资进化三阶段：
2011-2017年：探索期，尝试自上而下宏观择时，后因能力圈不匹配逐步放弃。
2017年：确立"选股型选手"定位，聚焦个股深度研究。
2018年至今：深化至自由现金流估值框架，以ROIC（投入资本回报率）替代ROE（净资产收益率），因ROIC剔除财务杠杆干扰，更贴近企业真实盈利能力。
核心理念比喻："ROIC是母基金收益能力，ROE是劣后级收益（含杠杆）。房地产行业ROE虚高即因极致杠杆，但财务杠杆不稳定（银行抽贷易致企业猝死）。"
2. 自由现金流选股框架详解（21:40-57:49）
量化标准：以自由现金流调整后的ROIC为核心指标，要求企业具备持续的自由现金流创造能力。
三大优质商业模式：
1）强护城河型（如高端白酒）：先天禀赋（历史工艺、品牌文化）决定价值标尺地位。
2）强创新力型（如创新药）：需动态跟踪战略布局与组织效率。
3）网络型商业模式（如电梯广告、互联网平台）："聚沙成塔效应是关键。单点广告位无价值，但聚合百万级高价值点位（高端写字楼+核心城市住宅）形成稀缺广告网络，成本曲线平缓而收入曲线陡峭。"
4）动态视角：商业模式需360度体检（治理结构、战略迭代），且需持续进化（如制造业龙头通过行业整合从红海厮杀中胜出，资产变轻、盈利稳定性提升）。
3. 实战问答环节（57:49-1:38:48）
QA 1：如何权衡好商业模式与好价格？
包丽华：
估值锚点：用自由现金流倍数（非PE/PB），结合企业生存久期（非永生）和3-5年自由现金流中枢预判。
安全边际：高估值压缩容错率，需避免追高。案例：当前AI算力硬件估值已透支，机器人概念股普遍存在"一哄而上，终将分化"风险。
QA 2：定性能力能否后天培养？
包丽华：先天禀赋型（如牌照壁垒、高端白酒）：易识别，但需排除治理瑕疵（如利益漏出）。
后天努力型（如制造业龙头）：依赖历史数据验证（过去20年行业整合能力）和持续跟踪（战略危机感、组织效率）。"消费品价格标尺效应（白酒）或牌照稀缺性属先天优势，但躺赢不可持续。"
QA 3：个人投资者如何提高置信度？
包丽华：案例反思（游戏股）：120亿市值买入逻辑（净现金、治理良好），但未预判新游爆发对估值双升（PE→平台溢价）。
建议：深度跟踪业态变化（如游戏流水/分成比例），或借力专业基金经理。"买得足够低是最佳安全垫，净现金企业需用EV（企业价值）=市值-净现金重新估值。"
4. 市场观点与产品策略
局部过热判断：创新药情绪接近2021年极值，AI算力硬件估值透支，机器人概念标的泛滥（传统制造企业蹭热点估值翻倍）。"港股互联网更受益AI应用（广告精准投放已验证），A股多为预期炒作。"
产品运作原则：方向性绝对收益：不追市场热点（如AI/机器人），坚守自由现金流框架，接受阶段性跑输。
预期收益测算：持仓企业平均ROE＞25%，折减因子包括仓位限制（8折）、选股胜率（再打折），最终年化回报需匹配低利率环境。
【风险提示】
基金有风险，投资需谨慎。以上内容仅供参考，不预示未来表现，也不作为任何投资建议。语音中的观点和预测仅代表投稿人和主播小罗当时观点，今后可能发生改变。
