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100🎤 本期嘉宾
张九龙 ｜ 华夏深国际REIT基金经理
⏯️ 本期简介
- 本期节目录制于2025年6月中旬
这期本来是想聊一本书，叫《适度不敬》，是REITS之父SAM ZELL的自传。
我注意到这本书，完全是出于对REITS投资的兴趣，读起来发现这是一本味道很正的创业故事。
一家子移民，逃难到美国，经商的家学深厚，哪怕是和自己老爹要钱，也得是生意本身可靠，然后以入股的方式帮忙，在商言商。
SAM ZELL虽然叫REITS之父，但这个资产类别并非他开创的，他只是这行的一号玩家，一个眼光毒辣的投资者，一个重视细节的多业态地产运营商，一个骨子里的交易者。
他在这个行业最成名的一战，就是把他管理的全美最大的一支REITS（名字叫EOP），底层资产是543栋以写字楼为主的建筑，是SAM ZELL花了十来年一栋一栋买下来的。
你可以想象这样一支写字楼REITS，它每年都会扩大自己的底层资产，股价稳步上涨。上市时股价是21块，上市后第9年时每股不到40元，第10年的时候以每股55.5元的价格被收购，你能感受到，这是一个教父式的报价，给出这个让对方无法拒绝的条件的买家是黑石集团。
此外，这支REITS的每股分红，10年累计下来是16块5毛。
让这笔交易更添一抹传奇色彩的是它的交易时间，2007年初，几乎是次贷危机爆发前夜，SAM以当时历史上规模最大的一笔收购抽身离开。
SAM他大三那年，为了节省房租，他和朋友一起向房东提出，由自己来管理房东手里的15间学生公寓，作为回报，其中的2间得免费给二人住——这是SAM走上全美最牛房东之路的起点。
至于这本书的书名，所谓适度不敬，是说SAM根本不像一个金融人士，也不太受这行的规矩，他喜欢骑摩托，经常穿着一身连体机车小皮裤去全是西装革履的会议室开会，而且在公开场合脏话不离口。
这是一本味道很正的美式创业故事，如果你对REITS感兴趣，那就更好了，它也写了SAM这个口号玩家总结的重要原则。
本期的嘉宾是华夏深国际REITS产品的基金经理张九龙，我俩本来是要聊聊这本书的读后感的，但是聊着聊着就聊成正经的A股市场里的REITS投资了，欢迎大家收听。
⚠️ 风险提示：所有内容皆仅以交流嘉宾和主播个人想法和分享知识为目的，完全不构成任何投资建议或参考。请读者注意判断其中风险，结合个人投资目标、财务状况和需求，独立思考，谨慎决策。your money your decision. 依据或使用本播客内容所造成的后果由您独自承担。
🎯 时间轴
00:07 REITS之父SAM ZELL自传《适度不敬》
03:13 从业经历
04:23 REITs 的分工与发行
08:01 分别聊聊《适度不敬》的读后感
10:36 一个小例子感受管理团队对 REITs 回报的重要性
14:05 现场实地调研时，如何见微知著，以小见大
18:24 如何给REITs估值？
20:45 REITs估值中的增长率与贴现率假设
24:58 REITs投资逻辑与不同业态估值框架
28:03 不同类型的REITs在二级市场的认可度排序
33:18 为什么保障房REITs如此强势？
35:05 要注意特许经营类REITs表面虚高的派息率
35:05 要注意特许经营类REITs表面虚高的派息率
37:07 宏观经济与REITs的映射
39:11 REITs与红利
41:21 REITs市场的大玩家——券商自营、险资、机构的偏债投资、个人
44:18 2023年是REITs巨大回撤的一年，那年发生了什么？
49:21 REITs 市场的表征指数
53:22 这行有总结归纳出什么投资策略吗？
55:44 为什么还没有专门的ETF推出来？
57:58 读 REITs 报告要关注的重点指标和细节
1:03:26 REITs在资产配置框架里的位置
1:07:22 你总是难找到更优的替代选择，怎么办？
1:10:08 REITs的派息次数在提高，很多已经可以实现每季度派息一次
1:10:59 如何评价今年这么好的REITs行情
1:13:01 我们会走向长期低利率的未来吗？
📁 本期内容相关资料
📚《适度不敬》购书链接
🎬 后期制作、声音设计：Dong
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基金经理团队（角色）：投资、运营、财务。
整个发行过程，是一个底层资产的IPO。前期会有IPO的主体（原始权益人），筛选资产、搭建交易结构，国家发改委、证监会两道审核 。
首先有一个明确的项目，最终去做IPO的上市。
「✅管理团队」
运营管理是一个很精细的工作，看个人以及主观能动性，各个品类之间有一定相通性。
每个品类的运营的发挥空间不一样，但对后续项目而言非常重要，决定了后续的上升空间。
高速公路：供给 - 有没有同质化的高速公路竞争；需求 - 车辆最终的行驶需求（客运 or 货运）。货运车为主，运营团队有发挥的空间，比如提供免费午餐或者加油折扣券。
各个品类之间，往往都是很细节的东西。
「✅实地调研」
看物流 → 产业 → 厂房（产业依托的载体）→ 区域经济 → 人口结构变化/未来发展趋势。把各个不同的业态之间串联在一起。
地产项目：重置成本，作为判断是否模糊正确的依据。
国内 - 判断资产价值：依托于项目后续运营，未来现金流的完全折现，能不能覆盖产品。
「✅REITs估值」
1）产权
土地使用年限。
假设使用年限到期后残值/资产价值归零，相当于期限更长的收益权，对应的估值持续下降，但下降趋势不明显。
2）收益权
有明确的固定期限，到期后价值归零，估值逐年递减。
不同资产/业态之间，底层估值逻辑不一样，估值变化趋势不一样。
3）运营
根据每个项目自身的运营表现，做对应调整。
「✅REITs估值 - 假设」
1）增长率
长期增长率：贴近CPI的假设。
短期增长率：3~5年，根据产品不同情况做不同测算，根据自身的供需或判断未来增长空间的大小做对应调整。
2）折现率
= 无风险利率 + 风险溢价（风险波动的情况）。
本质是DCF，未来现金流折现。
产权类：保障房。先设定保障房加点，再根据不同业态较保障房之间的风险溢价，再加点。
收益权类：偏市政。挑最稳的，在此基础上适当加点，再根据不同业态之间的波动情况或不同的判断，再做对应加点。
「✅REITs投资逻辑与不同业态估值框架」
上市公司假设的前提是永续经营。
REITS有最终年限，有很多不同的变量影响最终的评估价值。对不同的业态之间应该用同样的标准，不同的业态之间要遵循同一个框架，得出一个相对的投资价值的判断。
1）规模
高速公路 ＞ 产业园 ＞ 商业仓储物流 ＞ 其他。
2）分类
产权类：保障房类，波动性最小；消费类，跟经济周期相关性没那么强、运管机构的主观能动性有很大的提升空间；产业园、仓储物流，跟经济周期相关性较强。
特许经营权/收益权类：高速公路，波动性更大；市政项目，稳定性最好；发电，介于高速公路和市政中间的状态，各种板块之间的上网电价以及成本结构有一些区别。
「✅不同类型的REITs在二级市场的认可度排序」
保障房、环保：最认可，直接跟无风险利率对标，比较稳，波动性较小，偏纯固收类的产品。
博较高的会计收益：高速公路，分红率足够高。
「✅保障房」
公租房、保租房，价格有优势，供不应求。
一方面提供非常稳定的持续的现金分配，另一方面有一定的弹性。
历史上，出现过REITs的收益率低于国债收益率的情况（倒挂）。
「✅特许经营类」
做投资判断时，不太会看派息率，因为受影响因素太多。更多的是看IRR，考虑时间价值之后的收益。充分考虑“年限”因素的影响，做对应的测算。
真实的派息率 = 实际派息率 ÷ 年限的倒数。
「✅宏观经济与REITs的映射」
各个板块之间跟宏观经济的相关性，差别比较大。比如不动产类，保障房的相关性较弱，其次是商业，相关性最强的是产业园和物流。
收益权类：相关性最弱的是市政环保、民生项目，稳定性最强；其次是发电项目，会有一定的相关性，居民用电比较稳定，产业用电差别比较大；相关性最强的是高速公路，也跟高速公路的产品类型有关。通常货车是经济相关性非常敏感，客车 - 通勤稳定性更高。
「✅REITs与红利」
REITs跟红利的可比性很强，都是现金流类资产。
REITs分红，很大一部分是由折旧摊销组成的。
低利率环境之下，REITs是一类很重要的选择标的。兼具了债性，同时还有一定的股性。
现在很多投资REITs的机构，都是固收团队在做，天然的会跟无风险利率挂钩。另一方面，现在很多的信用债、非标，收益率都下滑的非常厉害。
REITs本身免所得税、增值税，有一定的收益加成。