1970 巴菲特：不可赎回的秘密｜伯克希尔纺织残垣与金融引擎转折之年

本集播客包含了两份文件，一份是伯克希尔·哈撒韦公司 1970 年的年度报告，另一份是巴菲特合伙企业 1970 年 2 月 25 日致合伙人的信函。年度报告详细介绍了伯克希尔·哈撒韦公司旗下各业务部门（包括纺织、保险和银行）在 1970 财年的业绩表现，并附有公司及其主要子公司的财务报表和会计师证明。信函则由沃伦·巴菲特撰写，目的是向合伙人提供关于免税债券的初步教育和购买指导，重点讨论了其机制、税收考量、市场流动性以及购买策略，尤其是关于久期和折价债券的选择。总体而言，这些文件呈现了巴菲特在 1970 年初管理两家不同实体——一家多元化控股公司和一家投资合伙企业——时对业务运营和投资决策的看法。

• 本节彩蛋🎉: 巴菲特债券课堂 重点内容

一、债券购买的基本机制与税收优势

• 辅助目的： 巴菲特提供此次咨询，是因为合伙人收到了“一次性大额现金分配”。 01:56 

• 交易流程： 债券直接从市政债券交易商处购买，交易商将债券交付给您的银行，并附带汇票，银行将从您的账户中扣款。

• 形式与保管： 债券通常以 [不记名形式（bearer form）] 交付，面值通常为 $5,000。建议存放在保险箱或银行托管账户中（约 $200/年，针对 $250,000 的资产）。 03:15 

• 联邦免税优势： 免税债券的利息免征联邦所得税。例如，在 30% 的最高税率区间，6% 的免税债券回报相当于约 8.5% 的应税债券回报。 04:10 

• 州税复杂性： 在纽约和加州等地，通常只有本州实体发行的免税债券才免征州所得税，购买外州债券需咨询当地税务顾问。

• 债务警示（最重要的一点）： 如果投资人拥有一般用途的银行或其他债务，则不应考虑拥有免税债券。法律规定，为购买或持有免税债券而产生的贷款利息不得扣除。 04:30 

二、市场特性与流动性风险 05:30 

• 市场分散： 免税债券市场存在数十万个发行，缺乏活跃的交易市场。

• 流动性决定因素（按重要性递减）： 06:00 

(1)特定发行规模；

(2)发行方规模（如俄亥俄州比俄亥俄州波杜克市的债券流动性更高）；

(3)发行方信用质量。

• 买卖差价： 缺乏流动性的债券买卖差价可能高达 15%；巴菲特推荐的债券差价通常在 2% 至 5%。 05:50 

• 警惕本地券商极力推销的债券: 流动性越差的债券, 信息越不透明, 买卖价差越大, 券商能赚的佣金利润价差越多 06:20 

三、 巴菲特推荐的购买领域 

巴菲特遵循其股票投资原则：“如果我不理解某些东西，我就倾向于忘记它”。

1. 大型创收公共实体： 例如收费公路、电力区、水区等。08:00

2. 工业发展局债券（IDA Bonds）： 信用取决于承租的私人公司（如美国钢铁公司），而不是城市或州政府。伯克希尔的保险公司（National Indemnity）的大部分债券投资都在此类别。

3. 公共住房管理局债券（PHA Issues）： 信用等级最高（AAA），具有美国政府的担保。推荐给寻求最高信用的合伙人。

4. 州政府债务： 直接或间接的州级债务。

5. 避开对象： 不买大型城市的债券（如纽约、芝加哥、费城），因为巴菲特不知道如何分析它们  (政治格局、人口流动、产业变迁, 系统极其复杂)。 07:00 

四、 强烈的“可赎回”原则（“令人愤慨的”条款） 08:30 

• 立场： 巴菲特不会购买发行人有权在对其有利的情况下以微小溢价提前赎回（Call）的债券。

• 批评： 这种合同是“真正令人愤慨的”。  它实质上意味着，对发行人有利时，投资者被锁定在长达 40 年的交易中 09:00； 对投资者有利时，交易就会被缩短到 5 或 10 年 09:15。

• 应对方案： 购买完全不可赎回的债券，或购买折价债券（discount bonds）。如果购买折价债券，由于赎回价（例如103）远高于成本（例如60），赎回权的影响可以忽略不计。09:55

五、 期限与长期选择 10:10 

• 期限决定因素： (1) 收益率曲线的形状 10:25； (2) 对未来利率的预期 10:40 ；(3) 愿意承受的价格波动程度 10:50 。

• 现状： 当时收益率曲线呈显著的正斜率（长期利率远高于短期利率）。10:25

• 策略： 巴菲特计划购买期限在 十到二十五年 范围内的债券。 11:20 

• 波动性提醒： 债券期限越长，当利率水平发生变化时，债券价格的临时波动幅度越大。

• 补充知识:

 折价债券（Discount Bonds） 

vs. 

全息票债券（Full Coupon Bonds）

• 数学等价性： 在不考虑税收的情况下，低息票折价债券与高息票平价债券的收益率是相同的。

• 税收差异： 折价债券产生的资本利得部分（即到期时收到的面值与购买价格的差额）需要缴纳资本利得税。

• 巴菲特的倾向： 如果能获得更高的有效税后收益率，他倾向于购买折价债券。这是因为银行已被 1969 年税法排除在折价债券市场之外，这可能会给个人投资者带来优势。

• Cornhusker Casualty Company 

玉米壳意外伤害保险公司

1970, 公司注册成立, 在内布拉斯加州开展业务

1981年，公司收购了爱荷华州保险公司

2012年，为了应对其日益增长的全国影响力，该公司更名为

 伯克希尔哈撒韦家园保险公司

Berkshire Hathaway Homestate Insurance Company

以更好地反映其全国市场地位

• 伯克希尔哈撒韦的银行和税务信息（背景知识预习）

• 银行业务： 伊利诺伊国民银行与信托公司报告了创纪录的盈利。由于新的银行控股公司立法，伯克希尔必须在 1981年1月1日之前 剥离对该银行的控股权益或其非银行活动。

• 合并报税的优势： 1970年，伯克希尔集团合并报税的结果是，集团内的净亏损（来自母公司和保险子公司）抵消了银行子公司的应税收入。银行因此获得了联邦所得税收益。

伯克希尔哈撒韦公司（Berkshire Hathaway Inc.）1970年年度报告中的关键运营、财务和法律转折点:

1970 年报：从平庸的纺织厂到多元化金融控股的转折点

本期概要： 1970年是伯克希尔历史上充满巨大反差的一年。虽然纺织业务陷入困境，但公司整体通过强大的金融子公司，维持了稳健的回报，并面临一项关键的法律挑战——剥离其银行资产。

1. 整体表现与股东回报 (Overall Performance)

1970年，伯克希尔各个运营部门的盈利结果呈现出“戏剧性的多样性”。 12:10 

公司在平均股东权益上取得了大约 10% 的回报。

尽管这一数字“只有美国工业的平均水平”，但“远远超过”了如果公司继续将资源专门用于纺织业务所能达到的回报。

2. 纺织业务：在逆境中挣扎 (Textile Operations)

纺织业务在这一年变得“越来越困难”，最终实现了盈亏平衡（break-even）。

男装衬里和家用面料的销售额均显著下降。

公司被迫持续修改生产计划，导致生产削减，这给公司带来了成本，也“扰乱了”员工的生活。

管理层和员工的表现和态度与公司其他高盈利业务的同事“完全一样”，但在过去一年中，他们一直在 “逆流而上”（swimming against a strong tide） 12:30 ，且这种情况在撰写报告时仍然存在。 

3. 保险业务：增长与承保挑战 (Insurance Operations)

业务增长强劲： 伯克希尔的保险业务在增长方面度过了“出色的一年”。 14:00 

传统业务量激增： 由于常规汽车保险市场变得更加受限，作为“非传统承运商”的伯克希尔业务量激增。然而，传统业务的综合损失与费用比率上升至约 100%。

再保险： 新成立的再保险部门在1970年取得了实质性进展。 14:30 

承保业务调整： 去年报告中提到的履约保证金业务（surety business）在1970年运营出现了“显著的承保亏损”，因此公司限制了业务范围，转而专注于杂项保证领域（miscellaneous bond area）。

“家乡策略”（Cornhusker）： National Indemnity 旗下 100% 全资子公司康赫斯卡尔意外险公司（Cornhusker Casualty Company）(音译. 即前述的玉米壳伤亡保险公司)于1970年初成立，专门通过内布拉斯加州代理商承保标准业务。它将“大公司的能力”与“小公司的可及性”相结合，开局“非常强劲”。公司计划在1971年晚些时候继续推广这种“家乡策略”。 14:40 

4. 银行业务与法律强制剥离 (Banking Operations and Divestiture)

银行盈利： 伊利诺伊国民银行与信托公司（The Illinois National Bank & Trust Co. of Rockford）报告了“创纪录的盈利”，净营业收益超过平均存款的 2%。 14:55 

税务优势： 由于伯克希尔集团合并报税，母公司和保险子公司的净运营亏损抵消了银行子公司的应税收入，银行因此获得了联邦所得税收益。✅

法律限制： 1970年末通过的新的银行控股公司立法对伯克希尔产生了影响。作为“单一银行控股公司”，伯克希尔必须在 1981年1月1日之前 剥离其在银行的控股权益，或剥离其非银行活动。 16:40 

业务挑战： 伊利诺伊州是单一银行州，存款增长困难。

5. 财务结构概览 (Financial Notes) 

长期负债： 公司对某些银行负有 $5,250,000 的长期贷款，最终分期付款于1972年6月30日到期。

次级债券： 伯克希尔发行了 7.5%的次级债券，这些债券于1987年到期。这些债券在1973年7月31日之前，公司有权以 105% 的价格赎回。

合并原则： 报告仅合并了伯克希尔及其加拿大子公司。保险子公司和银行子公司的账户是未合并的，其投资按成本加上未分配收益的权益（equity in undistributed earnings）计入。

(以上Shownotes包含部分播客节目放送内容外数据补充, 便于听众吸收1970年报重要内容)

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本期编辑: Value Tune 中文播客小编 VV

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