163
0今年各类私募策略，也算是轮了个遍。
前有牛市里，领跑的量化和主观多头，后有宏观对冲借势上涨，最近，CTA策略又持续发力，表现亮眼。
但有一个策略却几乎没人提起，那就是套利。不过今年行情，套利确实没什么竞争力。
而一直以来，真正能让人安心持有的套利产品也确实不多：
收益确实稳，但不高，扣掉费用后没剩多少
净值经常“横盘很久、突然跳一下”，买了也不一定赶得上上涨
业绩好一点的，要么回撤控的一般，要么就是额度紧张
不过风云君发现，有一个细分策略——期权波动率套利，却不太一样。
不少机构专注于做这个策略，容量也不小，业绩也走得比较平稳。
甚至有人把他称为“收租式”套利，跟其他套利策略表现出明显的低相关。
要弄懂它，核心还是要回到期权本身。
期权，大家都懂。
买方付一笔权利金，就像买一份保险，方向对了可能赚不少；而卖方收权利金，如果市场没有大波动，这笔钱就能稳稳落袋，但也要承担市场反向变动的风险。
但和股票、期货这些“涨多少赚多少”的线性品种不同，期权的价格变化是非线性的。
它的价格不只取决于标的涨跌，还受行权价、到期时间、波动率等多种因素影响。
也正是因为其定价的复杂性，期权出现短暂价格偏差的概率比较大，就给专业机构留下了更多发现套利机会的空间。
你可能会问，为什么不直接做期权价格的套利？
主要是因为期权市场参与者大多是机构，价格偏差往往被迅速修复，机会稍纵即逝。
而波动率作为影响期权价格的关键因素之一，就成了一个很好的套利抓手。
所以这里需要了解两个概念：
历史波动率：基于过去价格计算的实际波动水平。
隐含波动率：从当前期权价格反推出来的波动率，反映市场对未来波动的预期。
当市场情绪恐慌时，隐含波动率往往会高于历史波动率，期权价格也会随之变贵。此时，专业投资者就可以基于均值回归的逻辑，卖出高波动率合约，等待波动率回归正常水平。
这就有了最常见的波动率套利方式之一，做空高隐含波动率，做多低隐含波动率。
类似的思路也可以用在其他维度上，比如在不同行权价、不同到期日的合约之间，甚至在不同指数的期权之间，寻找波动率的定价偏差。
本质上，都是在捕捉市场短暂失衡带来的机会。
知道期权波动率套利怎么赚钱的，那其收益来源就非常明确了。
两个方面：
一个是波动率价差收敛的收益。
也就是如果市场情绪缓和，高估和低估合约之间的波动率差距缩小，就能赚到价差回归的钱。
另一个就是时间价值的自然损耗。
通过策略设计，很多策略通常能在开局时获得净权利金收入。这样只要市场不出现极端波动，随着时间一天天过去，期权的时间价值也会逐渐流失，成为相对稳定的利润来源。
所以，只要波动率不出现极端偏离，这类策略的收益确定性是比较高的，就像收“保费”一样，持续且平稳。
但问题就在于，谁也不能保证没有极端行情的发生。
所以，风控在这类策略里显得尤其重要，甚至比一般套利更严格。
为什么这么说？
因为市场上确实会有些产品打着“套利”的旗号，实际上做的却是“假套利”。
比如一些做期权波动率套利策略的产品，只单边卖出高波动率合约，或者存在非常大风险敞口。这实际上是在赌市场不会剧烈波动，靠波动率回落来赚钱。
一旦遭遇极端行情，波动率快速上升，这种未对冲的头寸很容易出现大幅亏损，甚至可能将之前累积的收益全部回吐。
真正的套利一定是要有严格的风控约束。
1、最常见的，比如标的分散、控制流动性、限制杠杆等事前风控。
2、其次就是对敞口的约束。
这个类似做指增策略会有一些行业和风格因子的约束，避免暴露风险。
期权波动率套利也是一样，只不过其是对希腊字母的风控，Delta、Gamma、Vega等。因为希腊字母会跟随标的时刻变动，所以策略要时刻关注敞口调整。
比如Vega敞口，也就是波动率敞口，有些策略可以通过做空近月流动性较好的合约，同时用远月合约对冲敞口。
3、还有是对仓位的控制，比如在节假日前主动降仓等也是非常有必要的。
风控好不好，关键看极端行情下的表现。
像近两年市场出现的几次大幅波动，就是很好的检验场景。这时候，波动率往往会快速上升，即使之前敞口控制得再好，也可能短时间内暴露风险。这种情况：
如果去加合约对冲敞口，无疑要承担非常高的对冲成本
如果日内直接止损离场，遇到类似23年“828”高开低走的行情，浮亏就会立刻变成实亏
而如果选择按兵不动，又可能像24年“924”行情那样，波动率持续上升，导致亏损不断扩大
所以，极端行情如何操作，一定程度上也很依赖基金经理的判断。
这也意味着，选择这类策略时，更应该选择那种基金经理经历过各种极端的行情、有比较长的实盘经验的，这样才能更大概率保证其能很好地应对极端行情。
说到底，期权波动率套利赚钱的逻辑并不复杂，在正常行情下确实像“收租”一样，能带来持续且相对稳定的收益。
但这也一定是建立在策略有严格的风控，以及基金经理扎实的实战经验上。
