同属量化师门的传统量化和宏观量化，其实是两种完全不同的投资范式。 虽然都共享着数学模型与程序化执行的外衣，内里却流淌着截然不同的投资血液：一个捕捉市场错误定价，一个获取经济周期的红利。 最近宏观管理人远澜就做客俱乐部，为群里的投资人朋友详细拆解了二者的不同。 一、收益来源 传统量化策略，无论是股多还是CTA，核心目标都是挖掘Alpha。 它们通过统计模型、高频数据或基本面因子，寻找市场中的定价偏差或价格趋势，试图跑赢基准或获取绝对收益。 其收益来源更多依赖于短期市场波动或特定品种的供需失衡。它们的本质，是用算力和模型速度，比别人更快地发现并纠正市场的"错误"。 而宏观量化策略的底层逻辑完全不同。它的目标不是战胜市场，而是抓取市场的Beta。 远澜对宏观策略的定义是，宏观策略其实做的事情就是去抓住各类资产在中长周期上，由于它内生的价值所增长的收益总和。 换句话说，宏观量化并不强调错误定价，而是刻画市场的状态。 当传统量化关注"哪只股票被低估了"，宏观量化则是问"当前市场有32.897%的概率处于滞胀周期，我应该如何配置"。 前者追求预测的精确性，后者追求概率的完备性；前者相信信息优势可以战胜市场，后者相信纪律配置可以顺应市场。 二、对因子的理解 在传统量化中，因子是直接生成交易信号的利器。 无论是多因子选股模型还是CTA的趋势因子，经过机器学习或线性组合后，最终输出的就是“买”或“卖”的指令。 这里的逻辑链条是直接的、确定性的：因子信号 → 模型组合 → 交易执行 → 收益实现。因子的有效性，用预测准确率来衡量。而模型的优劣，则用夏普比率来排序。 因此，迭代的方向永远是更精细的数据、更复杂的算法、更高频的交易——从日频到分钟频，从分钟频到tick级，从线性模型到深度学习，从几百个因子到上万个因子。 而宏观量化对因子的使用方式截然不同，宏观因子并不直接下单，它们只做一件事：帮助模型形成当前市场所处的概率分布。 例如，模型不会武断地说“现在是滞胀”，而是给出一个精确的概率，32.897%滞胀、33.102%复苏、34.001%衰退。这个看似"模糊"的结果，恰恰是宏观量化的精髓，就是承认单一因子的局限性，通过概率的多样性来逼近市场的真实状态。 不同宏观因子，如货币信用、增长、通胀等，像多个分析师，各自投票，最终形成一个概率矩阵。这个矩阵不追求单次预测的精准，而是追求对多周期、多情景的完整覆盖。 所以迭代的方向就是更结构化的宏观数据库，更概率化的周期框架，以及更纪律化的对冲执行。 三、底层策略的构建逻辑 这是宏观量化与传统量化最本质的差异。 传统的量化多策略产品，通常采用并列关系：将几个不相关的子策略，比如量化选股、CTA、可转债等拼凑在一起，通过组合优化来平滑净值。 每个子策略独立运作，追求各自的Alpha目标，最后通过权重加权形成组合。这种架构的优势是直观易懂、风险分散。 但缺点是，子策略之间缺乏内在逻辑关联，甚至在某些市场环境下会相互冲突。 比如股票多头与商品空头同时亏损时，组合的风险并非"1+1=2"，而可能是"1+1>2"。 宏观量化则是一种因果关系，因为要配置宏观周期，所以才有各种辅助策略。而不是因为有多个策略，才把它们凑在一起。 比如在远澜的框架中，存在一个绝对的核心——基于宏观因子的经济周期主策略。这个主策略决定了当前应该配置哪些大类资产、以及配置的方向。 而所有辅助策略（情绪周期、趋势跟踪、多因子定价）不是为了独立赚钱，而是服务于主策略：修正主策略的波动、减少回撤、帮助主策略更稳定地拿住Beta。 因为宏观数据以月度、季度为频率公布，导致主策略的换手周期长达3-4个月，难以应对市场的短期突变。辅助策略的介入，正是为了填补这一时间缝隙。 综上，宏观量化本质上还是宏观策略，而非宏观视角的量化策略。量化是表达方法，宏观周期是底层逻辑。它与量化是核心、策略是应用的传统量化有本质不同。 当然对于我们投资人而言，两种策略并无优劣之分。理解这种本质差异，是为了让我们能找到真正匹配自身需求的产品，而不是跟风入场之后发现并不是自己的菜，从而导致不佳的持有体验。

就在咱们大部分人聚焦在宏观、量化、CTA的时候。 突然发现，最近FOF成了高频词，不管是公募还是私募。 今年前两个多月，公募FOF就有10只产品实现一日售罄，总规模更是一举冲破3000亿元大关。私募FOF新发数量同比大涨超60%，头部机构的私募FOF规模同期直接增长百亿。 更明显的是，现在新发或正在发行的公募FOF，几乎全是混合型，名字里直接写着“多资产”、“多元配置”。 私募FOF也一样，靠着收益来源多、风险更分散，成了市场上的香饽饽。 说到底，也是多资产、多策略的分散配置，越来越成为更多人的共识。 不过最近后台有位朋友咨询说，同样是私募FOF，同样主打“多元化配置”，一类叫“多资产专题型FOF”，一类叫“多策略配置型FOF”，看起来都做到了资产分散、策略分散、管理人分散，好像选哪个都行？ 还真不是，实际两者差别挺大的。 先看第一类：多资产专题型FOF，我们就简称专题型FOF 这类FOF的底层，是多个多资产策略的子基金，比如宏观策略产品，或者其他多资产策略产品。它适合那些看好多资产策略这个大方向，但又不太敢自己挑管理人，怕踩坑的投资人。 买了这类专题型FOF，就等于同时持有了好几个多资产策略的子基金，让不同的专业团队帮你管钱。 所以，最终你持有的组合结构如何，更多取决于子基金经理的判断。 他们各自如果看好权益，就多加权益；不看好债券，就减仓。当然，每个人看法不同，持仓也会有差异。 遇到极端行情，是降仓位，还是做对冲，也全看子基金自己的判断。他们能直接落地交易，反应更快，调整也更及时。 因为资金是分散在多个子基金手里，最终的资产配置和风险应对，天然就是分散的，单个子基金对组合的影响相对有限。 而专题型FOF基金经理更像是做“管理人筛选和权重分配”的人。 从众多多资产策略的管理人中挑出靠谱的，然后把资金分配给各家，动态调整权重。如果某管理出现风格漂移、核心投研流失、或者策略容量接近上限，他可以随时替换。所以，他的核心能力在于选管理人和动态管理。 这种结构的好处是决策权是分散的。 不是押注一个人，而是让好几个专业团队的判断，避免单一管理人的盲区。而且因为底层是多资产策略，这些子基金本身容量上限相对较高，FOF层面的规模压力没那么大。 但代价也比较明显：业绩归因很难做透。 想搞清楚某类资产贡献多少，得先穿透母层看每个子基金权重，再穿透每个子基金内部去看资产配置情况。 最后你会发现，所谓的归因，更多是在做管理人归因，具体是哪个子基金起了作用，而不是哪类资产起了作用。调整的时候，也更多是在换管理人，而不是在调大类资产的比例。 所以专题型FOF，更多的是“管理人分散”的思路，表现好不好，取决于FOF经理选人和跟踪管理人的能力。看这类FOF产品时，更多要看基金经理有没有丰富的基金管理经验，有没有平台资源优势，这类往往确定性更高。 再看第二类：多策略配置型FOF，我们就简称配置型FOF 这类FOF的画风完全不同。它的子基金是各种单一策略，比如指增、CTA、套利等，每类策略下面再放不同的产品。 配置型FOF基金经理的角色，跟上面正好反过来。他得有自上而下的配置能力。 基金经理要判断当下是什么市场、什么波动水平、该配什么策略。定好策略配比之后，再在每类策略里挑合适的产品。 所以在业绩归因上，配置型FOF清晰得多。哪类资产配多了、哪块波动大了、谁拖了后腿，一目了然。调仓的时候，也是先动大类策略的比例，再考虑换子基金。 这样一来，对FOF基金经理的能力要求就大得多。 他不仅要会挑管理人，还得有宏观判断、策略配置、甚至极端行情下的调仓能力。组合表现好不好，配置决策的影响权重往往大于选产品。 而且，基金经理个人的作用更突出。配对了，组合好；配错了，组合就差。一个人的决策，直接影响结果。遇到极端行情，也得靠他在FOF层面决定是调仓，还是加对冲工具来应对。 再看策略容量，主要取决于底层配的是什么策略。 如果底层配置的都是比较主流，比如指增、低频类策略，那容量往往比较大。但如果配置了一些相对高频的稀缺策略，那往往容量就会受制于这些小众稀缺策略的容量。 而且，规模一大，配置型FOF基金经理的管理压力也会成倍放大，也要警惕规模增长带来的收益衰减风险。 所以总结下来，配置型FOF归因更清晰，但对FOF基金经理的配置、交易等要求明显更高，需要在宏观、策略、产品研究上都相对到位。也因此，配置型FOF能做好的，确实相对更稀缺。 回到最开始那个问题：两种都能实现多资产配置，区别在哪？ 其实可以这样理解： 专题型FOF，是“从管理人出发”的。它的落脚点是，我看好多资产策略这个方向，但我不希望把全部配置压在一两个管理人身上，所以用FOF的方式分散持有多个靠谱的管理人。 而配置型FOF，是“从配置出发”的。它的落脚点是，我相信自上而下的配置逻辑，希望通过FOF经理的宏观判断和策略配比来实现收益。 两者没有绝对的好坏，关键看你自己更看重哪一方面。

上周净值出来后，关注宏观的投资人心又凉了一截。 连续几周的回撤，让不少管理人年初积累起来的涨幅基本吞噬殆尽。 就连被大家奉为神话的桥水，也有将近两位数的回撤。 而年初爆卖百亿的顶流，两周也跌去了近20%。 回想当年，自从24年宏观大年破圈后，宏观多资产的热度就没有降下来。 今年年初，策略持续走强，不少管理人创了历史新高，叠加百亿爆款的出现，再度让宏观策略冲上热搜。 结果随着最近几周的回调，如今又变成了人人喊打避之不及，遭遇冰火两重天的尴尬境地。 其实一个产品的净值曲线走得非常漂亮，自然就容易吸引投资人的关注，尤其加上顶流的光环，纷纷踏至而来想要入手。 而当它连续出现回撤的时候，不少投资人就用后视镜视角得出了结论：人多的地方还是不要去。 这句话虽有一定道理，但也不完全对，需要用辩证的思维来看待。 一个产品受到追捧，除了过去亮眼的业绩，也从侧面证明产品经过了市场的长周期检验，底层策略逻辑必然存在有效性。 因此，投资人都去买那些达成共识的产品，理论上也没什么问题，人多自然有人多的道理。 就以宏观策略为例，近两年其热度一直不减，原因主要是以下两点： * 实打实的业绩基础 尤其是24年之后，一直处在私募各策略里比较靠前的位置。 [图片] * 长期来看，底层策略确实具备科学的方法论 底层配置了股票、债券、商品等多种资产，不同市场环境下都会为组合贡献收益，收益更加多元；另外，利用不同资产间的负相关性，可以对冲风险，实现风险分散。 也正是得益于这两点，长期来看它的持有体验是相当好的。 不过，我们之前也提到，任何策略都有弱点。 而宏观策略的弱点，就是出现流动性危机，各类资产双杀甚至三杀的时候，当下就是这种情况。 但这只是极端市场情况导致策略短期不适应，并非策略的长期失效。 而且从历史经验看，出现阶段性失效的时候，恰恰都是比较好的买入时点，也是我们投资人最应该积极拥抱的时候。 * 2022年初俄乌战争爆发：全球恐慌，原油一度飙升至110美元以上，随后回落。站在当时看似乎世界末日，如今看来只是长期趋势中的一个波动。 * 2024年俄乌冲突：同样的剧情再次上演，区别在于参与者结构——这次更多是散户和投机资金主导，波动更为剧烈。 * 2025年4月7日贸易战：上午的极度悲观，造就了全年的最佳买点。 * 2025年11月流动性危机：股商双杀，又一次类似的黄金坑机会。 * 2026年3月地域冲突：股债商三杀，资产价格剧烈波动。 我们也能观察到，能够在宏观策略上赚钱的投资人，恰恰是较为深刻的理解其策略的盈亏逻辑，无论涨跌能都拿得住，甚至在跌的时候敢于加仓。 再来看上周宏观管理人的表现。 虽然上周周一市场恐慌气氛比较浓，但很多管理人在后半周展现了较快的修复速度。 大类资产这边，也在朝着积极的方向演进。 上周一资产价格还是比较紊乱的，现在来看也都开始修复。最典型的就是黄金，过去几周避险功能曾一度失效，现在也逐渐回归，距离上周一的底部，金价已经涨了7个多点。 还有就是资产间的负相关关系也开始恢复，比如传统的股票和债券，昨天的美股大跌，但美债是涨的，A股也是涨的。今天中债上涨，A股则下跌。

最近有一位朋友在后台问到一个很有趣的问题：两个同样是挂钩CTA和宏观的产品，为啥一个归为宏观策略，另一个却是CTA？ 光看标签确实容易懵。加上当下市场波动大，CTA和宏观都是热门赛道，很多人看名字相近就觉得二者差不多，稀里糊涂就入场了。 但实际上，虽然只是表述顺序换了，这两类策略的底层逻辑、交易手法和风险收益特征，压根不是一回事。 结合两个具体策略，我们来拆解看下其中差别到底在哪，在近期极端行情中，又是怎样演绎的？ 先说用CTA做宏观策略 代表策略：某量化宏观策略，交易股指、国债、商品期货等标的，通过风险预算分配不同品种的权重，自上而下从宏观到微观搭建五大类子策略，再根据子策略信号完成具体的资产配置。 简单说，即使交易的是期货标的，核心还是宏观策略，CTA只是落地宏观观点的优质工具。 它的所有决策，都是从宏观经济周期的研判出发，有明确的分析框架，确定股、债、商品等资产的配置仓位。整体偏向长期多头，主要赚资产长期配置的Beta收益，空头只是偶尔用的短期交易工具。 而之所以选CTA作为工具，是因为期货不仅流动性好、支持多空双向交易，还能匹配不同经济周期。 所以，这类策略的资产配置必须和宏观逻辑自洽，不会因为某个品种的技术面走坏，就轻易推翻对整体经济周期的判断。 具体配置仓位上，变化幅度低，品种权重都是提前规划好的。 举个例子，如果策略判断市场进入复苏周期，可能策略在接下来3-6个月里，会持续持有权益类资产，或是铜、螺纹钢这类高Beta商品的多头组合，配置的核心是品种的宏观属性，而非单一品种的基本面情况。 哪怕有些品种出现现货贴水大、供需紧张的情况，也不会单独对其重仓。 就算是不看好的资产，也会保留一定配置比例，不会完全空仓，看中的就是这类资产在组合中的配置价值和对冲作用，而非CTA偏短期的交易收益。 所以，这类策略的收益好坏取决于对宏观周期的判断准不准、对资产价格的把握到位不到位。好在宏观周期属于长周期变量，即使判断错了，管理人通常有比较充足的纠错空间。 但这类策略最怕的就是资产共振下跌的行情。比如此前除原油外多数资产集体下跌的情况，对这类策略冲击就很大。 这种行情，因为整体周期判断变得不明朗，这类以CTA交易宏观策略选择持续降仓、降波，以稳健为主，所以也不会大开大合调整仓位。另外因为依托CTA交易的灵活性，策略会加入短周期子策略，捕捉短期多空机会，对冲整体仓位的风险。 总结下来，用CTA做宏观策略，宏观策略为核心，CTA工具为宏观观点服务，从多资产配置的角度来看，这类策略的净值曲线会更平滑，波动相对更小。 再来看用宏观视角做CTA 代表策略：某主观CTA。从经济或产业周期中找潜在的受益方向和品种，搭配商品期货、股票、商品期权、国债期货等资产构建组合，通过实际交易表达对周期的观点。 这类策略虽然同样是看宏观经济周期，但区别在于这里的宏观判断更像是CTA策略中的一个因子，用以判断某个品种趋势为什么能走强，有些品种为何震荡，帮管理人在众多品种中缩小研究范围。 在具体交易上，这类策略对持有品种的仓位调整灵活度很高，头寸无论多空，核心都是围绕交易展开。 品种的加减仓、止盈止损，更多依据盘面价格行为、市场波动率和微观交易信号。 品种选择上会有明显偏向，尤其是主观CTA。 基金经理有自己深耕的产业链，比如发现铁矿石走势强势时，会先用宏观逻辑验证——是不是基建大年？货币政策是否宽松？确认宏观逻辑支撑后，再结合中微观信号，在品种突破时果断下重手。 但如果后续宏观逻辑走弱，哪怕盘面还在上涨，这类策略也会减仓甚至离场。这相比普通CTA，在交易上更有前瞻性，对于趋势的捕捉也更多了一层确定性。 当然这类策略的核心风险，主要来自趋势不延续和微观择时失误。 比如策略宏观方向判断对了，但因为经济周期的变化一波三折，导致期货盘面出现反复震荡的情况。这时策略容易频繁调仓，反复止损，净值也会被持续磨损。 而如果持仓的“强势品种”因为突发产业政策崩盘，原本的宏观逻辑就会直接失效，也会很容易导致策略大幅回撤。 所以在这次震荡中，按照常规宏观逻辑，地缘冲突会推升避险情绪，黄金、美债本该走出强势行情。但这次冲突的特殊性在于，海峡封锁推高油价，通胀预期走高让降息预期延后，最终黄金、美债走出逆预期行情，市场大幅震荡，不少宏观视角的CTA也因此受到明显影响。 所以，宏观视角做CTA，CTA策略为核心，宏观逻辑为CTA交易服务，这类策略在趋势行情中，爆发力会更强，收益弹性更大。

这次地缘冲突可以说“通杀”了绝大部分私募。 然而就在这片哀鸿遍野中，仍然有一小部分CTA管理人走出了独立行情：不跌反涨连创新高。 这种极高的辨识度很快就在投资人中传播开来，不少人看的心里发痒，想要跃跃欲试。 毕竟“别人亏钱我赚钱”的诱惑，确实很难抵挡。但问题是，现在冲进去，到底是顺势而为，还是高位接盘？ 今天借着这个机会，风云君也给正在关注CTA的投资人提供一些思路。 先看策略，区分主观还是量化 之前我们提到，同样是CTA，量化和主观的底层赚钱逻辑完全不同。 主观CTA赚的是产业周期的钱，完全依赖基金经理对产业逻辑、经济周期、宏观政策的深刻理解，来判断商品价格走势，再决定买卖的时机。 品种通常会比较聚焦，锚定自己熟悉的一种或者几种，并且比较擅长在这些品种里发掘比较大的趋势。无论上行还是下行趋势，一旦有机会，便会重仓布局，博取大级别的红利。 当然这样的趋势并不是每时每刻都有，在没有机会的时候，管理人通常会用套利策略来锁住利润，因此净值曲线也非常有特点，呈现阶梯状，一段猛涨，一段平缓。 因此处于上涨阶段的主观CTA，我们尽量不要追高。 更为稳妥的方式，就是在它走平，或者微跌，这个时候入场的话性价比会更高一些，同时也能吃到下一波更完整的趋势行情红利。 而量化CTA则完全不同，它不关注商品底层产业逻辑和宏观经济本质，也不会预测冲突什么时候结束、原油涨到哪里，核心赚的是波动和趋势的钱。 得益于机器处理数据的优势，它能够在各种数据信号里找价格波动的机会。哪怕是很小的波动，只要模型捕捉到了有获利机会，就会执行交易。 因此相比主观，它的胜率更高。 另外它能覆盖的品种更多 ，策略也更多样，因此波动相对更小，收益分布也更均匀，净值曲线也更平滑。 最近创新高的管理人，量化CTA占比也更大，当然这也不代表可以闭眼入，关键还要下钻到业绩归因。 拆解业绩归因，才能判断碰运气还是真实力 这一波极端行情，跟前几次还是有所区别的。 [图片] 除了原油相关品种独领风骚，其余品种基本都全军覆没，就连具备避险属性的黄金也未能幸免。 所以这段时间表现强势的管理人，或多或少都受益于原油的暴涨。 当然我们还要更深度的拆解，主要看收益来源是否分散。 * 如果贡献收益的品种比较多，且分布相对均匀，那么可以放在备选。 因为多元的收益来源，意味着即使冲突结束，原油下跌到之前的价格水平，亦或是没有了现在的趋势，那么产品大概率还可以把握其他品种的机会，维持净值的稳定。 * 如果归因显示绝大多数利润来自做多原油，除非是自身的能力圈，不然很有可能只是恰好押对了，亦或是“赌徒”式的追涨原油，赚到了认知之外的钱。那么等到冲突结束，产品必定会遭遇比较大的波动。 因此，我们就要把周期拉长，看看他在过去是否也抓住过这样的机会，成功率如何？在不同市场环境下，尤其是遇到极端行情，表现是否稳定？收益来源和调仓应对是否符合策略逻辑，有没有出现风格漂移？ 总之，归因越清晰，每一阶段的收益来源都能解释清楚，那么此刻的新高就越像是能力的兑现。而如果归因一团浆糊，连管理人自己都说不清钱是怎么赚的，那新高就是运气的馈赠。而运气，终究会被均值回归。 审视自身组合，判断CTA是缺口还是冗余 这一步往往被投资人忽略，但其实是最重要的一环。 很多人想追CTA，是因为看到它“在跌的时候能涨”，产生了一种错觉——把它当成一个可以择时进出的短期交易工具。 但CTA在资产配置中的角色，从来就不是用来“追”的。 之前我们也提到，CTA的定位比较特殊，由于赚钱逻辑本身就和股债策略不一样，所以其核心价值是与其他策略的长期低相关性。不仅能够很好的降低组合波动、分散风险，同时还能提升收益来源的多样性。 因此，真正的问题不是现在能不能追，而是你的组合里缺不缺这个配置。 * 如果组合里已经有了一定比例的CTA，并且跟你想追的产品还是同策略，那么现在入场本质上是在做短期择时。一旦趋势扭转，那么为了分散风险配置的CTA，成了放大波动的加速器，结果本末倒置。 * 如果组合里完全没有CTA，那就可以考虑配置一部分。当然并不是因为它在创新高，而是因为你的组合确实需要一类与股票、债券低相关的资产来分散风险。在这种情况下，关注的应该是配置比例和建仓节奏，而不是“能不能追”。

这轮地缘冲突也持续近一个月了，市场几乎天天围着它转，极不确定。 唯一确定的是，绝大多数人还是希望冲突早点结束。 也能看到这两天，无论是口头表态，还是实质性磋商，局势确实有在朝着缓和的方向去，而且市场也明显回暖了不少。 说到这，你是否也在想：如果真的冲突结束了，哪些策略反弹最明显？ 如果冲突真的结束了，这也就意味着资本市场的叙事也将被彻底扭转。 从“滞胀+避险+防御”，切换到“复苏+成长+进攻”。权益、商品、债券、汇率、利率等，底层的逻辑都会跟着重置。 这时，往往那些能迅速掉头、顺应反转的策略，往往反弹也最快。就比如这几类： 主观CTA 我们知道，本轮冲突中，非常有代表性的就是，原油暴涨，黄金等商品暴跌。一旦局势缓和，商品价格反转大概率也会来。 主观CTA的基金经理如果及时察觉到风向变化，调仓比较灵活，在确定性强的方向上也敢上敞口，弹性自然足。 除此之外，主观CTA管理人通常深耕产业，但战争打乱了底层的逻辑链条，比如运输受阻、制裁预期等，导致商品价格也被严重扭曲。而如果冲突结束，价格变化又将回归到基本面上，擅长基本面分析的管理人，正好能切入这些价差回归的机会。 当然，基金经理水平不一，虽然灵活是他们的优势，但能不能抓住机会调整方向，也得看具体的判断和执行能力。 中短期量化CTA 冲突期间，市场经常出现高波动、频繁跳空的情况，假突破多。这对中短周期策略很不友好，日内止损难，胜率被明显拉低。 但冲突一旦结束，波动率依然会比较高，但会从原先的跳空转为连续行情，市场顺势走出明确单边趋势，比如原油流畅下跌、股指流畅反弹。 这个时候，中短周期CTA的时序动量信号对价格趋势的捕捉能力会明显增强很多。 另外，短周期信号能更快感知到市场的一些微观变化，往往比其他周期策略更先一步抓住反转。 采用风险预算的宏观对冲 前期由于避险和通胀逻辑主导市场，导致原油以外，几乎所有资产都在跌，相关性飙升。这种情况，对于依赖资产低相关性的宏观对冲策略扰动是很大的，对冲效果大打折扣。 * 而如果冲突结束，资产定价回归正常，避险与风险类资产重回低相关甚至负相关的关系。 * 同时资产也迎来趋势机会，宏观多资产配置的优势就展现得淋漓尽致了。 而对于采用风险预算的宏观对冲，因为可以根据基金经理的判断，主动调整资产的风险权重，给弹性高的资产更多风险预算，也能更精准的捕捉到结构性反转机会。 量化小微盘策略 这段时间，小微盘股明显两头受压。一边是避险情绪驱动，资金涌向大盘红利股，另外一边，市场风险偏好低，资金会避开高换手、低流动性的股票，小微盘股也遭受流动性折价。 而如果冲突结束，市场情绪压制也将顺势解除，小微盘有望迎来“戴维斯双击”。 * 一方面，市场恐慌消退，A股回归基本面，流动性改善，增量资金优先涌向弹性最大的小微盘领域。 * 另外，市场活跃度提升，换手率回升，也将直接推升量化获取超额的能力。 再加上量化策略通常满仓运作，反弹时基本是满仓领涨，力度自然强。 整体来看，冲突结束会带动市场情绪修复，赚钱效应回归。而那些更灵活、更敏感的策略，反弹也最明显。 不过，有更重要的一点需要注意，即使我们知道哪类策略反弹最迅猛，也不能把所有决策都押在这上面。 因为我们无法精准预判冲突何时结束，而且即便是结束，这往往也是一个反复确认的过程，市场难免还会有反复震荡。对我们来说，如果只盯着短期反弹，也很容易被消息面牵着走。 所以，在关注反弹明显的策略同时，最好还是让自己的组合保持健壮，而非单压。

今天的反弹，让大家的心情稍稍平复些。 昨天世界“熊”日的暴跌，也算是这段时间的一个缩影。 尤其是上周，除了原油独自狂欢，其他各类资产无一幸免。 又是极端行情。 又是对管理人的压力测试。 当然，又是我们最好的观察窗口期。 上周净值出来后，结合各家的表现，风云君也整理出了两类值得关注的管理人。 一、表现比较超预期，跌幅较同策略更少，亦或是逆势上涨创新高，展现了交易的灵活性和抗风险能力 某量化CTA 上周逆势上涨创新高。 底层覆盖多个子策略，包括以中长周期趋势为主、截面为辅的传统量价策略，基本面多因子策略，以及博弈另类策略。品种覆盖约40个品种，包括商品、股指和国债期货。 其中博弈类策略是其特色，该因子与其他因子低相关，有利于实现更好的夏普。 上周能够有突出的表现，主要是多头端能化、农产品，以及空头端的生猪、玻璃等贡献，仓位也是根据行情变化不断调整。 某量化宏观 上周微跌。 底层采取风险预算模型，给股、债、商以及黄金分配对应的波动率权重，波动率异常时会及时调整仓位。其底层从宏观到微观构建五大类策略，能实现资产中长期的配置，同时也能捕捉短期的一些交易信号。 之前我们提到，风险预算模型在结构性机会面前更主动、也更容易抓到机会。模型会对不同资产的波动率设定明确的上下限，因此可以基于行情以及对资产的预判，灵活调整波动率上限和仓位。 最近突出的表现，就是模型识别到了原油和农产品的结构性机会，及时调整仓位布局，吃到了这波红利。 某量化CTA 上周逆势上涨创新高。 子策略丰富且分散，以中长周期趋势策略为核心，另有国债期货短周期策略、股指期货短周期策略、期限结构、基本面量化6大子策略，并且策略之间相关度低。全品种交易，覆盖股债商，日常持有60个品种以上。 持仓周期全覆盖，包括中长周期和短周期。另外因子有效性也比较高，没有采用机器学习挖掘因子，所有的因子均为人工挖掘，重视底层逻辑。 上周表现突出，主要是化工、有色、农副产品、非金属建材等的贡献，这也对应了其丰富的收益来源。 二、底层策略逻辑比较夯实，前期有着不错的进攻性，这次回调也提供了不错的布局机会 某跨市场宏观对冲 策略的整体框架类似桥水全天候，即将组合分为Beta和Alpha两部分。其中Beta部分采用风险平价做资产长期配置，而Alpha则是挖掘资产短期的交易机会，进行全球化跨市场多资产配置。 它最大的性格特点，就是进攻性比较突出，擅长把握阶段性趋势红利，有时还能赚到别人赚不到的钱。另外市场回调时，表现也不会太差。 这也主要得益于其独特的Alpha * 主观分析的Alpha，会识别当下宏观环境中的机会。比如去年四季度判断当前K型经济下，新经济的领域在快速增长，因而调整商品配置的结构、增加了亚太新兴市场配置。 * 偏短周期交易的量化Alpha，加强了对短期市场异常波动的应对。在一月底二月初贵金属极端行情，模型已经识别到其波动率提升，并提前降低了贵金属的仓位，在一定程度上控制了回撤的幅度。 之前风云君也提到，对于流动性恐慌、资产共振杀跌的极端行情，布局性价比最高的大概就是宏观多资产了。 因为一旦流动性恢复，市场往往会有一类或多类资产率先走出趋势性行情，可能是股市，也可能是商品。宏观策略因为覆盖多资产，可以更好地捕捉这些机会，反弹速度往往是非常快的。 某2000指增 策略完全复制中证2000指数，叠加T0交易算法，超额全部来自于T0交易。 通过日内融资，场内杠杆，在两融户上做T0交易，并且当天还掉不用月付利息，会预留5%-10%的资金换仓。 收盘后，全部持仓比例回归指数成分股配比，不留隔夜敞口，没有隔夜风险，整体超额回撤会控制在0.5%-1%左右。 过去风格切换频繁、亦或是小市值表现不稳定的阶段性行情，超额的获取普遍是比较困难的。而它的超额则能持续稳定发挥，主要得益于两点： * 完全复制指数，没有指数外的风格暴露，因而不会受到风格切换和小市值的影响 * 另外T0交易不太依赖选股，叠加最近整体波动性和成交量都处于相对高位或修复，也有利于T0的发挥，进一步提升了组合的收益来源 最后照例来看上周各策略的表现。 * 量化选股多数为负，进化论涨幅居前。500指增超额多数为正，赫富、衍复、因诺等管理人涨幅居前；1000指增超额多数为负，子午、平方和、橡木等管理人超额居前 * CTA多数为负，博衍、旭诺、悬铃等管理人涨幅居前 * 宏观多资产均为负 * 多资产、多策略中，路远涨幅居前 * 主观多头多数为负，希瓦小牛涨幅居前 * 市场中性多数为负，量魁涨幅居前 * 套利策略中，俊丹涨幅居前 * 可转债策略均为负

26年，真是多事之秋。 年初还是欢天喜地的开门红，结果贵金属就迎来破天荒地暴涨暴跌，紧接着地缘冲突又让全球市场不得安宁。几乎每隔一阵，市场就会送来一个“惊喜”。 这不仅让人格外怀念去年的光景：大家预期一致，全球放水，资产普涨。那时候，只要你在场，不管什么策略都能赚到钱，宏观多资产策略更是走得顺风顺水。 但今年，画风突变。市场每个角落都切换到了“Hard”模式，单资产策略震荡不止，宏观多资产策略也同样出现阵痛。 核心原因在于：宏观叙事变了。 就说最近，叙事从“经济复苏”切换到了“地缘冲突+通胀预期”，连带着股债的对冲关系都发生了变化。以前股债能互相“撑腰”，现在相关性提高，对冲效果大打折扣。 所以，同样是做宏观策略的管理人，今年的业绩表现却是冰火两重天。 比如这段时间，宏观多资产策略中，重仓原油、能化的，表现就会很亮眼；而贵金属、境外权益、债券头寸重的，就比较挣扎。灵活的风险预算模型更能抓住阶段性行情；而风险平价模型因为追求严格的风险平衡就略显平庸。靠交易做Alpha的，只要环境合适，哪怕资产在跌也能做出收益；而靠Beta吃饭的，资产一跌就很难翻身。 整体就是，宏观事件在增多，叙事在变化，策略也在分化。 对投资人来说，机会多了，但选错的代价也更大了。 做投资这么久，有个最实在的道理就是，面对市场的不确定性，最不能做的就是孤注一掷。事后看，我们总能轻易说出“当时就该重仓某类资产、用某类模型”，但身处当下，没有人能准确预判哪个逻辑会胜出，哪类资产能涨起来。 所以这种背景下： * 第一，必须承认的，面对不确定性，宏观多资产依然是最有效的、确定性更高的策略之一。只不过市场会遇到特殊的资产共振行情，资产对冲会短期失效，但这也是这类策略比较好的配置节点。 * 第二，即使宏观多资产已经做到了资产的分散，但面对不确定的市场，还是会出现不同管理人表现分化的局限。所以更好的方式，就是在认可宏观多资产策略的基础上，去进一步做具体产品的分散。 所以，当下更好的参与方式，或许是宏观多资产FOF。 底层同时配置多只不同的宏观多资产策略产品。 这一方面可以把握住宏观多资产的配置机会，在资产层面实现分散配置。另外，又能在管理人层面再做一层分散：把不同禀赋、不同打法、不同擅长领域的宏观多资产组合到一起，让各自的优势形成互补，解决策略分化带来的选择难题。 或许你会担心这种分散会不会导致最终“伪分散”，实际并不会。 因为每一层分散，关注的点都不一样。如果在同一个维度上反复叠加，那其实是“伪分散”。只有不同维度的分散，才能避免非黑即白的选择，实现1+1>2的效果。 当然，宏观多资产FOF也不是随便搭配就行。里面涉及具体选哪些管理人、什么时候调整配置、每个管理人该配多少权重，这些都需要专业的团队来把控，同时还要有严格的风控管理和动态的仓位调整。对于我们个人来说，确实降低了不少难度。 具体我们以某宏观多资产FOF为例： 底层配置包括40%的全球宏观对冲，捕捉全球多资产配置价值，另外国内宏观对冲和多资产策略占30%，聚焦国内资产的获利机会。 当然这也只是个结果，我们再来看具体是如何配置的： 第一步，先看市场。 团队会根据波动率、拥挤度这些核心指标，判断当前市场情绪怎么样，哪些资产已经过热，哪些还处于合理区间。只有当这些指标处于正常范围时，再进一步判断市场的主线逻辑和风格特征，为后续配置打基础。 第二步，优选管理人。 从收益获取能力、风控水平、持有体验等多个维度，对管理人进行筛选。同时会明确每个管理人的能力侧重、Alpha收益来源，以及在极端行情下的表现，给每个管理人做好精细化标签和定位，避免选错。该步骤也是一个主观结合量化多维度评估的过程。 第三步，确定组合权重。 基于母基金的目标波动率，参考风险平价模型，尽量追求子基金和底层大类资产的配置均衡。同时结合当下的市场判断，适度超配那些更适应当前市场环境的管理人，但超配幅度会控制得比较谨慎，避免单一产品或资产过度集中，降低风险。 第四步，动态调仓。 每天都会跟踪子基金的风险和收益贡献，一旦发现某只子基金风险异常、回撤超过预设阈值，或者出现舆情等突发情况，会及时做归因分析，调整它的配置权重。而且组合里的子基金各有定位，有的偏稳健，负责守住底线，有的偏进攻，负责争取收益，各司其职、互相补充。 这样一步一步的筛选，最终配置的结果就是更匹配市场、确定性更高的策略组合。 从过往的实际表现来看，这种分层分散的配置思路，确实能实现更高的夏普比率和收益风险比。在历史上那些高波动、高不确定的市场环境中，这种思路也得到了有效验证，能更好地应对市场波动。

冲突还在向纵深演绎，不少投资人也愈发意识到分散投资的重要性。 随着资产和工具的不断丰富，主打分散的产品种类也五花八门，比较主流的就是多策略、全天候策略和私募FOF。 其实之前有投资人跟风云君聊这几个策略的时候提到，既然都是分散，那闭眼随便选一个就行了。 结果后来出现了各种各样的问题，完全不符合自己的预期，最终含恨离场，持有体验非常糟糕。 事实上，虽然这三类都是分散投资的代名词，但是实现分散化的路径却大不相同。 展开来看。 多策略：核心是配策略 目前市面上做分散配置的管理人，一般都会采用这种方式。 通常他们都会先深耕一条策略线，后续再慢慢迭代出其他策略线，最后将低相关的策略进行整合，比较常见的有股多+CTA，股多+中性，CTA+套利等，当然也会有更多策略的组合。 所以它的赚钱逻辑，就是策略之间的互补，以及Alpha的叠加。 之前我们也提到，单一策略往往有其“甜蜜期”和“煎熬期”。比如，股票多头策略在牛市中表现优异，但在熊市中可能大幅回撤；而CTA策略在趋势明显的商品市场中能大放异彩，在震荡市中却容易反复磨损。 股票和商品市场同时走熊的概率比较低，所以将这两个策略组合，赚钱的稳定性大大提升。 同时，一些管理人旗下几个策略线都做得不错，将这些策略整合后，就很有可能产生“1+1>2”的效果。 因此多策略的优势也比较明显，不依赖单一资产、单一策略的涨跌，环境适应性大大提升。同时策略间的互补也能对冲风险，降低组合波动。 另外，有些管理人某条产品线的额度非常稀缺，但是整合成多策略产品后，投资人就能间接持有，大大降低了入场门槛。 当然策略越多，对管理人的要求也就更高，如果一味的追求扩展策略丰富度，不考虑自身的实力和财力的匹配，就很有可能导致顾此失彼，连主力策略也做不好。 同时多种策略叠加后，投资人可能难以看清底层到底在投什么，有时候看似不相关的几类策略，底层很有可能都投向了同一资产。 全天候策略：核心是配资产 当然它并非简单的资产分散，而是通过对经济运行规律的理解，判断不同资产在不同经济环境下的表现特征，进而构建一个能够在各种环境中相对稳健的组合。 其理论基础是风险平价，即通过配置不同类别的资产，比如股票、债券、商品、黄金等，使得组合的风险贡献被平均分配，避免单一资产拖垮组合。 这不是消极的应对，而是一种高度成熟的认知：既然无法预测，那就不对任何单一情景下注。无论未来是通胀还是通缩、繁荣还是衰退，组合都能存活。它追求的不是"高收益"，而是"不输"。 所以从根本上说，全天候策略就是赚经济增长和货币扩张的钱，只是不同管理人在股债商这些资产的表达方式不同罢了。 它最大的优势，就是能够实现穿越周期的稳定性。 在绝大多数市场环境下，无论是经济繁荣期、衰退期、通胀期还是通缩期，组合中总有资产表现突出，支撑组合的整体收益。 这也使得其长期复利效应是比较显著的，桥水40多年的亮眼业绩，就是最好的证明。 当然在股债商双杀、三杀的极端行情，亦或是策略所依赖的各类资产相关性瓦解的时候，也就会表现得不适应。比如去年4月的关税黑天鹅，以及去年整个上半年特朗普政策变化导致资产之间的相关关系被扰动。 另外由于风险平价需要配平风险，波动大的资产必然占比较小，因而在某类资产出现结构性行情时，组合也不会过多的配置，灵活性会相对较弱。 相比多策略，全天候策略更看重管理人的实力。由于不仅需要对各类资产有着较深的理解和判断，同时对宏观经济运行机制的也要有较强的感知和把握，所以非常考验管理人的宏观功底，并不是产品名字挂个“全天候”就万事大吉了。 私募FOF：核心是配管理人 顾名思义，FOF就是基金中的基金，它并不直接投资资产或者策略，而是通过尽调、分析、筛选，一键打包不同管理人的私募产品，所以关键还是在于管理人的筛选。 它的赚钱逻辑则更为直接，就是赚选人与配置的钱： * 底层选人：FOF管理人的首要任务，就是选出市场上优秀的管理人。这需要对上千只私募产品进行尽调，识别其业绩的可持续性、基金经理的能力圈和风控水平。优质的底层基金是FOF收益的基础。 * 顶层配置：选出好基金后，FOF管理人还需要根据宏观环境进行自上而下的资产配置。例如，当判断股市风险较大时，降低股票型子基金的权重，增加CTA或市场中性的配比。这种“选品+择时”的双重管理，是FOF获取超额收益的核心。 可以看出，FOF通过“二次配置”实现了前两者无法企及的优势：突破单一管理人边界，在全市场范围内实现策略与资产的极致分散。通过整合顶尖资源，FOF理论上可以实现比任何单一管理人更多元的收益来源，比如宏观多资产FOF。 另外，一些实力比较强的FOF管理人，还能拿到市面上稀缺产品的额度，而这些是个人投资者在市场上根本抢不到的。 所以，FOF大幅降低了投资人的门槛，不仅解决了“选基难”的问题，还能让投资人间接持有多家顶级私募的稀缺份额。 当然它的缺陷也备受争议，就是双重收费。 投资者既要承担FOF管理人的费用，也要间接承担底层子基金的管理费和业绩报酬，这会明显侵蚀长期复合收益。当然也有管理人会依靠自身的实力和行业影响力，把费率尽量谈低，最大程度保证投资人的利益。 总之，这三类策略并不是在争夺"最优解"的桂冠，而是用各自的方式，最终达到收益多元、风险分散的共同目标。 对于我们投资人而言，不仅要了解这些策略的赚钱方式，到底是依赖策略、资产、还是管理人，同时也能诚实接受它的不足，这样我们才能拿得久，赚得稳。

危机阿尔法，一直以来都刻在CTA的基因里。 在2008年次贷危机、2015年杠杆牛破裂、2022年美联储加息等大级别的危机出现时，这种属性就比较好的展现出来。 然而这两年，尤其是去年4月关税黑天鹅和11月流动性危机，CTA的这种属性给投资人的感觉反而没那么强烈，出现了比较大的预期差。 于是就有不少投资人质疑，“危机阿尔法”越来越像是一个躺在PPT里的概念，一个营销材料上的金字招牌，遇到危机也会随波追流。 其实可以理解，过去几次极端行情往往都是单一方向、集体扑街的剧情，商品市场并没有出现结构性的机会，叠加各品种趋势度差一些，CTA也就比较难做。 不过这次的地缘冲突，CTA的危机阿尔法属性却淋漓尽致地展现出来。 发生了什么？ 冲突发生后，霍尔木兹海峡通行受阻的预期主导市场，投资者担心的是原油供给冲击、通胀升温、降息受阻，通胀预期取代避险情绪成为主导因素，各类资产出现了结构性的撕裂： * 原油相关 最直接的供给冲击，影响也是最深刻的。冲突导致霍尔木兹海峡这一全球石油运输咽喉实质性封锁，造成无法被战略储备轻易替代的供给“硬中断”，直接推升全球最核心商品——原油的价格，并且沿着成本线向产业链进行传导。 * 黄金 陷入双重逻辑的博弈，一方面，地缘风险带来避险需求；但另一方面，油价上涨推升通胀预期，导致实际利率上升和美元走强，使得持有黄金的机会成本增加，金价承压。当通胀预期引发的紧缩担忧压过避险情绪时，其避险功能就会短暂失效。 * 股票 油价上升导致通胀预期升温，市场担心央行会收紧货币（加息或推迟降息），避险情绪升温，全球股市普遍承压，尤其是前期涨幅和估值较高的科技板块。 * 债券 定价逻辑切换，冲突初期避险资金一度流入，但油价飙升引发的通胀预期迅速占据主导，市场预期央行将收紧货币政策（推迟降息），导致名义利率和实际利率上行，债券价格下跌。 可以看出，股、债都受到冲击，而商品内部则是出现了比较明显的结构性机会。 虽然之前大涨的黄金和贵金属熄火，但原油在冲突之后的两周涨幅就超过50%，带动了能化和工业品的大涨，另外农产品也有着不错的涨幅。 而CTA则天然的擅长抓住这些结构性趋势机会，叠加整体的趋势和波动率也都在比较舒适的区间，所以不少CTA管理人最近两周逆势取得了不错的表现，有些甚至还创了历史新高。 其实危机阿尔法的本质，就是CTA跟其他资产的低相关性。在危机来临，股、债都表现不佳时，能够提供额外的正收益，进而平滑组合波动，丰富收益来源。 而本次地缘冲突，这种属性就展现得淋漓尽致。其他策略基本全军覆没，而CTA则逆势走出独立表现。 这里有一点需要注意，我们所说的危机阿尔法，其实指的是商品CTA。 而通常所说的CTA策略，很多是包含股指期货、国债期货，甚至以股指为主的策略，这类策略其实跟股票、债券市场的关联度较高，在危机时往往起不到对冲的效果。 看到这，相信有投资人会问，那我能提前布局，吃到这波红利吗？ 还是那句话，谁也无法预料极端行情的发生，现实中也不可能出现我们买完立马就遇到大级别的行情。 我们投资人能做的，就是在平时做好配置，行情来临时自然会吃到大肉，而不是去费尽心思的去择时。 这里风云君也提供几个配置的思路。 如果长期看好商品市场，又想省去挑选策略和管理人的烦恼，那么跟踪南华商品指数的产品是不错的选择。 底层的逻辑非常简单透明，不做复杂的策略，也不做所谓的“指数增强”，完全复制南华商品指数，严格按照指数权重和调仓规则进行配置。覆盖能化、金属、农产品等核心商品板块，能避免单一品种波动风险。 如果不满足只赚跟踪指数的钱，可以选择商品指数增强。 这类策略除了对标中证商品指数的Beta，还会通过丰富的子策略获取Alpha，当然不同管理人赋予二者的权重也会有所不同。 同量化指增类似，他们的共同的目标，就是尽可能更多地跑赢指数。 当然如果还想追求更高的收益，同时又能承受更大的波动，主观CTA或许是更好的选择。 这类管理人通常具备相关产业背景，对某个产业完整链条的研究非常深度，擅长捕捉单边趋势性行情，因而在行情来临时进攻性非常强。 另外在没有行情的时候，通常也会用套利来锁住利润，因此净值曲线也非常有特点，呈现阶梯状，一段猛涨，一段平缓。

最近，后台又有新朋友来问指增怎么买。 这问题确实挺常见，市面上300、500、1000指增一大堆，还有2000指增、小市值指增，不同阶段表现还不一样，挑花眼很正常。 之前我们聊过指增策略的区别，今天换个角度，从操作层面把怎么选指增拆分为三个步骤来聊聊。 第一步：先定策略方向 选指增，第一步其实是选指数。基准不同，最终策略的表现差别也是非常明显的。具体可以看自己是什么样的选好，有序选择。 如果你追求高收益、高弹性，那就选小市值指增。 小市值的高弹性，既体现在Beta上，也体现在Alpha上。 从Beta看，小微盘天生具备更强的市值因子优势。历史数据也显示，小微盘相比这几年的热门赛道，无论牛熊市，表现都更亮眼。 而Alpha层面，核心还是小市值定价效率低。 说白了，盯着小盘股的机构少，研究报告覆盖少，市场关注度低，就容易出现错误定价，也就是我们常说的“捡漏”机会。对于量化策略来说，这种地方就是超额收益的沃土。 当然，小市值更高的收益弹性，也意味着更高的波动。收益和风险之间，终究要做取舍。 如果你更看重确定性，希望持仓稳一点，那300、500这类偏中大盘的指增会更合适。 大盘股研究充分、机构博弈激烈，定价效率高，所以超额空间天然小。但好处是，这些股票的Beta相对稳定，极端黑天鹅少。 所以这部分指增更适合作为Beta部分，给自己的组合做底仓配置。 当然，如果你想平衡一下，可以考虑“小市值+大盘红利”的均衡配置。 历史数据显示，小市值和红利风格往往此消彼长。市场情绪好的时候小市值更占优，避险情绪浓的时候红利吃香。但要踩对节奏还是有难度的。 所以两边都拿一点，让市场自动轮动，长期体验会平滑很多。 另外，如果你有明确的赛道偏好，也可以关注一些特定赛道的指增，比如双创科技类。这类产品适合你对某个板块有独立判断，想在此基础上再争取一点超额。 但无论选哪一类，都是有得必有舍，不能看着哪个热闹就往哪追。 所以还是要给自己做个压力测试，如果选小市值指增，回撤20%扛不扛得住？如果选大盘，落后小微盘10%能不能接受？ 这些问题想清楚了，即使最终走势不如预期，也不至于追涨杀跌、损失惨重。 第二步：再选具体产品 同一个细分方向里，产品也很多。怎么挑出那个相对靠谱的？这里有一个很朴素的筛选逻辑：尽量避开长期排名靠后的。 如果我们翻翻过往排名榜单就会发现，那些长期排在前面的产品，都是那些熟悉的面孔。而且它们之间的收益差距并不大，只不过今年你领先一点，明年他领先一点，往往都是细微差异。 但长期排在末尾的产品，却往往很难翻身。这不只是运气问题了，更多是系统性差距。比如投研团队不稳定、策略迭代慢、风控有短板。这些东西补不上，排名就很难起来。 所以，选产品不用追那个“第一名”，只要把长期落后的排除掉，基本就能避开大多数坑。 但还要注意的是，光看排名还不够，得看“超额是怎么来的”。 有些产品短期冲得很猛，可能是因为压中了某个风格因子，一旦风格切换，回撤也猛。这种“来回横跳”的产品，过于不可控，最好也是略过。 所以即使是在偏头部的产品中筛选，还要关注其超额收益的收益风险比，超额夏普比率。 那些长期超额夏普靠前的产品，说明它的超额确实是靠相对稳定的选股能力，这种产品拿着更安心。 第三步：确定要拿多久 既然头部产品差距不大，有人会想：那我是不是可以在几个头部之间轮动，谁最近强就换谁，收益会不会更高？ 理论上可行，但具体到实操，轮动频率得把握好。 * 如果是一年轮一次，可能意义不大。因为那些长期排在前面的产品，一年的收益差距本来就不明显，拉长时间看都在一个水平线上。这样轮动一次，扣一下申赎费，可能还不如不动。 * 而如果是一个月轮一次，明显操作成本就高了。申购费、赎回费，加上资金赎回再申购之间会有时间差。运气不好的话，刚赎回就涨，刚申购就跌，一来一回，摩擦成本也会吃掉轮动带来的超额收益。 所以轮动这事，频率很重要。 当然，我们也都比较清楚，指增产品本质赚的就是Beta和Alpha的复利累积。如果我们频繁轮动，每次切换都会打断这个复利的过程，还容易受情绪影响追涨杀跌，这么算下来往往得不偿失。 相反，选一个靠谱的产品长期拿着，让时间帮你滚雪球，往往比频繁折腾更有效。当然，这也是建立在你相信这个策略长期逻辑的基础上。 最后，关于怎么买指增，没有标准答案，唯一确定的，就是你要清楚自己选的是什么、愿意承受什么代价，这些都想清楚，选了之后就别轻易后悔，也更能拿得住。

最近几周对于宏观策略来说，其实并不好过。 1月份的时候各家还在一路高歌，自2月份突发地缘冲突后，就走得有些不太顺畅。 发生了什么？ 从根源上看，其实是地缘冲突带来的市场主线切换：从 “经济复苏预期” 切换到了 “地缘冲突+通胀预期”。 在冲突之前，全球处在经济复苏周期，市场交易的逻辑是“增长”。这一阶段，股债呈现传统的负相关，对冲效果还是比较显著的。 冲突发生后，市场交易主线完全改变。霍尔木兹海峡通行受阻的预期主导市场，投资者担心的是原油供给冲击、通胀升温、降息受阻。这种环境下，所有资产都受到影响： * 股票： 风险偏好下降，承压 * 债券： 通胀预期升温导致债券收益率上行、价格下跌，承压 * 黄金： 同时受通胀预期和美元走势影响，短期也跟随下跌，避险光环暂时失效 可以看出，这样的变化直接冲击了宏观策略所依赖的资产间对冲关系： * 股债从“跷跷板”变成“难兄难弟”，这是最致命的变化，相关性由负转正，对冲自然失效 * 商品对冲属性出现“分裂”，并非所有商品都受益，能否对冲完全取决于持仓品种能否选对 因此，在新的市场环境下，资产价格的驱动因素和相互关系都被重塑了。这不再是简单的风险偏好切换，而是宏观定价逻辑的深层变化。 这样的背景下，不同配置思路和策略基因的管理人，这段时间的业绩表现自然就出现了冰火两重天。 从底层资产配置看，布局或超配原油、能化这些冲突收益品种的管理人，表现要更好一些。 当然谁也无法预知突发事件，既然有相关的持仓，必然作为底仓长期配置，这也是管理人对于这类资产配置价值的认可。 而那些贵金属、黄金、境外权益、债券头寸较重的管理人，表现必然会挣扎一些。 从策略框架看，以灵活度更高的风险预算模型为主的管理人，相对来说跑的更好一些。 当某一类资产出现阶段性行情，模型就会及时调整持仓增大权重，尽可能把握这一波红利。 风险平价由于严格控制风险平衡，而非追求收益最大化，因而也不会在原油这类资产上暴露太多。 从收益来源看，主要依靠Alpha交易赚钱的管理人，更容易做出收益。 因为他们不依赖任一资产的涨跌方向，而是取决于策略的运行环境。只要环境适配，即使资产都在跌，也有可能做出超额。 而主要依靠Beta赚钱的管理人，由于大部分资产都在跌，即使通过其他方式做出一些收益，但也无法弥补资产下跌带来的亏损。 还是那句话，谁也无法预知地缘冲突这类黑天鹅事件什么时候发生，还会持续多久。 这个时候我们投资人能做的，其实很简单，就是理解亏损和赚钱的来源，它比盲目调仓更重要。 如果回撤在策略逻辑的合理范围内，并非管理人策略漂移造成的，那么保持仓位、静待变化或许是更优策略，而频繁切换则可能带来“反复打脸”的风险。 再来看其他策略上周的表现。 CTA分化显著 上周南华商品指数震荡上行，CTA及CTA+策略多数为正，悬铃、孚盈、量派等管理人涨幅居前。 CTA的分化更显著，好一些的能有10多个点收益，差一些的则下跌近5%，主要还是由于品种间，以及各品种的流畅度趋势差别比较大。 整体来看，偏中长周期整体盈利更好、短周期的较为分化，含股指权重的管理人受影响较大。 量化超额持续回暖 量化选股多数为负，进化论、云起、盛冠达等管理人涨幅居前。500指增超额均为正，量派聚核、龙旗、衍复等管理人涨幅居前；1000指增超额多数为正，橡木、稳博、茂源等管理人超额居前。 从目前的环境看，成交量、时序波动率、小微盘拥挤度等指标，都处于有利于量化股多策略获取收益的区间，因而最近超额获取还是相对容易些。 其他策略 * 多资产、多策略中，锐联、国海良时涨幅居前 * 主观多头正负各半，希瓦小牛、泽元、丹书等管理人涨幅居前 * 市场中性多数为负，微观博易、国金等管理人涨幅居前 * 套利策略中，俊丹涨幅居前 * 可转债策略均为负

去年开始，不少人就预期今年商品市场会有不错的行情。 但谁也没想到，这波行情会以如此极端的方式呈现。 从节前贵金属脱离基本面的强行拉升，到节后地缘冲突引发的原油危机，商品市场一次次刷新历史。 这种高波动、趋势明确的环境，按理说是CTA策略的天堂，但现实却伴随着极致的分化。 表现好的品种一路冲高，差的则连续暴跌。 这种断层式的分化直接传导到了CTA策略上，无论是主观还是量化，不同产品间的业绩天差地远。 这种背景下，最让人难受的处境莫过于：大势看对了，策略也配了，商品市场确实涨了，但自己手里的头寸就是不赚钱。眼睁睁看着行情与自己擦肩而过，往往比看错方向更折磨。 为什么会出现这种看对了却不赚钱的情况？ 归根结底，还是因为CTA策略难选，这又源于策略本身的复杂性。 * CTA策略的分类维度太多。主观与量化、短周期与长周期、趋势策略与截面策略……这些标签自由组合后，形成了千变万化的产品形态，普通投资者很难看透底层逻辑。 * 不同策略适配不同的市场环境。在不同的市场阶段，策略表现会有巨大的周期性差异。没有哪类CTA策略能通吃所有行情。 * 管理人也有差异。即便标签一致，不同管理人在品种选择、风控逻辑和实战经验上的差异，也会导致最终结果截然不同。 这都导致，在今年这种环境下，一旦没踩准节奏，很容易就跟商品“牛市”无缘了。 说到这，其实对于很多投资人来说，如果投资商品的目的不是博取高收益，而是作为一种配置工具——上涨时能跟上、不错过就行。 那么与其在大量复杂的CTA策略中去做挑选，倒不如直接选择商品指数。这也是一种更简单、更纯粹的方式去参与商品市场，稳稳吃到商品市场的Beta。 为什这么说？ 我们以南华商品指数为例来说明。 第一，指数本身就是包罗万象，不押注某一个品种，把整个商品市场作为一个整体来配置。 这样无论是全面的商品行情，还是结构性的品种机会，指数都能捕捉到。 比如近期原油等能化品种大涨，南华商品指数中能化板块占比30%多，自然能跟上这波节奏。不需要等消息出来后再去追涨，也不用担心自己手里的头寸和市场主线不在同一个方向上。 第二，长期看收益表现非常能打。南华商品指数自2004年编制以来，记录了国内大宗商品的每一轮起伏。从历史数据看，近十年该指数累计涨幅超过200%，年化收益率超13%。 而单看今年以来，指数已经有20%的收益，市场上的CTA策略如果能有这样的收益，绝对算得上非常出色了。 第三，与股票、债券等资产低相关的优良属性。研究显示，商品与股票的相关性仅在0.3左右，与债券更是负相关。当全球风险资产因为地缘冲突等因素承压时，商品往往能发挥其“危机Alpha”的属性，对冲掉组合的下行风险，这种配置价值是不言而喻的。 所以对比来说，商品指数本身就是一种透明、且更可控的商品市场参与方式。 目前市场上直接做商品指数跟踪的产品其实并不多。 而南华期货作为国内最早布局商品指数研究的机构之一，在24年就推出了专门跟踪南华商品指数的资管计划，算是市场上非常稀缺的商品指数类产品。 底层的逻辑非常简单透明，不做复杂的策略，也不做所谓的“指数增强”，就是严格按照指数权重和调仓规则进行配置。 为什么不做指数增强？ 原因也很简单，因为南华商品指数本身已经足够强。 年化13%以上的长期收益，市场上很多CTA策略其实很难稳定超越。当基准本身足够优秀时，强行做增强反而容易产生负超额。与其承担这种不确定性，不如直接配置指数本身。 当然，风云君也早就跟大家聊过这类产品，并不是说现在涨起来了才出来说。 只不过，当时商品市场正处于低波、震荡的行情中，没有明确上涨的趋势。所以产品整体卖相也就非常一般，在很长一段时间里，也没有什么知名度。 但当真的遇到当下这种，商品市场反攻行情的时候，这类商品指数类策略产品的优势，就体现得淋漓尽致了。 最后多说一句，今年商品市场给很多人上了一课，方向对，不等于收益对；策略对，不等于结果对。 在高度分化、高波动、高复杂度的市场里，选择往往比努力更重要。与其在品种轮动中追涨杀跌，不如回归配置本源，抓住商品市场的 Beta。

24年宏观大年，让不少投资人种草了全天候策略。 之后市场的波动日趋剧烈，全天候的热度也只增不减。 不少管理人开始跨界推出自己的全天候产品，而那些过去默默无闻科班出身的管理人，也开始在聚光灯下频频亮相，被大众所熟知。 然而，面对当下繁杂多样、鱼目混珠的全天候产品，很多投资人犯了难，不知该怎么选。 借着这个机会，风云君整理了一些关注点，也给正在考虑配置全天候产品的投资人一些思路。 一、当心“同名不同姓”的认知陷阱 全天候是桥水提出的，他的成功，让不少投资人意识到，原来全天候的确能够穿越周期。 这也使得现在市面上很多产品，不管底层逻辑符不符合，名字里先体现“全天候”。所以它更像是一个标签，而不是品类。 正如我们不会因为两辆车都叫“SUV”，就认为它们拥有相同的越野性能。面对名称相似的全天候产品，我们投资人首先要做的还是看清背后的本质。 事实上，不同管理人在资产选择和比重、风险平价模型、杠杆运用、再平 衡机制等关键环节，存在着根本性差异。 这家基于严格的风险平价模型用量化来做，那家则基于宏观判断的主动配置，还有一些仅仅简单地将几种低相关性的资产或策略进行拼盘，这类显然不是真正的全天候。 二、追问性格，也要了解底细 不同策略的产品，在同样的行情下就会展现不同的性格。 有人进攻性强，回撤的时候也会跟随市场下跌，而有人则是上涨能跟得上，下跌还比别人更少。当然也有性格更鲜明的，涨的时候猛，跌的时候也比较急，有时候还会逆着市场走。 其实性格是管理人在核心逻辑、方法论框架、风险取舍价值观的体现，只有了解这些方法论和价值观，才能找到跟我们“三观符合”的产品。 当然，仅仅知悉这些是远远不够的，因为性格最终都会沉淀在日常的持仓和调仓里。 因此，对于持仓静态细节的了解，也是关键的一环。 * 这个持仓结构，是否印证了管理人之前阐述的投资逻辑？他说自己偏好低相关性的资产配置，实际组合里是不是真的做到了？ * 当前的仓位分布，反映出他对当前宏观环境怎样的判断？这种判断和他跟你沟通的观点一致吗？ * 历史上几次重大调仓，是在什么情况下发生的？事后看，那些操作是否符合他宣称的“长期稳健”的价值观？ 所以了解持仓，并不是为了让我们判断他选的对不对，而是观察其是否知行合一。 三、摸清管理人的宏观功底 全天候本质上是宏观策略。它不是简单的多资产分散，而是通过对经济运行规律的理解，判断不同资产在不同经济环境下的表现特征，进而构建一个能够在各种环境中相对稳健的组合。 因此，对宏观经济运行机制的理解深度，是各家的核心竞争力所在。一个合格的管理人，应该能够清晰地阐述： * 对当前宏观运行框架的理解 * 对主要经济变量的未来走势有什么判断 * 不同资产（股票、债券、商品、黄金等）的核心驱动因素是什么 * 当前的组合设计，是为了对冲哪一种宏观风险？又是为了捕捉哪一种宏观机会 如果他无法讲清这些逻辑，只是在谈论“多配了点A，少配了点B”，那么他做的可能仅仅是多资产，而非全天候。 多资产配置虽然也是一类策略，但把它当作全天候来理解，可能会产生预期上的错配。 四、警惕那些“既要高收益，又要稳如山”的免费午餐 既想要高收益，又不要回撤，这是投资人眼中最理想的状态。 某些管理人就利用了这种人性的弱点，试图用全天候的稳定性兜底，加一些高收益的策略扩大风险敞口，以此来提高收益，达到上述理想的状态。 当然，在现实中这种“既要又要”的情况是不可能存在的。 其实，每一个好的投资特征，都有对应的代价。 全天候策略的核心特征是“稳”——通过资产分散和对冲机制来降低波动，因而这种稳并不是免费的，而是牺牲极端情况下的进攻性换来的。这也意味着在某类资产的单边上涨行情中，它可能跑不赢单资产策略。 如果想要提升进攻性，那必然是以更高的波动和更大的回撤风险为代价的。 这是一种清醒的克制，而非侥幸的投机。 五，给予观察时间，但也不要盲目信任 全天候策略的底层逻辑，决定了它是一种“慢变量”。 它不适合用一个月、一个季这类短期业绩去评判，而是需要更长维度的周期，关注的是风险调整后的长期收益能力。在周期的某个阶段，它可能会显得沉闷甚至落后。这时候，耐心是必要的品质。 当然，“长期”也不能成为管理人回避所有质疑的挡箭牌。 我们投资人在给予时间的同时，也必须保持清醒的审视：当前组合结构是否与管理人既定方法论一致？近期的市场变化是否触发了对方法论有效性的反思？他的风险取舍价值观，是否发生了漂移？ 所以真正的长期主义，不是盲目信任，而是在理解的基础上给予信任，并在持有过程中持续验证这种信任是否合理。 总之，配置全天候产品，本质上不是选择一组资产，而是选择一种价值观和一个管理团队。我们需要寻找的，不是那个今天跑得最快的人，而是那个逻辑最自洽、性格最稳定、对自己认知最坦诚的知音。

曾经“稳中求进”的固收+，是很多投资人眼中的香饽饽。 主要在于债券为主、股票来凑的简单玩法。 只要债券不踩雷，组合整体就不会太差；要是赶上股市行情好，还能额外赚一笔。 但最近几年，这种打法玩不转了。 频繁的净值回撤，甚至个别产品单日跌幅超过5%，让不少投资人也直呼固收+变成了固收-，持有体验不佳。 当然这并非偶然的短期净值波动，而是支撑传统“固收+”模式的底层资产环境，发生了根本性、结构性的变化。 固收的“安全垫”越来越薄 过去固收+的打法，追求的是收益。 债券提供稳定票息当作“安全垫”，然后拿一小部分钱去投资股票追求额外收益。 这个逻辑在过去的环境中确实丝滑，但如今已经逐渐失效。 以10年期国债收益率为例，其历史均值曾在3.5%以上。2024年底首次跌破2%之后，便一直在1.65%—1.85%区间震荡。 票息收益的收窄，意味着构建同等厚度“安全垫”所需的时间更长、或承担的债券久期风险更大。当票息收益本身难以覆盖权益仓位可能带来的潜在回撤时，以收益为起点的旧打法便自然失效了。 底层资产本身波动陡增 比收益率下行更要命的是，过去以稳健打天下的债券，波动性正在显著上升。 上图可以直观地看出，尤其是24年下半年到25年上半年，10年期国债收益率波动率显著提升。 * 24年底，10年期国债收益率从2%跌到1.7%，仅用了7个交易日 * 25年初，短短一个多月又从1.59%飙升至1.9% * 25年4月3日，受极端行情影响单日下行近8BP 其实这种波动幅度在过去是极为罕见的，也正在颠覆债券的稳健“人设”。 不仅仅是债券，另一类资产股票的波动性提升更为显著。 当然更致命的是，特朗普上台后，股债双杀出现的愈加频繁。 固收+最怕的就是股债同跌，这时债券不仅提供不了保护，还会跟着股票一起跌，造成组合同时失血，没有缓冲。 因此，面对这种固收不稳、权益更波动的现实，越来越多的管理人意识到，以风险平价核心的多资产配置思路，或许才是这种风险错配问题的更优解。 为什么这么说？ 熟悉宏观策略的投资人都知道，风险平价就是“按风险分配资金”：把钱投到股票、债券、大宗商品、黄金等不同大类资产，让各类资产的风险贡献相近，避免单一资产拖垮组合。 它与传统固收+的打法，在核心逻辑上存在本质差异。 * 在起点设定上，传统固收+以收益为起点，先确定要赚多少钱，再决定配置多少风险资产；风险平价则以风险为起点，先测算组合风险，再决定各类资产的配置比例。 * 在目标追求上，传统固收+追求收益最大化，在给定收益目标下尽量控制风险；风险平价追求风险最小化，在给定风险约束下尽量提高收益。 * 在债券定位上，传统固收+将债券视为安全垫，是组合的保护性资产；风险平价则把债券视为普通资产之一，与股票、商品等其他资产一视同仁。 可以看出，风险平价的引入，能够给固收+带来全方位进化： * 资产内部的再平衡 传统的固收+会简单地设定一个股票仓位比例，比如10%或者15%，然后长期持有。但在风险平价思路下，会根据市场环境动态调整股债比例。当股票波动加大时，自动降低股票仓位；当债券性价比上升时，增加债券配置。使得组合的整体风险分布更加均匀，某一类资产的极端波动就不会对整个组合产生过大影响。 * 多资产多策略的引入 单纯的股债搭配，风险来源还是相对集中。一些管理人开始引入更多的收益来源，比如针对利率债和信用债不同的策略开发，增加商品期货多头策略、CTA策略等。这些策略和资产与传统股债的相关性较低，能够进一步分散风险。 * 波动率控制机制的强化 传统的固收+产品，涨跌幅主要取决于市场行情。但风险平价思路下，产品会在组合层面设置波动率目标，一旦组合波动超过目标，就会主动降仓或者调整结构，进一步降低波动。 总之，从追求收益，到以风险为核心，并非消极被动的应对，而是更加符合当下环境的认知：任何资产都无法提供确定性的收益保障，唯有积极的平衡风险，增加多样化的资产和策略配置，或许才是穿越波动的唯一解法。