最近这轮行情分化的够极致！ AI、光模块、算力芯片的 K 线近乎垂直拉升；红利、消费、医药却原地蛰伏，无人问津。 这就导致满仓科技的，怕利润回吐不敢拿；坚守价值的，还会被人质疑裹挟，这也让很多人感到无比焦虑。 而对于持有主观多头的私募投资人，具体该如何选对人、做好配置，让自己更安心的持有？ 风云君也认真梳理以下几点建议供大家参考： 第一，在单资产内部做组合，主观多头的跨市场的配置可能不如风格的配置重要。 很多人以为，尽管行情比较极端抱团，但如果是做了跨市场配置，就可以比较好的分散风险了，实则不然。 为什么？ 因为作为成长性风格的私募基金经理，无论是投资 A 股、港股还是全球市场，核心逻辑永远是筛选高成长、高确定性标的，而这样的标的其实是比较一致的。最终重仓股很可能都指向了同一个板块——AI。 因此本以为是做了分散，底层却是殊途同归。 这迫使我们去思考，自己买的是一个“AI主题基金”，还是一个“成长风格基金”？这二者还是有着天壤之别的。 前者是标签，是截面结果；后者是底色，是投资范式。 如果基金经理的“底色”是成长，那么AI只是他当前范式下筛选出的最优解。而当AI的估值贵到脱离范式，他可能会毫不犹豫地切换到下一个进入视野的高成长领域，比如生物医药等。 但如果误把他当成“AI标签”买入，然后天天盯着AI板块涨跌来评判他的表现，那就是一场痛苦的错配。 第二，一路向上的曲线往往掩盖着脆弱性，真正该看懂的是曲线背后的人。尤其是在主观多头私募上，人比曲线更重要。 本轮行情，本质是资金在极度苛刻地寻找“成长确定性”。 财报季结束，地缘政治的噪音钝化，市场定价逻辑重回基本面。但环顾市场，能同时满足“高成长”和“强确定性”的标的，屈指可数。 于是，有限的资金涌向AI科技等几个肉眼可见的赛道，形成强烈的正向循环：趋势吸引资金，资金强化趋势。 不过涨速过快，一定没有办法持续很久。 因为企业基本面根本支撑不了这样的上涨斜率。交易非常拥挤，配置机构接近上限，就会导致板块的脆弱性远大于进攻性，任何一点不及预期，都可能引发剧烈的多杀多。 此时就需要我们穿透曲线，更要看清"人"，也即基金经理。 而看曲线，只是尽调的第一步。 年化收益和最大回撤，可以给我们一个初步的“体感”判断，可以预期未来的持有体验如何。 通常，一个优秀的成长风格基金经理，将最大回撤控制在30%以内，这也是我们可以观察到的基准。更重要的，是产品每年都能创新高，那会相当不错。 而如果能在年度内既修复回撤、又创新高，这既给了持有人继续持有的希望，也是管理人能力的体现。 更重要的是第二步：归因分析。 通过深层次的拆解，可以判断他为什么涨，又为什么跌？是抓住了哪些板块？这能告诉你，他的能力圈和收益来源。 而第三步，就是听懂他的路演，理解他的“底色”。 对于主观基金经理而言，他的投资哲学、性格、认知，才是相对不变的内核。市场环境会变，涨跌板块会变，但他的选股范式、买卖纪律、风险应对方式，是性格里带来的东西。 就好比，一个做成长风格的人，他不会去买那些依靠红利赚钱的股票，因为那不是他的语言。 了解这个基金经理的“底色”，才能判断出 ，当市场风格切换时，他会降低仓位试探，还是会用衍生工具对冲，抑或是完全不为所动？ 所以，作为投资人，我们也不必成为择时大师，因为择时胜率极低的游戏，而是选择直接把不擅长的事交给擅长的人。 但具体交给谁，怎么交？重点是不要被短期炸裂的业绩迷惑。 一只合格的主观多头私募产品，必须经历一轮牛熊周期验证。比起单年高收益，管理人的迭代能力、逆境中的思考与行动，才是穿越周期的关键。 第三，在极致分化的市场里，对于主观多头私募的投资人来说，哑铃型配置才是让人"睡得着觉"的更优解。 哑铃配置就是将一部分仓位用于追求成长和弹性，拥抱波动；另一部分仓位，则配置在偏价值、偏稳健的策略上。 这也是我们一直在私募投资中强调的配置思维。 这样，无论市场风往哪边吹，组合里总有表现不错的资产，持有体验会舒适很多。 当然，这种配置听起来或许不够性感，但投资是长跑，是为了更好的生活，而不是每天花大量的时间和精力去盯着这一件事上面。 当你配置好一个让自己安心的组合，哪怕几天不看净值，也不会心慌。这样才更有可能拿得住，穿越周期。而最终获得的绝对收益，未必低于那些在浪尖上跳舞的惊险故事。

不少投资人一提到商品，首先想到的就是CTA。 其实除了CTA之外，还有一种投资商品的方式，可能更适合大部分投资人——南华商品指数。 并且无论是收益还是风险特征，拉长周期看，它甚至比股票还要好。 我们就以近十年的数据为例。从收益看，10多年时间，南华商品指数累计涨幅约150%，而沪深300和中证500同期的累计收益率分别约30%和不到50%。 简单来说，同样的时间，同样的起点，南华商品指数的累计回报是沪深300的5倍，是中证500的3倍。 另外，这10年当中，指数有9年取得正收益，年度胜率达到90%。 这个胜率，比股票强出一个档次，放在任何一个资产类别里都是相当优秀的。 从回撤看，也要比股票控制的更好一些。 很多人一提到商品就觉得风险大、波动剧烈。但实际情况恰恰相反——南华商品指数的回撤控制，长期来看明显优于股票资产。 这十年间，南华商品指数的最大回撤仅约20%出头（主要发生在2020年初疫情冲击叠加原油“负油价”事件期间）。而同期，沪深300和中证500的最大回撤则超过30%。 那么为什么它的表现会这么好，而且是越来越好？ 光看收益数字还不够，我们还得弄清楚这些收益到底是怎么来的。 把过去几年的收益拆解开来看，会发现一个很有意思的现象：几乎没有哪两年是由同一个因子驱动的。 2016年：核心驱动力是供给侧改革。煤炭“276天”限产政策导致动力煤供需急剧逆转，全年涨幅高达80%，叠加螺纹钢、铁矿石等黑色系品种的全面爆发，推动指数创下惊人涨幅。当年国内表现最好的资产是大宗商品，南华商品指数领跑所有大类资产。 2018年：全年受中美贸易战冲击，全球工业品需求预期走弱。但值得注意的是，在A股暴跌超过25%的极端环境下，指数仅跌了不到4个点。这得益于农产品和贵金属板块的韧性对冲——当工业品承压时，其他板块起到了天然的分散和保护作用。 2022年：地缘冲突爆发后能源和农产品价格大幅上涨。当年上半年各指数收益率全部为正，能化指数收益率高达24.45%，金属指数亦有14.08%。全年指数涨超15%，在股债双杀的市场环境中成为少数能贡献正回报的资产。 2023年：市场经历强预期与弱现实的博弈，波动剧烈但指数最终收涨。年内贵金属和部分工业品贡献了主要收益，虽然最大回撤10%，但全年依然实现了正回报。 2026年以来：年初黄金持续创出历史新高，另外AI驱动的有色也出现暴涨，随后地缘政治原因，原油等受益品种接过接力棒，共同推动指数持续拉升。 从这些年份的拆解中可以清晰地看出：指数从来不依赖单一故事。 供给侧改革、贸易战、疫情冲击、地缘冲突、全球放水、能源转型——每一个阶段都有不同的因子在发挥作用。当某个板块承压时，总有其他板块站出来托底。 这种“多因子轮动驱动”的收益结构，正是分散化指数的核心魅力所在：你不需要判断哪个品种会涨，你只需要相信商品价格长期上涨这个底层逻辑。 另外，还有一点比较明显，就是指数的趋势越来越分散，越来越稳健。 回头看更早的历史，2010年以前中国商品期货市场品种稀少，指数高度集中于铜、橡胶等少数几个品种，表现为典型的“投机驱动”特征，波动大、回撤深。 但从2016年开始，随着期货市场品种不断丰富和指数编制方法的持续优化，指数开始展露出完全不同的面貌——成分品种从个位数增加到近20个，覆盖的产业链从工业品扩展到农产品、贵金属、能化、有色等全品类。 这种变化带来的直接结果就是：收益稳定性大幅提升，回撤幅度显著下降，风险收益特征持续优化。 当然，如此亮眼的业绩背后，也得益于其独特的编制方式。 高度分散 按年度消费金额（宏观代表性）+期货市场成交额（流动性）选出约20个品种，权重分布均衡，单一品种上限控制在15%左右。这意味着指数的表现代表的是整个商品市场的系统性回报，而非个别品种的博弈结果。 每年动态再平衡 每年6月，指数会根据各商品在国民经济中的影响力及期货市场活跃度重新调整权重，淘汰流动性不足的品种，纳入新上市的成熟品种。 十年前房地产相关商品占比较高，如今有色金属、新能源金属逐步进入，使指数更好表征新质生产力与新经济发展，跟上时代节奏。这种持续的自我更新机制，使指数始终代表市场最活跃、最有代表性的部分。 CTA管理人要实现同样的效果，需要持续的研究投入和调仓操作，而指数以一种低成本的被动方式自然实现了这一点。 展期机制优化 南华指数采用“五日滚动展期法”，在新旧主力合约之间平滑过渡，有效降低了展期损耗。这种优化的展期设计本身就是一种“策略增强”，使指数在承担被动工具角色的同时，天然带有一定的收益优化效果。 纯多头、全时段 指数天然做多所有纳入的商品，不涉及做空、择时等复杂操作。在商品价格长期上行的趋势下，这种“躺平式”的持有策略恰恰是最简单也最有效的——它不会因为做错方向而亏损，不会因为择时失误而踏空，不需要判断行情，只需要相信底层逻辑。 正因如此，不管是量化CTA还是主观CTA，拉长周期看，都很难战胜它，甚至没人敢把它作为基准——因为它实在太强了。 其实之前我们聊私募商品投资时，更多的是基于配置价值：其赚钱逻辑，天然的就与股债这些资产不相关，所谓“危机Alpha”正体现于此：股市大跌时，商品往往能走出独立行情，为组合提供一块宝贵的“安全垫”。 不过结合上面的内容来看，我们就会发现一个更值得被重视的事实： 南华商品指数本身就有很强的投资价值，它不仅是组合里的“减震器”，更是一个能独立带来优秀回报的资产。 综上，如果你认同这个逻辑，并且看好商品的话，可以选择直接跟踪指数的私募。当然也有敢于挑战，做商品指数增强的管理人，这两类产品目前市面上还是比较稀缺的。

投资这件事，绝大多数人起跑线都差不多。 从零开始，边踩坑边往前摸索，亏过、疼过之后，才慢慢摸出门道。 雪球出品的《厚雪私募班》播客，新的一期就邀请了一位从事互联网行业的私募投资人。他从早年炒房享受到地产红利，之后预判不对劲果断清仓，带着百万转投私募后，又踩了不少每个私募新手必踩的坑，当然后面他也慢慢建立起自己的私募投资体系和策略组合。 这一路走来，他到底经历了什么？ 完整的播客比较长，为了方便大家阅读，风云君也整理了精华内容： 作为一个互联网大厂的员工，如何从炒房转到私募投资？ 我是一名42岁的互联网产品经理。在互联网行业，大家都知道35岁焦虑是真实存在的，年龄越大必须表现出极高的专业性，否则发展路径会越来越窄。我从37岁左右开始意识到必须早做准备，“不打无准备的仗”。 我的投资路径其实很典型：2020年之前我在炒房，倒腾过三线城市的小房子和北京的一套老破小。但2020年的时候，我通过宏观数据判断“房地产肯定要完蛋”，所以果断清仓。虽然三线城市的房子亏本出的，但北京的房子卖在了高位。我的同事佩服我的地方倒不是我私募做得多好，而是说在那么早的时候就看清这个局势，果断清空房产。 清空房产之后，我并没有立刻all in权益市场，而是花了大概3年左右的时间研究策略。我之前有十多年的公募基金小打小闹的经验，买过几万块钱的基金和个股，大概知道这个东西很难赚到钱。那么为什么我不继续买公募，而是转向私募呢？ 我有个核心观点：公募基金的商业模式是靠管理费吃饭，基金公司和基金经理最重要的事情是做出规模，规模越大收的管理费越多。而私募普遍有业绩计提，也就是帮你赚了钱他才能分钱。“我不相信那个人性，但我相信他的贪婪”，他为了赚钱必须帮你赚钱，所以我交给他会更放心，他会有更强烈的动力帮我去赚钱。 另外，互联网人最近老讲“第一性原理”。我当时比较天真的想法是，既然公募都能赚那么多，那私募肯定赚得更多。当然这个想法后来被市场教育了。但总体上，我认为私募的激励机制决定了基金经理和投资者的利益更一致。所以我选择私募作为我的主投方向。 我的精力配比是九一开，90%的精力放在工作上，10%的精力想一下投资策略。但那10%的精力带来的收益，跟打工那份钱差不太多，当然也可能是这两年牛市的原因。我不会盲目自信说自己多厉害，这有可能只是时代的赋予。但我期待有一个更稳健的第二条腿，变成一个双轮驱动的架构，这样会更稳定一些。 用400万和两年时间交了哪些学费？ 我第一次买私募是2021年，买了一只主观多头产品。当时正好是业绩峰值，我看那个基金经理业绩实在太耀眼了，而且觉得他透明、公开、真诚，就买了进去。我当时对自己的风险认知是不足的，看到历史最大回撤可能20%到30%，但我觉得自己能承受。我跟妻子说，第一只产品的止损线好像是40%，我说最多会亏这么多，愿赌服输。结果买了以后很快就面临一轮周期变化，又赶上俄乌战争，最大回撤接近30%。但是那个基金经理在后面几年一直有巨大波动，基本上还是能跑赢沪深300，而且他沟通充分，我就一直拿住了，最后是赚钱出来的。 后面我又买了多策略产品，同一家管理人的高波和中波。当时受一个朋友推荐，认可“资产负相关、股债商分散配置”的理念。但是后来我发现，管理人每次判断进攻或防守，错的概率有点高。他说要加强进攻，结果马上来一波回撤；他说要防御，后面又来一波涨势。我给了大概一年多容忍期，后来觉得“你真的很透明，但能力真的不行”，而且确实没给我赚到钱，我就果断同时抛掉了，高波亏了大概12个点，中波亏了5个点。 后来我又买了一只中性产品，是一家知名量化公司的，有信托改造条款，承诺承担10%以内的亏损，超过部分内部兜底。一年内表现很亮眼，每月1%的收益稳步上升。结果临近锁定期到期时赶上2024年初的DMA踩踏，一年的收益一两周全跌回去了，最后平进平出。 前四只产品加起来大概400万，两三年没挣什么钱。但我觉得这都是在交学费。我把自己的教训写成了一个小本本，给自己列了一堆规则。 如何看待主观、中性、宏观、量化这些策略？ 经过这些年的实践，我对不同策略有了比较清晰的认识。 主观多头 进攻性强，波动大，容易“基金赚钱但基民不赚钱”。但我认为优秀的主观经理应该有自己的独立视角，不追热门，控制回撤。 多策略 理念虽然美好，但非常考验管理人的择时能力，如果一个人判断连续出错，那说明执行力不行，要果断抛弃。 市场中性 看似追求绝对收益，但扛不住极端波动。那一次DMA踩踏让我认识到，“你想绝对的稳定，可能会把你逼上更大的风险”。 宏观对冲 这是我后期比较偏好的策略，通过股、债、商品负相关配置，“东方不亮西方亮”。我觉得宏观基金经理的能力水平差异很大，好的管理人确实能抓住机会做出超额。 量化CTA和量化多头 这些我也有配置，但我在量化多头上因为“老想择时，捡一个大漏”，一直没等到心动的买点，眼睁睁看着它涨起来，后来反思，“择时又择过头了”。 我的核心理念是，“万物皆周期”，有时候所谓的超额，其实是环境给的，比如某个基金经理恰好压对了，这个环境轮到他的资产上。 不要因为短期领先就去追热点，业绩太好的通常规模会扩大很快，然后又是一轮均值回归。所以根本没必要追热点，只要一个人做得成熟稳定，可以尽可能多持有几年。 另外，策略是否失效，要看是“彻底失效”还是“环境不适合”——后者应给予容忍期。 我的组合方法论：分散到不同策略，整体必须稳 我的投资目标其实听上去不是那么夸张：追求10%的复利，要稳；月胜率要达到比较高的水平，理想状态一年希望至少有9个月是正收益；组合的最大回撤希望低于3个点。 在我看来，年化10%的复利，真的是一个非常高的收益。当然也要有一些取舍，你不能说又要超强进攻，又要跟得上市场的变化，还要求绝对的收益，天底下哪有这种好事？极端的收益必然带来极大的风险暴露。 我现在的策略叫“拥抱波动，但是不接受整体净值的大幅下跌”。我允许单只产品出现大的波动，甚至30%的回撤也能承受，但我的组合必须稳。 因为如果我现在的这种组合都能达到30%的整体回撤，那么整个投资圈就应该是遍地哀鸿，市场已经处于完全失去信心的一个状态了。所以基本上不太可能这么分散，然后还亏这么多，如果是那就非常极端了。 为了这个目标，我买的产品已经有十只了，策略包括宏观对冲、量化宏观、主观多头、CTA、量化多头等，每只产品的挣钱逻辑都不一样。我的选品标准很简单：第一，这个产品长周期能赚钱；第二，这个产品跟我已有的产品能够存在差异性互补。 我现在买产品之前，都会把小本本翻开核对一遍：看实盘业绩，不要看历史回测。我给自己的规则是，一年内买卖加起来不超过5次。毕竟频繁操作容易让你过度的焦虑，极致的选择必然带来极致的代价。 我对不同的策略容忍度不太一样：量化和宏观产品给一年观察期，主观和CTA可以给两年。如果业绩拉胯，而且管理人对失败的解释不坦诚、甩锅市场，那我就会卖掉。但如果只是策略暂时不适合当前环境，我愿意等待。“如果你选择了，就要选择信任，不要说他赚钱的时候你信任他，走背字的时候你开始不信任。” 给新手小白的建议：第一支产品别亏钱 如果要给还没有启动私募购买计划的朋友一个建议，我最底层的经验就是，“永远不要去亏钱”。在一年两年之内，这个产品应该是一个绝对收益的，而不是要去赌一把大的，尤其是你在没有建立自己的足够的安全垫的时候，一定要保守为先。 如果有人来问我，我会建议他买一个相对来说低波的宏观产品或多策略产品，就是保证自己的第一支体验。“因为第一支产品的体验，会很大程度上影响之后的感受。你上来就挨了一闷棍，你其实要花很多年再去平复自己的心情，把自己的稳健的组合构建起来。” 如果你说我上来就分散，一次买多只，那也可以，但万一赶上所有资产一起跌，非常影响心情。在这个市场里头，你交的学费其实根本没必要交，因为这些道理很简单。很多人觉得亏了就当交学费了，但大多数时候其实并没有学到什么，“学费交也白交”。你还不如从最开始就追求绝对赚钱，哪怕赚得少一点。 另外，我想说的是，每个人要找到适合自己的策略。我是一个经不起高波动的人，所以从策略上就在避免高波动。投资是为了让自己更自由、更踏实，不是赌博。把投资当成长期的、低精力消耗的事，不要被短期波动绑架情绪。我那个小本本上的规则，每次买之前核对一遍，真的很有用。

最近跟一位投资人朋友聊到了热火朝天的创业板。 他翻到了创业板的长期走势，结果发现了一个颇为扎心的事实： 别看创业板现在涨的凶，但其ETF八年多下来总收益才106%左右，年化下来只有个位数。 具体来看2016年到2018年，连续下跌三年，累计跌幅超过50%，一波直接腰斩。 2019年到2021年，暴力反弹，整体涨幅超过160%，又是一波翻倍不止。 紧接着2021年底到2024年初，再来一轮深跌，从3600多点跌到1500点附近，第二次腰斩。 再到2025年，指数全年又猛涨近50%。 2026年4月初到现在，又是将近20个点的拉升。 更要命的是，你得全程在场、一次不落地扛住所有暴跌，才能勉强拿到这个收益。 可能你会想到，那我自己择时行不行？说实话，对咱们普通投资人来说，择时这事儿就像徒手接飞刀，你以为能高抛低吸，最后往往做成了追涨杀跌。 其实对于波动极大的创业板，看似是长期投资的敌人，不过我们换一个角度，它却是量化策略的挚友。 为什么这么说？ 量化能不能做出超额，核心看三样东西：市场波动够不够大、个股分化够不够狠、错误定价够不够多，而这三点创业板都占全了。 波动够大，交易机会够多 这一点从上面的走势图上就能直观看出。 另外数据也显示，2020年至2025年，主板股票平均波动率在33%—50%之间浮动，而创业板股票平均波动率在36%—62%之间，始终高出主板一截。 进入2026年，这个差距依然延续——截至3月底，上证指数年化波动率13.53%，沪深300是9.90%，创业板指则是15.37%。 同样的涨跌幅，创业板的日内振幅和高频波动，给了T0策略和高频量价因子更肥沃的土壤。通俗点就是，水花越大，浪里能捞到的鱼越多。 个股分化极为惨烈，选股空间极大 量化的选股收益赚的是截面上的相对收益，也就是在指数成分股里找出质优价低的，剔除质差价高的。分化的空间越大，模型精选的潜力就越大。 创业板的分化有多夸张？ 以今年为例，创业板指前10大成分股累计权重达57.17%，前50大成分股累计权重达85.8%。这意味着，前50大权重股贡献了指数近86%的涨幅。 另外，近七成创业板个股年内未能跑赢指数，近半数个股年内收跌。拉长到近一年看，创业板1398只个股同期平均涨幅仅55.34%，而创业板指累计涨幅高达92.74%，跑赢指数的个股仅有262只，占比不足两成。 这种分化下，对于主观投资来说是地狱难度，而量化模型却如鱼得水——在极度分化的池子里，模型能筛出质地好、估值低、动量强的标的，把差的剔除，超额就是这么一天天抠出来的。 散户交易占比更高，错误定价机会遍地 我们知道，A股是散户主导的市场，而散户交易的特征是追涨杀跌、情绪驱动、题材炒作，不断制造股价的短期偏离。 这也正对量化模型的胃口：发现别人犯错的地方，然后纠正它。当犯错的人足够多、频率足够高，就有了源源不断的超额原料。 而创业板本身有一定的交易门槛，能参与到这个板块的投资人，通常交易活跃度更高，错误定价带来的机会也就更多。 数据也证明了这一点，A股整体60%-65%的市场交易量由散户贡献，在创业板，这一比例则超过7成。 另外，高换手也给T0和高频策略提供了宽河道。 T0策略存活的核心条件很简单，持仓标的每天得有足够大的日内波动来做T。创业板成分股日均成交额近三年均值约2820亿元，换手率高达1319%，配合20%的涨跌幅限制，给算法交易留出了足够宽阔的操作空间。 行业纯度更高，意味着“可预测性”更强 这一点往往被投资人忽略。 创业板指数的前五大权重行业为电力设备、通信、电子、医药生物和非银金融。到2025年底，AI相关板块权重已升至41.2%（通信20.3%、电子15.4%、计算机5.5%），电力设备及新能源以30.4%紧随其后，构成了清晰的新能源与AI双轮驱动格局。 鲜明的行业属性，也更有利于量化模型的发挥。 指数内绝大多数公司的业绩驱动力、估值框架都绑在相似的基本面因子上，模型到这里不再是面对杂乱无章的随机漫步，而是进入了一片规律富集的“富矿区”。 因子有效性强、规律稳定，量化模型通过行业中性配置和个股精选积累的超额，才真正扎实可期，而非建立在对某个行业的单边豪赌之上。 简单来讲，赛道纯度越高，量化这把“尺子”量出来的排序就越稳。 这几点组合在一起，几乎摸到了量化策略理想环境的上限。 换句话说，量化大幅削弱了创业板波动大和择时难的烦恼。 当你买创业板ETF时，账户里只有β的涨跌。β的剧本上面也提到，过程极度颠簸。扛不住的人，早被颠下了车。 而量化所做的，本质上就一件事：在波动大的创业板里，用模型替你持续做“择时+择股”。 这个“择时”不是猜指数明天涨跌那种算命，而是依靠模型每天高抛低吸赚波动，积小成多；这个“择股”，是不停地在成分股里选出更好的、剔除更差的，赚截面分化。 因此，想要享受创业板的红利，以及更佳的持有体验，创业板指增看起来确实比跟踪指数的ETF更好一些。而问题的关键就落到了如何选择管理人，看其能否持续产生稳定超额。换句话说，土壤再好，还得看种地的人。

节后回来，A股不负期待，直接迎来开门红！相信不少朋友都感受到了市场的暖意。不过这份暖意，早在4月就有所体现，具体的：量化股多：受年报披露等影响，市场资金扎堆抱团，Alpha端稍微承压，但好在大盘给力，Beta强势拉升，整体收益比较在线 主观股多：同样被抱团行情影响，板块分化特别严重。但重仓 AI 科技、业绩确定性强的赛道表现亮眼 宏观及多资产：凭借多资产全覆盖，能踩中板块轮动节奏，在4月市场反弹过程中捕捉不同板块的机会，反弹幅度尤为明显 CTA策略：受商品市场反复震荡、趋势难以延续的影响，策略表现分化。好在市场定价愈发理性，整体波动可控 站在五月新起点，地缘局势、国内流动性、经济基本面、产业政策多重因素交织，各类策略该怎么配？具体我们针对各类私募策略，从评估展望和策略环境两个维度展开看下。宏观/多资产策略：乐观当前，地缘冲突慢慢往缓和方向走，“边打边谈” 成了常态，各大类资产的波动和相关性，已经回落到冲突之前的正常水平。年报披露收官后，资产不再被财报扰动，重新回归本身基本面定价。5 月最大的看点就是中美经贸互动，如果能达成阶段性稳定共识，会直接稳住市场风险偏好。全球经济走结构性增长，AI 依旧是全球共振的核心主线，宽松流动性也在支撑各类资产轮动上行，能跨市场捕捉收益的宏观策略，优势会越来越明显。主观股多：乐观当下，地缘政治扰动边际逐步缓和，国内流动性维持宽松格局。而且国内经济基本面也依然保持韧性。一季度 GDP 稳住5%增速、4月制造业 PMI 持续处于扩张区间，足以印证经济内生基本面支撑依旧稳固。AI 板块持续扛起市场领涨大旗，带动大盘整体震荡上行。短期若出现市场回调，正是逢低布局良机；中长期维度，政策持续托底、企业盈利稳步修复，叠加 AI 科技产业强势引领，A 股整体行情具备坚实向好基础，后市值得坚定看好。量化股多：乐观随着海外地缘冲突持续缓和，避险资金正逐步回流权益市场。市场整体成交量维持高位。时序波动率、截面波动率均处在较高区间，市场交投比较活跃。各类风格轮动节奏健康有序，恰好契合量化策略的交易优势，很容易捕捉到超额收益，后续依旧值得布局股票对冲：中性目前这类策略的超额收益稳定性处在中等水平，相比前期已经有了一定修复。同时期货贴水相对较低，平均年化对冲成本在6-8%，对冲成本比较友好。接下来大概率以平稳震荡为主，适合求稳配置。CTA策略：乐观当前商品市场处于高波动、低趋势的环境中，地缘政治扰动仍是主导市场的核心因素，贵金属和能化板块波动尤为明显。叠加通胀预期的扰动，短期市场趋势难言明朗。不过，对于CTA策略，高波动并非坏事。短周期趋势策略、套利策略以及均衡型CTA策略，在这种环境下有望维持稳定表现。长期来看，随着整体市场波动率提升、通胀预期升温，CTA策略的配置环境将持续优化，具备较高的长期配置价值。CTA+：乐观CTA + 本质就是在传统 CTA 基础上，叠加了量化股多、股票对冲这类权益资产。眼下权益市场处在高位震荡阶段，短期容易受地缘消息影响来回波动，但拉长时间维度看，CTA 打底 + 权益增强的组合逻辑很稳，长期依旧可以放心持有。套利策略：中性近期市场流动性十分充裕，已经修复到历史高位区间。虽然波动率略有回落，但整体依旧不低，各个品种走势分化明显，给套利策略创造了不错的交易环境，后续以平稳运行为主。可转债：乐观国内整体流动性十分充裕，地缘风险也在逐步缓和。转债短期会跟着股市同步波动，但有权益行情托底、流动性兜底，再加上信用风险整体缓释，中长期配置价值很突出，逢调整就可以慢慢分批布局。固收+：中性当前固收类资产的收益弹性相对受限，想要做出收益，大多要靠权益类风险资产拉动。目前地缘风波降温，但各类资产波动明显加大，接下来配置不能盲目跟风，要精选底层资产，谨慎筛选标的，以稳健为主。

说起量化，很多人的第一反应就是：反弹急先锋。 3月底那波大跌之后的反弹力度，也的确证明了这一点：表现略好于主观，遥遥领先其他策略。 不过量化里头细分策略很多，涨起来也是各有各的节奏。 风云君特意翻了翻，发现几个相对小众的子策略，跑得格外扎眼，明显把主流选手比下去了。 创业板指增 4月份的创业板指增，可以说从月初领跑到月末。 其强势表现的核心，其实就是Beta的驱动，指数涨幅断崖式领先于其他主流宽基指数。 创业板指全月涨幅高达15.48%，而同期沪深300仅涨5.68%，中证500和中证1000涨幅也在10%附近。 这个差距意味着，哪怕超额一分钱不做，创业板指增的底子就已经比别的指增高出5个点以上，起跑线完全不在一个量级上。 从Alpha看，风格因子也正好对上胃口。 4月市场偏好很明确：业绩硬、趋势强，而创业板里权重最高的恰好是AI、半导体、新能源这些一季报最亮眼的板块。 量化模型中那些动量类和盈利超预期类的因子，在创业板这个池子里选股效率极高——池子里的票波动大、趋势一旦走出来，叠加持续性也好，高频量价因子就有充分的发挥空间。 另外，创业板本身有一定的交易门槛，能参与到这个板块的投资人，通常交易活跃度比较高，再加上板块本身的涨跌幅限制更宽松，股票波动也比较大，具有更大的估值弹性，也适合指数增强策略获取收益。 A500指增 它的表现也让很多投资人出乎意料，4月其他指增还在努力爬坡的时候，不少A500指增在中旬就早早的修复完毕，之后便一直在新高的路上。 强劲的表现，也把“指数结构红利”和“稳健超额”这两个词结合得相当到位。 * 指数编制优势在4月集中兑现 A500指数行业虽然配得比较均衡，但会向信息技术、工业、通信这些新经济方向倾斜，权重比老牌的沪深300高出一截。 另外，其成分股以细分行业龙头为主，4月一季报窗口里，这批公司恰恰是盈利上调、业绩超预期最密集的一群。量化模型在这样一个池子里用基本面因子做筛选，相当于答案本身质量就高，选出来的票往往同时有业绩支撑和估值修复的空间。 因此，在A500范围内做盈利和动量暴露，超额获取的效率比在中证500那种因子逻辑更杂的池子里要高。 * 价值与成长的“均衡底仓”，反而放大了超额稳健性 A500并非纯成长指数，它保留了部分价值型龙头作为压舱石。4月成长风格走强，模型就可以在底仓和科技龙头之间做适度倾斜调整，实现比较平滑的风格增强。 这种“稳中有攻”的结构，使得A500指增在获得不错弹性的同时，波动和回撤控制更优。 全指指增 其实它的遭遇跟A500类似，不少人觉得全指指增平平无奇，覆盖面太大没什么锐度。 但在4月中旬，这类指增就快速填补了过去的大坑，之后便一路狂飙。 虽说进攻性放在创业板指增旁边确实没那么扎眼，但换个角度想——它赢的点本来就不一样。 * Beta一碗水端平，不挑风格的确定性就是最大的优势 中证全指覆盖了A股超94%的上市公司，近5000只成分股，相当于把整个市场装进了一个篮子。这和沪深300只端大盘、中证1000只吃小盘的路子完全不同。 4月这轮行情，成长风格是明牌主线，全指里科创板和创业板的权重自然跟着涨。 但全指的Beta优势不止于“赶上这一波”，它的结构决定了，无论未来市场切到大盘价值、小盘成长还是别的什么风格，它都有对应的仓位给你兜着底，因而不会因为押错方向而错过整段行情。 * 极致分散的股票池，给Alpha带来了更大的空间 全指内部的结构，对量化模型相当友好。5000只成分股里，市值不到100亿的中小票占了63%，行业从上游资源到下游消费，铺得满满当当。 市值和行业越分散，定价效率的差异就越大。大票被几十家机构盯着，定价错误少得可怜；而大量中小市值、冷门赛道的票，市场关注度低，定价偏差天然就多。 这些偏差恰恰是量化模型捕捞超额收益的渔场——池子里不只有大鱼的深水区，还有大量小鱼小虾潜伏的浅滩，模型有足够空间去筛出那些被错误定价的品种。

关注风云君比较久的朋友应该都比较清楚，我们经常会说组合配置、持仓分散。 但肯定也会有人在想：这么做到底有什么意义？是任何人做都有正贡献，还是不同人做出来差异很大？底层到底赚的什么钱？ 这个困惑很合理。毕竟任何操作，我们都该知道它的边际贡献，也就是做收益归因。 今天就借着这个问题，我们对组合的配置和分散也做下业绩归因。 说到业绩归因，大家通常会分成两部分：Beta 和 Alpha。其中： * Beta，就是你站对了大方向赚的钱。权益大年买股票，商品有趋势配CTA，只要参与就能拿到、并且差异不大的回报，就是Beta，市场直接给的。 * Alpha，是你“比别人更聪明”赚到的钱。同样买股票，你挑得更强、时点更准，最终跑赢平均的那部分收益，就是Alpha。 不过，实际投资中还有一部分收益常被忽略，那就是组合结构带来的收益，也叫“组合Alpha”。 什么意思呢？ 我们单看某个策略时，可能很一般。当其跟其他策略放一起，整个账户表现明显更好了。这多出来的贡献，就是“组合Alpha”。 好比催化剂，单独存在看不出价值，融入体系却能放大效果。 有了这个认识，再看配置和分散赚什么钱，其实就很清晰了。 先看配置。配置的核心，赚的是Beta。 持有股票多头，赚权益Beta；持有债券，赚利率Beta；大宗商品，赚通胀Beta；加上CTA，赚趋势Beta。不同资产对应不同Beta。 而配置就是把它们放进同一个组合，同时获得多种Beta。 不同宏观环境下，资产表现差异很大。经济好时权益Beta强，但利率Beta一般；通胀时商品Beta强，权益可能被压制——任何单一Beta总有不灵的时候。 而配置把多种Beta放在一起，便可以轻松地覆盖不同宏观情景，避免某一种敞口过大。这既是分散风险，也是追求更平滑的Beta曲线。 拉长时间看，曲线更平滑，相比那种波动大到拿不住的组合，更能创造长期回报，有利于持续实现复利增长。 所以，配置赚的是分散持有多种Beta，获得了更稳定、更可持续的Beta。 而分散呢，不光是在于Beta的风险分散，更重要的是能创造Alpha。 很多人以为分散只是降低组合风险，这话没错，但只说对了一半。它还能改善收益风险比。而关键就在于相关性。 分散讲究的是把低相关、甚至负相关的策略组合在一起。 为什么？因为高相关的策略堆在一起，同涨同跌，等于只持有一个策略，拿再多也没意义。 但换成低相关或负相关的策略，组合的波动会明显下降，收益却不同比例下降，最终的结果就是夏普比率提高。 同样风险换更多回报，或同样回报承担更小风险，相当于组合有更高的风险溢价。对于投资人来说，最终的效果就像"免费午餐"——没有额外付出，却得到了更好的风险调整后收益。 这部分额外好处，就是分散带来的"组合Alpha"。这明显不是靠某个管理人表现多强，而是靠组合结构本身赚来的。 所以总的来说，配置，赚的是多种Beta的叠加；而分散，除了让Beta更稳定，还能靠低相关性创造组合Alpha。两者结合，才能实现长期复利的最大化。 拿几个典型的策略进行分散配置来看。 * 股票多头：大头是权益市场的Beta，市场涨它就涨。另外是选股Alpha，需要持续积累。 * 市场中性：对冲掉市场Beta后，理论上赚纯Alpha。但现实里纯粹选股超额稀缺，很多策略会暴露风格、行业或因子，这相当于又带上了隐形Beta。 * CTA：核心赚趋势Beta，因子、模型差异也会贡献一点点Alpha，它本质上更像一种特殊Beta资产。 * 宏观对冲：赚的是大类资产判断带来Beta，以及择时和交易带来Alpha，两者高度混合，通常很难拆干净。 把这几种策略分散配置到一个FOF或多策略账户里： 从配置角度，同时持有股票多头、债券、CTA、宏观对冲等策略，同时拥有了权益Beta、利率Beta、商品Beta、趋势Beta——这是一个多重Beta的结构，不靠押对某一个市场，让组合在不同宏观环境下都有收益来源。 从分散角度，因为这些策略的赚钱逻辑不同，天然具有低相关性。策略组合后，回撤节奏也不同步，有的亏钱时，别的可能正好赚钱。最终，整个组合的曲线相比单一策略的曲线更加平滑，收益风险比明显提高，这就是分散带来的“组合Alpha”。 当然，分散也不可避免会把单一策略的极致爆发力磨平。但在追求长期复利的视角下，这通常是值得的取舍。

提到可转债，不少投资人会下意识把它归为“防御有余、进攻不足”的边缘角色。 尤其这轮行情，收益被各大主流策略轮番吊打，这种体感也被逐步放大。 不过最近风云君看到一个数据，着实有些颠覆投资人的认知。如果把时间拉长到近五年的维度，可转债策略累计收益达67.48%，居然还略高于进攻之矛——量化多头的65.29%。 即便再拉长到自2017年初至今的九年多时间里，可转债策略的累计收益也仅次于量化多头。 那么问题来了——为什么可转债策略能做出这样的成绩？首先，就是股债双性结构的长期复利效应 很多投资人知道可转债“股债双性”，但容易低估这种结构在长期滚动中的复利效应。 牛市中它不踏空，熊市中它跌得少。每一次市场波动，可转债都在悄悄地“锁住更多利润”。 最典型的就是在22、23、24年市场走弱阶段，它的跌幅远远小于量化股多。924行情到来时，也能及时跟上节奏。 年复一年，这种非对称性就会产生明显的累积优势——它不是某一年爆发，而是始终不掉队。 这是可转债策略的底层根基，但远非全部。 独有的条款博弈，提供了独立于正股的超额收益 可转债不是一张被动的跟涨跟跌的凭证，它身上还绑了几条“专属条款”——这才是它真正能跑出超额的秘密武器。 最典型的就是下修条款。 当正股跌幅较大、转债进入深度价外时，发行人可以主动下调转股价。一纸下修公告出来，转债的转股价值瞬间跳涨，价格往往随之脉冲式上行。2019年到2025年的数据也印证了这一点：董事会发下修预案后，第二天转债平均涨了2%—3%左右。 此外还有不强赎、回售、减资清偿、负溢价套利等一系列事件驱动机会。这些收益并不依赖正股本身有多牛，而是条款设计赋予的“制度红利”。 换句话说，股票市场再怎么折腾，只要条款还在，Alpha就在。 正股结构恰好踩中了近几年最强势的风格 可转债不是孤立的，它的正股池子，决定了其天然和某些市场风格“绑在一起”。 事实上，绝大多数可转债的正股都集中在中小市值和周期/制造类行业行业。 数据显示，可转债正股的流通市值中位数介于中证1000与中证2000之间，小微盘特征非常突出。 而过去几年，A股恰恰是这类资产表现突出——大盘蓝筹震荡不前时，中小盘却走出了结构性的强势行情。另外，从行业板块分布看，主要集中于银行、电力设备、基础化工、医药生物、电子、机械设备等板块，这些板块代表周期或先进制造方向，也是最近几年表现较为强势的板块。 供需失衡下的资产荒，让存量转债越来越“贵” 如果说前三条更多来自制度机制和正股市场，那这一条则来自市场结构的变化。 供给端在急剧收缩 2021年可转债新发规模还有2828亿元，到了2025年，只剩下648亿元，降幅超过77%。与此同时，大量存量转债因到期或强制赎回陆续退市。供给少了，池子里的鱼也少了。 但需求端却一点没降温 “固收+”资金对转债的配置需求持续扩张，机构资金不断涌入。结果就是供需缺口越拉越大，转债的估值水平被不断推高。到2025年底，百元溢价率分位数已经达到98.5%，处于历史极端高位。 高估值本身其实不是坏事，在这个语境下，它既是上涨的结果，也为现存转债提供了坚实的价格支撑。 那既然可转债这么强，不少投资人肯定想到能不能自己去做可转债。 其实对于时间和能力有限的个人投资者而言，可转债的门槛还是比较高的。 要学会分析平价、底价，又要根据转股溢价率、纯债溢价率选择转股还是回售，还要跟发行方就可转债赎回与下修进行博弈。 这种情况下，投资可转债基金可能是更好的选择。 目前市面上的可转债玩法还是非常丰富的，比较主流的有以下几类： 可转债多头 多头策略产品算是最主流的可转债策略，核心逻辑是通过选券和配置来获取可转债本身的上涨收益。根据决策方式的不同，又分为量化和主观。 量化： 之前我们也提到，可转债是非常适合做量化的。当市场流动性较好、成交量比较高的环境中，策略更易捕捉日内波动，Alpha 表现也更加突出。 主要分为转债轮动和指数增强策略。前者是根据算法，判断可转债的底价，选取低估的转债，并不断更新低估转债池；后者则是对标中证转债指数，买入指数中的转债，如果有对冲，就有种中性Alpha的感觉。 另外还有一种，类似于量化选股，不对标中证转债指数，全市场捕捉可转债的机会，将Alpha能力发挥到极限。 主观： 与量化不同，主观更依赖于基金经理的深入研究。他们会结合对宏观经济、行业趋势和个股基本面的判断，精选出具备长期投资价值的可转债。这种策略更注重“股债联动”和“条款博弈”，例如，通过分析公司的下修转股价意愿或博弈回售条款来获取超额收益。 一般是配置股票+可转债的形式，如果要细分，则还要区分策略是可转债为主还是为辅，可转债为主相对来说更稳健一些，但是天花板也更低。 可转债套利 核心是利用市场定价偏差或事件冲击来获取较确定的收益，通常会对冲掉大部分正股方向性风险。 这类策略相对来说比多头难理解一些，主要可以分为三个部分： 转债轮动+对冲： 在量化轮动筛选一篮子转债的同时，通过融券卖出对应正股或做空股指期货来剥离市场Beta，只保留选券带来的Alpha。 统计类套利： 这里要区分转股和非转股两种情况。折价套利是在转股期间发生的，当计算转股后存在溢价空间，就会进行债转股，获取这部分收益；溢价率套利是不进行转股的，而是根据溢价率的波动，针对某只可转债自身进行买卖操作，获取利润。 事件类套利： 通常不作为单独策略，而是作为补充策略出现。比如在可转债出现赎回、下修等事件发生时，进行的相应操作。 其他小众策略 另外还有高频策略（比如T0）、打新策略、场外期权增强等，这类策略对系统速度和资金门槛要求较高，多为专业机构小范围使用。

最近两周，量化股多给人的感觉又回到25年上半年了。 当然，这主要得益于Beta和Alpha的双击。 市场逐步对战争冲突脱敏，情绪也在回归，从而推动指数不断走高。 成交量又恢复到2万亿之上，对量化而言超额环境较之前有不小的改善。 不过细看各子策略，其实修复速度还是有比较大的差异。 上周净值出来后，风云君观察到有几类策略的爬坑速度相对更快一些。 具体来看。 双创量选 这类策略的核心很简单，就是选股范围锁定在创业板、科创板。相比全市场选股，主动聚焦双创板块的风格，挖掘Smart Beta，核心逻辑就是看好双创板块的超额获取能力。 它能够迅速翻身，主要最近Beta确实够猛。 创业板上周就刷新了近十年的新高，另外上周以及今年以来的表现，也都遥遥领先于其他指数。科创50上周的涨幅也处于各大宽基的前列。 另外从Alpha看，双创高弹性、高流动性、高波动的特性，确实更适合量化策略获取收益。 双创板本身有一定的交易门槛，能参与到这个板块的投资人，通常交易活跃度比较高，再加上板块本身的涨跌幅限制更宽松，股票波动也比较大，具有更大的估值弹性，适合指数增强策略获取收益。 全指指增 这类策略跟踪中证全指指数，在风格方面，持仓比较均衡，覆盖大、中、小市值股票，没有什么风格偏向。 它能够快速爬出3月的大坑，主要得益于两点： * Beta方面有足够的确定性 中证全指指数覆盖了A股超94%的上市公司，约5000只成分股，是A股最完整的“全家桶”式代表。 当然全指指增也并非“全能冠军”，它的进攻性可能不如纯粹的小盘股指数。 但它的优势在于均衡、全面，无论市场风格是大盘领涨还是小盘占优，它都能吃到相应的行情红利。因而不会遗漏任何一类风格、任何一个赛道的机会。 这种“不踏空”的能力，就是它Beta端最强的确定性。 在3月份的时候，市场下跌阶段，中证全指相对中小盘更抗跌，最近的反弹阶段也比大盘速度更快，整体来看表现也更稳定。 * 个股分散度高、赛道拥挤度低，Alpha获取也更容易 中证全指内部大小市值个股并存、行业分布错落有致，其中市值小于100亿元的中小市值个股占比达到63%。 由于不同市值、不同行业的个股，在市场定价效率上存在天然差异，这种差异往往会催生市场定价偏差，而这正是量化模型最擅长捕捉的超额收益来源。 另外，当前这个赛道还不算拥挤，同类策略之间的竞争压力远小于沪深300、中证500这些热门宽基指数。 这一特点意味着，量化模型不容易陷入“策略拥挤、收益被摊薄”的困境，策略容量更健康，也更有利于超额收益的实现。 其实往后看的话，接下来行情的演绎大概率少不了个股高波动，以及行业板块的快速轮动。 因此，对于追求更稳一些的投资人，可以关注这类更均衡、更分散的全指指增。 再来看其他策略上周的表现。 * 宏观/多资产、多策略多数为正，交睿、锐联、星汇等管理人涨幅居前。 * 量化选股多数为正，进化论、龙旗、半鞅等管理人涨幅居前。500指增超额多数为正，衍复、进化论、黑翼等管理人涨幅居前；1000指增超额多数为负，千衍等管理人超额居前。 * CTA及CTA+策略多数为正，黑翼、均成、润洲等管理人涨幅居前。 * 主观多头多数为正，希瓦小牛、建平、青侨等管理人涨幅居前 * 市场中性多数为负，国金等管理人涨幅居前。 * 可转债策略均为正，纽达、元康、汉盛等管理人涨幅居前。

26年的一季度，贵金属出现40年一遇的暴跌，美伊冲突更是引发股、债、商三类资产共振下杀，多数高波动策略都遭受重创。 在这样的市场环境下，对于宏观对冲策略管理人来说，同样是带来了重大的考验。 这周，俱乐部就邀请了长雪宏观对冲的基金经理，开展一场深度路演。 危和机总是相伴而生，长雪在本轮动荡中的应对表现比较稳健，投资经理也非常真诚地复盘了本轮行情的策略是如何应对，以及在当下混沌宏观下资产的配置思路。 风云君整理了本次路演精华部分，分享给大家。 一季度震荡行情下策略是如何应对的？ 今年1月到3月，市场波动逐级放大，长雪的对策也分了三步。 1月，市场风险偏好回升，AI产业链和贵金属表现强势。策略主抓结构化配置： * 债券端：保持谨慎，中债和美债都低配，通胀和利率风险还没有释放完。 * 权益端：超配中国，海外减配高估值科技股，同时向传统行业和亚太区域倾斜。 * 商品端：重点加码AI和能源相关的工业品，贵金属维持超配，黑色系商品谨慎。 当月组合收获不错回报。 2月，策略在贵金属史诗级暴跌中主控回撤 针对贵金属史诗级暴跌，组合中的量化系统在波动率层面触发了预警信号，团队同步判断核心矛盾在流动性踩踏而非基本面。 基于这个判断，策略主动降低了商品资产的风险敞口。 债券端适度增配中债和美债，日债方向偏空；权益端继续维持中国和亚太超配、美股整体低配。 这波调整下来，高波产品仅微跌，中波和低波产品基本平盘，回撤后也很快修复。 3月，美伊冲突爆发后，策略主动降波控风险 市场出现除原油外，股债黄金全线共振下跌的极端行情，多资产对冲逻辑基本失效。 基于策略模型信号与投研分析，组合在3月上旬就开始压仓位、降敞口，主动降低波动率中枢。 债券端整体低配，结构上中债美债多头、日债空头；权益端中国继续超配、美股低配，同时在日韩印巴等市场保持配置；商品端增配能源作为地缘风险的对冲，贵金属依然超配。 当月产品出现回撤，但幅度明显小于市场同类资产的波动水平。 当前宏观环境怎么看? 过去半年，股债商同向波动频率上升，传统多资产对冲效果明显减弱。根源在于全球政策周期进入尾声，流动性趋于脆弱。 拿美债来说，短端利率现缺乏下行空间，货币宽松路径基本被封锁。 再看通胀，可见高点回落后又开始反弹。 一方面是AI领域每年七八千亿美元的资本开支，再加上全球两场地缘冲突推高了供应链成本，商品价格连续上涨也在往终端传导。市场现在已经在定价年内不再降息了。 经济本身也是分化的。 AI相关的资本开支在扩张，但传统行业的需求一直很疲弱。单看PMI数据，原材料价格在涨，出口订单却很软，说明这轮价格上涨主要是成本推的，不是需求拉起来的。 往后看6到8个月，商品资产的波动风险还会进一步放大。资本开支在扩张、地缘冲突还在延续、商品价格中枢在上移、利率又维持在高位，这几个因素轮番扰动，市场的不确定性确实比较高。 政策层面也得留意，潜在转向风险是存在的。 下一阶段该如何配置？ 基于以上判断，长雪的配置在总量上保持谨慎，结构上保持积极。 债券端：整体偏谨慎，中债有机会 美债和日债方向偏空，利率下行的空间不大。中债因为期限利差和经济数据回落，存在阶段性的交易机会，但不是大级别的配置窗口。 权益端：没有全面牛市，重点关注K型向上的一端 全面牛市基础不在，策略将重点布局K型向上的一端，AI技术变革真正受益的区域，尤其是亚太、韩国和日本。 针对10倍出头估值的科技巨头谈不上泡沫，AI Agents会深刻改变人与计算机的交互方式。短期盈利与否，不会改变产业变革的趋势。 当然在表达AI机会的方式不是简单配纳指，而是全球化布局——韩国的存储芯片、日本的半导体材料，处于AI Agents发展核心位置，对算力和存储的需求刚性。 中国科技资产估值已回合理区间，恒生科技十几倍估值，长期配置价值存在，但需要耐心。 商品端：黄金是王牌，原油是保险 全球通胀侵蚀货币购买力，地缘裂痕加深，黄金是唯一能在股债之外平衡风险的资产。 只不过当下的操作方式和过去不同。黄金波动巨大，配置比例必须比过去低，核心是锚定风险而不是固定仓位。 能源的定位是“类期权”，用来对冲地缘冲突风险。其余商品品种因为波动风险在放大，整体上偏谨慎对待，核心还是担忧政策风险。 危机之下，量化还是主观？ 当前市场中宏观策略类型多样，主观和量化各有应对之道。对于长雪宏观对冲策略来说，基金经理认为，量化决定下限，主观决定上限。 长雪在量化和主观的结合上有很多年的实践经验，量化构成了策略的基础，但量化无法判断宏观世界运行的核心矛盾，主观可以通过对世界的理解把握最核心的宏观趋势。 对主观和量化各取所长，做深入的结合，是长雪在各派系的宏观对冲策略中独树一帜的特色。 过去长雪的主观判断在几次大的宏观趋势上都得到了很好的验证，包括中债、黄金、中国权益等，而其量化模型也与纯量化的宏观管理人不同，是基于主观对于宏观周期和资产定价深入理解和洞察所构建的。 主观可以影响例如模型的资产选择等维度，同时量化的策略信号也可以在多个维度上赋能主观，并且带来更好的风控。 历史上长雪经过纯主观、规则化阿尔法等不同阶段的迭代，以实现更好的组合与风险管理的效果。 宏观环境越是动荡，宏观策略的配置价值反而越能体现出来。 前提是风险管理要跟得上，组合波动要控得住。 当前市场最大的特征是不确定性。资产之间几乎同涨同跌，纯人工管理会有很大挑战。 但动荡之中，机会依然存在。 对于大多数投资者来说，最好的方式不是自己冲进去博弈，而是找到一套有方法论支撑的策略，然后拿住。 波动本身不是风险，在波动中乱了阵脚才是。

最近有投资人说自己在选产品时，经常很矛盾，收益高的担心其回撤大，回撤小的收益又很一般，很是纠结。 这不是少数人的困扰，几乎所有人都希望能拿到一个收益高、回撤又小的产品。 但根据相关统计，截至2026年2月底，在5亿元以上规模私募的产品里（剔除债券策略），近3年回撤不足10%且2月创出历史新高的产品，占比仅约8.79%。 如果再收紧收益与回撤标准，这个占比会更低，所谓的完美产品几乎可以认为是不存在。 即使某个时点看似真遇到了，那要么是这个产品成立时间太短，还没经历过完整的牛熊，一波流冲上来的。要么，就是个骗局。 为什么这么肯定？ 因为金融最底层的逻辑就一句话：市场不会白给高收益。想多赚，就必须多扛不确定性。收益这东西，本质上就是对所承担风险的补偿。 比如说买国债，背后是国家信用，基本没风险，所以收益低，这很公平。 而如果是买股票，赚的是企业成长的钱，公司好你就赚得多，但你也得扛着公司经营波动、市场涨跌起伏，这也是应该的。 每一块钱的预期收益，背后都对应着一块钱你必须扛住的不确定性。没有风险暴露，就不可能有回报。 对于具体的私募策略也一样。 就说CTA。 很多人觉得CTA厉害是因为它能加杠杆。确实，有一波趋势或者套利机会的时候，杠杆一上，收益很好看。 但杠杆的另一面，却是风险同比例放大。 遇到行情震荡、反复止损的时候，亏损也是成倍往上翻。 那些高收益CTA，大多都是高杠杆。它的回撤一定跟着放大，没有例外。 再说全天候风险平价。 策略的底层逻辑是把股票、债券、商品的风险配平，保证不管经济好坏，组合都有对应资产配置，相对更稳一些。 但其也有代价，在某个市场大涨的时候，该策略一定追不上。 比如股票大牛市，它肯定跑不赢满仓股票的。因为持仓中有一部分放在债券、黄金这些资产上，对组合来说也有些拖后腿。 这不是策略的错，因为想要稳，就必须得接受牛市收益落后。 总是拿低回撤的产品，跟沪深300、中证500比收益，肯定嫌低。拿高收益的产品，去跟国债比稳定性，那肯定觉得回撤大。这样比永远都是不痛快。 所以，既然想要高收益就一定要承担高波动、高回撤，没有风险敞口也自然没有回报。完美的“高收益+低回撤”本来就不存在。 一旦接受这个现实，投资反而会变得简单：不用再死磕不存在的完美产品，只需要想清楚自己想要多少回报、能扛多大波动，再据此做好配置就够了。 毕竟好的配置，几乎能适配所有类型的投资风险偏好。 搞清楚自己能扛多大的波动。 在这个基础上分配策略和产品。 * 如果是高风险偏好，对波动不敏感，为了高收益能接受本金大幅回撤。那你的组合里可以放股票多头、高波动CTA、宏观对冲这些，去搏收益。 * 如果是低风险偏好，扛不住波动，对收益要求也不高。那就老老实实选套利、固收这类稳健策略。 * 另外，还有部分人处于中间态，即想用一部分波动去换收益。那组合就均衡一些，一边有稳健的资产打底，一边有高波动的资产进攻。 每个人都可以根据自己的情况来定。收入、年龄、工作、家庭、教育背景，都会影响其能承受多大的风险、想要多高的收益。 把偏好范围界定清楚了，投资就有了一个基准。不偏离太多的情况下，你预期的收益和风险就是对应的。 这样，收益和风险都在预期之内，才拿得住，才经得起时间和市场的考验。不会因为嫌弃收益低或者害怕回撤大就中途下车。 当然你可能会问：不是说资产配置是投资里唯一的免费午餐吗？ 对于这句话，其实不少人理解歪了，以为配置能凭空做出高收益、低回撤的组合。 其实不是。这个“免费午餐”，是靠分散配置去掉没必要的波动，在同样收益下组合更稳，同样波动下收益效率更高。 它从来没有打破“收益是风险的补偿”这条铁律，只是帮你不白扛、不瞎扛风险，让每一份承担的风险，都能换到对应的收益。 不是逃避风险，而是把风险，精准匹配到你能承受的范围里，这也正是配置的意义。

月初的时候跟大家聊了一次FOF。 然后发现，最近这个策略热度依然不减。 比如今年少见的公募FOF频现“日光基”，而私募FOF也迎来规模暴增。 [图片] 索性花了一些力气，梳理了一下近几年FOF的发展。 结论就是：可能并非是某种营销带来一时热度，确实有其合理性。 先来看供给端 相比早期，底层管理人愈发优质且丰富 私募FOF起步还是比较早的，国内第一只产品成立于2006年。 而直到2014年，证监会发布《私募投资基金监督管理暂行办法》允许私募基金财产的投资范围扩展至基金份额后，私募FOF才开始大幅增长。 其实很多投资人觉得那时候FOF管理人的能力跟现在比差远了，实际上，这种认知存在一定偏差。 当时主要受到多重客观条件的制约： * 监管环境：早期私募行业的监管框架尚不完善，部分策略难以施展 * 投资工具：对冲工具、衍生品等投资手段有限 * 市场环境：市场成熟度和波动特征与今天有显著差异 这就好比古代的厨子，即便厨艺再精湛，没有优质的食材和调料，也无法烹制出美味佳肴，正所谓巧妇难为无米之炊。 而随着这些制约条件的改善，近年来无论是量化、CTA还是宏观多资产，都涌现出一批经历过多轮牛熊周期、表现优异的专业管理人。 他们的出现，为FOF管理人提供了丰富且充足的“原材料”，操作空间和灵活性也大大提升。 稀缺策略越来越多，FOF管理人通常可以拿到这些份额 过去相当长一段时间，许多管理人打着“稀缺份额”的旗号进行营销，但实际上这些产品并未封盘，投资人随时可以认购。 彼时的“稀缺”更多是一种营销话术，而非真实的市场状态。 然而，这一状况在近两年发生了根本性转变。 24年924行情后，不少管理人的规模迅速增长，有些已经达到甚至超过了策略容量的限制，25年的封盘潮就是最好的体现。 包括头部量化衍复、宽德，老牌百亿主观多头睿郡、睿远、宁泉，亦或是宏观黑马泓湖。 当然除了头部百亿管理人，还有一些腰部私募也选择了封盘，比如千衍、孝庸、因诺等。 他们有的是封盘部分产品线，有的则是全线封盘。 因此，对于咱们普通的高净投资人，最近两年能够切身体会到什么是真正的稀缺，以及有钱也买不到的痛苦。 而FOF管理人的优势就在于，他们往往能够拿到这些个人投资者在市场上根本抢不到的稀缺份额。从这一点看，FOF也降低了普通投资人的门槛。 这种渠道价值，在“稀缺性”从营销概念变为市场现实后，被显著放大。 再来看需求端 在经历市场多轮教育后，投资人的理念有所升级，对配置的认可度越来越高。 讲个段子：遥想19-21年的牛市，如果跟投资人聊配置，可能没人会在意，那时候随便搞一个股票策略就可以每天躺着赚钱。 但最近几年，其实越来越能感受到，市场环境的波动性和复杂性相比过去陡增了不少。 最典型的比如当下地缘冲突导致的这波极端行情，从开始的原油独领风骚，其他资产暴跌，到后来原油巨幅振荡，其他资产稳步恢复，投资人的心情也像过山车一样狂跳不止。 再就是去年特朗普上台后引发的两次流动性危机，股债商双杀甚至三杀，以及24年初的小微盘流动性危机等等。 经历了市场的多轮洗礼，单一策略的脆弱性暴露无遗。 大家也逐渐意识到，盲目追求单一策略越来越难以支撑相对稳定的收益，而资产配置才是唯一能提高赚钱胜率的方式。 虽然意识到分散配置的重要性，但也并不代表有能力做好、做对。 不少投资人觉得，配置没什么技术含量，每个策略多多少少都配一些，就万事大吉了。 但这会导致两个问题： * 策略定位与个人需求相悖 每一类策略的底层逻辑和风险收益特征完全不同，比如量化股多赚的就是权益市场的Beta和Alpha，赚的是企业成长、行业景气的钱，进攻性和波动率都是各策略里数一数二的。 对于一个风险偏好比较低的投资人，如果重仓在量化，其他策略含量较低，那么最终结果必然是失败的。 * 容易掉进“假分散”的陷阱 举个简单的例子，组合里配了3个产品：主观多头、宏观对冲、CTA，最近表现好，都是因为黄金的贡献。 看似投了三个不同的策略，但实际上收益都押在黄金这一个标的上。一旦黄金价格大跌，三个产品可能同时亏损。 原以为能够降低波动的配置组合，其实风险敞口很高，并没有起到配置应有的效果。而本身有着避险属性的黄金，却成了风险的最大来源。 因此，并非每个投资人都是专业的，那么最简单的方式，就是通过FOF来做资产配置 另外对于一些资金量比较小的投资人，用私募做配置确实不太好实现。而FOF的方式则更友好一些，大大降低了配置的门槛。 综上，在这种背景下，FOF便再次进入到高净投资人的视野，成为实现专业配置的有效工具。 不过，FOF也有一点长期以来被诟病，就是双重收费。 这种问题的逻辑似乎无懈可击：FOF管理人既收取管理费，又投资于底层基金，而底层基金同样收取管理费，投资人相当于要支付双倍的费用。 过去它可能是投资人选择时的一道阻碍，但现在已经完全不是问题。 随着来自市场的竞争压力，以及投资人用脚投票的影响越来越大，现在绝大部分FOF管理人也清楚依靠双重收费赚钱已经不现实。 通常他们都会以机构身份获取独立份额，从而争取到更低的费率。 比如普通A类份额的费率可能是1.5%，而FOF作为专业机构拿到的份额可能只需0.7%，加上FOF层面自身的费用，整体成本与直接购买单只基金基本相当。 因此，我们投资人在考察FOF产品时，核心更应该关注管理人的能力和底层配置，而不是聚焦在双重收费的问题上。

这轮还在持续的地缘冲突下，想必大家都或多或少挨刀了。 风云君也不例外。 更加体现了那句话：市场是无法预测的，尤其是短期。 谁来了都不好使。 之前跟大家一直在聊的更多的是配置、多元组合。 今天我们换个思路：是否存在一种能够无视市场的涨跌，比较安稳的赚钱的策略。 答案当然是不可能。 但，我们都知道投资中存在着模糊的正确。 而善于在混乱中寻找秩序的套利策略，或许是更优的解法。 为什么这么说？ 其核心思想就是：同样的东西，本该卖同样的价钱。但当市场出现恐慌、贪婪或者单纯的信息延迟，让同一件资产在不同地方出现了价格差异，套利者就买入便宜的，卖出贵的，等待价格回归正常后获利离场。 他们不关心市场是涨是跌，只关心这个价差会不会收敛。 从相关性看也确实如此。那些主流的策略，比如股票策略、CTA、宏观对冲等，受市场涨跌影响是比较大的，而套利与他们的相关性则非常低。 这种"市场中性"的特质，也让套利策略在动荡时期显得格外珍贵。 目前市面上比较常见的套利有两类： 期权套利 期权市场可能是金融世界最复杂的角落之一。它的价格不仅取决于标的资产涨跌，还受到波动率、时间流逝、利率等多种因素影响。 这种复杂性带来了丰富的套利机会。 其精髓在于，它完全剥离了方向性判断。你不需要知道股票明天是涨是跌，只需要判断两个相关资产的价格关系是否合理。 而被称为“收租式”套利的期权波动率套利，是不少管理人眼中的香饽饽。 当市场恐慌时，隐含波动率往往高于历史波动率，期权变贵。专业投资者可以基于均值回归，卖出高波动率合约，等待波动率回归正常。 这就是最常见的波动率套利：做空高隐含波动率，做多低隐含波动率。 因此这类策略的收益来源有两个方面： * 波动率价差收敛的收益 如果市场情绪缓和，高估和低估合约之间的波动率差距缩小，就能赚到价差回归的钱。 * 时间价值的自然损耗 很多策略开局时能获得净权利金收入，只要市场不出现极端波动，时间价值会逐渐流失，成为稳定的利润来源。 所以，只要波动率不出现极端偏离，这类策略的收益确定性是比较高的，就像收“保费”一样，持续且平稳。 不过需要注意的是，谁也不能保证没有极端行情，所以风控尤其重要。 而风控好不好，关键看极端行情下的表现。波动率快速上升时，加仓对冲成本高，直接止损会立刻实亏，按兵不动则亏损可能不断扩大。如何操作，很大程度上依赖基金经理的判断。 因此，选择这类策略时，更应该选择经历过多种极端行情、有较长实盘经验的管理人。 ETF套利 相比期权套利的"烧脑"，ETF套利的逻辑要直观得多。 如果说前者是在复杂定价模型中寻找漏洞，那么后者更像是朴实无华的搬运工工作。 ETF是一种可以在交易所像股票一样买卖的基金，但它同时支持一个特殊功能——一级市场申购赎回。 套利者可以在一级市场用一篮子股票换来ETF份额，也可以在二级市场像买股票一样直接买入ETF。 理论上，这两个市场的价格应该是一样的，但在实际交易中，受市场情绪、流动性等因素影响，两者经常会出现偏差。 当偏差出现的时候，套利机会就来了。 最常见的玩法，就是折溢价套利。 当ETF在二级市场的交易价格高于其净值时，就出现了溢价。 这时候套利者会买入一篮子成分股，去一级市场申购ETF份额，然后马上在二级市场卖出，赚取中间的差价。 反过来，如果ETF价格低于净值，就反向操作，买入ETF赎回成一篮子股票再卖出。 听起来简单，但门槛不低。 最小申赎单位通常是一百万份，对应资金门槛动辄上百万，而且申购赎回的资金占用时间较长，风险也随之提升。 这意味着，折溢价套利的游戏桌几乎只对机构投资者和专业套利团队开放。对于资金量有限的个人投资者，即便捕捉到了折溢价信号，也缺乏执行完整链条的能力。 而期现套利则是另一个维度。 如果说折溢价套利是短跑，期现套利则更接近中长跑。 股指期货和ETF现货之间理论上应该保持稳定的基差关系，但实际交易中，基差时常无规律波动。 当期现价差显著大于理论值，正向套利触发：买入ETF现货，同时卖出等市值的股指期货。此后无论市场涨跌，只要持有至交割，基差收敛将锁定建仓时确定的收益。 这种策略单笔收益不高，但它的核心价值在于收益来源的独立性——损益与市场方向近乎无关，因此常被管理人作为组合中的“压舱石”配置，提供与Beta低相关的稳健现金流。

最近风云君注意到，量化又在经历新的一轮扩张期。 截至一季度末，量化“四大天王”幻方、九坤、明汯和衍复规模集体突破800亿元，较去年底700亿元至800亿元区间显著抬升，距离千亿关口仅一步之遥。 另外，目前国内百亿量化私募的数量已增至61家，相比2025年末净增9家。 这种扩张潮的背后，其实正在打破我们投资人对“规模魔咒”的固有认知。 为什么会发生这样的转变？ 风云君认为，下面几点是比较关键的： 一、技术壁垒构筑护城河 头部量化机构在算力、数据、人才和模型迭代上的投入，已经构筑起显著的先发优势。 * 依托算力基础设施，实现降维打击。 现在传统的量价因子同质化日趋严重，科技赋能已从可选项变为必选项，深度渗透至因子挖掘与交易执行的全流程 。 而只有通过建立庞大的超算中心和人才引进，才能抵消掉规模带来的物理拖累。其本质上就是一台永不停歇的跑步机，如果研发投入懈怠了，规模对超额的侵蚀大概一个季度就会显现。 因此头部量化极高的人才与算力密度，便构筑了中小量化无法逾越的护城河。 * 持续高强度的迭代，才能不停挖出新的“金矿”。 量化的超额，本质是信息差和认知差。 想要长期稳定的超额，就必须不停挖掘市场还没发现的新因子、新策略，从传统价量因子，到基本面因子、另类数据因子，只有一直走在市场前面，才能不被规模拖垮。 这一点也是建立在超强的算力基础建设之上。 二、策略向低频迁移 不同底层交易逻辑的量化策略，对资金规模的耐受能力存在天壤之别。 过去依赖于技术优势，各家量化天然的就会在高频领域扎堆。 然而高频交易也有缺陷，那就是容量天然受限。 因此规模较大的量化管理人开始向低频、中频策略扩展。 低频策略的信号预测周期更长，对交易滑点和冲击成本的敏感度更低，因而拥有更高的策略容量，能够容纳更大体量的资金。 三、拓展多元化赛道 现在主流的赛道已经变得非常拥挤，获取超额的难度比过去提升了不止一个量级。 因此不少头部量化开始积极拓展新的赛道，这些赛道流动性特征不同、参与者结构各异，为规模资金的配置提供了新的空间。 比如更小众更具有弹性的双创指增、小微盘指增，衍复就是第一波推出小市值指增的头部量化。 另外还有拥有更好Beta预期和更大容量的A500指数，明汯、衍复这些大厂也都在指数推出后抢先布局。 当然这些改变除了管理人的主观能动性之外，市场日趋复杂、竞争不断加剧、技术飞速发展的外部环境因素，也是重要的一环。 因此，过去长期以来对于规模魔咒的认知，我们或许也需要重新审视。 规模对业绩产生影响固然是确定的，但其严重程度，远没有过去传统认知中那般绝对。 这背后是市场逻辑、尤其是技术进步带来的根本性变化。算力的指数级提升、更精细化的模型架构、以及管理人自身能力圈和认知的持续迭代，都在不断抬升管理规模的“天花板”。 我们曾经担忧的规模魔咒，在今天的行业生态下，其杀伤力已被显著稀释。 不妨看看海外成熟市场的经验。 全球头部量化机构，如文艺复兴科技、Two Sigma、D.E. Shaw等，管理规模动辄数百亿甚至上千亿美金，跨越了数个“千亿人民币”的关口。 它们并未因为规模庞大而衰落，反而长期屹立不倒。 关键在于，这些海外巨头绝大多数采取多元化的策略布局，资产也是横跨股票、商品、外汇等，而非仅聚焦于单一股票量化赛道。 因此，国内量化若要继续向纵深推进，必然要走向多策略、多资产的路径。 当然对于我们投资人而言，面对量化机构规模的快速扩张，则更需要理性的看待。 首先，切忌盲目崇拜。 即便规模魔咒的威力在减弱，也绝不意味着可以“看牌子就冲进去”。 我们需要更深入的考察，在每一个关键的规模瓶颈期，比如百亿、三百亿、五百亿，管理人是否做出了有效的策略迭代？超额收益在经历衰减后，是就此沉沦，还是经过模型优化后重新站回合理基准之上？ 这些才是判断管理人生存能力的关键。 另外，调整收益预期，做好风格配置。 选择不同体量的量化管理人，本质上类似于股票投资中的蓝筹与成长之选。 * 选择头部大厂，就如同买入茅台或高股息红利股。不能指望一年翻倍，它们更多是作为组合中的“防守仓”或“压舱石”，提供相对稳健、波动较小的收益。 * 选择中等规模的黑马，需要承担更高的波动，以换取更高的弹性收益。 有了这个预期，才能做好合理的配置，而不是在波动来临时手足无措。 总之，量化行业的规模魔咒并未真正消失，但它已经从一道不可逾越的硬性天花板，变成了检验管理人技术底蕴、策略迭代能力与多资产拓展能力的试金石。

最近有和很多俱乐部的投资人聊。 很多人都感叹：自己投资心态好像变了。 去年行情好，手里的指增产品少赚五六个点，都觉得亏得慌；可今年一季度下来，账户能稳稳赚几个点，反而觉得挺踏实。 说来也不是大家对收益的要求变低了，而是经过几轮市场震荡后，越来越多人开始懂得：收益的稳定性，有时候比弹性更重要。 也正因如此，最近低波对冲类策略被反复提起。 不过对于这类策略，很多人只记得一句 “震荡市适合配这类策略”，但到底为什么适合、策略赚什么钱、什么环境会吃亏，可能并不是很清楚。 下面我们就顺着思路，聊聊最近比较火的三类策略。 市场中性策略 一说到震荡行情，大家最先想到的大概就是市场中性。因为这类策略把市场整体涨跌的风险彻底对冲掉，不赌方向，只靠选股赚超额收益。所以即使是震荡市，也可以有收益积累。 只要市场满足有足够的成交量与活跃度，个股有明显分化，能产生足够多的定价偏差机会，那市场中性大概率就能通过选股和交易获取收益。 放到今年的环境看，其实对中性策略很友好。 市场成交额整体尚可，个股分化适中，超额收益环境稳定。 [图片] 再加上对冲端的基差表现平稳，部分时段甚至出现升水，空头端成本压力小。所以今年不少中性策略都稳稳做出了正收益，在不确定的市场里，这种稳格外有吸引力。 [图片] 但市场中性也有个很明确的特点，就是完全对冲敞口，这也就意味着放弃波段行情。遇到市场突然拉升、出现趋势性机会时，中性策略完全抓不到。这也是为什么有些人拿着这类策略，会觉得行情好像跟自己没关系。 总结来说，市场中性赚的是选股超额的钱，核心看市场的成交量、以及个股分化情况。如果是求稳、能接受踏空单边行情，它确实是震荡市里很踏实的选择。 说完中性策略，相信很多人会冒出一个想法：策略能不能上涨时留点儿敞口，下跌时彻底对冲？这就是我们要说的第二类策略。 择时对冲策略 这类策略用择时模型去判断市场环境。判断大盘有机会，就降低对冲比例，留一部分多头敞口；觉得市场风险大，就收紧敞口、加强对冲。理想状态就是上涨跟得上，下跌控得住。 但现实有一个绕不开的难点，就是在震荡市行情中非常容易出现假突破、快反转。 今天放量拉升，明天一根阴线跌回去，信号来回切换，择时模型很容易被左右打脸。更关键的是，每一次敞口调整都有成本。滑点、手续费、基差波动，日积月累都是对净值的磨损。 通常大家可能认为，择时就是要判断大盘方向，实际更确切的说应该是捕捉大的波动。 因为如果市场波动率低、窄幅震荡时，择时对冲就很可能出现上涨没敞口，下跌没对冲，这种情况下磨损高、收益弱，性价比通常不如纯中性策略。 而一旦市场的波动幅度拉开、大行情出现，择时对冲通常就更能准确的根据波动方向调整仓位，优势也真正体现出来。哪怕择时胜率不算特别高，只要抓住几次大波动，收益就能覆盖多次小错。 所以说，择时对冲赚的是大波动的钱，配置前先看市场波动率。波动率没起来，择时对冲策略也通常很难发挥优势。 气囊指增 说到气囊指增，其实也算是解决了择时对冲的难题，因为他不需要择时，而是采取一种前置的方式去对冲市场的下行风险。 所以这类策略走红，也是因为经过最近的市场调整，很多人对尾部风险印象太深，既不想放弃指增的上涨收益，又怕再来一波大跌扛不住。而气囊指增正好踩中这个需求，下跌有保护，上行不封顶。 只不过，在看这类策略时，务必要关注的就是期权费成本，它不是越低越好，而是看保护有没有触发。 举个例子：假设你买了半年期气囊结构，期权费成本3%。结果这半年指数一直在窄幅震荡，从来没触发保护。那你最终拿到的，就是增强收益扣除这3%的期权费，这种情况下，气囊指增反而可能跑不过普通指增。 因此，如果遇到市场先大跌触发保护、随后快速反弹。或者市场持续上行，收益远远覆盖期权成本，这种情况下气囊指增的性价比往往更高。 另外还有一点需要注意的是，期权费不是固定的。市场越谨慎、买保护的人越多，期权费就越贵；而当大家都乐观的时候，成本反而更低。同样的结构，不同时间点配，成本可能差不少，这个也是考验管理人期权交易的能力了。 总的来说，对于我们投资人来说： 求稳、吃选股超额，看市场中性； 博弈大波动、稳中带进攻，看择时对冲； 怕极端下跌、不想踏空，看气囊指增。 策略没有谁绝对更好，只是适应的市场不一样、赚的钱不一样。