上世纪七十年代保险业的烧钱大战｜巴菲特积攒弹药的战略狙击艺术1972

本期播客讨论的文件是伯克希尔哈撒韦公司 1972 年的年度报告，涵盖了截至 1972 年 12 月 30 日的 52 周运营情况。报告包括 董事长沃伦·巴菲特（Warren E. Buffett）的致股东信，该信件详细说明了公司在保险承保、纺织业务和银行业务方面的表现。巴菲特强调，由于多元化经营，公司取得了显著的经营收益，尤其是保险承保利润的戏剧性增长。此外，报告还包含 注册会计师的审计报告 以及伯克希尔哈撒韦公司、其 保险集团 和 伊利诺伊州国民银行与信托公司 的 合并财务报表和附注，全面展示了该时期的财务状况和经营成果，包括后续于 1973 年 3 月完成的 2000 万美元借款再融资。

伯克希尔·哈撒韦公司 1972 年报

（截至 1972 年 12 月 30 日的 52 周）

I. 业务表现与财务对比 (Consolidated Statements of Earnings)

运营收益率： 1972 财年运营收益达到了年初股东权益的 19.8%，这是一个非常令人满意的成绩。00:30

盈利结构对比 (1972年 vs 1971年净收益)：

纺织业务净销售额： 从 1971 年的 26,011,267增至1972年的27,741,969。

保险子公司权益收益（税前，不含投资收益）： 从 1971 年的 6,433,482跃升至1972年的10,811,674。

银行子公司权益收益（税前，不含投资收益）： 从 1971 年的 2,273,391增至1972年的2,618,224。

总运营收入： 从 1971 年的 34,799,413增至1972年的41,201,894。

总净收益 (Net Earnings)： 从 1971 年的 7,685,532大幅增至1972年的12,126,158。

整体财务与公司战略

运营盈利总额： 1972 年运营盈利为 $11,116,256。这比公司若继续完全专注于纺织业务所能产生的回报高出许多倍。

每股账面价值增长： 从 1964 财年末到 1972 财年末，每股账面价值（从 $19.46 增至 $69.72）的复合年增长率约为 16.5%。02:00

资本变动： 自 1964 财年末以来，公司没有通过现金出售或并购引入额外股权资本。相反，通过股票回购，流通股减少了 14%。02:20

并购与管理层： 近年来进行的三项主要收购在财务和人力方面都表现异常出色。三家公司的创始人，包括 Jack Ringwalt、Gene Abegg 和 Vic Raab，继续以不减的精力和想象力运营这些业务，并取得了进一步的改进。02:50

未来展望： 公司将继续寻找现有业务的合理延伸，以及能够有效利用资本的新业务。

后续事件（1973 年 3 月）： 伯克希尔·哈撒韦公司于 1973 年 3 月 15 日借款 $2000 万，利率 8%（高级票据，20 年期）。其中 $900 万用于偿还银行贷款，剩余资金将作为额外资本注入保险子公司。10:22

银行控股地位： 公司已向美联储提交了不可撤销的选举文件，承诺在 1981 年 1 月 1 日之前剥离其在伊利诺伊国民银行的持股。(补充资料)

II. 保险业务 (Insurance Group)

A. 承保业务 (Underwriting)

承保利润： 1972 年，保险承保利润实现了戏剧性的增长。04:00 巴菲特“嫌”赚得太多, 称巨额利润对未来五年不利 04:10

高利润原因： 利润激增是由于多种有利因素的罕见汇合：汽车事故频率下降、事故严重性缓和以及没有发生重大灾难。04:30

竞争环境： 尽管利润丰厚，但这诱发了大量新竞争，费率降至管理层认为无法弥补损失的水平。管理层认为，如果利润没有如此显著的增长，未来五年的前景可能会更好。04:50

巴菲特的纪律: 拒绝非补偿性保费, 拒绝亏本生意, 绝不用低于成本的价格烧钱。05:00 坚守纪律, 以实现承保利润为唯一目标, 绝不追求虚假的业务量增长, 绝不参与非理性价格战。06:00

承保策略： 在传统承保业务中，公司管理层（Jack Ringwalt 和 Phil Liesche 领导）将继续根据长期预期而非短期希望来制定费率 06:15，以求实现盈利。预计传统业务的保费量将继续出现负增长。

再保险部门： 市场上涌入大量新机构, 同样出现不理智的承保费率 07:20。(背景补充: 在乔治·杨（George Young）的领导下，再保险部门在当年取得了良好的承保经验，因为这一年异常没有发生大的灾难。)

再保险长期规划： 尽管目前费率恶化不适合立即扩张，但公司计划从长远来看成为再保险领域中非常重要的参与者。07:30 “当这些风险暴露中蕴含的潜在损失成为现实时, 市场将会重新定价, 给我们带来显著扩张的机会”。 07:40

“家乡州”业务：历史最悠久的康哈斯卡意外险公司（Cornhusker Casualty Company，仅在内布拉斯加州运营）取得了良好的承保业绩。08:45 两家规模较小的公司（明尼苏达州和德克萨斯州）因业务量小而承保损失率不理想。08:50 巴菲特希望谨慎地在每个新市场进行测试, 以承保盈利能力为衡量成功的唯一标准, 除非盈利成功, 否则不会随意显著扩张, 不做“扩张狂人”。

城市汽车保险（Home and Auto）： 该公司在 Vic Raab 的领导下继续保持出色的记录。计划于 1973 年进入佛罗里达（戴德县）和加利福尼亚（洛杉矶）的专业城市汽车保险市场。09:30

B. 投资成果 (Investment Results) (含补充资料)

投资收益增长： 投资收入从 1969 年的 $2,025,201 大幅增长到 1972 年的 $6,755,242。

投资策略： 大量可投资资金10:50是在利率处于历史高位时收到的，并被用于高度有利的投资，主要投资于免税债券。

“不是被动等待, 而是主动装填弹药, 为退潮后的机会准备好现金, 准备在别人弹尽粮绝的时候出击。当非理性竞争者因为破产而亏损或退出, 手握重金的伯克希尔就可以以非常有利的价格收购公司、承接业务以及大举扩张” 11:00

投资组合特点： 债券投资组合具有异常好的赎回保护（call protection）。

未来投资收入： 由于当前保费增长放缓，未来几年投资收入的增长将被显著放缓。

会计方法变更： 保险集团将其股票投资的会计方法从 1971 年的市场价值法变更为 1972 年的成本法。管理层认为，成本法更具持续重要性，并使保险集团的核算方法与母公司保持一致。

Blue Chip Stamps 持股： 1972 年，保险集团将 蓝筹印花公司 Blue Chip Stamps 的持股比例从 1971 年底的约 6% 增加到约 17%。(这个不起眼的脚注, 隐藏着蓝筹印花公司所持有的喜诗糖果这个优质资产。)  14:35

III. 纺织业务 (Textile Operations)

行业复苏： 如去年年报所预测，纺织业在 1972 年经历了回升。11:40

内部努力： 在 Ken Chace 和 Ralph Rigby 的努力下，公司建立了一个优秀的销售组织，并重组了制造能力。

成果： 这些努力在 1972 年带来了一些回报。库存得到了控制，最大程度地减少了清仓损失和资本需求；产品组合得到了极大改善。11:55

1973 年展望： 尽管行业盈利水平是决定公司收益的主要因素，但公司相信其在行业内的相对地位有所提升，1973 年的前景看好。12:10

IV. 银行业务 (Banking Operations)

子公司： 银行业务由伊利诺伊国民银行（The Illinois National Bank & Trust Co. of Rockford）及其子公司负责。

盈利能力： 该银行保持了在行业盈利能力方面的领导地位。12:40

关键指标： 1972 年，平均存款的税后收益率高达 2.2%。12:55

贷款质量： 过去两年，其贷款政策产生的净核销率约为商业银行平均水平的 5%。13:10

存款和流动性： 银行存款组合中 60% 是时间存款，其中大部分是支付法律允许的最高利率的消费者储蓄工具。银行保持着始终如一的强劲流动性，并避免了货币市场借款。

贷款增长： 1972 年，对客户的贷款增长了约 38%。

巴菲特赞美: 一家让股东(高回报)和储户(资金安全保障)都能“吃得好,睡得香”的银行 13:20

1973 年展望： 由于现行利率结构、美联储新清算程序导致的投资资金减少以及非联邦税收可能增加，伊利诺伊国民银行在 1973 年不太可能提高盈利。13:45

V. 财务与会计细节 (补充资料)

资本实力： 在银行和保险业务中，公司维持的资本实力远高于行业标准，同时仍实现了良好的资本盈利水平。

债务结构： 截至 1972 年末，公司负债 $900 万的银行定期贷款，以及次级债券（2001 年 8 月 1 日到期）。

经济稳定计划： 公司遵守经济稳定计划（Price Control Regulations），管理层认为基本合规，但指出监管解释存在不确定性。

会计期间： 伯克希尔·哈撒韦公司及其合并子公司的账目基于截至 12 月 31 日最近的周六的 52-53 周年度。未合并子公司的权益按其日历年会计期确定。

折旧方法： 1965 年后购买的新资产使用双倍余额递减法计算折旧。

财务数据概要 (Financial Data Summary)

• 合并资产负债表变化 (1972年12月30日 vs 1972年1月1日)：

总资产 (Total Assets)： 从 69,289,564增至81,607,142。

对未合并子公司的总投资： 从 54,877,560增至66,713,180。

长期银行贷款 (Notes Payable to Banks)： 保持为 $9,000,000 (该贷款于 1973 年 3 月进行了再融资)。

股东权益总额 (Total Stockholders' Equity)： 从 56,168,865增至68,005,023。

• 保险集团财务亮点 (截至 1972年12月31日 vs 1971年)：

净承保保费 (Net Premiums Written)： 从 1971 年的 66,455,532下降至1972年的57,950,178 (反映了前述在市场充斥大量恶性竞争的劣质非补偿性费率下, 巴菲特实行的业务收缩)。

承保净收益 (Net Underwriting Gain)： 从 1971 年的 1,409,227大幅增至1972年的4,284,148。

投资收入 (Investment Income)： 从 1971 年的 5,245,827增至1972年的7,040,451。

净收入 (Net Income)： 从 1971 年的 5,943,912增至1972年的8,984,346。

• 银行子公司财务亮点 (截至 1972年12月31日 vs 1971年),：

总资产： 从 1971 年的 136,021,496增至1972年的153,396,891。

总存款： 从 1971 年的 115,841,953增至1972年的132,548,296。

净收入： 从 1971 年的 2,244,400增至1972年的2,764,150。

(以上Shownotes包含部分播客节目放送内容外数据补充, 便于听众吸收1972年报重要内容)

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本期编辑: Value Tune 中文播客小编 VV

听众反馈: media@valuetune.com