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3特别说明：本期是 2025 年最后一期，圣诞节申请停更一周；如市场有重要事件，元旦和大家见面，如市场无重大事件，元旦后第一周和大家见面。提前祝大家双旦快乐，听众朋友们明年见！
一、核心内容摘要
这期播客的主线，是把 风险资产的“叙事轮动” 用同一套框架贯通：Crypto 先于美股回撤、幅度更大，核心原因是 对同一组宏观/流动性冲击的吸收路径不同——Crypto 更“流动性敏感”，叠加年末合约到期与链上资金利用率下降（稳定币小幅净流入但 DeFi TVL 下滑），因此更早、更剧烈地承压；美股的回撤触发点则来自 AI 数据中心资本开支（Capex）+ 私募信贷（Private Credit）收紧 的组合信号（Blue Owl 退出 Oracle 密歇根数据中心融资），市场开始重新定价“高杠杆新云/新型 hyperscaler”的融资成本与执行风险。
在赛道层面，主播给出两条结论：其一，“OpenAI 系”大模型叙事进入被证伪/去杠杆阶段，更像一个“按月计”的慢跌与估值压缩过程，而非一次性崩盘；其二，下一条更难被证伪、散户更容易买单的叙事，可能转向 航天（Space），其中 Rocket Lab（RKLB） 因“发射平台属性 + 一站式（发射+卫星制造）扩张 + 处于 SpaceX 价值链核心层”被认为是最具弹性的交易标的之一；同时 Circle（CRCL） 因拿下 OCC 牌照强化合规护城河，但“兑现周期以年计”，更考验 timing 与持股体验。
二、核心问题摘要
1）为什么这轮 Crypto 回撤比美股更早、更大？
Crypto 和美股在面对同一组宏观与流动性冲击时，定价与吸收冲击的路径不同。Crypto 更依赖边际流动性与杠杆结构，年末环境下更容易先反应；同时 12 月底存在较大合约到期，进一步放大短期波动。
数据层面的“底盘”并未完全塌：稳定币总量仍小幅净流入，说明资金没有在稳定币层面系统性撤退；但链上资金 利用效率变低（DeFi TVL 普遍下滑），导致“钱在场外等机会、但不愿在链上承担风险”，价格与链上数据就会显得“不好看”。
2）美股昨夜回撤的真正触发器是什么？它指向什么更深层的风险？
直接触发器是 Blue Owl 退出 Oracle 约 100 亿美元密歇根数据中心融资项目。播客强调，市场恐慌的不是单一项目，而是把它当作“信号”——私募信贷开始对高 Capex、重杠杆的新云厂商更谨慎，贷款条款更严、退出更果断，融资成本上升会反噬估值与扩张节奏。
更深层的风险在于：数据中心这种重资产项目不仅需要钱，还需要时间与执行（审批、施工、天气等），一旦延期就会出现“收入确认推迟 + 利息成本累积”。所以市场开始重估：不是立刻违约，而是 “融资更贵、回收更慢、估值更难站住”。
3）“New Cloud / hyperscaler 狂欢结束了吗”？为什么矿场转型 AI 超算中心可能更惨？
以 OpenAI + GPU + 数据中心扩张 为中心的“新云/超算叙事”正在进入去杠杆期，风险会按季度反复暴露。原因很简单：模式本质是 高投入、长回收、强周期——数据中心靠“慢慢租出去”回收，周期可能 5 年左右，但芯片的技术迭代并不会等你回收完成本。
至于“矿场转型 AI 超算”的概念股（对话中点名 Galaxy），他们认为会比 Oracle 这类大公司更难看：融资成本更高、信用更弱、条款更苛刻。当私募信贷开始“能止损就早止损”，小玩家更可能出现项目胎死腹中或资金链断裂。
4）宏观上：为什么数据偏好但降息预期不升反降？Q1 还有行情吗？
美联储在做“软着陆”的预期管理——希望泡沫“轻度炸一下”但不炸出黑天鹅。数据偏好意味着“经济没坏到需要救”，通胀又没明显回落，因此继续快速降息不合理，反而会压缩 1 月/3 月的降息预期，把宽松空间留给后续（甚至下一任主席）。
因此 Q1 的核心不是“马上大行情”，而是更可能出现 情绪性回撤带来的更好买点窗口。他们提到需要重点观察：美联储主席提名、RMP/银行准备金变化、以及日本央行加息节奏是否引发额外扰动。
5）为什么说“OpenAI 系叙事被证伪/到头了”？风险会如何演化？
核心质疑是“算不过账”：行业在用极高估值买未来现金流，但大模型产品的边际惊喜在下降——从“惊艳”到“没新鲜感”，而企业/个人愿付费更像“生产工具”，难以支撑“生产力本身”的天价定价。叠加私募信贷收紧、Capex 退潮，AI 叙事更像进入 慢速去泡沫（以月计）。
更关键的是他们提出一个“币圈式风险”：当外界对一家公司的估值与故事转负，perception/optics 会反过来影响用户付费与生态信心（“不用它也行，替代品很多”），从而加剧基本面压力。基于此，alex 甚至判断 OpenAI 可能面临“上市也难、甚至上不了市”的剧本风险。
6）Circle 的差异化/壁垒到底在哪里？为什么强调“时间”，而不是“利好”？
播客把 Circle 的护城河拆成两层：制度信用 + 基建能力。制度信用来自它拿到 OCC 银行牌照，成为“唯一被纳入美国联邦银行体系的链上美元发行人与清算节点”这种定位（他们认为这会削弱类似 SVB 托管冻结的尾部风险）。基建能力则来自多链/多交易所/多场景下的 流动性管理、跨链清算、企业级结算工具、链上外汇与套件化能力——他们认为这不是传统大机构随便下场就能复制的。
但他们也反复提醒：中文圈容易用“金狗式节奏”去吹 Circle，导致 timing 错配。真正的落地与财报体现往往要按“年/多季度”计算，且美股机构当下仍更看重财务锚。换言之，Circle 可能是“方向对”，但持股体验取决于你对过程的理解——什么时候买、怎么熬、靠什么催化把叙事变成定价。
7）USDT 会“全面溃败”吗？风险点究竟是什么？
他们并不主张“USDT 一夜倒塌”，但认为存在 信心危机 的可能：USDT 的主流护城河并非美国合规与机构采用，而更多来自 交易对主导地位 + 高通胀国家的真实需求 + 黑灰产结算网络。一旦监管与合规压力上升、黑灰产网络出现裂痕或关键节点被打击，市场对其储备与治理的质疑会放大。
alex 的批判集中在治理与战略：他认为 Tether 管理层的某些资本动作（例如讨论意大利球队收购）与“稳定币必须极度 clean”的属性相冲突；而 Min 的补充是：即便传统机构未来发行自家稳定币，更多可能做 TOC 分发，而 Circle 更像做 TOB 基建与清算套件，两者并不必然互斥——USDT 的核心风险仍在“信任与合规叙事被击穿的那一刻会发生什么”。
8）为什么航天（Space）可能成为 2026 的主叙事？RKLB 的“特别位置”是什么？
航天叙事具备两大优势：难被短期证伪 + 更容易获得散户情绪溢价。如果 2026 出现 SpaceX IPO 预期，整个航天经济会被聚光灯照亮，资金会寻找“可交易的映射”。而 RKLB 被视为“接近 L1 级别的稀缺平台”——不仅做发射（Space engines/launch platform），还在扩张到卫星制造与一站式服务，具备平台化想象空间。
关于“小火箭的生存空间”：大火箭（如 Starship）单位公斤成本最低，但更像“拼箱/拼车”——主要满足大客户的轨道需求，小客户要么接受更长的“二次机动到位”时间成本，要么选择 RKLB 这种“更贵但更准时、更定制”的发射与集成方案。交易层面，他们倾向于等待 更深回撤（例如 25–30 以下） 或围绕关键事件（新火箭节点）寻找建仓窗口，并认为“失败可能反而提供更好的买点”。
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