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104站在2025年末，变化是唯一不变的主题。这一年，旧框架被挑战，新认知在构建。世界经济的图谱，被一些力量重新影响。
真正的牛市或许尚未开始，但时代的帷幕已然拉开。2026年，将是一个奖励进化、考验认知的年份。
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本期嘉宾：
牟一凌：国金证券首席策略官；公众号：一凌策略研究
本期主播：
@石磊TheAttract 微博：石磊Attractor_MS
@敏-姐 公众号：刘敏的咖啡馆
本期提及一凌策略研究公众号文章：世界的中国
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第一部分：回顾2025——在无处不在的变化中，重构认知
09:18 AI：从产业叙事到宏观叙事，生态竞争与成本转移
过去一年，AI的影响已超越技术与资本故事。它开始深度嵌入宏观经济的运行机制，呈现出鲜明的结构性特征。
一个关键变化是，AI投资正在重塑美国的经济循环。宏观上呈现出投资强于消费的新模式。科技巨头的巨额资本开支，拉动了制造业与基建投资。
但这种增长伴随挤压。AI的效率提升，侵蚀了中小企业利润与居民收入。这形成了一个独特循环：投资支撑经济，但消费走弱为降息创造空间，低利率又反过来为烧钱的科技巨头输送燃料。
AI产业内部的生态位价值也在剧烈重估。以英伟达为代表的卖铲人，角色已然转变。它们从硬件供应商，变为组局者与生态绑定者。
英伟达发起的铁索连环，绑定上下游以获取持续融资。这预示着，核心公司的投资范式可能从赚估值转向赚盈利。高资本开支与快速折旧，将压制长期ROE水平。
与此同时，生态价值正向上游实物流转移。AI竞赛从缺算力扩展到缺电力、甚至缺水。这对能源与关键金属形成刚性拉动。
这为全球制造业，尤其是中国体系带来了确定性机会。今年中国业绩爆发的科技公司，许多并非传统高研发企业。而是能满足美国AI基建需求的制造环节公司。
AI的宏观叙事，正从虚拟世界，走向坚实的物质世界。
34:45 全球重构：镜像、错位与秩序重塑
2025年的全球经济，呈现出一种镜像特征。美国呈现出“投资强、消费弱”的格局，恰是中国过去几年的经济特征。双方似乎都在活成对方曾经的样子。
这种镜像背后，是全球经济秩序正在发生的深层重构。
一方面，去全球化的尾部效应，与AI新技术的头部效应叠加。这放大了国家间与阶层间的张力，改变了传统的增长与分配逻辑。
另一方面，新兴市场在经历紧缩周期后，开始显现新的活力。其工业化与人口增长的需求，与中国的强大供给能力，正在形成新的对接点。
中国出口展现出强大韧性。但一个代价是以量补价。实物出口数量增长，但价格承压。这形成了货币层面的通缩幻觉。
重构的核心，在于全球流量的争夺与重塑。中国的优势在于强大的实物流生产能力。但全球资金流的回流尚未完全形成。
万亿美元贸易顺差，是实物财富创造的明证。但资本能否同步回流，完成“货物出去、钱进来”的闭环，是资产重估的关键。
世界正在从美国的中国（融入美国主导体系），转向世界的中国。即以自身制造能力，主动重塑全球产业生态。
第二部分：展望2026——带着保护，在重估的世界中寻找阿尔法
展望2026，主线将围绕产业生态的深刻变化展开。机会蕴藏在结构性阿尔法中，而非系统性贝塔里。需要带着对风险的清醒认识，在变革中把握机遇。
一、三大机遇：捕捉全球流量、国内出清与内需曙光
47:02 第一是AI驱动的全球流量再分配。 投资重点应从AI应用的内卷红海，转向其消耗的实物流上游。确定性更高的机会，在于为AI巨量资本开支提供物质基础的领域。
这包括能源、电力、特定金属及关键制造业部件。历史类似，新能源大发展初期，最终显著受益的不仅是光伏风机厂商，更是为其提供稳定性保障的煤炭、火电企业。
当前，满足美国AI基建需求的中国制造业公司已崭露头角。这一趋势在2026年将进一步深化和扩散。
53:38 第二是国内反内卷向纵深推进，驱动资本周期反转。 部分行业的供给出清已接近尾声。当反内卷政策与行业自身流量（真实需求）恢复相遇时，将催生巨大的价值重估。
例如航空业，在跨境客流这一流量强劲恢复下，稍加政策协调即实现盈利修复。关键在于识别哪些行业即将完成供需再平衡。
那些已经或即将通过整合（如跨区域兼并）提升产业链定价权的行业，其资产属性将发生质变。将从无效资产，重置为有效资产。
78:24 第三是内需企稳值得等待，服务消费是亮点。内需的恢复建立在双重基础上：实物财富创造与货币财富回流。随着出口价格改善和企业盈利回升，资金结汇回流将逐步提振内部购买力。
政策层面，投资于人的跨周期思维意味着：投资将聚焦于能承载长期真实需求的领域。其中，以旅游出行、文化体验为代表的服务消费增长显著。
其流量（客流量）增速已远超GDP。这类消费基础设施（如机场、酒店、OTA平台），正从中国的升级为世界的。
93:55 核心风险：金融的脆弱与内部的平衡
机遇之外，风险同样需要警惕。海外方面，美国金融体系的脆弱性是首要的灰犀牛。为AI投资提供资金的私募信贷等影子银行体系，规模已非常庞大。
这与持续可能抬升的通胀（由投资拉动），以及摇摆的货币政策之间，存在根本性矛盾。利率与信用的任何风吹草动，都可能引发市场波动。
国内方面，关键在于实现实物循环与货币循环的同步改善。当前私人部门资产负债表的修复仍需时间。房地产领域的出清风险仍需关注。
广义物价的全面回升，需要供给侧出清与需求侧托底政策形成合力。否则经济仍可能面临通缩压力。宏观政策的力度与节奏，是内部风险是否可控的关键变量。
第三部分：行动建议——更新认知，重视现金流，放眼全球
98:40 面对2026年，首要任务是更新认知框架。依赖过去的景气度投资或简单风格轮动，可能失效。必须深入产业生态内部，理解流量的流向与价值链的重新分配。
核心问题是：谁在支付成本？谁在获取收益？要从追逐火把（市场热点），转向寻找道路（产业本质与动力机制）。
在具体策略上，应“带着保护，大干一场”。在拥抱中国资产重估这一国运级主线的同时，必须做好风险管理。真正的机会在于结构性阿尔法，市场将高度分化。
对于大多数投资者而言，抓住中国资产的内在现金流，是一条清晰且有效的路径。这提供了基础收益的安全垫。以年度尺度看待收益，避免被短期波动干扰。
真正的牛市或许尚未开始，大时代刚刚拉开帷幕。这是一个奖励进化、奖励耐心、更奖励深度认知的时代。每天的波动只是噪声，长期的视野才能过滤干扰。
从出口到出海，从内卷到生态主导，中国制造业与全球需求的连接正在发生质变。放眼世界，深耕中国，在重构和重估的世界秩序中寻找关键生态位。
