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107黄金白银再创新高。
就在刚刚过去的2025年末，贵金属市场也是经历了一场惊心动魄的行情：伦敦现货黄金在12月29日单日暴跌超过4.5%，而白银的波动则更为剧烈，上演了疯狂过山车：价格一度飙升至历史新高每盎司近84美元，却在同一天内暴跌超9%，短短数日回撤幅度高达15%。
这并非简单的市场投机。暴涨暴跌的背后，是白银这个兼具金融与工业双重属性的古老金属，全球贸易与定价秩序正在发生变化，这也为我们观察全球能源与资源体系的重构提供了一个入口。
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本期嘉宾：
- 胡克勤：遂玖资产创始人
本期主播：
- @石磊TheAttract 微博：石磊Attractor_MS
- @敏-姐 公众号：刘敏的咖啡馆
本期公众号：能源革命：十年踪迹十年心
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04:06 第一部分 白银过山车：暴涨暴跌的跨年
首先，看产业方面。要理解白银的剧烈波动，我们必须穿透价格表象，审视它背后的产业底层逻辑。
- 供给端：白银的供应结构存在天然脆弱性。全球超过70%的产量来自铜、铅、锌等基本金属的伴生矿。这意味着白银的供应缺乏独立弹性，供给曲线被锁死在基本金属的产能周期上。
- 需求端：正发生变革。光伏、人工智能、新能源汽车等产业对白银的需求持续增长，中美两国将其列入关键矿产清单更从战略层面确认了其重要性。
供给刚性与需求刚性相遇，结构性短缺埋下伏笔。
真正的脆弱点在于全球贸易循环的重构。过去以伦敦为核心的金融化物流体系正在瓦解，新的贸易格局正在形成：资源国的伴生矿运往中国冶炼，印度、中东等地则崛起本地化金融需求。
当多个中心同时争夺现货，传统的枢纽缓冲机制便开始失效。
其次，是金融方面的影响。2025年，全球白银ETF持仓创下2020年以来最大增幅，巨量金融资本锁定了大部分可流通库存。本就紧张的现货市场流动性枯竭，最终引爆了逼空行情。
所以，白银的暴涨，不仅仅是资金博弈，更是新旧定价维度转换、产业秩序突变的必然结果。
20:45 第二部分 大宗商品CTA策略：提供独立收益回报流的工具
大宗商品CTA策略的核心价值，在于提供多维度的收益来源和风险管理视角，尤其适合当前秩序重构的环境。
CTA策略的收益主要来源于三个维度：动量收益、波动率收益和Carry收益。
- 动量收益捕捉明确的价格趋势。当新趋势形成或产业格局变化时，趋势本身会带来收益；
- 波动率收益则捕捉系统脆弱点。当产业趋势运行至关键节点，触及系统脆弱性时，价格波动率会急剧放大；
- Carry收益获取的是时间的价值。在结构相对稳定的环境中，通过持有资产获取确定性收益，例如在原油期货远月升水结构中赚取期限价差。
这三种收益来源本质不同，甚至有时互相矛盾。但是如果我们能够将三个收益来源和策略组合运用，就能实现在不同市场维度和产业阶段下的收益分散，也是应对不确定性的关键。
但我们必须从预测价格，转向理解产业生态的结构、脆弱性与演化方向，才有可能获得大宗商品交易的收益。
47:23 第三部分 当下能源体系：安全、转型与效率的三重矛盾
当前全球能源体系正处于安全、绿色转型与经济效益的三重主要矛盾之中。
- 能源安全已成为首要考量。地缘政治冲突加剧了供应链脆弱性，各个国家纷纷把关键矿产和能源的自主可控提升至战略高度。这就导致了贸易壁垒、供应链区域化和库存前置，推高系统成本的同时降低了效率；
- 绿色转型带来结构性需求变革。光伏、风电、电动汽车及配套储能的快速发展，不仅增加了对铜、铝、锂、镍、白银等关键金属的需求，更在重塑整个电力系统的运行逻辑。电力系统正从稳定可控的化石能源基荷，转向间歇性、波动性的可再生能源。这要求庞大的电网投资、灵活的调节资源和全新的市场设计。
- 经济效益面临现实挑战。转型初期，可再生能源与传统能源并存形成了双系统运行成本。高企的资本开支、波动的能源价格，以及为保障安全付出的额外溢价，都在短期内推高了用能成本。
这三重矛盾相互交织、彼此制约，构成了当前能源领域投资的主要背景。机会恰恰蕴藏在解决这些矛盾的进程中。
电网升级、储能技术、能效提升，以及供应链关键环节的本土化或友岸化，都会成为重要的投资方向。这些领域不仅有安全诉求，也支撑着转型进程，最终将重塑能源体系的经济性。
58:10 第四部分 十年回顾：从能源危机到能源革命
- 2015-2016年：安全与效率的矛盾
能源结构脆弱：高度依赖煤炭（64%）与油气进口（石油依存度超60%），能源安全压力巨大。
产业生态低迷：煤炭、钢铁等传统行业陷入两高一剩困境，价格暴跌，企业融资困难，呈现恶性循环。
破局之策——供给侧改革：政策主导下，以环保和效率为标准进行产能出清与行业整合（如煤炭CR10从42%升至58%）。这并非简单的降价出清，而是通过提高标准重构产业生态，奠定后续头部化、协作化基础。
- 2017-2020年：清洁转型的矛盾
政策强力驱动：为治理雾霾，推出“煤改气”、“煤改电”等强力措施，快速推进能源结构清洁化。
矛盾凸显：政策执行过快导致2017年冬季气荒，暴露了基础设施匹配、气源保障与需求激增之间的矛盾。这表明单一能源品种的快速替代需考虑系统协同性。
新能源暗线崛起：同期，风电、光伏在补贴政策驱动下开始爆发式增长，装机占比快速提升，技术成本迅速下降，为后续成为主力电源奠定基础。
- 2021-2022年：矛盾大爆发
多重周期叠加：经济周期、能源转型、地缘冲突等因素共振，导致煤炭供需严重错配，煤价飙升引发电力紧张，发生了2021年多地限电的情况。
确立“压舱石”机制：此次危机促使国家层面彻底重塑煤电关系，通过100%长协、严格限价、强化履约，将煤炭与火电从市场化博弈关系转变为保障电力系统安全稳定的协作共同体，明确了其压舱石的战略定位。
电网矛盾浮出水面：新能源装机占比快速突破风险阈值（局部超40%），其波动性、间歇性对电网稳定构成巨大挑战（类似西班牙大停电的隐患显现），矛盾焦点从“电源不足”转向“系统消纳与稳定”。
- 2023年至今：时空错配矛盾
生态核心转移：电力系统的核心矛盾从发电侧转向电网侧和系统调节能力。
机制与付费模式变革：中国通过电力市场化改革，在电价中明确设立并大幅提高系统运行费用，占比三年内从2%-3%升至约10%，直接为灵活性资源像储能、调峰等举措和系统稳定性付费。
全球竞争力与价值外溢：随着中国在新能源产业链的成熟，设备制造占全球70%）、电动汽车市场（自主品牌销售额五年增长1.6万亿）取得绝对优势。清洁能源设备大量出口（月均150-200亿美元），产值相当于每日输出巨量原油价值，实质性重塑了全球能源贸易的价值链和地缘格局。
中国能源10年，是一条矛盾-流量-价值链条。
演进动力源于不断出现的矛盾：安全危机、污染危机、价格危机、电网稳定危机。
而每次矛盾的解决都通过政策引导与市场机制相结合，推动产业生态重组：煤炭整合、煤电协作、新能源生态培育、电网角色转变等等和价值链条重塑。
113:28 第五部分 全球能源矛盾的适应性策略
能源则决定了人类新增财富的分配权。未来三年，算力可能过剩，但能源的稀缺与错配将是长期存在的主线。
- 中国：消纳与平衡的挑战。核心矛盾在于新能源大规模并网与系统调节能力的错配。
- 美国：电源短缺。主要矛盾集中在老旧电网与电源短缺之间，其中电源缺口问题尤为迫切。
- 欧盟：安全红线与产业外迁。能源自给率不足50%是致命伤。
2026年的核心线索：能量流驱动的价值重估。能源将成为2026年理解产业进化的钥匙，也是中国凭借制造优势实现崛起的重要依托。投资的胜负手不再取决于单一品种的供应周期，而在于洞察政策、技术与资源在能量流体系中的重新排布。
在这个旧地图已然失效的新格局中，识别并占据生态网络中的关键节点，正是当下最核心的投资策略。
AI代表了信息的极致处理，而今天聊的，是能量的极致重构。我有4条笔记。
🌟第1条笔记：白银的暴跌，其实是一场“复杂系统”的崩塌
普通人看涨跌，看的是K线；高手看涨跌，看的是系统的脆弱性。
以前白银的玩法是“伦敦定价，全球物流”。但现在的真实世界变了：
* 供给锁死：白银主要是铜铅锌的“副产品”（伴生矿），你没法为了多产白银单独去开矿。
* 需求刚性：光伏、AI、电动车，哪个不要白银？这都是硬需求。
* 物流断裂：矿在资源国，冶炼在中国，金融需求在印度和中东。原来的“伦敦枢纽”不灵了。
这有点像是复杂性科学里常说的“临界点”。平时大家相安无事，一旦库存紧张，原来的缓冲机制失效，系统就会瞬间变得极度脆弱。
这时候，金融资本（ETF）再进场逼空，价格就不是线性上涨，而是指数级爆炸，然后再因为流动性枯竭而暴跌。
🌟第2条笔记：终于搞懂了什么是 CTA 策略
这部分是我觉得最难啃，但也是含金量最高的地方。
我努力翻译一下：
CTA 策略其实就是手里拿着三张不同的牌，去应对大海的脾气：
* 第一张牌叫“动量收益”（Momentum）：这就像是“冲浪”。
当一个大的产业趋势形成时（比如新能源车爆发，导致铜的需求暴增），浪潮来了，你只要踏浪而行就能赢。不管是涨势还是跌势，只要趋势在，就能赚钱。
* 第二张牌叫“波动率收益”（Volatility）：这就像是“赌风暴”。
这是反脆弱思维的典型应用。当系统出现bug（比如刚才说的白银供应链断裂），市场会惊慌失措，价格上蹿下跳。这时候如果你买入了“波动率”，就像是买了一份保险，市场越乱，你赚得越多。这专门用来捕捉系统的脆弱点。
* 第三张牌叫“Carry收益”：这就像是“收租子”。
简单说，在大宗商品里，现货和期货、近期和远期之间会有价差。如果市场结构稳定，你持有资产本身就能获得时间的价值。就像你买个房子不指望房价涨，单纯为了收租金。这是一种“新固收”资产，虽然慢，但确定性高。
🌟第3条笔记：电费账单里的秘密
我们总觉得以后AI发展了，肯定缺电。其实，中国现在其实不缺电量，缺的是负荷的调节能力。
* 中国电源投资是美国的4倍，发电量大得惊人。
* 但是，我们的电费里多了一项越来越贵的“系统运行费”（也就是为稳定买单的钱），以前占比2%-3%，现在快到10%了。
以前是开燃煤电厂，想要多少电，多烧点煤就行。现在是风电光伏唱主角，但这俩是“看天吃饭”的。乌云多了没光，风停了没电。
电网就像一条高速公路，以前跑的都是守规矩的卡车（火电），现在突然冲进来一大堆忽快忽慢的跑车（新能源）。
结果就是，路没堵，但车祸风险高了。所以我们交的电费，现在很大一部分不是买“电”这个商品，而是买“不堵车、不翻车”的服务（储能、调峰）。
那么，未来的投资机会，可能不在于谁发的电更多，而在于谁能帮电网“维稳”。我早就持有一点电网设备ETF，还行，哈哈哈。
🌟第4条笔记：用“能量流”重估中国资产的价值
这一段听得我有点热血沸腾。
这是一个宏大的视角，不要只看钱（资金流），要看能量流。这不就与前面的观点联动了。像上周末AGI-NEXT峰会上，有嘉宾说我们AI超越美国的概率不超过20%。那么，如果我们考虑信息和能量两条线呢？以及昨天我听“42章经”新一期播客，张津剑还讲到另一个维度，大模型与具身智能，是AGI的一体两面。
说回正题，过去十年，中国把光伏、电池做到了极致，这就导致一个结果，我们出口一辆新能源车，或者一块电池，本质上是在出口“固化的能源”。
中国现在每个月出口的清洁能源设备，折算成产值，相当于每天输出1200万桶原油。这相当于我们凭空造出了一个顶级的石油输出国！
这不仅仅是赚点外汇的问题，这是在全球能源生态里，中国从“打工仔”变成了“链主”。
🌟如果我在现场，我想问一个问题。
当AI争夺电力，普通人的生活成本上升是不是一个必然的灰犀牛？比如，我们看到存储芯片厂家都优先满足AI大客户去了，消费级的存储芯片供给严重不足，大家买手机、买电脑更贵了。当AI吞噬一切，怎么办呢。
总之，过去四十年，我们习惯了全球化带来的低波动、低通胀。
未来十年，可能是高波动、高通胀、强博弈的时代。这就更需要理解“反脆弱”。以及，换个视角看中国。别光盯着消费降级，去看看那些在这个“能量流”重构中，占据了新生态位的硬核制造业。