153.全球宏观和资本市场2026展望：大年之后，仍是大年？

起朱楼宴宾客

108分钟 ·2个月前

129818

247

半年一度和Ricky的打脸会时间。

大家好，我是大卫翁，“起朱楼宴宾客”是我用来记录这个大时代的播客节目。

本次复盘和展望节目录制于2026年1月6日北京时间上午。

上次的节目指路：《133.全球宏观和资本市场2025年中盘点：中国的三个温差和美国的三个预期差》

嘉宾介绍：

Ricky，思瑞投资创始合伙人、首席投资官。

时间轴：

01:03 复盘一下2025年的资本市场

宏观：

09:43 过去一年股市的上涨和基本面之间出现了一个巨大的GAP

17:39 2026年还能靠出口来撑住增长吗？

23:20 “短期看需求，中期看改革，远期看科技突破”的分析框架下，2026最重要的应该是消费

36:05 就业的情况，以及AI究竟对初级职位就业有什么影响的一些讨论

41:03 关于中国汇率、利率和通胀，众望所归的人民币升值能走多远？

57:35 美国经济：通胀下行+经济刺激，2026是否真的增长无虞？

64:54 2026的特朗普政府还会使出什么幺蛾子吗？

67:14 关于黄金的一些最新看法

资本市场：

72:35 美国资本市场的all in AI，2026年能兑现吗？

80:30 中国股市2026年的两条逻辑：Alpha行情和消费股的机会

85:14 发展新阶段的公募基金：指数化配置+越来越平庸的超额收益

89:57 2026最值得关注的增量资金来源：保险资金

资产走势预测：

96:30 Ricky2026年上半年最看好的三类资产：H股、A+H消费板块、空缺

103:23 大卫翁2026年上半年最看好的三类资产：H股、A股（沪深300+红利低波100+科创板）、黄金

欢迎订阅我的Substack频道，它是一个以英文为主的频道：hubris2025.substack.com

欢迎关注我和雨白、小跑新制作的时事聊天节目《不熄灯Lights On》

欢迎关注我的生活方式类节目《犬生活》，《非洲人民为什么可以忍受三条腿的凳子？| 和李奕聊美非中日的文化差异》新上线！

欢迎加入我的知识星球，我正在好好运营那一片后花园。

欢迎在评论区互动，或者给我写邮件，邮箱地址qizhulouyanbinke@gmail.com。

节目BGM：

The Long Way Round - Jodymoon

路上小心(いってらっしゃい) - ヒグチアイ樋口爱

节目后期：大卫翁

展开Show Notes

大卫翁

2026.1.14

置顶

文字稿在这里（有付费墙）：https://mp.weixin.qq.com/s/df1Gfx1Bqeeoigz6YN3FsA

是一一鸭:赞赞赞赞

Ass嘟嘟

2026.1.14

【宏观】
「✅过去一年股市的上涨和基本面之间出现了一个巨大的GAP」
在年末时候没有进行收尾，反而呈现更大的分化趋势。在资本市场一片红红火火的背后，实体经济面临着很大的压力。
按照原有计划5%，实际预测4.8%~5.2%之间。出口贡献2%、公共支出1%、消费1.1%、资本形成0.7%（历史最低）。
1）房价下跌
在年末又迎来了一次寒冬。不同区域跌幅略有不同，但整体超10%。
一线城市杠杆比例比较高的人，体感最差。房价下跌后超过了当时的首付价值，面临按揭还款的临界值；叠加行业的经济压力，现金的收入和支出出现了不匹配的情况。
对于地产商：年末的万科事件，最好的学生都已经这样了，那你还能比它更好吗？
第一，存货变现成现金流，降杠杆；第二，保证再融资的渠道。
2）出口
第一个成为顺差过万亿美元的国家。
在预期之外，但在情理之中。中国的供需平衡卷到了哪怕加关税，价格优势和性价比依然是压倒性的。

「✅2026年还能靠出口来撑住增长吗？」
首先，还会有一定的惯性，推动出口贡献GDP。
但中美确定了G2格局之后，两个大国的领导人，都不会把经济的主要引擎放在外面。尽量的把所有的引擎留在自己手里，自主可控，确定性才更高。
委内瑞拉，南美大国，在南美的影响力非常大。且委内瑞拉资源的综合评比非常高，它的稀土、石油、其他矿产的综合价值超过了中国内部所存矿产的综合价值。

「✅“短期看需求，中期看改革，远期看科技突破”的分析框架下，2026最重要的应该是消费」
1）有效需求不足
最有可能做突破的是中央的资产负债表，非常的干净、有现金、有实力能加杠杆。但没有看到中央在资产负债表上做较大的扩表行为。2026年刻不容缓。
2）消费
现在消费占中国GDP40%-45%。但主要的发达国家，甚至很多发展中国家，消费在60%左右，我们还有15%的空间涨幅，即接近30%以上的幅度空间。
十五五：大幅的拉升消费。鼓励消费，现在的问题是怎么来拉动？
按揭贷款的再贴息：原来的利率，财政再贴息。决策流动会很慢。
提振消费：清理消费领域限制的供给侧的做法，比如限购、游戏版号、演出审批、入境游等。扩大优势消费供给。
供给侧是我们经验最丰富，手段最成熟，也最得心应手的一种调控方式。反而对于需求端没有太多的经验的，采用试点/小步快跑的方式，反复论证研讨，就会慢。
但最大的问题是这些加起来占消费的比例不够，还是太低了。
3）信心
一是，有效的引导需求的信心回升。让大部分人在医疗、养老，失业救助、其他的补贴上有一个非常完整的体系。可以适当性的把预防性的储蓄拿出来做消费。但它是个慢变量。
二是，来自于大家的信心。经济开始变好，在职人员工资收入有明显的预期性上升，甚至部分财富效应（股票赚钱/房子企稳回升），增强消费信心。

「✅就业的情况，以及AI究竟对初级职位就业有什么影响的一些讨论」
中低高端的就业压力仍然比较大。整个社会的K型状态非常突出的，一部分行业蓬勃向上，但绝大部分就业人数最多的行业，目前的压力比较大。
过去的科技进步，短期对于劳动力产业是有冲击的。但2-3年的技术学习，更容易获得一些高薪的工作，所以对于劳动力的影响是正面的。
但这次AI，第一，从美国来看，这两年大厂企业利润占公司收入的占比提升，劳动力的分配比例下降了。这是一个存量分配比例的变化。第二，失业人口的再就业难度在新的行业里变大了。不是劳动力工种的变化，而是人和机器之间的变化。机器替代了你，我就不需要你了。
中国相比美国会好一点，劳动力成本更低，替代意愿更低。

Ass嘟嘟:「✅发展新阶段的公募基金：指数化配置+越来越平庸的超额收益」第一，公募工具化。更偏被动型的工具，指数基金、ETF。第二，有利于个人投资者做配置的。用最低成本、最高流动性的部分来配置。在资产配置的轮动里找阿尔法，把自己变成一个主动管理基金。股市的波动率降到15%以内，未来会进一步降低，意味着以后就变成一个低波长牛。意味着贝塔收益可能占居民投资股市收益的绝大部分。「✅2026最值得关注的增量资金来源：保险资金」 1）保险的作用下调保险的风险因子：沪深300指数成本股、中证红利低波100指数成分股、科创板。第一，保险是比银行，国运β指数更强的一个金融细分。第二，保险资金的入市，是股市可以降波、长牛的核心观念。第三，基于上述两点，未来保险这种长期资金在市场里的占比和审美，会部分性的或者主导市场的审美和走势。 2）险资的动态今年险资都在加强对于权益类的配置，无论是新增保费的权益比例要求，还是风险因子的调低，包括监管指引。重点关注，未来利率下行空间里，保险存在巨大的资产和负债的不匹配。保险投权益：第一，OCI账户，转成成本法投资、举牌。不用逐日盯市记损益，意味着我的投资是长期，自然而然保险资金对于股市的波动是负贡献。第二，让零售端的资金变成了保险资金，从而变成了长期资金。正循环：居民买保单 → 保单投股市 → 股市降波长牛 → 开始有收益 → 收益变好，显著高于理财/货基 → 居民又在买保单。【资产走势预测】「✅Ricky2026年上半年最看好的三类资产：H股、A+H消费板块、空缺」 2026年是最值得冒风险敞口的一年。核心逻辑在于今年地缘政治的缓和概率偏高。放下外部的争执，先暂时的和平发展内功的意愿度很高。宏观环境有利于风险资产。 H股：本身有回调。如果中美缓和，且都宽松货币、宽松财政的影响，对H股是➕➕。消费：➕➕➕。A+H股的具体行业。确实偏左侧，下行有限、上行空间比较打开。比较细分。非白酒。美国股市看好的偏趋势和新技术。4.5月份可能会出现实际数据和预期数据的差异，但不知道什么时候调整。「✅大卫翁2026年上半年最看好的三类资产：H股、A股（沪深300+红利低波100+科创板）、黄金」 H股：中国资产更好看港股。它是一个（内资+外资）共振的资产。中国赚钱效应已经滚了一年，低配中国的外国投资者，可能会补仓位，利好港股。比较宽泛的宽基，甚至港股可能会挑战历史新高，但不一定在上半年。 A股：建议关注险资买的沪深300、中证红利低波100、科创板指数成分股。重视险资的投资逻辑，虽然险资也可以买港股，但更多的资金还是会配在A股。黄金：上半年依然放在第三位，但如果走得很凶，会进一步下调黄金在资产配置里的比例（7% → 5%或更低）。

Ass嘟嘟:「✅关于中国汇率、利率和通胀，众望所归的人民币升值能走多远？」 1）汇率人民币兑美元。短期在今年里所有人都一致性的看涨（人民币升值）。第一，在人民币升值的预期下，顺差破万亿的企业，大量的收汇，又助推了人民币升值。人民币的核心走向：市场想它怎么走、外管局希望它怎么走。人民币出现显著的实际汇率贬值。因为中国的通胀跟海外相比，不在一个水平线上。央行 - 摩擦力：不允许它大幅升值，也没必要跟市场逆着走。第二，人民币不会大幅贬值，全球战略性布局，币值稳定很关键。 2）利率锚定：汇率、美国的实际利率水平（中美之间利差）。其实理论上我们早就应该降息了。中国社会总体的负债利率显著高于上市企业的ROE水平，即赚钱能力低于借贷成本，非常不合理。所以长期中国利率下行是有空间的。货币泛滥是一个全球性的现象，在没有特别好的引导下降利率，资金会流向它不应该去的地方。 2025年相当于在2011年做美债，可能要面临很长一段的债券熊市。 3）通胀通胀可以化解很多很多社会性和经济性的问题，但通缩会让很多社会和经济问题显露无疑，甚至恶化。过去这些年都是从供给侧解决通胀的，但供给侧到现在为止还有多少空间可以做？今年下半年有望看到PMI的拐点。今年的年中或下半年有望看到CPI的拐点。从2025年的11、12月份开始布局消费类的企业和投资的机会。希望在今年年中能看到PMI、CPI回正。现在看到所有的影响消费的变量都是偏慢的。「✅美国经济：通胀下行+经济刺激，2026是否真的增长无虞？」第一，美国AI的叙事还在继续，一致性预期也比较强。从2023年至今，美国PE倍数变化不大，主要的价格增长来自于盈利增长，相对比较健康。明年：第一，美国能不能把通胀控下来，意味着明年的降息路径；第二，AI的持续性和兑现程度有多高，取决了明年美国股市的上涨空间和持续程度。通胀：明年下行的概率比较高。对比2021年以来，美国这次的通胀上行和80年代有比较大的模式相关性和一致性，都是在供给端出了问题。「2026美国政府」历届美国政府在中期选举时，经济状态会直接影响选民的投票。配合财政和货币，也是相对比较宽松。除非有一些额外性的冲击，进一步推升通胀。今年是放水之年、刺激之年。「✅黄金」假设没有持仓黄金，应该配置一部分。黄金在未来大的宏观趋势里，依然有它举足轻重的作用。无论是信用货币的信用丧失，还是地缘摩擦带来的风险上升，都有很强的配置价值和意义。把它当做一个风险，不要把它当做一个盈利项。但把黄金作为主要投资方向，这个时点风险很大。在2026年是在未来很长一段时间，最缓和的一年。所有的地缘政治的短期缓和，对黄金都是一个短期的冲击，非常有影响力。不建议把黄金作为all in或者在这个时间做大笔的持仓，投资价值和意义不大，还不如回转到A股市场里看更多的机会。未来就是G2格局，可能会持续很长时间，甚至长于冷战时期的时间跨度。持有其他任何小的币种都不如持有美元。假设不持有人民币，就持有美元。如果不持有人民币，就不要选择欧元、日元非主流货币。假设你不信任信用货币，那就是黄金或比特币，看你信仰啥。对于美国债务问题的所有担忧，取决于在G2的时间点里，美国能支撑多久。因为本质上所有担忧都是对于信用担忧，只要它不倒，信用就在。中国和美元之外你都不用管，其他都是小卡拉米。大家会越来越聚焦于中国和美国。【资本市场】「✅美国资本市场的all in AI，2026年能兑现吗？」举举国之力在做AI，要么这个叙事一直讲，最后应用端开始实现盈利，弥补叙事。要要么涨到一定程度开始分化，有故事、有盈利预期的涨，部分泡沫会撕破。有值得投资的价值，但会非常谨慎。去年过于乐观，4.5月份可能有一次数据的纠正，主要标的会有价格波动。 G2 - 科技端的竞争：美国没有制造业回流的基础，只能all in AI，不然一点希望都没有。所以只要是举国all in，叙事不停就有机会。大家看错地方了，不要再盯着纳斯代克，泡沫根本不在这里，泡沫在美国的私募市场。美国1亿美元收入以上的公司，14%是上市公司、86%是非上市公司。28%贷款来自银行，72%来自银行外体系。股市已经没有办法代表美国经济了。「✅中国股市2026年的两条逻辑：Alpha行情和消费股的机会」 1）结构化的分歧指数上，未必会有淋漓尽致的增长，概率偏低。但结构化机会可能比较多。中小盘、小微盘是量化控盘，符合量化的审美。红利股、超大盘是国家队控盘，国家队控制它的审美。今年如果出现结构性的分化，有利于主观策略和主观赛道。今年阿尔法会比较好一些，主动投资、主动管理型的基金可能会有一个比较好的表现。 2）消费偏左侧，重点布局一些消费类的子板块。今年年中PMI、CPI可能会转正企稳。

共6条回复

MichaelLai

2026.1.14

节目质量很高，点个赞！鸡蛋里挑点骨头，别介意哈。我们学金融的人比较容易犯的一个错误是过多的从金融角度出发看待宏观经济。例如节目中提到的消费和投资疲软的问题，金融人会比较容易认为管理部门刺激力度不足，导致宏观面和金融市场表现有些脱节，未来持续能力存疑。但如果回到宏观经济学管理层面，既然出口已经足够强劲已经将GDP增长率推到可观数值，再增大其他力度是容易使得经济过热且使得中国缺乏应对美国打击的后手应对措施。
再回到今年人民币汇率上升的预期话题。既然全球已经基本达成未来中美G2长远局面，全球配资向中国回流会成为主流方向，则人民币升值会是大概率事件，且在此局势下不仅会有助于解决通缩，还会带来大量资金，那么管理层就没必要搞大水漫灌，可以进行结构性微调刺激消费部分，而无需整体财政加货币政策宽容了。
把上述两点加进去，个人感觉ricky的结论推断反而更有理论支撑。

阿拉琴:对比看财政收入增速，GDP的可观数值，以及跟实体的体感，差异颇大。

MichaelLai:统计和体感的差异向来是常态，有时是事实，有时是用于糊弄的借口。具体是哪一种情形，大多数情况下是依观察者的立场决定。