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24本周宏观数据总体指向更强的第四季度经济增长。通胀数据未给出明确方向，但部分分项（如Super Core）表现强劲。市场对3月降息的预期已降至冰点（10-20%），定价与美联储“短期暂停、中期鸽派”的信号趋于一致。美联储主席人选博弈进入白热化，凯文·沃什胜率显著上升。
一、本周经济数据和美联储发言回顾
02:51 本周宏观数据复盘
通胀数据“不够干净”，核心服务引发PCE预测上调。 本周公布的CPI、PPI以及零售数据整体缺乏决定性的方向指引，但PCE预测普遍上调。就业数据好于预期，符合市场稳定的判断，但“软数据”（如Beige Book, Philly Fed Survey）依然疲软。零售数据略显过时，预计第四季度消费者支出可能略高于市场预期。
05:12 CPI recap：后续观察到三个点
通胀方面值得关注三点：
第一，核心商品（Core Goods）受关税和季节性因素影响，一季度可能偏上行，但预计第二季度回落。
第二，住房通胀（Shelter）意外超预期，但实时租金数据预示其未来仍将下行，暂时无需过度担忧；
第三，最为棘手的是超级核心通胀（Super Core），医疗服务和出行分项表现强劲，年化增速超过4%，这对PCE构成推升压力。
07:50 fedspeak复盘+我注意到的信号
本周美联储官员密集发声，仍然呼应我们的“短期鹰派，中期鸽派”主题。 本周共有超过10位官员发表讲话，整体基调倾向于在Q1保持观望。在短期政策指引之外，核心票委威廉姆斯（Williams）指出关税对通胀的影响是一次性的（约0.5%），同时预计通胀将在今年上半年的“某个时候”见顶（2.75%-3%）后回落。这一表态暗示了联储领导层的中期框架仍然偏鸽。然而，针对短期政策，包括卡什卡利（Kashkari）、巴尔（Barr）在内的多位官员均认为1月或3月降息“为时过早”，需要等待春季数据的进一步确认。详细的官员发言总结可参考本周稍早些的文章。
二、本周利率市场观察（可以跳过…12分钟）
12:00 对本周美国利率市场的复盘
12:47 后半周的bear flattening
16:00 CPI之后的市场观察
18:00 对本周操作的复盘
20:32 对下一步的看法
1. 价格行为复盘：在第一季度保持战术性看空
本周市场表现主要是好数据驱动的前端带领的熊市平坦化（Front end led bear flattening). 主要的价格行为发生在后半周：
周四受初请失业金人数维持低位及费城联储（Philly Fed）、帝国制造业（Empire）指数强劲反弹驱动，叠加新一轮Fedspeak释放“耐心”信号，前端收益率（Front-end yields）迅速上行5bps，曲线熊平（Flattening）6bps。
周五开始中段利率开始跟随： 随着市场定价Warsh接任联储主席的概率上升（川川表示倾向于让Hassett留任原职），“更不鸽派”的政策预期推动腹部利率大幅重估。
2. 久期（Duration）：区间之外的兵乓球战术
10年期美债收益率在第一季度大概率仍将4.15%作为锚点区间震动，技术面上，如此窄的价格区间和低波动在过去几年一般意味着利率向上突破。
基本面上，当前第四季度的数据指向的经济增长超出市场预期，这可能推动市场进一步强化“最坏的已经过去”的强增长叙事。同时，面对央行独立性担忧、一季度的供给压力和即将到来的再融资会议，我对利率水平的考虑如下：
2s: Fair value在3.55-3.6%区间, 下限 3.51–3.53，上限 3.56–3.62。前端利率在3.6以上继续显著上行的风险小于弱数据意外带来的大幅跳水。因此我认为3.60%以上是可以买的。
10s： 失业率和高频失业金数据，以及GDP数据构成看空支撑；一般long duration和load steepener的 asset manager在久期和曲线的仓位上保持中性, 他们是否会在10s突破到4.25-4.3%之后参与是我决定是否要买久期的关键。
一个想法是如果突破4.25%，可以开始建仓，Stop放紧一点在4.3%，Target看回4.1-4.15%。类似的，如果十年期回落到4.1附近，则是一个合适的做空机会。坦白说这只是战术性的操作，而在当前4.2%这个位置，我在未来两周仍然看空，但暂不参与。
3. 曲线（Curve）：前端上行受限，熊平形态（Bear Flattening）结构性固化
前端利率在突破3.6%关键点位后，继续大幅上行的空间似乎有限——毕竟联储当前的立场是“暂停”而非“加息”。但这并不意味着曲线会走陡。如果数据没有意外走弱，我认为熊平（Flattening）可能是短期内重复出现的主题。市场正在通过推高长端和腹部利率，剔除此前为上半年计价的“保险式降息”，并转向适应“更高更久”的利率环境。只要经济数据继续展现韧性，长端利率的上行调整压力可能迫使曲线维持平坦。
4. 腹部盈亏平衡（Belly Breakeven）：定价逻辑的错配
当前腹部通胀盈亏平衡（Belly Breakeven）的估值占优，市场存在显著的逻辑悖论（Mismatch）。一方面，市场定价AI驱动生产率提升带来的“无就业增长复苏”（Jobless Growth），因此前端到腹部的通胀预期并未计价“通胀再加速”；但另一方面，利率端却在激进定价美联储维持极度鹰派的立场。
这种不一致性创造了机会： 若生产率叙事成立，联储无需维持如此高的限制性利率；若联储是对的（经济过热），则通胀预期被低估。买入腹部通胀保护可以表达这一宏观逻辑修正。
5. 战术倾向：时机决定一切
从时点选择来看，理论上下一个具有博弈价值的窗口期预计出现在1月FOMC的新闻发布会前后，届时我们将根据利率的具体水位（Level）进行重新评估。这一战术思路同样适用于 Z6 合约及 1y1y 远期利率的布局。
1月的议息会议之前，市场可能维持当前的动能，因此，从战术角度我仍然偏空，从而交易市场对1月议息会议的鹰派预期。这一表达预计在美联储会议前拿掉，而转而看多则是要考虑利率在会议前的水平是否配合：
具体而言，对于Z6合约，如果市场定价进一步收敛至全年降息不足1.5次（即隐含降息幅度小于 35bps），我们认为将极具配置价值（Actionable）；
而在 1y1y 方面，我们的基准判断是其最终将回落至 2.9%-3.1% 的中枢区间，当前策略重点在于观察本轮抛售（Selloff）能否将其推升突破 3.25% 阻力位并进一步逼近 3.3%，这将构成极佳的入场点。
当然，这一交易逻辑的前提仍需经受未来几周经济数据的检验，特别是1月的劳动力市场报告。此外，考虑到近期特朗普政府在政策层面的频繁动作与扰动（Political Noise），政治不确定性也需纳入风险定价的考量，这进一步强化了我们耐心等待右侧信号的理由。
三、专题内容：美联储主席人选博弈
24:39 川川vs 鲍威尔
27:05 新主席相关的新闻复盘
随着现任主席鲍威尔任期接近尾声，关于下一任美联储主席的博弈已进入白热化阶段。
1. 本周新闻回顾
本周市场虽然经历了特朗普对鲍威尔的言语攻击以及司法部的调查传闻，但整体反应相对克制。这背后的核心逻辑在于：市场倾向于相信美联储的独立性拥有制度性的护城河，尤其是参议院的支持。 参议院的态度表明，在提名新主席之前，他们希望看到当前的争端平稳落地。
基于此，我们认为特朗普政府大概率会妥协，为新主席的确认程序扫清障碍。对于鲍威尔个人而言，尽管面临压力，但其强硬的回应的确边际上增加了他留任至任期结束的可能性。不过，我认为鲍威尔显然希望以体面的方式完成任期。除非发生极端的不可抗力，否则“鲍威尔提前离职”的尾部风险大概率不会兑现，真正的风险点在于新主席的确认过程能否在5月前顺利完成。
2. 新主席人选：哈塞特（Hassett）遇阻，沃什（Warsh）领跑
本周最为显著的变化是主席候选人的风向标发生了逆转。凯文·哈塞特（Kevin Hassett）的提名概率显著下降（预测市场概率跌至16%），主要原因在于其与总统过于亲密的关系引发了参议院对其独立性的担忧，在当前敏感的政治环境下，提名哈塞特可能面临联合抵制的风险。哈塞特此前被视为对风险资产更友好、更偏鸽派的人选，因此他出局的消息在周五引发了美债收益率的上行和风险资产的回撤。
取而代之的是凯文·沃什（Kevin Warsh），其胜率飙升至60%。据《华尔街日报》爆料，沃什在圣诞节前与特朗普的会面给后者留下了深刻印象。财政部长贝森特（Bessent）在周五的采访中进一步透露，新主席人选可能在下周达沃斯论坛前后公布，候选人名单仍是四人（现任理事鲍曼因被视为银行监管去管制的现有人选而已被排除）。目前种种迹象的确表明，沃什可能成为特朗普更倾向的选择。
28:57 Bessent周五采访提到新主席的部分：三个重点
财政部长贝森特在周五的采访中，列出了他对新任美联储主席的“画像”。
贝森特明确提出，新主席必须相信，即使GDP数据强劲，也不应成为降息的阻碍。这本质是希望新主席沿用90年代的生产力叙事。
贝森特强调，候选人必须具备“带领委员会共同前进（Bring the board along）”的能力。这可能意味着特朗普并不希望看到一个被孤立的主席（例如出现7票对5票的尴尬局面）。新主席需要拥有足够的专业声望和政治手腕，在FOMC内部构建共识，引导其他成员（包括鹰派）逐步接受新的政策框架。
贝森特对美联储的机构臃肿表达了不满，使用了“修剪（Pruning）”这一形象的词汇。他主张对美联储体系进行“彻底的改革（Thorough Overhaul）”，并呼吁对此进行“内部调查或审查（Internal investigation or review）”。
贝森特明确提到，新主席需要与现任理事米歇尔·鲍曼（Michelle Bowman）结成紧密的合作伙伴关系。这意味着“新联储”将继续在资本金要求、并购审查等方面为银行业松绑。
3. “沃什美联储”的政策画像：鹰派过往与生产力叙事
33:21 Warsh会是一个怎样的主席？
36:55 Q&A 答疑
37:04 Q1. 老鲍的案子会怎么样
37:33 Q2. 老鲍会在5月退休吗
38:43 Q3. 新主席下的“新联储”会是什么样？
四个方面：
38:54 1. 利率方面
42:21 2. 资产负债表方面
45:28 3. 银行监管方面
45:55 4. 美联储结构改革
47:41 Q4. Waller在新联储的重要角色
市场对沃什的主要疑虑在于其历史上的鹰派立场：无论是在担任美联储理事期间，还是在随后的公开演讲中，他一直对宽松货币政策持批评态度。然而，他之所以能成为头号人选，我们合理猜测是因为他拥抱了贝森特提出的”生产力叙事”，所以他可能并不是像市场认为的那样鹰派。
贝森特明确提出，GDP数据强劲，也不应成为降息的阻碍。这一叙事可能成为连接特朗普“低利率诉求”与沃什“鹰派声誉”的关键桥梁。在2017年，沃什曾主张用“趋势依赖”取代当前的“数据依赖”，他写道：“当更广泛的趋势开始转变——例如在劳动力市场或产出方面——美联储应考虑新的主导信号（When the broader trends begin to turn — for example, in labor markets or output — the Fed should take account of the new prevailing signal）。”
基于此，我们可以从四个维度推演5月之后的“新美联储”：
货币政策（利率）： 尽管沃什本质偏鹰，但在“生产力提升压低通胀”的叙事框架下，他大概率会兑现降息承诺。这可能加剧FOMC内部的张力：鸽派认为通胀本身已受控，而传统鹰派（如Goolsbee, Musalem）坚持看到数据验证。在沃什的领导下，这种基于“预期”而非“数据”的降息主张可能会引发更激烈的内部辩论。
资产负债表（Balance Sheet）： 沃什是坚定的QT（量化紧缩）鹰派，而美联储一直寻求移除MBS（抵押贷款支持证券）。为解决缩表与压低长端利率的矛盾，一个猜测可能出现“财政部-美联储协议 2.0”（Treasury-Fed Accord 2.0）。即：财政部增加短债发行，美联储买入短债；同时美联储出售MBS（可能由房地美承接），并将回笼资金买入10年期国债。
这种机制在理论上既能满足缩减资产负债表久期的鹰派诉求，又能实现压低房贷利率的政治目标。注意我并不是认为这件事很快就会发生，更多的是想强调这个风险真是存在，通道是打通的。Warsh对和财政部合作这件事的态度也非常积极：
正如Warsh所言：“如果我们达成一项新协议……美联储主席和财政部长可以向市场清楚且深思熟虑地描述我们对美联储资产负债表规模的目标（If we have a new accord, and ... the Fed chair and the Treasury secretary can describe to the markets plainly and with deliberation this is our objective for the size of the Fed's balance sheet...）。”
银行监管： 这一点已较为明确。新主席将与米歇尔·鲍曼（Michelle Bowman）结成紧密的合作伙伴关系，共同推动银行业的去监管化（De-regulation）。
机构改革： 贝森特暗示美联储体系需要“修剪”（Pruning），例如将各地方联储打造为特定领域的“卓越中心”（Center of Excellence），而非各自为政。他提到：“这需要彻底的改革……我一直呼吁对此进行内部调查或审查（It does need a thorough overhaul. And again, like I said, I've been calling for an internal investigation or an internal review of all this）。”虽然市场曾担心地方联储主席的续任问题，但目前看变革可能以更温和、渐进的方式进行。这意味着短期风险有限，但长期风险可能被低估。
4. 关键变量：沃勒（Waller）的角色
最后，在这一人事更迭中，现任理事沃勒（Christopher Waller）的角色不容忽视。他不会离职，相反，凭借其特殊的身份和专业声望，他将成为连接新任主席（尤其是如果沃什上任）与整个联邦公开市场委员会（FOMC）的重要桥梁，他可能成为未来美联储保持政策连续性与构建共识的关键节点，相信他在市场参与者中的分量会越来越重。这里推荐Victoria的文章。
第四部分 （4分钟）
49:45 彩蛋：股市的QnA
49:52 Growth rotate into value？
52:14 中期选举年股市表现
五、下周展望
53:45 展望下周
下周受马丁·路德·金日假期影响，仅有四个交易日。数据方面，关注 GDP 和 核心 PCE 数据。目前市场风险偏向于数据继续强劲，这可能进一步推动利率曲线的熊平走势。
事件风险方面，特朗普将出席达沃斯论坛，市场高度关注其可能发布的头条新闻，特别是关于 下一任美联储主席的正式提名（大概率在下周揭晓）。周三也将举行库克（Cook）案的口头辩论（Oral Arguments），虽然暂时不会有判决的结果，但市场将主要关注最高法院是否继续强调美联储的特殊性。如果这种区别被弱化，市场可能会感到失望，叠加正在进行的对鲍威尔的调查，重新引发对美联储独立性的担忧。
