老鲍的最后一次：一个美联储观察员的告别 🎙️ 节目简介 哈喽大家好，我是艾玛，祝大家五一劳动节快乐！ 随着4月29日杰罗姆·鲍威尔（Jerome Powell）作为美联储主席的最后一次 FOMC 记者会落幕，这期节目，我想从一个“美联储观察员”的视角，和大家聊聊我心中的老鲍。 很多朋友可能会问，既然都要换人了，为什么还要花一整期节目来复盘一位即将卸任的主席？其实，理解老鲍不仅是对过去的总结，更是为了应对未来：我们在老鲍时代建立的观察习惯与政策框架，正是我们用来对比、预测下一任新主席行事风格的最佳参考系。 在过去这四年多的高频观察里，他从一个没有经济学 PhD 背景的“非典型”主席，带领美联储经历了疫情、通胀、加息周期以及各种政治压力。节目里，我们会复盘他在机构管理上的智慧、货币政策执行上的得失，也会聊聊他为什么选择在现阶段留任理事。 这既是一期关于美联储政策框架的硬核探讨，也是我个人向这位陪伴了我观察员生涯、真实且有温度的长者的一次告别。 ⏱️ 时间轴 (Timestamps) 【机构管理大师：非典型主席的生存之道】 00:00 劳动节快乐！为什么想在老鲍最后一次 FOMC 会议后，专门做一期节目聊聊他？ 00:57 老鲍的“非典型”背景：普林斯顿政治系毕业、做过律师和私募，他如何在一众学术大牛中建立权威？ 03:02 “房间里最懂行的人”：选 Clarida 做副主席，用低姿态和集体智慧弥补专业短板。 04:54 兼听则明：推广“美联储倾听（Fed Listens）”与《褐皮书》，努力让普通人听懂美联储在做什么。 07:17 内部管理手腕：如何用尊重和充分沟通安抚鹰派，成为极少收获异议票的联储主席。 【政策执行复盘：框架与时机的得失】 09:50 特点一：数据依赖（Data Dependent）。密歇根大学的通胀调查，如何让美联储临时决定加息 75bp？ 12:58 特点二：风险管理框架（Risk Management Approach）。双重使命的取舍：不仅看距离目标有多远，更看偏离目标的“后果有多严重”。 17:00 争议框架的初衷：2020年新框架（FAIT）推出始末，以及从“充分就业”到“最大就业”概念转变背后的底层关怀。 20:43 执行层面的失误：对市场恐慌的担忧与对操作顺序的执念，如何导致扩表太久、加息太晚。 24:30 灵活与果敢：2022 年在 8 个月内激进加息 400 个基点，为了抗击通胀不得不承担 "Some pain" 的政策转向。 【政治压力与留任考量】 28:21 应对政治压力：面对来自特朗普的持续施压，老鲍如何凭借出色的关系构建能力获得两党支持。 30:41 为什么不彻底退休？解析鲍威尔留任美联储理事的现实考量与博弈，以及这对美联储独立性的意义。 【尾声：私人视角的告别】 35:00 鹰派同僚的客观评价：哪怕政策有失误，大家也明白那是集体决策，他已为美联储殚精竭虑。 37:41 真实的良师益友：看演唱会、弹尤克里里，以及他年轻时如何勇敢敲开“公共服务”大门的经历分享。 41:18 Thank you for your service：抛开功过，向这位真实、有品格的公共服务践行者道别。

🎧 本期节目简介 哈喽大家好，欢迎收听本周的《宏观早班车》，我是主播艾玛！近期市场交易难度堪称“地狱级”，本期节目我们将目光聚焦于近期备受瞩目的美联储准主席沃什（Kevin Warsh）的参议院听证会。 这不仅是一场关乎提名的政治博弈（堪比美剧真人秀！），更是窥探未来美联储货币政策框架、资产负债表走向、AI 生产力叙事，以及沟通机制“改朝换代”的绝佳窗口。跳出干瘪的媒体通稿，让我们一起硬核复盘沃什到底传达了哪些关键信号，以及未来市场需要适应的“新常态”。 ⏱️ 时间轴速览 00:00 - 01:46 节目开场与背景科普 近期市场缘何难以交易？美联储主席提名需要闯过哪几关？（参议院银行委员会与全院投票机制） 01:46 - 06:49 听证会背后的政治抓马 特朗普/DOJ 对鲍威尔的调查风波，如何激怒了共和党参议员 Tillis？这场“卡脖子”的投票僵局为何让听证会一拖再拖。 06:49 - 08:44 核心议题概览 带你画重点：市场交易员与媒体关注点的温差在哪？五个你必须记住的核心变化。 08:44 - 21:01 焦点一：沃什向特朗普承诺降息了吗？ 听证会变大型公关彩排。逐字解析沃什极其严密的法律措辞（“从未要求我预设、承诺或决定特定的利率路径”），以及市场对此偏向中立的解读逻辑。 21:01 - 33:28 焦点二：通胀框架的底层巨变 沃什为何不信任核心 PCE，转而拥抱“结尾均值（Trimmed Mean）”？硬核科普通胀数据的“左偏与右偏”效应（Skewness）。这种看似鸽派的框架转变，面临着哪些来自达拉斯联储等学术界的挑战。 33:28 - 42:17 焦点三：资产负债表（缩表）大揭秘 利率永远是首要工具！沃什对缩表（QT）的态度：规模要更小、久期要更短，但动作会“深思熟虑且缓慢”。打假警报：市场对“缩表换巨幅降息”的预期可能过于乐观。 42:17 - 47:20 焦点四：AI 与劳动力市场的宏观叙事 AI 投资带来的需求侧刺激（通胀）vs AI 赋能的供给侧爆发（通缩）。沃什对潜在产出增长的乐观态度，以及他想推翻旧数据、建立新指标体系的潜在不确定性。 47:20 - 52:09 焦点五：美联储沟通机制的“退回原点” 点阵图面临危机？新闻发布会可能从每年 8 次砍到 4 次？投资者需做好准备，重新适应一个像格林斯潘时代那样“话少、靠猜”的不透明美联储。 52:09 - 59:50 终局推演：后续流程与时间线 Tillis 下周三的投票态度成关键。如果提名卡壳，5月15日之后，鲍威尔是否会选择以“理事”身份继续留在美联储硬刚？未来几周宏观剧本全推演。 📚 拓展阅读 & 资料提及 达拉斯联储研究 (Dallas Fed): 关于结尾均值（Trimmed Mean PCE）在正偏态与负偏态下的前置/滞后性分析论文 - https://www.dallasfed.org/research/economics/2026/0416 克利夫兰联储研究 (Cleveland Fed): 2022年关于通胀指标可靠性的相关报告 - https://www.clevelandfed.org/publications/economic-commentary/2022/ec-202205-adjusting-median-and-trimmed-mean-inflation-rates-for-bias-based-on-skewness Warsh听证会当天的recap: https://weibo.com/ttarticle/p/show?id=2309405290482220794017 Miran的缩表计划当天的分析：https://weibo.com/ttarticle/p/show?id=2309405281700849778739

Emma的碎碎念 | AI会取代我的工作吗？一个可以实际操作的分析框架 AI时代最让人焦虑的问题。用任务模型、O型环理论、需求弹性三个经济学概念，搭出一套可以自己动手评估职业风险的框架，只是想给大家一个思考的起点。 章节目录 00:00 开场：为什么在财经节目聊这个话题 00:46 节目结构预览：三个部分的内容安排 02:21 【Part 1】任务模型：怎么拆解你的工作 03:54 衡量AI风险需要搞清楚的三件事 1. AI 在每个子任务上的完成度如何？ 2. 该子任务对我是"替代"还是"互补"？ 3. 任务与任务之间是加法关系还是乘法关系？ 05:16 可编码化程度：判断AI替代风险的核心变量 06:39 替代性 vs 互补性：AI和你的关系是抢饭碗还是帮你干活 1. 规则明确 + 高度重复 + 输入输出可预测 → 可编码化程度高 → AI 强替代性。 2. 需要情景判断 / 人际关系 / 法律责任 → 可编码化程度低 → AI 强互补性。 08:52 任务之间的关系：加法结构 vs 乘法结构 10:48 O型环理论（O-ring Theory）：什么是你工作中的关键节点 11:34 O型环的两层影响：守住关键节点≠不丢工作 13:45 "AI取代工作"的偷换概念：真正的冲击是产能放大后人变少了 14:35 需求弹性：最容易被忽略的变量 20:19 程序员的矛盾现象：为什么AI冲击大、岗位需求却在上升 22:13 非线性冲击的风险：需求弹性能保护你多久 23:09 替代速度的问题：技术能做到 ≠ 马上落地 25:41 可操作的自我评估框架 26:00 问题一：你工作中的O型环密度有多高 27:11 问题二：AI侵占了你的哪些子任务，是替代还是互补 28:37 问题三：你所在行业的需求弹性如何 29:05 问题四：替代发生的速度有多快，你还有多少窗口期 29:53 Open AI报告中的三类人类不可替代性 30:00 监管与问责的必要性：需要执照签字负责（律师、医生、会计师） 30:53 关系的必要性：为什么销售不容易被取代 31:10 物理的必要性：需要你这个人出现在现实世界中的任务 31:29 给每个子任务打分，落在三类里的比例越高 → 互补性越强，替代风险越低。 💡 行动建议总结 [25:41] 你现在可以做的四件事 1. 主动提高工作中 O 型环任务的比例 2. 将更多时间分配给互补型任务，而非替代型任务 3. 评估所在行业需求弹性，向弹性更高的方向转型 4. 趁组织还未完全适应 AI，率先成为"最懂 AI 的那个人" 32:47 结语与下期预告 ————————正片结束——————— 33:01 节目花絮：做这期节目的动机和思考 本期关键概念 任务模型（Task Model）：工作由一系列子任务组成，而非不可分割的整体 O*NET：美国劳工部职业信息数据库，将每个职业拆解为几十至上百个任务维度 可编码化程度：衡量一项任务能否被写成明确规则，程度越高AI替代性越强 O型环（O-ring）：工作中一旦失败会让整条价值链归零的关键节点任务 需求弹性：价格下降后需求量跟着扩大的程度，弹性越高受AI冲击越小 【延伸阅读】 《AI 职业转型框架：绘制 AI 对就业的短期影响图谱》by OpenAI https://cdn.openai.com/pdf/the-ai-jobs-transition-framework_report.pdf 《人工智能对劳动力市场的影响》 by Anthropic https://www.anthropic.com/research/labor-market-impacts 《预测人工智能对经济的影响》 by Forecasting Research Institute (Erza Karger et al) https://forecastingresearch.substack.com/p/forecasting-the-economic-effects-of-ai 下期预告 下半集将更偏财经视角：美国劳动力市场的结构性变化、美联储怎么看待这个问题，以及历史上每次技术革命对生产率和劳动力市场的影响。

宏观早班车 本期时间轴 00:00 开场介绍 00:54 本周数据回顾开始 01:11 CPI报告总体解读：符合预期，市场反应平淡 02:01 Headline通胀分析：能源价格影响与关注点 03:15 核心通胀详解：核心商品 & 二手车拖累 04:24 二手车价格传导时滞：批发价何时渗入CPI？ 05:23 核心商品剔除汽车项分析 06:53 核心服务分析：机票、医疗、娱乐服务表现 08:58 CPI综合结论：喜忧参半，无法改变中期判断 10:27 市场对CPI的典型反应模式（rally后被fade） 14:58 综合经济数据解读：PMI、GDP、消费支出、个人收入 20:39 美联储会议纪要解读：确认"短期鹰派、中期鸽派"框架 22:22 纪要措辞变化："several" → "some"，鹰派声音扩大 23:37 鸽派表述：大多数与会者担忧战争对经济负面影响 25:09 终端利率与降息路径展望 26:05 路透社采访Daly：加息门槛极高 27:36 停火消息的市场反应：利率 vs 股市 30:00 美国利率区间判断 31:28 曲线形态克制，主因仓位调整而非新叙事 32:46 CFTC数据：杠杆基金空仓处于高位 → 看多信号 34:04 战争走向判断：对谈判进展持乐观态度 35:26 Vance主导谈判，动机强烈，具备达成协议能力 36:42 美联储主席交接时间线：Waller听证会推迟 38:14 关键卡点：参议员Tillis的投票 & 鲍威尔案悬而未决 39:25 三种情境推演：最优 / 中性 / 最差结局 42:56 下周市场展望开始 43:02 重点关注①：PPI 44:02 重点关注②：褐皮书（Beige Book） 44:47 重点关注③：美联储官员发言 45:21 战事进展风险情境：最利空 vs 最利好组合

Show notes： [00:00] 开场：补录说明，近期交易状态 [01:34] 上周数据回顾：就业报告三个核心观察 [02:05] ① Break-even接近于零：NFP信号价值的实质性进一步下降 [04:19] 鲍威尔→沃勒表态演变路径复盘：如何从美联储发言中提前读出研究结论 [06:44] Break-even归零的实际影响：失业率成为唯一锚点 [08:13] ② 参与率下降伴随失业率下降，为什么这次没那么糟 [12:06] ③ 供给端变化显著，但需求端问题并未消失：美联储内部分歧仍在 [15:25] 结论：美联储比市场想象的更硬，flattener可能比预期更猛 [17:34] 利率市场复盘：为什么前端定价现在"very fair"，没有conviction就不交易 [19:50] Nominal/Real/Breakeven三者关系拆解：这次的利率回落不像增长恐慌 [23:04] 终端利率定价偏高？后半段曲线（Z7/Z8）的交易逻辑 [24:43] 本周展望① 周二Jefferson演讲：听他怎么描述供给端变化 [26:09] 本周展望② 周三会议纪要：三个具体观察点：加息措辞、several有没有变、RMP前瞻指引 [29:20] 本周展望③ 周五CPI+密歇根通胀预期初值：为什么后者比前者更重要，以及false alarm风险

🙈碎碎念，不喜勿听🙈 宏观早班车 · Show Notes 本期主题：美伊局势、美联储困境与前端利率交易时机 [00:00] 开场 歇了一周回来，坦白说是期没有大干货的对话型节目。结论先放这里：倾向谈判降级不是全面开战；美联储加息门槛极高但降息标准被实质性抬高；前端多头/曲线做陡的时机开始成熟。 [04:00] Part 1：美伊战争：两条主线，五个情境 两条主线：全面开战 vs 谈判降级 全面开战线（低概率尾部风险） 情境①：地面战夺取霍尔木兹海峡：历史经验需要 25-70 万人，目前美军中东兵力量级不匹配，概率约 10% 情境②：战事持续胶着，但未铺开地面战：以色列可能充当变量，海湾国家被拖入，但伊朗和美国目前均无主动升级意愿 两条线的共同指向：全球衰退，且几乎不可逆。特朗普的市场敏感度和中期选举压力显示他并不追求这一结果。 谈判降级线（基准情景） 情境③：公开正式协议，霍尔木兹恢复战前状态；可能性低，拉尔贾尼已死，双方要价相差悬殊 情境④：非正式停火，伊朗向各国单独收取过路费；特朗普可宣布胜利脱身，伊朗保住颜面，以色列可能继续搅局但难以单独掀桌 情境⑤：美国单方面宣布胜利撤出，未与伊朗谈拢；与情境④相比，恢复更慢、不确定性更长 核心结论：无论哪种谈判情境，油价中枢在中期内都会被永久性抬高。 运输成本上升、保险溢价高企，即使最理想的协议也需要时间消化。 [19:30] Part 2：美联储：降息门槛实质性抬高 加息门槛极高，这周美联储讲话信号一致，油价冲击本身可以 look through，但多重供给冲击叠加导致通胀预期脱锚的尾部风险让他们需要更多时间观察。 上半年通胀顶部可能被推高，或峰值时间从 5 月推到 8-9 月。 市场对加息的计价本质上是为尾部风险买保，真正的概率分布在「按兵不动」和「加息」之间，降息已经基本被排除出定价。 真正加息的两个条件：多重供给冲击下，通胀预期脱锚 or 油价维持高位的时间足够长，造成更深的核心通胀传导 [26:30] Part 3：交易思路 过去两周关键变化：两年期与油价的相关性从 90% 降至约 50%，市场开始从纯通胀交易逐步引入增长端担忧。 前端多头 / fade 加息预期 两年期新区间底部约 3.75%、顶部约 4%；1y1y 终端利率一度定价至 3.67，相当于第一次定价本轮降息周期已经结束。加息定价「打得比较满」，风险回报比开始偏向做多前端。三种情境下逻辑均成立：打起来衰退降息，皆大欢喜通胀回落降息，基准情形下最差无非今年不降息。时机比逻辑更难把握。 曲线做陡（2s10s / 5s30s） 基准情景下，油价中枢抬高→通胀下行路径更平缓→降息节奏更慢→中性利率中枢偏高。当前点位 2s10s 约 40bp、5s30s 约 80bp，看陡赔率在改善。 [34:20] 下周日历 周一鲍威尔（哈佛 discussion 形式，事件风险可控）；威廉姆斯（有演讲+QA，重点观察他对通胀峰值时间的描述是否更新）。周五非农私人部门可能偏强，事件风险不对称，交易性可能有限。​

周日宏观早班车｜利率市场周报（Mar 9-15） 🌸小Emma：宏观早班车系列是高度聚焦美国利率市场的市场评论栏目，烦请大家用show notes跳到自己想听的部分🌸 🌸小Emma again：🙈这次说的有点散，抱歉☹️ 第一部分｜上周数据回顾 [02:00] 劳动力市场：企稳，但非反弹 [04:50] 2月CPI：表面达标，细节堪忧 [06:55] CPI对PCE的映射：利好打折 [08:45] UMich通胀预期：预计最终上调 第二部分｜利率市场复盘 [11:50] 全线上行：曲线整体上移约15bp [12:20] 周四两年期突破关键阻力位3.65–3.66% [13:37] 降息路径重新定价：OIS大幅上移，期权定价加息 技术性因素：尾部保护需求集中、realized vol飙升、市场流动性偏差 第三部分｜油价传导机制 [19:15] 经验法则：油价每涨10%对CPI/PCE/GDP的影响 [20:30] 传导渠道①：实际购买力挤压 [21:00] 传导渠道②：consumer sentiment + 金融条件收紧 [22:45] 关键变量1: forward curve定价 [23:45] 关键变量2: 央行反应函数大背景，通胀预期是否脱锚 第四部分｜地缘情景分析 [26:10] 情景A：冲突较快结束（10–20%） [27:30] 情景B：慢性拖延，基准情景（~50%） [29:00] 情景C：持续升级，尾部风险 第五部分｜下周FOMC前瞻 [31:40] 基本判断：鲍威尔不会像市场担心的那么鹰 [33:00] SEP/点阵图预判：中位数大概率维持一次降息 [34:45] 新闻发布会：言鹰行缓，关注Statement措辞 [36:55] 市场反应或取决于油价背景，而非发布会本身 以下是播客稿中出现的所有英文术语，按主题分类： 劳动力市场 Initial claims（初请失业金）：每周首次申请失业救济金的人数，是劳动市场的高频领先指标，数字越低代表裁员越少。 Continuing claims（续请失业金）：已在领取失业救济金、本周继续申请的人数，反映失业者找到新工作的难易程度。 ADP（ADP就业报告）：由薪资处理公司ADP发布的月度私人部门就业数据，通常在官方非农就业报告前两天公布，被视为非农的预测参考。 JOLTS（职位空缺及劳动力流动调查）：Job Openings and Labor Turnover Survey的缩写，包含职位空缺数、离职率、解雇率等，其中职位空缺数是衡量劳动需求的重要指标。 Job openings（职位空缺数）：企业当前未填补的职位数量，反映劳动需求强弱。 Separation rates（离职/分离率）：包含主动辞职（quits）、被动解雇（layoffs）和其他原因离职的综合比率，比职位空缺数更稳定，更能反映劳动市场的真实健康程度。 Breakeven（盈亏平衡就业人数）：指维持失业率不变所需的最低月度新增就业人数。美联储估算约为每月新增约30万人（私人部门口径约29K在播客中被提及，但此处单位可能有误，实际应为万人级别）。 Stabilization（企稳）：劳动市场既未显著恶化也未明显改善，处于横盘状态。与"反弹（rebound）"相对。 Downside bias（下行偏向）：指风险的方向性偏向，此处指劳动市场数据出现意外走弱的概率大于走强的概率。 通胀数据 CPI（消费者价格指数）：Consumer Price Index，衡量一篮子消费品和服务价格变化的指数，是最广泛引用的通胀指标。 Headline CPI（总体CPI）：包含所有分项，包括波动较大的食品和能源价格。 Core CPI（核心CPI）：剔除食品和能源后的CPI，被认为更能反映通胀的持续性趋势。 PCE（个人消费支出价格指数）：Personal Consumption Expenditures Price Index，美联储官方偏好的通胀衡量指标。与CPI相比，PCE的编制方式允许消费者在商品间替代，因此通常略低于CPI。 Core PCE（核心PCE）：剔除食品和能源后的PCE，是美联储2%通胀目标的实际参照基准。 Supercore（超级核心通胀）：核心服务通胀进一步剔除住房分项后的数值，即core services ex-housing。鲍威尔曾特别强调这一指标，认为它最能反映国内服务业的通胀粘性。 Core goods（核心商品通胀）：剔除食品和能源的商品价格变化，在新冠期间曾大幅飙升，此后逐步回落，当前受关税因素影响存在上行压力。 Shelter（住房通胀）：CPI和PCE中的住房分项，包含租金和业主等价租金（OER）。由于统计方式存在滞后性，官方数据往往落后于实时市场租金数据约12–18个月。 Used cars（二手车价格）：在CPI中占有一定权重，疫情期间曾剧烈波动。Manheim二手车价格指数是常用的实时先行指标。 MoM（月环比）：Month-over-Month，当月数据相对上月的变化幅度。 Annualized（年化）：将月度或季度数据折算成全年增速的方式，便于横向比较。例如月环比0.35%年化约为4.2%。 Inflation expectations（通胀预期）：消费者、投资者或市场对未来通胀水平的预测。美联储高度重视通胀预期是否"锚定（anchored）"，因为预期本身会影响实际通胀走势（自我实现）。 Anchored（锚定）：指通胀预期稳定在美联储目标附近，不会因短期冲击而出现系统性漂移。 De-anchoring（脱锚）：通胀预期开始脱离美联储目标，向上漂移，一旦发生将迫使美联储采取更激进的紧缩行动。 U of Mich（密歇根大学消费者信心调查）：University of Michigan Consumer Sentiment Survey，每月发布消费者信心及通胀预期数据，分为月初初值（preliminary）和月底终值（final），美联储对其长期通胀预期分项（5–10年）高度敏感。 美联储与货币政策 FOMC（联邦公开市场委员会）：Federal Open Market Committee，美联储制定货币政策的核心决策机构，通常每年召开8次会议。 Fed / Federal Reserve（美联储）：美国中央银行，负责制定货币政策、维护金融稳定。 Intermeeting period（两次会议之间的时段）：两次FOMC会议之间的时间窗口，此间公布的数据将影响下次会议的决策。 Blackout period（静默期）：FOMC会议前约两周，美联储官员停止公开发表政策相关言论的窗口期，以避免市场误读。 Fedspeak（美联储官员发言）：泛指美联储官员的公开讲话、采访、证词等，市场会仔细解读措辞寻找政策信号。 Dot plot / SEP（点阵图 / 经济预测摘要）：Summary of Economic Projections，每季度随FOMC会议发布，包含官员对利率、增长、通胀、失业率的预测中位数及分布，其中利率预测以点状图形式呈现，俗称"点阵图"。 Dovish（鸽派）：倾向于宽松货币政策，支持降息或维持低利率，通常认为就业比通胀更重要。 Hawkish（鹰派）：倾向于紧缩货币政策，支持加息或维持高利率，通常将控制通胀置于首位。 Rate cut / Hike（降息 / 加息）：降低或提高联邦基金利率目标区间。 Bp / Bps（基点）：Basis Points，1个基点 = 0.01%，25bps = 0.25%，是利率变动的标准计量单位。 Reaction function（反应函数）：描述央行在不同经济数据组合下如何调整政策利率的决策框架，即"数据出来后美联储会怎么反应"。 Preemptive cuts（预防式降息）：在经济数据尚未明显恶化时提前降息，以防止经济下行风险兑现，也称"保险式降息"。 Easing cycle（降息周期）：美联储连续降息的一段时期。 利率市场 Front end / Short end（短端）：收益率曲线的短期部分，通常指2年期及以内的国债利率，对美联储政策预期最为敏感。 Long end / Long duration（长端 / 长久期）：收益率曲线的长期部分，通常指10年期及以上国债利率，更多受增长预期和term premium驱动。 Belly（腹部）：收益率曲线的中间段，通常指3–7年期国债，介于短端和长端之间。 Yield curve（收益率曲线）：不同期限国债收益率连成的曲线，其形态反映市场对增长和通胀的整体预期。 Bear flattening（熊市平坦化）：收益率整体上行（熊市），但长端涨幅小于短端，曲线趋于平坦。通常发生在市场预期美联储将维持高利率较长时间时。 Bear steepening（熊市陡峭化）：收益率整体上行，但长端涨幅大于短端，曲线变陡。 Bull flattening（牛市平坦化）：收益率整体下行（牛市），短端降幅大于长端，曲线趋于平坦。通常发生在市场预期美联储将降息时。 Steepener（做陡交易）：押注收益率曲线变陡的交易策略，通常做多短端、做空长端。 Flattener（做平交易）：押注收益率曲线变平的交易策略，通常做空短端、做多长端。 OIS（隔夜指数互换）：Overnight Index Swap，以联邦基金有效利率为参考的利率互换合约，其定价直接反映市场对美联储未来利率路径的预期，是观察降息/加息预期最精准的工具之一。 SOFR（有担保隔夜融资利率）：Secured Overnight Financing Rate，取代LIBOR成为美元利率衍生品市场的基准利率。Z6合约即以SOFR为基础的期货合约。 Z6 contract（Z6合约）：SOFR期货中到期日为2026年12月的合约，市场常用来表达对2026年底利率水平的预期。 1y1y（一年后一年期远期利率）：从一年后开始、期限为一年的远期利率，反映市场对一年后短端利率水平的预期。 Term premium（期限溢价）：投资者持有长期债券相对于连续滚动短期债券所要求的额外收益补偿，反映长期不确定性、供给压力等因素。 Fair value（合理价值/理论价值）：基于基本面模型推算出的利率应处的水平，用于判断市场是否存在超涨或超跌。 Resistance level（阻力位）：技术分析中价格在上涨过程中可能遇到较强卖压的价格区间，突破后往往引发趋势加速。 交易与仓位 Positioning（持仓结构）：市场参与者当前的多空仓位分布，是判断价格是否存在拥挤交易风险的重要参考。 Stop-out（止损出局）：持仓触及预设止损价格被强制平仓，大量止损集中触发时会形成踩踏效应。 Jump risk（跳空风险）：价格不经过正常连续交易直接跳至另一价位的风险，在流动性差或重大消息冲击时更容易发生。 Open interest（未平仓量）：期货或期权市场中尚未平仓的合约数量，用于判断市场参与程度和仓位拥挤度。 Payer swaption（付固收浮期权）：利率互换期权的一种，买方获得在特定日期以约定利率进入"付固定、收浮动"利率互换的权利，本质上是对利率上行方向的保护工具。 Reversal（逆转价差）：期权市场中同一到期日、同一标的的call和put价格之差，用于衡量市场对方向性保护的需求偏向。 Realized vol（已实现波动率）：基于历史实际价格变动计算出的波动率，与隐含波动率（implied vol）相对。 Gamma（伽马）：期权Delta相对于标的价格变化的敏感度。做空gamma（short gamma）意味着卖出期权，在标的大幅波动时会产生亏损。 Con-for-vol / Short gamma（卖出波动率）：通过卖出期权收取权利金的策略，赌价格不大幅波动，去年是利率市场的主要结构性主题之一。 Market depth（市场深度）：在不显著影响价格的前提下，市场能够吸收的买卖订单量。市场深度差意味着较小的订单也可能引起较大的价格波动。 Tail protection（尾部保护）：针对极端行情的对冲交易，通常通过买入深度虚值期权实现，成本较低但在极端情况下收益可观。 Bimodal distribution（双峰分布）：概率分布出现两个峰值，意味着市场认为结果不是极端A就是极端B，中间情景概率低。在本文语境中指市场认为利率要么极高要么极低。 Long（做多）：持有某资产或工具，押注其价格上涨（对应利率则是价格下跌/收益率上行）。 Front-end longs（做多短端）：做多短期国债，押注短端利率下行（即预期美联储将降息）。 地缘与宏观 Oil price shock（油价冲击）：油价在短时间内大幅变动对经济产生的冲击效应。 Hamilton trigger（汉密尔顿触发条件）：经济学家James Hamilton提出的经验法则，认为当油价涨幅超过过去三年最高点10%时，更可能引发经济衰退。 Forward curve（远期曲线）：市场对某一商品或利率未来各时点价格的预期，以期货价格拟合而成。Oil futures forward curve即石油期货各到期合约连成的曲线。 Backwardation（现货溢价/反向市场）：期货曲线呈现近月合约价格高于远月合约的结构，通常反映当前供应紧张。与之相对的是Contango（期货溢价）。 Financial conditions（金融条件）：衡量信贷可及性、资产价格、汇率、利率等综合宽松或紧缩程度的指标体系，是货币政策传导至实体经济的重要渠道。 Policy works through financial conditions（货币政策通过金融条件传导）：美联储通过影响市场对未来利率路径的预期，进而影响股价、信用利差、汇率等，最终作用于实体经济，而不仅仅是通过实际的加降息行为。

Emma的碎碎念 第九周 | 美伊战争、石油与美联储 注：节目覆盖了很多的基本框架和背景介绍，是希望能服务于不同背景的听众。请大家利用show notes跳到自己需要的部分～ [00:00] 开场 本周聚焦美伊战争对石油市场和全球经济的影响。作为利率交易员的视角，梳理一周内消化的信息与框架。 [01:13] 一、地缘背景：三层冲击结构 * 第一层（02:43）伊朗本身的石油出口中断 伊朗日均出口150万桶，约为沙特的1/5，属中小型参与者；欧佩克已着手增产约20万桶补缺口 * 第二层（02:49）霍尔木兹海峡停航 承担全球20%石油消费出口、30%海运原油、17%液化天然气；目前通过船只不足正常水平的10%，300余艘船积压两端 * 第三层（03:44）对周边国家能源设施的直接打击 伊朗使用无人机袭击沙特石油设施、卡塔尔液化天然气设施，造成即时减产，复产周期漫长 [04:22] 二、石油供需背景：今天与1970年代有何不同 * 美国从进口国变成出口国（13:04） 页岩油革命使美国产量2008–2019年近乎翻三倍；石油现成为美国地缘政治工具，与美元形成组合优势 * 新兴低成本供给：巴西深水石油（17:39） 水下8000米开采，边际成本仅约5美元/桶，综合成本约35美元/桶，低于页岩油（50–60美元），压低近年油价、削弱欧佩克定价权 * 需求端：中国与印度崛起（19:43） 中国现为全球最大石油消费国，高度依赖海运进口；印度快速跟进 * 可再生能源长期压低需求天花板（21:03） 风能、太阳能成本持续下降；中国电动车渗透率高，长期石油需求预期偏低 [24:56] 三、市场如何定价：油价会到120吗？ * 储罐容量是关键时钟（28:39） 运不出去→存储罐满→被迫减产→真实供给消失。JP摩根等机构已逐国估算停产时间表：伊拉克最先（约本周末），科威特/阿联酋约两三周，沙特有管道可多撑一到两个月 * 简单公式（31:22） 每减少100万桶/天 ≈ 油价上涨4美元；霍尔木兹全面停航对应减产约1400–1600万桶，理论油价冲至120+，价格反应是非线性的（33:05） ，出现需求破坏。 * 伊朗的生存哲学，改变我对整个局势的看法的内容 （35:00）- 推荐！ * 护航与保险方案为何短期难解燃眉（40:19） 美军护航至少需1–2周准备，且伊朗无人机防不胜防；只要有一艘船被击沉，所有保证即刻失效 * 天然气不容忽视（45:07） 天然气价格已近翻番；卡塔尔停供规模接近2022年俄乌断管，而液化天然气复产比石油更慢；欧洲、日本、韩国、台湾首当其冲 [46:44] 四、油价上涨如何影响通胀与美联储 * 传导量化参考（48:26） 油价每涨10%→未来一季度Headline CPI +15bps，PCE +10bps；对GDP拖累约10–15bps，但持续时间更长 * Hamilton Trigger（56:43） 当油价超过过去3年最高点（约90–100美元），拖累消费和增长的效应开始非线性放大；超过最高点10%时衰退风险显著上升 * 美联储的两难（48:26）：短期鹰派，中期鸽派+小幅鹰派，大幅鸽派。后transitory时代美联储对通胀预期"脱锚"极度敏感，不敢轻易look through；但若高油价持续超一个月，增长担忧将压过通胀担忧。 * 3月议息会议预判（1:11:10） 鲍威尔大概率保持中性、不明确表态；鹰派强调通胀，鸽派（Waller、Daly、Williams）可能会更强调潜在增长损伤；SEP点阵图值得细看，尽管美联储不会说实话 [1:00:30] 五、接下来关注什么 * 实时跟踪指标： 霍尔木兹通行船只数量；各国减产公告是否与JP摩根/高盛预测吻合 * 政策信号： 护航/战争险落地进展；美国是否动用战略石油储备（SPR）；欧佩克增产幅度 * 最关键变量（1:04:28）： 美国是否公开界定战争目标——若明确"不寻求政权更迭"，市场将快速重新定价；若目标模糊或剑指政权更迭，伊朗无妥协空间，战争将拉长 * Emma的基准判断： 中期选举压力+特朗普对市场敏感度，可能意味着真正滞胀情景概率有限；油价冲高后大概率会有政治介入；最担心的尾部风险是战争附带损伤导致油价在80–90区间持续整个上半年，令美联储进退两难 延伸收听+阅读： * Bloomberg(FICC Focus) 采访杜兰大学伊朗研究教授：All options considered: Middle East conflicts, what markets are missing: https://podcasts.apple.com/us/podcast/ficc-focus/id1589459799?i=1000753767377 * 高盛能源交易主管播客 《120 oil ahead?》：https://podcasts.apple.com/us/podcast/the-markets/id1683802600?i=1000753065928 （如果这个链接看起来不对，油管：https://youtu.be/MQy3k-FH2X0?si=fWVdhQm6cfXCyJhU） * 高盛播客的中文总结：https://weibo.com/2211358463/QuDXp7BYr * 《油价，通胀和美联储》：https://weibo.com/ttarticle/p/show?id=2309405272723692847293 * 提到的油价通胀论文：《Oil Price Shocks and Inflation in a DSGE Model of the Global Economy》 * JPM对停产时间预估+霍尔木兹海峡周边受损情况图：https://finance.yahoo.com/news/kuwait-cuts-oil-refining-output-155850782.html * Hormuz Tracker：https://www.bloomberg.com/news/articles/2026-03-07/hormuz-tracker-iran-linked-ships-transit-as-others-stay-away * For fun: 中东石油的“成”与“困”：皆因同一地质奇观

本期节目可能比较小众，大家可以挑着听…（或者不听） 00:00 开场 00:25 数据与美联储表态的表面背离 00:44 劳动力市场数据回顾 01:32 通胀与增长数据回顾 02:05 美联储官员讲话：鹰派信号梳理 03:14 市场定价解读：降息预期后移；终端利率重新定价至3%；”低利率维持更长时间"定价进入绿色合约 06:40 5年期偏贵，2s5s平坦化交易 08:00 10年期收益率破4%：驱动因素拆解 10:40 AI对美联储政策的近期影响 13:49 AI对美联储政策的长期影响：增强还是替代？ 15:10 巴金：当前生产率增长的真实来源 18:52 我对AI对利率影响的想法 21:37 交易观点：2s5s平坦化，10年期暂时中性

Show Notes｜宏观早班车 最高法院判定 IEEPA 关税违宪，影响几何？ 00:00 开场｜新年问候 00:08 本期主题：聚焦周五最高法院判定 IEEPA 关税不合法这一事件 00:39 节目结构预告：两部分 - 关税工具箱背景知识 + 短中期影响展望 01:07 【第一部分】美国总统关税工具箱 01:26 理解关税工具的框架：四个维度（国家/种类/时间/幅度）+ 一个触发条件 02:12 工具一：IEEPA｜触发条件：宣布国际经济紧急状态；几乎无任何限制，是川普第二任期最主要的关税手段 03:34 为什么 IEEPA 被判违宪？ 05:31 判决说了两件事：① 不是"关税不合法"，而是"用 IEEPA 加关税不合法"；② 总统仍可用 IEEPA 制裁、冻结资产，只是不能单靠它加关税 06:40 IEEPA 在整体关税结构中的地位 08:00 工具二：Section 122｜触发条件：国际收支失衡；全球全品类；税率上限 15%；仅限 150 天，续期需国会批准 08:41 工具三：Section 301｜触发条件：不公平贸易行为；针对特定国家；需完成调查 paperwork；每四年可续期 09:37 工具四：Section 232｜触发条件：国家安全；针对特定行业（钢铁、铝、汽车等）；需调查程序；一旦建立可长期维持 10:41 工具五：Section 338｜触发条件：歧视美国贸易；针对特定国家；上限 50%；无强制调查程序，无时间限制；与 IEEPA 最为接近 12:47 市场反应复盘：初始 reaction 较快回撤，因市场意识到退款落地漫长、Bessent 明确用 Bills 填补缺口，对曲线影响有限 14:09 【第二部分】短期与中期影响展望 14:09 短期｜122 行政令当天签署，10%（上限 15%）全球关税 2月 24 日生效，豁免清单基本沿用 IEEPA 安排 15:20 实际有效关税约 13%，与 IEEPA 时期差距约 3%，对多数进口商冲击有限 15:46 供应链重组迹象：台湾、越南、泰国进口量上升，填补中国进口缺口 16:34 原关税高于 15% 的国家短期内受益，川普在 150 天内难以重新抬高税率 17:24 中期｜150 天后能否复制现有关税结构？理论上 301 + 232 + 338 组合足够覆盖大部分情形 18:24 122 续期的政治阻力：恰逢中期选举备战期，民主党不会轻易放行；但存在"滚动续期"法律灰色地带 19:57 122 本身的法律隐患：其依据是 balance of payments 而非 trade deficit，法律基础同样可被攻击，未来退款风险需纳入 deficit 预测 21:31 301 和 232 接棒后，关税水平预计维持在 10%～15% 区间；优先顺序可能聚焦日、韩、英等正在谈协议的贸易伙伴 23:18 338 为何还没被祭出？其"歧视性贸易"的法律论据较难自圆其说，且长期仍面临退款风险 25:40 退款（Refund）问题详解 25:40 规模估算：130B～200B，中位数约 150B；最高法将退款发回下级法院，落地可能需数年 26:47 退款方式：预计发行短债（Bills）而非增发长券（Coupon），对曲线影响有限 27:10 退款流向：退给企业而非消费者，企业不会再降价，对 GDP 拉动效应偏弱 27:35 更长远的影响 27:35 ① 301/232 式关税法律基础更稳固，换届后更难撤除，美国对华贸易政策中长期偏鹰 28:10 ② 关税谈判筹码被削弱，日韩等贸易伙伴相对受益 28:58 ③ 现有贸易协议法律基础动摇，可能需重新谈判，耗费大量行政资源 30:05 ④ 不确定性上升，边际推高term premium，但近期仍偏平坦化风险 31:05 结语｜欢迎评论区讨论，新年快乐，下周见 【相关阅读】（这里主要推荐一些非媒体venue的文章） 对判罚的评论：https://www.scotusblog.com/2026/02/supreme-court-strikes-down-tariffs/ 退款相关预测：https://budgetmodel.wharton.upenn.edu/issues/2026/2/20/supreme-court-tariff-ruling-ieepa-revenue-and-potential-refunds Cato的一篇讨论后续的文章：https://www.cato.org/blog/supreme-court-got-it-right-ieepa-dont-pop-champagne-yet budget lab今天更新的预测：https://budgetlab.yale.edu/research/state-tariffs-february-21-2026 “Current Tariff Rate: Before the IEEPA tariffs were struck down, consumers faced an overall average effective tariff rate of 16%, the highest since 1936. Immediately following the IEEPA ruling, the rate fell to 9.1%. After the Section 122 tariffs were imposed, the rate rose to its current level of 13.7%. If those tariffs expire in 150 days, the rate will fall again to 9.1%.” 再推荐一下这个讨论IEEPA后续展望的播客，是Rebecca Patterson采访Mike Froman（ex trade representative): https://podcasts.apple.com/us/podcast/the-spillover/id1876886182?i=1000750727513 播客是英文的，但我把中文编译版发在微博了：https://weibo.com/2211358463/QsZA6oLiZ 希望这些内容对大家有启发！

Show Notes 0:00 开场 新年问候；本期节目结构预览 01:00 第一部分：本周数据全景与市场叙事的转变 * TLDR：Retail Sales、ECI、NFP、CPI 四份数据勾勒出"没有想象中那么强"的经济图景 * 市场从"强增长一边倒"开始重新校准概率分布 * 回顾第一期节目提出的强增长三大假设，逐一被本周数据 challenge * 对这周市场反应的一些想法 14:00 第二部分：数据细节中的信号与噪音 * 关于"数据造假"的讨论 * NFP 噪音拆解：BD 模型、季节性调整、基准修正的科普 * CPI 细节：Core Goods 集中在二手车、Supercore新高、向前看的通胀隐忧 * 基于1月数据中的信息的经济展望 33:00 第三部分：本周市场观察与交易复盘 * Rally的三重驱动：尾部风险重定价、大规模 risk-off、仓位出清 * 本周交易复盘&后市展望 相关写作： 1. 关于1月非农数据的一些思考 https://weibo.com/ttarticle/p/show?id=2309405265425285120096 2. 对Rally的具体分析：https://weibo.com/ttarticle/p/show?id=2309405265825732100535 3.去年写的M6M7 Flattener idea (entry: -15bp; current: -40bp): https://weibo.com/ttarticle/p/show?id=2309405214022588039239&mark_id=999_reallog_mark_ad%3A999%7CWeiboADNatural 4. 对本周的整体反思： https://weibo.com/ttarticle/p/show?id=2309405266136190287897

宏观早班车 | Show Notes 00:00 感谢大家 01:17 本期节目结构介绍 02:19 第一部分：本周经济数据与美联储发言 04:16 劳动力市场数据总览： 数据没有headline数字看起来那么差，但也没有指向进一步企稳 05:47 Claims：季节性和天气因素 09:15 JOLTS：turnover稳定，但openings下降值得警惕 11:10 Challenger裁员数据：headline 108K，实际更像80K 14:58 Conference Board劳动力市场差异指数（P.s. 不是这周发布的） 17:32 美联储发言：三个关键信号 17:39 Cook：speech比人鹰，QA比speech鸽 19:35 Jefferson：生产力推高中性利率，对通胀乐观 24:03 Daly：keep an open mind，预期今年降一到两次 28:30 第二部分：对本周利率市场的几点观察 28:44 周四反应超出基本面，说明市场此前偏short 30:24 当前定价：大致反映50K NFP + 4.44%失业率 31:27 10s碰4.3%，curve steepener短期可考虑tp 33:04 第三部分：劳动力市场核心判断与下周交易思路 34:44 对劳动力市场的核心判断 36:42 下周交易思路：NFP + CPI同周落地 38:23 Q&A 软件股和BTC（强制输出了我真是）

两小时版的30分钟精华总结，时间不够就听这个 时间戳 00:00 开场 00:28 Warsh到底是什么样的人:对过往理事时期会议发言的思考 06:38 他是鹰派还是鸽派？ 14:23 资产负债表会怎样？ 25:46 美联储内部动态变化：FOMC投票构成分析 30:06 美联储沟通机制变化 32:43 总结：接下来观察什么

时间有限？30分钟精华版指路：https://www.xiaoyuzhoufm.com/episode/697fdbacb4be4c149b866cd2 整个下集就是展开讨论，Warsh联储会是怎么样的？ 02:36 Q5 货币政策 02:53 Trend dependence vs data dependence 04:15 Trend dependence下的降息叙事 06:37 不搞数据依赖怎么说服FOMC 07:14 鹰鸽表：七比五 10:07 关键的摇摆票转鹰的可能性排名 14:47 我在Warsh过往发言中的发现（求听！） 17:08 货币政策的不确定性升高，但并不可怕 19:07 货币政策制定的思路：a wildcard 20:35 框架的模糊性：货币政策的联动 23:07 Q6 资产负债表政策 23:39 他想要更小的资产负债表就能做到吗？ 25:30 我认为“想要更小的资产负债表”到底意味着什么 26:05 缩小资产负债表的久期：为缩表做准备 28:45 如何能做到：reinvesting和RMP 29:06 当我在说MBS sales时，我到底在说什么 29:58 我在Warsh过往发言中的发现（求听！） 33:21 如果同时降息和缩表会怎么样 35:34 我觉得为什么Warsh说“缩表换降息” 37:15 为什么缩短久期更可行：长期影响 38:21 RMP会变慢或者提前结束吗？ 40:58 Q7 银行去监管政策问题 44:00 Q8 美联储沟通方式处理会有什么变化 44:27 SEP 46:06 记者发布会 47:57 影响模型 51:03 Q9 Warsh能不能赢得同事的信任？大家关系怎么样？ 51:34 背景知识：为什么主席重要？ 52:54 Warsh会怎么做 55:56 老大不管用，小团体围绕谁？Watch Waller & Williams 58:11 Q10 老鲍是否回留任 58:43 Q11 后面的流程 注意这是一个14年的term

You can’t get this from anyone else. 觉得太长太唠叨？30分钟精华版指路：https://www.xiaoyuzhoufm.com/episode/697fdbacb4be4c149b866cd2 00:00 这期节目的目标/内容如何不同 06:19 Q1 谁是Warsh? 07:09 他不是一个Phd（不了解联储内部习惯的朋友一定要听） 12:13 banker时期 13:58 白宫时期 14:36 他的关系网 15:43 美联储理事时期 18:31 看完了4年开会发言我的感觉（求听！） 27:50 和Bernanke的关系 29:35 我对Warsh这个人的总体感觉 30:12 Q2 为什么选他？ 34:34 Bessent是什么角色？ 38:00 Q3 Warsh到底是鸽派还是鹰派？为什么怎么说的都有？ 41:36 我觉得Warsh是鸽派还是鹰派 45:49 Q4 周五的市场反应 52:50 下半部分预告