周日宏观早班车｜利率市场周报（Mar 9-15） 🌸小Emma：宏观早班车系列是高度聚焦美国利率市场的市场评论栏目，烦请大家用show notes跳到自己想听的部分🌸 🌸小Emma again：🙈这次说的有点散，抱歉☹️ 第一部分｜上周数据回顾 [02:00] 劳动力市场：企稳，但非反弹 [04:50] 2月CPI：表面达标，细节堪忧 [06:55] CPI对PCE的映射：利好打折 [08:45] UMich通胀预期：预计最终上调 第二部分｜利率市场复盘 [11:50] 全线上行：曲线整体上移约15bp [12:20] 周四两年期突破关键阻力位3.65–3.66% [13:37] 降息路径重新定价：OIS大幅上移，期权定价加息 技术性因素：尾部保护需求集中、realized vol飙升、市场流动性偏差 第三部分｜油价传导机制 [19:15] 经验法则：油价每涨10%对CPI/PCE/GDP的影响 [20:30] 传导渠道①：实际购买力挤压 [21:00] 传导渠道②：consumer sentiment + 金融条件收紧 [22:45] 关键变量1: forward curve定价 [23:45] 关键变量2: 央行反应函数大背景，通胀预期是否脱锚 第四部分｜地缘情景分析 [26:10] 情景A：冲突较快结束（10–20%） [27:30] 情景B：慢性拖延，基准情景（~50%） [29:00] 情景C：持续升级，尾部风险 第五部分｜下周FOMC前瞻 [31:40] 基本判断：鲍威尔不会像市场担心的那么鹰 [33:00] SEP/点阵图预判：中位数大概率维持一次降息 [34:45] 新闻发布会：言鹰行缓，关注Statement措辞 [36:55] 市场反应或取决于油价背景，而非发布会本身 以下是播客稿中出现的所有英文术语，按主题分类： 劳动力市场 Initial claims（初请失业金）：每周首次申请失业救济金的人数，是劳动市场的高频领先指标，数字越低代表裁员越少。 Continuing claims（续请失业金）：已在领取失业救济金、本周继续申请的人数，反映失业者找到新工作的难易程度。 ADP（ADP就业报告）：由薪资处理公司ADP发布的月度私人部门就业数据，通常在官方非农就业报告前两天公布，被视为非农的预测参考。 JOLTS（职位空缺及劳动力流动调查）：Job Openings and Labor Turnover Survey的缩写，包含职位空缺数、离职率、解雇率等，其中职位空缺数是衡量劳动需求的重要指标。 Job openings（职位空缺数）：企业当前未填补的职位数量，反映劳动需求强弱。 Separation rates（离职/分离率）：包含主动辞职（quits）、被动解雇（layoffs）和其他原因离职的综合比率，比职位空缺数更稳定，更能反映劳动市场的真实健康程度。 Breakeven（盈亏平衡就业人数）：指维持失业率不变所需的最低月度新增就业人数。美联储估算约为每月新增约30万人（私人部门口径约29K在播客中被提及，但此处单位可能有误，实际应为万人级别）。 Stabilization（企稳）：劳动市场既未显著恶化也未明显改善，处于横盘状态。与"反弹（rebound）"相对。 Downside bias（下行偏向）：指风险的方向性偏向，此处指劳动市场数据出现意外走弱的概率大于走强的概率。 通胀数据 CPI（消费者价格指数）：Consumer Price Index，衡量一篮子消费品和服务价格变化的指数，是最广泛引用的通胀指标。 Headline CPI（总体CPI）：包含所有分项，包括波动较大的食品和能源价格。 Core CPI（核心CPI）：剔除食品和能源后的CPI，被认为更能反映通胀的持续性趋势。 PCE（个人消费支出价格指数）：Personal Consumption Expenditures Price Index，美联储官方偏好的通胀衡量指标。与CPI相比，PCE的编制方式允许消费者在商品间替代，因此通常略低于CPI。 Core PCE（核心PCE）：剔除食品和能源后的PCE，是美联储2%通胀目标的实际参照基准。 Supercore（超级核心通胀）：核心服务通胀进一步剔除住房分项后的数值，即core services ex-housing。鲍威尔曾特别强调这一指标，认为它最能反映国内服务业的通胀粘性。 Core goods（核心商品通胀）：剔除食品和能源的商品价格变化，在新冠期间曾大幅飙升，此后逐步回落，当前受关税因素影响存在上行压力。 Shelter（住房通胀）：CPI和PCE中的住房分项，包含租金和业主等价租金（OER）。由于统计方式存在滞后性，官方数据往往落后于实时市场租金数据约12–18个月。 Used cars（二手车价格）：在CPI中占有一定权重，疫情期间曾剧烈波动。Manheim二手车价格指数是常用的实时先行指标。 MoM（月环比）：Month-over-Month，当月数据相对上月的变化幅度。 Annualized（年化）：将月度或季度数据折算成全年增速的方式，便于横向比较。例如月环比0.35%年化约为4.2%。 Inflation expectations（通胀预期）：消费者、投资者或市场对未来通胀水平的预测。美联储高度重视通胀预期是否"锚定（anchored）"，因为预期本身会影响实际通胀走势（自我实现）。 Anchored（锚定）：指通胀预期稳定在美联储目标附近，不会因短期冲击而出现系统性漂移。 De-anchoring（脱锚）：通胀预期开始脱离美联储目标，向上漂移，一旦发生将迫使美联储采取更激进的紧缩行动。 U of Mich（密歇根大学消费者信心调查）：University of Michigan Consumer Sentiment Survey，每月发布消费者信心及通胀预期数据，分为月初初值（preliminary）和月底终值（final），美联储对其长期通胀预期分项（5–10年）高度敏感。 美联储与货币政策 FOMC（联邦公开市场委员会）：Federal Open Market Committee，美联储制定货币政策的核心决策机构，通常每年召开8次会议。 Fed / Federal Reserve（美联储）：美国中央银行，负责制定货币政策、维护金融稳定。 Intermeeting period（两次会议之间的时段）：两次FOMC会议之间的时间窗口，此间公布的数据将影响下次会议的决策。 Blackout period（静默期）：FOMC会议前约两周，美联储官员停止公开发表政策相关言论的窗口期，以避免市场误读。 Fedspeak（美联储官员发言）：泛指美联储官员的公开讲话、采访、证词等，市场会仔细解读措辞寻找政策信号。 Dot plot / SEP（点阵图 / 经济预测摘要）：Summary of Economic Projections，每季度随FOMC会议发布，包含官员对利率、增长、通胀、失业率的预测中位数及分布，其中利率预测以点状图形式呈现，俗称"点阵图"。 Dovish（鸽派）：倾向于宽松货币政策，支持降息或维持低利率，通常认为就业比通胀更重要。 Hawkish（鹰派）：倾向于紧缩货币政策，支持加息或维持高利率，通常将控制通胀置于首位。 Rate cut / Hike（降息 / 加息）：降低或提高联邦基金利率目标区间。 Bp / Bps（基点）：Basis Points，1个基点 = 0.01%，25bps = 0.25%，是利率变动的标准计量单位。 Reaction function（反应函数）：描述央行在不同经济数据组合下如何调整政策利率的决策框架，即"数据出来后美联储会怎么反应"。 Preemptive cuts（预防式降息）：在经济数据尚未明显恶化时提前降息，以防止经济下行风险兑现，也称"保险式降息"。 Easing cycle（降息周期）：美联储连续降息的一段时期。 利率市场 Front end / Short end（短端）：收益率曲线的短期部分，通常指2年期及以内的国债利率，对美联储政策预期最为敏感。 Long end / Long duration（长端 / 长久期）：收益率曲线的长期部分，通常指10年期及以上国债利率，更多受增长预期和term premium驱动。 Belly（腹部）：收益率曲线的中间段，通常指3–7年期国债，介于短端和长端之间。 Yield curve（收益率曲线）：不同期限国债收益率连成的曲线，其形态反映市场对增长和通胀的整体预期。 Bear flattening（熊市平坦化）：收益率整体上行（熊市），但长端涨幅小于短端，曲线趋于平坦。通常发生在市场预期美联储将维持高利率较长时间时。 Bear steepening（熊市陡峭化）：收益率整体上行，但长端涨幅大于短端，曲线变陡。 Bull flattening（牛市平坦化）：收益率整体下行（牛市），短端降幅大于长端，曲线趋于平坦。通常发生在市场预期美联储将降息时。 Steepener（做陡交易）：押注收益率曲线变陡的交易策略，通常做多短端、做空长端。 Flattener（做平交易）：押注收益率曲线变平的交易策略，通常做空短端、做多长端。 OIS（隔夜指数互换）：Overnight Index Swap，以联邦基金有效利率为参考的利率互换合约，其定价直接反映市场对美联储未来利率路径的预期，是观察降息/加息预期最精准的工具之一。 SOFR（有担保隔夜融资利率）：Secured Overnight Financing Rate，取代LIBOR成为美元利率衍生品市场的基准利率。Z6合约即以SOFR为基础的期货合约。 Z6 contract（Z6合约）：SOFR期货中到期日为2026年12月的合约，市场常用来表达对2026年底利率水平的预期。 1y1y（一年后一年期远期利率）：从一年后开始、期限为一年的远期利率，反映市场对一年后短端利率水平的预期。 Term premium（期限溢价）：投资者持有长期债券相对于连续滚动短期债券所要求的额外收益补偿，反映长期不确定性、供给压力等因素。 Fair value（合理价值/理论价值）：基于基本面模型推算出的利率应处的水平，用于判断市场是否存在超涨或超跌。 Resistance level（阻力位）：技术分析中价格在上涨过程中可能遇到较强卖压的价格区间，突破后往往引发趋势加速。 交易与仓位 Positioning（持仓结构）：市场参与者当前的多空仓位分布，是判断价格是否存在拥挤交易风险的重要参考。 Stop-out（止损出局）：持仓触及预设止损价格被强制平仓，大量止损集中触发时会形成踩踏效应。 Jump risk（跳空风险）：价格不经过正常连续交易直接跳至另一价位的风险，在流动性差或重大消息冲击时更容易发生。 Open interest（未平仓量）：期货或期权市场中尚未平仓的合约数量，用于判断市场参与程度和仓位拥挤度。 Payer swaption（付固收浮期权）：利率互换期权的一种，买方获得在特定日期以约定利率进入"付固定、收浮动"利率互换的权利，本质上是对利率上行方向的保护工具。 Reversal（逆转价差）：期权市场中同一到期日、同一标的的call和put价格之差，用于衡量市场对方向性保护的需求偏向。 Realized vol（已实现波动率）：基于历史实际价格变动计算出的波动率，与隐含波动率（implied vol）相对。 Gamma（伽马）：期权Delta相对于标的价格变化的敏感度。做空gamma（short gamma）意味着卖出期权，在标的大幅波动时会产生亏损。 Con-for-vol / Short gamma（卖出波动率）：通过卖出期权收取权利金的策略，赌价格不大幅波动，去年是利率市场的主要结构性主题之一。 Market depth（市场深度）：在不显著影响价格的前提下，市场能够吸收的买卖订单量。市场深度差意味着较小的订单也可能引起较大的价格波动。 Tail protection（尾部保护）：针对极端行情的对冲交易，通常通过买入深度虚值期权实现，成本较低但在极端情况下收益可观。 Bimodal distribution（双峰分布）：概率分布出现两个峰值，意味着市场认为结果不是极端A就是极端B，中间情景概率低。在本文语境中指市场认为利率要么极高要么极低。 Long（做多）：持有某资产或工具，押注其价格上涨（对应利率则是价格下跌/收益率上行）。 Front-end longs（做多短端）：做多短期国债，押注短端利率下行（即预期美联储将降息）。 地缘与宏观 Oil price shock（油价冲击）：油价在短时间内大幅变动对经济产生的冲击效应。 Hamilton trigger（汉密尔顿触发条件）：经济学家James Hamilton提出的经验法则，认为当油价涨幅超过过去三年最高点10%时，更可能引发经济衰退。 Forward curve（远期曲线）：市场对某一商品或利率未来各时点价格的预期，以期货价格拟合而成。Oil futures forward curve即石油期货各到期合约连成的曲线。 Backwardation（现货溢价/反向市场）：期货曲线呈现近月合约价格高于远月合约的结构，通常反映当前供应紧张。与之相对的是Contango（期货溢价）。 Financial conditions（金融条件）：衡量信贷可及性、资产价格、汇率、利率等综合宽松或紧缩程度的指标体系，是货币政策传导至实体经济的重要渠道。 Policy works through financial conditions（货币政策通过金融条件传导）：美联储通过影响市场对未来利率路径的预期，进而影响股价、信用利差、汇率等，最终作用于实体经济，而不仅仅是通过实际的加降息行为。

Emma的碎碎念 第九周 | 美伊战争、石油与美联储 注：节目覆盖了很多的基本框架和背景介绍，是希望能服务于不同背景的听众。请大家利用show notes跳到自己需要的部分～ [00:00] 开场 本周聚焦美伊战争对石油市场和全球经济的影响。作为利率交易员的视角，梳理一周内消化的信息与框架。 [01:13] 一、地缘背景：三层冲击结构 * 第一层（02:43）伊朗本身的石油出口中断 伊朗日均出口150万桶，约为沙特的1/5，属中小型参与者；欧佩克已着手增产约20万桶补缺口 * 第二层（02:49）霍尔木兹海峡停航 承担全球20%石油消费出口、30%海运原油、17%液化天然气；目前通过船只不足正常水平的10%，300余艘船积压两端 * 第三层（03:44）对周边国家能源设施的直接打击 伊朗使用无人机袭击沙特石油设施、卡塔尔液化天然气设施，造成即时减产，复产周期漫长 [04:22] 二、石油供需背景：今天与1970年代有何不同 * 美国从进口国变成出口国（13:04） 页岩油革命使美国产量2008–2019年近乎翻三倍；石油现成为美国地缘政治工具，与美元形成组合优势 * 新兴低成本供给：巴西深水石油（17:39） 水下8000米开采，边际成本仅约5美元/桶，综合成本约35美元/桶，低于页岩油（50–60美元），压低近年油价、削弱欧佩克定价权 * 需求端：中国与印度崛起（19:43） 中国现为全球最大石油消费国，高度依赖海运进口；印度快速跟进 * 可再生能源长期压低需求天花板（21:03） 风能、太阳能成本持续下降；中国电动车渗透率高，长期石油需求预期偏低 [24:56] 三、市场如何定价：油价会到120吗？ * 储罐容量是关键时钟（28:39） 运不出去→存储罐满→被迫减产→真实供给消失。JP摩根等机构已逐国估算停产时间表：伊拉克最先（约本周末），科威特/阿联酋约两三周，沙特有管道可多撑一到两个月 * 简单公式（31:22） 每减少100万桶/天 ≈ 油价上涨4美元；霍尔木兹全面停航对应减产约1400–1600万桶，理论油价冲至120+，价格反应是非线性的（33:05） ，出现需求破坏。 * 伊朗的生存哲学，改变我对整个局势的看法的内容 （35:00）- 推荐！ * 护航与保险方案为何短期难解燃眉（40:19） 美军护航至少需1–2周准备，且伊朗无人机防不胜防；只要有一艘船被击沉，所有保证即刻失效 * 天然气不容忽视（45:07） 天然气价格已近翻番；卡塔尔停供规模接近2022年俄乌断管，而液化天然气复产比石油更慢；欧洲、日本、韩国、台湾首当其冲 [46:44] 四、油价上涨如何影响通胀与美联储 * 传导量化参考（48:26） 油价每涨10%→未来一季度Headline CPI +15bps，PCE +10bps；对GDP拖累约10–15bps，但持续时间更长 * Hamilton Trigger（56:43） 当油价超过过去3年最高点（约90–100美元），拖累消费和增长的效应开始非线性放大；超过最高点10%时衰退风险显著上升 * 美联储的两难（48:26）：短期鹰派，中期鸽派+小幅鹰派，大幅鸽派。后transitory时代美联储对通胀预期"脱锚"极度敏感，不敢轻易look through；但若高油价持续超一个月，增长担忧将压过通胀担忧。 * 3月议息会议预判（1:11:10） 鲍威尔大概率保持中性、不明确表态；鹰派强调通胀，鸽派（Waller、Daly、Williams）可能会更强调潜在增长损伤；SEP点阵图值得细看，尽管美联储不会说实话 [1:00:30] 五、接下来关注什么 * 实时跟踪指标： 霍尔木兹通行船只数量；各国减产公告是否与JP摩根/高盛预测吻合 * 政策信号： 护航/战争险落地进展；美国是否动用战略石油储备（SPR）；欧佩克增产幅度 * 最关键变量（1:04:28）： 美国是否公开界定战争目标——若明确"不寻求政权更迭"，市场将快速重新定价；若目标模糊或剑指政权更迭，伊朗无妥协空间，战争将拉长 * Emma的基准判断： 中期选举压力+特朗普对市场敏感度，可能意味着真正滞胀情景概率有限；油价冲高后大概率会有政治介入；最担心的尾部风险是战争附带损伤导致油价在80–90区间持续整个上半年，令美联储进退两难 延伸收听+阅读： * Bloomberg(FICC Focus) 采访杜兰大学伊朗研究教授：All options considered: Middle East conflicts, what markets are missing: https://podcasts.apple.com/us/podcast/ficc-focus/id1589459799?i=1000753767377 * 高盛能源交易主管播客 《120 oil ahead?》：https://podcasts.apple.com/us/podcast/the-markets/id1683802600?i=1000753065928 （如果这个链接看起来不对，油管：https://youtu.be/MQy3k-FH2X0?si=fWVdhQm6cfXCyJhU） * 高盛播客的中文总结：https://weibo.com/2211358463/QuDXp7BYr * 《油价，通胀和美联储》：https://weibo.com/ttarticle/p/show?id=2309405272723692847293 * 提到的油价通胀论文：《Oil Price Shocks and Inflation in a DSGE Model of the Global Economy》 * JPM对停产时间预估+霍尔木兹海峡周边受损情况图：https://finance.yahoo.com/news/kuwait-cuts-oil-refining-output-155850782.html * Hormuz Tracker：https://www.bloomberg.com/news/articles/2026-03-07/hormuz-tracker-iran-linked-ships-transit-as-others-stay-away * For fun: 中东石油的“成”与“困”：皆因同一地质奇观

本期节目可能比较小众，大家可以挑着听…（或者不听） 00:00 开场 00:25 数据与美联储表态的表面背离 00:44 劳动力市场数据回顾 01:32 通胀与增长数据回顾 02:05 美联储官员讲话：鹰派信号梳理 03:14 市场定价解读：降息预期后移；终端利率重新定价至3%；”低利率维持更长时间"定价进入绿色合约 06:40 5年期偏贵，2s5s平坦化交易 08:00 10年期收益率破4%：驱动因素拆解 10:40 AI对美联储政策的近期影响 13:49 AI对美联储政策的长期影响：增强还是替代？ 15:10 巴金：当前生产率增长的真实来源 18:52 我对AI对利率影响的想法 21:37 交易观点：2s5s平坦化，10年期暂时中性

Show Notes｜宏观早班车 最高法院判定 IEEPA 关税违宪，影响几何？ 00:00 开场｜新年问候 00:08 本期主题：聚焦周五最高法院判定 IEEPA 关税不合法这一事件 00:39 节目结构预告：两部分 - 关税工具箱背景知识 + 短中期影响展望 01:07 【第一部分】美国总统关税工具箱 01:26 理解关税工具的框架：四个维度（国家/种类/时间/幅度）+ 一个触发条件 02:12 工具一：IEEPA｜触发条件：宣布国际经济紧急状态；几乎无任何限制，是川普第二任期最主要的关税手段 03:34 为什么 IEEPA 被判违宪？ 05:31 判决说了两件事：① 不是"关税不合法"，而是"用 IEEPA 加关税不合法"；② 总统仍可用 IEEPA 制裁、冻结资产，只是不能单靠它加关税 06:40 IEEPA 在整体关税结构中的地位 08:00 工具二：Section 122｜触发条件：国际收支失衡；全球全品类；税率上限 15%；仅限 150 天，续期需国会批准 08:41 工具三：Section 301｜触发条件：不公平贸易行为；针对特定国家；需完成调查 paperwork；每四年可续期 09:37 工具四：Section 232｜触发条件：国家安全；针对特定行业（钢铁、铝、汽车等）；需调查程序；一旦建立可长期维持 10:41 工具五：Section 338｜触发条件：歧视美国贸易；针对特定国家；上限 50%；无强制调查程序，无时间限制；与 IEEPA 最为接近 12:47 市场反应复盘：初始 reaction 较快回撤，因市场意识到退款落地漫长、Bessent 明确用 Bills 填补缺口，对曲线影响有限 14:09 【第二部分】短期与中期影响展望 14:09 短期｜122 行政令当天签署，10%（上限 15%）全球关税 2月 24 日生效，豁免清单基本沿用 IEEPA 安排 15:20 实际有效关税约 13%，与 IEEPA 时期差距约 3%，对多数进口商冲击有限 15:46 供应链重组迹象：台湾、越南、泰国进口量上升，填补中国进口缺口 16:34 原关税高于 15% 的国家短期内受益，川普在 150 天内难以重新抬高税率 17:24 中期｜150 天后能否复制现有关税结构？理论上 301 + 232 + 338 组合足够覆盖大部分情形 18:24 122 续期的政治阻力：恰逢中期选举备战期，民主党不会轻易放行；但存在"滚动续期"法律灰色地带 19:57 122 本身的法律隐患：其依据是 balance of payments 而非 trade deficit，法律基础同样可被攻击，未来退款风险需纳入 deficit 预测 21:31 301 和 232 接棒后，关税水平预计维持在 10%～15% 区间；优先顺序可能聚焦日、韩、英等正在谈协议的贸易伙伴 23:18 338 为何还没被祭出？其"歧视性贸易"的法律论据较难自圆其说，且长期仍面临退款风险 25:40 退款（Refund）问题详解 25:40 规模估算：130B～200B，中位数约 150B；最高法将退款发回下级法院，落地可能需数年 26:47 退款方式：预计发行短债（Bills）而非增发长券（Coupon），对曲线影响有限 27:10 退款流向：退给企业而非消费者，企业不会再降价，对 GDP 拉动效应偏弱 27:35 更长远的影响 27:35 ① 301/232 式关税法律基础更稳固，换届后更难撤除，美国对华贸易政策中长期偏鹰 28:10 ② 关税谈判筹码被削弱，日韩等贸易伙伴相对受益 28:58 ③ 现有贸易协议法律基础动摇，可能需重新谈判，耗费大量行政资源 30:05 ④ 不确定性上升，边际推高term premium，但近期仍偏平坦化风险 31:05 结语｜欢迎评论区讨论，新年快乐，下周见 【相关阅读】（这里主要推荐一些非媒体venue的文章） 对判罚的评论：https://www.scotusblog.com/2026/02/supreme-court-strikes-down-tariffs/ 退款相关预测：https://budgetmodel.wharton.upenn.edu/issues/2026/2/20/supreme-court-tariff-ruling-ieepa-revenue-and-potential-refunds Cato的一篇讨论后续的文章：https://www.cato.org/blog/supreme-court-got-it-right-ieepa-dont-pop-champagne-yet budget lab今天更新的预测：https://budgetlab.yale.edu/research/state-tariffs-february-21-2026 “Current Tariff Rate: Before the IEEPA tariffs were struck down, consumers faced an overall average effective tariff rate of 16%, the highest since 1936. Immediately following the IEEPA ruling, the rate fell to 9.1%. After the Section 122 tariffs were imposed, the rate rose to its current level of 13.7%. If those tariffs expire in 150 days, the rate will fall again to 9.1%.” 再推荐一下这个讨论IEEPA后续展望的播客，是Rebecca Patterson采访Mike Froman（ex trade representative): https://podcasts.apple.com/us/podcast/the-spillover/id1876886182?i=1000750727513 播客是英文的，但我把中文编译版发在微博了：https://weibo.com/2211358463/QsZA6oLiZ 希望这些内容对大家有启发！

Show Notes 0:00 开场 新年问候；本期节目结构预览 01:00 第一部分：本周数据全景与市场叙事的转变 * TLDR：Retail Sales、ECI、NFP、CPI 四份数据勾勒出"没有想象中那么强"的经济图景 * 市场从"强增长一边倒"开始重新校准概率分布 * 回顾第一期节目提出的强增长三大假设，逐一被本周数据 challenge * 对这周市场反应的一些想法 14:00 第二部分：数据细节中的信号与噪音 * 关于"数据造假"的讨论 * NFP 噪音拆解：BD 模型、季节性调整、基准修正的科普 * CPI 细节：Core Goods 集中在二手车、Supercore新高、向前看的通胀隐忧 * 基于1月数据中的信息的经济展望 33:00 第三部分：本周市场观察与交易复盘 * Rally的三重驱动：尾部风险重定价、大规模 risk-off、仓位出清 * 本周交易复盘&后市展望 相关写作： 1. 关于1月非农数据的一些思考 https://weibo.com/ttarticle/p/show?id=2309405265425285120096 2. 对Rally的具体分析：https://weibo.com/ttarticle/p/show?id=2309405265825732100535 3.去年写的M6M7 Flattener idea (entry: -15bp; current: -40bp): https://weibo.com/ttarticle/p/show?id=2309405214022588039239&mark_id=999_reallog_mark_ad%3A999%7CWeiboADNatural 4. 对本周的整体反思： https://weibo.com/ttarticle/p/show?id=2309405266136190287897

宏观早班车 | Show Notes 00:00 感谢大家 01:17 本期节目结构介绍 02:19 第一部分：本周经济数据与美联储发言 04:16 劳动力市场数据总览： 数据没有headline数字看起来那么差，但也没有指向进一步企稳 05:47 Claims：季节性和天气因素 09:15 JOLTS：turnover稳定，但openings下降值得警惕 11:10 Challenger裁员数据：headline 108K，实际更像80K 14:58 Conference Board劳动力市场差异指数（P.s. 不是这周发布的） 17:32 美联储发言：三个关键信号 17:39 Cook：speech比人鹰，QA比speech鸽 19:35 Jefferson：生产力推高中性利率，对通胀乐观 24:03 Daly：keep an open mind，预期今年降一到两次 28:30 第二部分：对本周利率市场的几点观察 28:44 周四反应超出基本面，说明市场此前偏short 30:24 当前定价：大致反映50K NFP + 4.44%失业率 31:27 10s碰4.3%，curve steepener短期可考虑tp 33:04 第三部分：劳动力市场核心判断与下周交易思路 34:44 对劳动力市场的核心判断 36:42 下周交易思路：NFP + CPI同周落地 38:23 Q&A 软件股和BTC（强制输出了我真是）

两小时版的30分钟精华总结，时间不够就听这个 时间戳 00:00 开场 00:28 Warsh到底是什么样的人:对过往理事时期会议发言的思考 06:38 他是鹰派还是鸽派？ 14:23 资产负债表会怎样？ 25:46 美联储内部动态变化：FOMC投票构成分析 30:06 美联储沟通机制变化 32:43 总结：接下来观察什么

时间有限？30分钟精华版指路：https://www.xiaoyuzhoufm.com/episode/697fdbacb4be4c149b866cd2 整个下集就是展开讨论，Warsh联储会是怎么样的？ 02:36 Q5 货币政策 02:53 Trend dependence vs data dependence 04:15 Trend dependence下的降息叙事 06:37 不搞数据依赖怎么说服FOMC 07:14 鹰鸽表：七比五 10:07 关键的摇摆票转鹰的可能性排名 14:47 我在Warsh过往发言中的发现（求听！） 17:08 货币政策的不确定性升高，但并不可怕 19:07 货币政策制定的思路：a wildcard 20:35 框架的模糊性：货币政策的联动 23:07 Q6 资产负债表政策 23:39 他想要更小的资产负债表就能做到吗？ 25:30 我认为“想要更小的资产负债表”到底意味着什么 26:05 缩小资产负债表的久期：为缩表做准备 28:45 如何能做到：reinvesting和RMP 29:06 当我在说MBS sales时，我到底在说什么 29:58 我在Warsh过往发言中的发现（求听！） 33:21 如果同时降息和缩表会怎么样 35:34 我觉得为什么Warsh说“缩表换降息” 37:15 为什么缩短久期更可行：长期影响 38:21 RMP会变慢或者提前结束吗？ 40:58 Q7 银行去监管政策问题 44:00 Q8 美联储沟通方式处理会有什么变化 44:27 SEP 46:06 记者发布会 47:57 影响模型 51:03 Q9 Warsh能不能赢得同事的信任？大家关系怎么样？ 51:34 背景知识：为什么主席重要？ 52:54 Warsh会怎么做 55:56 老大不管用，小团体围绕谁？Watch Waller & Williams 58:11 Q10 老鲍是否回留任 58:43 Q11 后面的流程 注意这是一个14年的term

You can’t get this from anyone else. 觉得太长太唠叨？30分钟精华版指路：https://www.xiaoyuzhoufm.com/episode/697fdbacb4be4c149b866cd2 00:00 这期节目的目标/内容如何不同 06:19 Q1 谁是Warsh? 07:09 他不是一个Phd（不了解联储内部习惯的朋友一定要听） 12:13 banker时期 13:58 白宫时期 14:36 他的关系网 15:43 美联储理事时期 18:31 看完了4年开会发言我的感觉（求听！） 27:50 和Bernanke的关系 29:35 我对Warsh这个人的总体感觉 30:12 Q2 为什么选他？ 34:34 Bessent是什么角色？ 38:00 Q3 Warsh到底是鸽派还是鹰派？为什么怎么说的都有？ 41:36 我觉得Warsh是鸽派还是鹰派 45:49 Q4 周五的市场反应 52:50 下半部分预告

(这个稿子是Gemini根据我的播客转文字之后写的） 00:40 节目导览 由于本周美联储处于静默期，数据也相对较少，我们跳过常规环节，直奔主题。本期主要聊三个话题： 1. 美国利率市场回顾：复盘本周的主要动态及我的思考。 2. 日本国债（JGB）抛售解析：虽然我不是日债专家，但我会从宏观角度聊聊为什么我认为这是一次“具有自限性的国内事件”，以及背后的供需结构问题。 3. 美联储相关：关于库克案对美联储独立性的利好，以及预测市场对下一任主席人选的反应。 4. 最后我们会简单展望一下下周的FOMC会议。 01:53 第一部分：本周美国利率市场动态与思考 本周只有四个交易日，周一因为马丁·路德·金日休市。 周二，市场一开盘就受到了隔夜日债长端抛售的剧烈影响，美债期货和现货利率都出现了大幅上行。我认为周二的抛售主要有三个动力：第一是 JGB（日本国债）的联动效应；第二是 特朗普在达沃斯关于“武力夺取格陵兰岛”的言论，这种政策不确定性引发了市场的担忧，体现为曲线陡峭化（Curve Steepening）和风险溢价的上升；第三是当时 丹麦养老金宣布要抛售美债 的消息。这三件事构成了周二抛售的主要 Trigger。 到了周三，随着隔夜 JGB 市场的稳定，以及特朗普方面澄清不会武力夺取、而是通过谈判框架解决格陵兰岛问题，市场对地缘政治的担忧有所缓解。同时，数据分析显示丹麦及欧洲投资者抛售美债的威胁并没有那么实质性（Material）。随着风险计价的缓解，周二的抛售程度在周三有所回调。 周四，我们拿到了一份超出市场预期的强劲数据：初请失业金人数只有 200k，续请失业金人数也回到了近一年来的低点，叠加更强的 GDP 数据。这些基本面因素让当天的曲线走出了 Twist Flattening（扭曲平坦化） 的形态——前端利率因为对美联储鹰派的计价而上行，而后端长端利率则随着事态平息开始下行。 周五相对来说比较安逸，主要的 Price Action 发生在美元和日元汇率上，而不是美债市场。 04:29 第一，市场到底在交易什么？ 作为一个旁观者，我从本周的Price Action中总结了四点逻辑，供大家参考市场到底在交易什么： * 日债联动效应：我认为日债抛售主要是一个“日内交易”的影响因素。这是一个日本国内的结构性问题（Domestic Event），虽然短期（尤其是在2月8日日本选举前）会对美债长端造成上行压力，但这不太可能演变成全球系统性风险。 * 特朗普与政策不确定性：这是最大的变数。市场正在重新计价特朗普带来的风险溢价（无论是地缘政治还是财政政策）。第一季度这种不确定性将持续存在，倾向于推高长端利率。 * 欧洲资金流向：关于“欧洲抛售美债”的传闻，虽然欧洲是仅次于亚洲的第二大持有方，但其构成多为非官方机构（资产管理、对冲基金），缺乏协同性。这类风险更多会体现在“美元信用贬值交易”（Debasement Trade）上，而非单纯的债券抛售。 * 美联储独立性：最高法院在库克案上的裁决利好美联储的独立性。市场对这一风险的计价正在逐渐剥离（Price out） 11:22 第二，关于市场情绪和资金流向（Flow）。 美债这边的 Flow 看起来相对平衡，这是个好消息。我们看到了 Real Money Dip Buyers（实钱账户的逢低买入）。当 10 年期美债收益率来到 4.3% 左右时，实钱账户有明显的入场意愿。相比之下，投机者（Speculators）更多是通过期权（Options）表达看空（Short bias）。只要有实钱在下方承接，证明这次 Sell-off 是受控的（Contained），不会失控。 反观日债市场，情况完全相反。投机者想买，但 Real Money（如养老金、银行）却处于“罢工”状态（Buyers' Strike）。这种时候，利率上行更难控制，更容易形成螺旋式下跌。 13:48 总结一下我对美债长端的看法： 从基本面看，第一季度偏向强增长和就业反弹；从风险溢价看，无论是美元资产抛售还是特朗普搞事情，本质都是 Policy Uncertainty 和 Debasement，这两点都利空美债（推高利率）。 但在 4.3% 的位置我们看到了实钱买盘。过去三周，10 年期美债基本在 4.1% 到 4.3% 区间震荡，中位线不断上移，现在稳定在 4.25% 左右。为什么 4.25% 很重要？因为如果不考虑风险溢价，仅看基本面，4.25% 基本上就是目前的 Fair Value（公允价值）。 关于 4.25% 的博弈还会持续，但鉴于中位线上行的趋势，我认为 10 年期有稳定突破 4.3% 的可能性。所以我调整了自己的策略：我会把 Dip Buying 的入场位置往下调一调，大概在 4.35% 左右，对我来说这可能是一个比较好的入场点。 15:54 第二部分：日债（JGB）长端抛售 我虽然不是专家，但我想结合我知道的背景知识，给不熟悉日债的朋友解释一下这次长端抛售背后的逻辑。日债大神请直接跳过。 16:28 为什么这周日债长端上行这么多？ 起因是 高市早苗意外提前了选举时间。市场原本预期选举会在初夏（4 月或 7 月），也就是等新财年预算走完流程之后。提前选举打断了预算时间表，政府必须在 3 月底先通过一个临时预算，这就制造了意外。 但我看到一些深度分析（推荐大家关注“东京交易厅”这个公众号），指出市场担心的不仅仅是“消费税”这个头条，而是 无论执政党还是反对党，都表现出了强烈的财政扩张倾向。 反对党喊出了激进减税的口号，而高市为了应对选举压力，竟然改变了去年秋季的立场，也跟进采用扩张性财政政策作为竞选标的。这种为了选票而牺牲财政纪律的行为让市场非常担忧——即不管谁当选，日本都可能进入财政扩张模式。虽然高市说可以挪用资金而不发债，但市场并不相信。 19:44 仓位结构的问题 这次日债的情况跟去年美债有点像。因为日本央行（BOJ）在加息，很多外国投机者的主流仓位是做 Curve Flattening（曲线平坦化）。但减税和财政扩张的叙事引发了长端抛售，导致这些 Flattener 仓位被迫平仓，而平仓行为又进一步恶化了后端的抛售。这是一种典型的止损螺旋。 20:43 结构性的供需失衡 我认为日债抛售是一个具有自限性的国内问题，根源在于 Super Long（超长端，大于 10 年） 的供需结构出了问题。 * 主力买家：寿险公司（Lifers）。 寿险公司的资产负债表通常有很长的负债久期（20-30 年），如果资产端久期只有 10 年，就会出现巨大的 Duration Gap（久期缺口）。 日本金融厅（FSA）在 2016 年宣布（2025 年正式实施）更严格的监管规则，要求保险公司缩小这个缺口。所以从 2020 年开始，Lifers 为了应对监管，疯狂买入 20-30 年的国债。为了配合这种需求，财务省（MOF）也特意增加了超长债的发行（Extend Duration）。 现在的问题是： 这个监管驱动的购买进程已经基本结束了，Lifers 的缺口填得差不多了。与此同时，随着 BOJ 加息，负债端的久期天然缩短，且持有的长债出现了未实现亏损（Unrealized Losses）。这两点导致 Lifers 不仅不买，反而开始抛售。 * 消失的资金：NISA（个人储蓄账户）。 这是一个我之前忽视的有趣现象。日本年轻人现在不像以前那样把钱存进养老保险产品，而是通过 NISA 去炒股。这意味着寿险公司的负债端增长变慢了，天然就不需要买那么多长债来匹配了。 * 其他买家如 Trust Banks（信托银行）： 它们通常是养老金的 Proxy。它们的逻辑是 Rebalancing（再平衡），股市涨了就要买债。虽然目前它们还在买，但体量无法弥补 Lifers 的缺席。 * Regional Banks（地银/区域银行）： 相比于 City Banks（都市银行，类似美国的 G-SIB 大行），区域银行抗风险能力很差，行为更像投机者（Speculator）。一旦出现亏损，它们往往选择止损离场，而不是像 Real Money 那样越跌越买。 31:26 第三部分：美联储新主席与下周展望 最后简单回答一下听众提问。 关于 库克案，最高法院的判决利好美联储的独立性。之前长端收益率上行有一部分是在计价“特朗普可能会干预美联储”的风险，现在这个风险正在逐渐被市场剔除。 关于 预测市场计价下一任美联储主席（Rick Rieder），很多朋友问这会不会是真的。我觉得预测市场在大幅计价这种可能性，本身就会对市场产生影响。但我认为目前这个阶段，随着库克案的落地，市场对“美联储独立性受损”的担忧会脱敏。我其实更倾向于认为川川心里最喜欢Bessent. 下周展望： 下周最重要就是 FOMC 会议。我现在还没写前瞻，通常会在周日或周一早上发文章，不过这次的答案比较简单，前端肯定是按照鹰派交易，目前对降息的定价还有继续收缩的空间。

本周宏观数据总体指向更强的第四季度经济增长。通胀数据未给出明确方向，但部分分项（如Super Core）表现强劲。市场对3月降息的预期已降至冰点（10-20%），定价与美联储“短期暂停、中期鸽派”的信号趋于一致。美联储主席人选博弈进入白热化，凯文·沃什胜率显著上升。 一、本周经济数据和美联储发言回顾 02:51 本周宏观数据复盘 通胀数据“不够干净”，核心服务引发PCE预测上调。 本周公布的CPI、PPI以及零售数据整体缺乏决定性的方向指引，但PCE预测普遍上调。就业数据好于预期，符合市场稳定的判断，但“软数据”（如Beige Book, Philly Fed Survey）依然疲软。零售数据略显过时，预计第四季度消费者支出可能略高于市场预期。 05:12 CPI recap：后续观察到三个点 通胀方面值得关注三点： 第一，核心商品（Core Goods）受关税和季节性因素影响，一季度可能偏上行，但预计第二季度回落。 第二，住房通胀（Shelter）意外超预期，但实时租金数据预示其未来仍将下行，暂时无需过度担忧； 第三，最为棘手的是超级核心通胀（Super Core），医疗服务和出行分项表现强劲，年化增速超过4%，这对PCE构成推升压力。 07:50 fedspeak复盘+我注意到的信号 本周美联储官员密集发声，仍然呼应我们的“短期鹰派，中期鸽派”主题。 本周共有超过10位官员发表讲话，整体基调倾向于在Q1保持观望。在短期政策指引之外，核心票委威廉姆斯（Williams）指出关税对通胀的影响是一次性的（约0.5%），同时预计通胀将在今年上半年的“某个时候”见顶（2.75%-3%）后回落。这一表态暗示了联储领导层的中期框架仍然偏鸽。然而，针对短期政策，包括卡什卡利（Kashkari）、巴尔（Barr）在内的多位官员均认为1月或3月降息“为时过早”，需要等待春季数据的进一步确认。详细的官员发言总结可参考本周稍早些的文章。 二、本周利率市场观察（可以跳过…12分钟） 12:00 对本周美国利率市场的复盘 12:47 后半周的bear flattening 16:00 CPI之后的市场观察 18:00 对本周操作的复盘 20:32 对下一步的看法 1. 价格行为复盘：在第一季度保持战术性看空 本周市场表现主要是好数据驱动的前端带领的熊市平坦化（Front end led bear flattening). 主要的价格行为发生在后半周： 周四受初请失业金人数维持低位及费城联储（Philly Fed）、帝国制造业（Empire）指数强劲反弹驱动，叠加新一轮Fedspeak释放“耐心”信号，前端收益率（Front-end yields）迅速上行5bps，曲线熊平（Flattening）6bps。 周五开始中段利率开始跟随： 随着市场定价Warsh接任联储主席的概率上升（川川表示倾向于让Hassett留任原职），“更不鸽派”的政策预期推动腹部利率大幅重估。 2. 久期（Duration）：区间之外的兵乓球战术 10年期美债收益率在第一季度大概率仍将4.15%作为锚点区间震动，技术面上，如此窄的价格区间和低波动在过去几年一般意味着利率向上突破。 基本面上，当前第四季度的数据指向的经济增长超出市场预期，这可能推动市场进一步强化“最坏的已经过去”的强增长叙事。同时，面对央行独立性担忧、一季度的供给压力和即将到来的再融资会议，我对利率水平的考虑如下： 2s: Fair value在3.55-3.6%区间, 下限 3.51–3.53，上限 3.56–3.62。前端利率在3.6以上继续显著上行的风险小于弱数据意外带来的大幅跳水。因此我认为3.60%以上是可以买的。 10s： 失业率和高频失业金数据，以及GDP数据构成看空支撑；一般long duration和load steepener的 asset manager在久期和曲线的仓位上保持中性, 他们是否会在10s突破到4.25-4.3%之后参与是我决定是否要买久期的关键。 一个想法是如果突破4.25%，可以开始建仓，Stop放紧一点在4.3%，Target看回4.1-4.15%。类似的，如果十年期回落到4.1附近，则是一个合适的做空机会。坦白说这只是战术性的操作，而在当前4.2%这个位置，我在未来两周仍然看空，但暂不参与。 3. 曲线（Curve）：前端上行受限，熊平形态（Bear Flattening）结构性固化 前端利率在突破3.6%关键点位后，继续大幅上行的空间似乎有限——毕竟联储当前的立场是“暂停”而非“加息”。但这并不意味着曲线会走陡。如果数据没有意外走弱，我认为熊平（Flattening）可能是短期内重复出现的主题。市场正在通过推高长端和腹部利率，剔除此前为上半年计价的“保险式降息”，并转向适应“更高更久”的利率环境。只要经济数据继续展现韧性，长端利率的上行调整压力可能迫使曲线维持平坦。 4. 腹部盈亏平衡（Belly Breakeven）：定价逻辑的错配 当前腹部通胀盈亏平衡（Belly Breakeven）的估值占优，市场存在显著的逻辑悖论（Mismatch）。一方面，市场定价AI驱动生产率提升带来的“无就业增长复苏”（Jobless Growth），因此前端到腹部的通胀预期并未计价“通胀再加速”；但另一方面，利率端却在激进定价美联储维持极度鹰派的立场。 这种不一致性创造了机会： 若生产率叙事成立，联储无需维持如此高的限制性利率；若联储是对的（经济过热），则通胀预期被低估。买入腹部通胀保护可以表达这一宏观逻辑修正。 5. 战术倾向：时机决定一切 从时点选择来看，理论上下一个具有博弈价值的窗口期预计出现在1月FOMC的新闻发布会前后，届时我们将根据利率的具体水位（Level）进行重新评估。这一战术思路同样适用于 Z6 合约及 1y1y 远期利率的布局。 1月的议息会议之前，市场可能维持当前的动能，因此，从战术角度我仍然偏空，从而交易市场对1月议息会议的鹰派预期。这一表达预计在美联储会议前拿掉，而转而看多则是要考虑利率在会议前的水平是否配合： 具体而言，对于Z6合约，如果市场定价进一步收敛至全年降息不足1.5次（即隐含降息幅度小于 35bps），我们认为将极具配置价值（Actionable）； 而在 1y1y 方面，我们的基准判断是其最终将回落至 2.9%-3.1% 的中枢区间，当前策略重点在于观察本轮抛售（Selloff）能否将其推升突破 3.25% 阻力位并进一步逼近 3.3%，这将构成极佳的入场点。 当然，这一交易逻辑的前提仍需经受未来几周经济数据的检验，特别是1月的劳动力市场报告。此外，考虑到近期特朗普政府在政策层面的频繁动作与扰动（Political Noise），政治不确定性也需纳入风险定价的考量，这进一步强化了我们耐心等待右侧信号的理由。 三、专题内容：美联储主席人选博弈 24:39 川川vs 鲍威尔 27:05 新主席相关的新闻复盘 随着现任主席鲍威尔任期接近尾声，关于下一任美联储主席的博弈已进入白热化阶段。 1. 本周新闻回顾 本周市场虽然经历了特朗普对鲍威尔的言语攻击以及司法部的调查传闻，但整体反应相对克制。这背后的核心逻辑在于：市场倾向于相信美联储的独立性拥有制度性的护城河，尤其是参议院的支持。 参议院的态度表明，在提名新主席之前，他们希望看到当前的争端平稳落地。 基于此，我们认为特朗普政府大概率会妥协，为新主席的确认程序扫清障碍。对于鲍威尔个人而言，尽管面临压力，但其强硬的回应的确边际上增加了他留任至任期结束的可能性。不过，我认为鲍威尔显然希望以体面的方式完成任期。除非发生极端的不可抗力，否则“鲍威尔提前离职”的尾部风险大概率不会兑现，真正的风险点在于新主席的确认过程能否在5月前顺利完成。 2. 新主席人选：哈塞特（Hassett）遇阻，沃什（Warsh）领跑 本周最为显著的变化是主席候选人的风向标发生了逆转。凯文·哈塞特（Kevin Hassett）的提名概率显著下降（预测市场概率跌至16%），主要原因在于其与总统过于亲密的关系引发了参议院对其独立性的担忧，在当前敏感的政治环境下，提名哈塞特可能面临联合抵制的风险。哈塞特此前被视为对风险资产更友好、更偏鸽派的人选，因此他出局的消息在周五引发了美债收益率的上行和风险资产的回撤。 取而代之的是凯文·沃什（Kevin Warsh），其胜率飙升至60%。据《华尔街日报》爆料，沃什在圣诞节前与特朗普的会面给后者留下了深刻印象。财政部长贝森特（Bessent）在周五的采访中进一步透露，新主席人选可能在下周达沃斯论坛前后公布，候选人名单仍是四人（现任理事鲍曼因被视为银行监管去管制的现有人选而已被排除）。目前种种迹象的确表明，沃什可能成为特朗普更倾向的选择。 28:57 Bessent周五采访提到新主席的部分：三个重点 财政部长贝森特在周五的采访中，列出了他对新任美联储主席的“画像”。 * 贝森特明确提出，新主席必须相信，即使GDP数据强劲，也不应成为降息的阻碍。这本质是希望新主席沿用90年代的生产力叙事。 * 贝森特强调，候选人必须具备“带领委员会共同前进（Bring the board along）”的能力。这可能意味着特朗普并不希望看到一个被孤立的主席（例如出现7票对5票的尴尬局面）。新主席需要拥有足够的专业声望和政治手腕，在FOMC内部构建共识，引导其他成员（包括鹰派）逐步接受新的政策框架。 * 贝森特对美联储的机构臃肿表达了不满，使用了“修剪（Pruning）”这一形象的词汇。他主张对美联储体系进行“彻底的改革（Thorough Overhaul）”，并呼吁对此进行“内部调查或审查（Internal investigation or review）”。 * 贝森特明确提到，新主席需要与现任理事米歇尔·鲍曼（Michelle Bowman）结成紧密的合作伙伴关系。这意味着“新联储”将继续在资本金要求、并购审查等方面为银行业松绑。 3. “沃什美联储”的政策画像：鹰派过往与生产力叙事 33:21 Warsh会是一个怎样的主席？ 36:55 Q&A 答疑 37:04 Q1. 老鲍的案子会怎么样 37:33 Q2. 老鲍会在5月退休吗 38:43 Q3. 新主席下的“新联储”会是什么样？ 四个方面： 38:54 1. 利率方面 42:21 2. 资产负债表方面 45:28 3. 银行监管方面 45:55 4. 美联储结构改革 47:41 Q4. Waller在新联储的重要角色 市场对沃什的主要疑虑在于其历史上的鹰派立场：无论是在担任美联储理事期间，还是在随后的公开演讲中，他一直对宽松货币政策持批评态度。然而，他之所以能成为头号人选，我们合理猜测是因为他拥抱了贝森特提出的”生产力叙事”，所以他可能并不是像市场认为的那样鹰派。 贝森特明确提出，GDP数据强劲，也不应成为降息的阻碍。这一叙事可能成为连接特朗普“低利率诉求”与沃什“鹰派声誉”的关键桥梁。在2017年，沃什曾主张用“趋势依赖”取代当前的“数据依赖”，他写道：“当更广泛的趋势开始转变——例如在劳动力市场或产出方面——美联储应考虑新的主导信号（When the broader trends begin to turn — for example, in labor markets or output — the Fed should take account of the new prevailing signal）。” 基于此，我们可以从四个维度推演5月之后的“新美联储”： 货币政策（利率）： 尽管沃什本质偏鹰，但在“生产力提升压低通胀”的叙事框架下，他大概率会兑现降息承诺。这可能加剧FOMC内部的张力：鸽派认为通胀本身已受控，而传统鹰派（如Goolsbee, Musalem）坚持看到数据验证。在沃什的领导下，这种基于“预期”而非“数据”的降息主张可能会引发更激烈的内部辩论。 资产负债表（Balance Sheet）： 沃什是坚定的QT（量化紧缩）鹰派，而美联储一直寻求移除MBS（抵押贷款支持证券）。为解决缩表与压低长端利率的矛盾，一个猜测可能出现“财政部-美联储协议 2.0”（Treasury-Fed Accord 2.0）。即：财政部增加短债发行，美联储买入短债；同时美联储出售MBS（可能由房地美承接），并将回笼资金买入10年期国债。 这种机制在理论上既能满足缩减资产负债表久期的鹰派诉求，又能实现压低房贷利率的政治目标。注意我并不是认为这件事很快就会发生，更多的是想强调这个风险真是存在，通道是打通的。Warsh对和财政部合作这件事的态度也非常积极： 正如Warsh所言：“如果我们达成一项新协议……美联储主席和财政部长可以向市场清楚且深思熟虑地描述我们对美联储资产负债表规模的目标（If we have a new accord, and ... the Fed chair and the Treasury secretary can describe to the markets plainly and with deliberation this is our objective for the size of the Fed's balance sheet...）。” 银行监管： 这一点已较为明确。新主席将与米歇尔·鲍曼（Michelle Bowman）结成紧密的合作伙伴关系，共同推动银行业的去监管化（De-regulation）。 机构改革： 贝森特暗示美联储体系需要“修剪”（Pruning），例如将各地方联储打造为特定领域的“卓越中心”（Center of Excellence），而非各自为政。他提到：“这需要彻底的改革……我一直呼吁对此进行内部调查或审查（It does need a thorough overhaul. And again, like I said, I've been calling for an internal investigation or an internal review of all this）。”虽然市场曾担心地方联储主席的续任问题，但目前看变革可能以更温和、渐进的方式进行。这意味着短期风险有限，但长期风险可能被低估。 4. 关键变量：沃勒（Waller）的角色 最后，在这一人事更迭中，现任理事沃勒（Christopher Waller）的角色不容忽视。他不会离职，相反，凭借其特殊的身份和专业声望，他将成为连接新任主席（尤其是如果沃什上任）与整个联邦公开市场委员会（FOMC）的重要桥梁，他可能成为未来美联储保持政策连续性与构建共识的关键节点，相信他在市场参与者中的分量会越来越重。这里推荐Victoria的文章。 第四部分 （4分钟） 49:45 彩蛋：股市的QnA 49:52 Growth rotate into value？ 52:14 中期选举年股市表现 五、下周展望 53:45 展望下周 下周受马丁·路德·金日假期影响，仅有四个交易日。数据方面，关注 GDP 和 核心 PCE 数据。目前市场风险偏向于数据继续强劲，这可能进一步推动利率曲线的熊平走势。 事件风险方面，特朗普将出席达沃斯论坛，市场高度关注其可能发布的头条新闻，特别是关于 下一任美联储主席的正式提名（大概率在下周揭晓）。周三也将举行库克（Cook）案的口头辩论（Oral Arguments），虽然暂时不会有判决的结果，但市场将主要关注最高法院是否继续强调美联储的特殊性。如果这种区别被弱化，市场可能会感到失望，叠加正在进行的对鲍威尔的调查，重新引发对美联储独立性的担忧。

这下真是碎碎念了… 随便聊聊，可以不听 02:00 事件回顾：DOJ 传票与“美联储大楼翻修”争议 梳理周日下午爆出的核心事实：司法部/大陪审团传票与潜在刑事指向；翻修费用与信息披露被当作政治切入口。 06:00 鲍威尔回应的定调：把争议上升到独立性与制度风险 强调“刑事调查”性质改变了事件层级；回应不只是否认细节，更是在框定其为对货币政策独立性的威胁。 10:00 三层含义：未来主席信誉、鲍威尔可能留任理事、继任格局变化 拆解回应措辞为何更强硬；讨论主席任期到期后的去留惯例与例外；推演对潜在继任人选的边际影响。 13:00 为什么参议院态度关键：留任/交接都绕不开国会 回顾鲍威尔与国会互动的背景与先例；指出若要留任或延长影响力，需要参议院层面的政治支撑与默契。 18:00 提名与听证的现实约束：参议院银行委员会的信号 讨论提名流程、投票结构与“少数倒戈”的风险；将 Thom Tillis 等人的表态视为重要边际信号并解释其含义。 22:00 如果继任者卡在认证：临时主席/程序争议与历史类比 用 2022 年流程为例解释衔接的程序空间；讨论继任者未及时通过听证时，临时安排可能怎么走及其中争议点。 25:00 下周关注：Lisa Cook 案件与“调查期间能否履职”的关键判定 说明 1/21 前后案件进展为何可能成为催化；重点在是否出现“调查期间不得工作/限制履职”的判定及其人事风险传导。 28:00 收尾：把人事/司法事件转成市场 watchlist 总结这类事件如何提升市场对“独立性风险/人事风险”的敏感度；给出下周跟踪重点并结束。

本集我们主要讨论了： 03:42 劳动力市场数据回顾和美联储政策展望 09:19 对2026年美国经济基本面的主线展望：两条故事线 09:55 回顾2025的”无就业繁荣“ 11:43 乐观故事线 12:45 市场的强增长叙事？当前的数据信息为乐观期望奠定基调 14:30 乐观故事线实现的三个关键支撑 17:03 悲观故事线 18:18 悲观故事线实现的三个催化剂 21:50 对两条故事线的个人看法 22:46 对一季度风险资产、利率市场和美元指数的预期+对全年的展望 29:57 对川川本周事件的评论 30:10 关税判决 31:33 房地美房利美去买MBS 36:46 信用卡利率上限强制10% 38:34 下周的主要关注点