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(这个稿子是Gemini根据我的播客转文字之后写的）
00:40 节目导览
由于本周美联储处于静默期，数据也相对较少，我们跳过常规环节，直奔主题。本期主要聊三个话题：
美国利率市场回顾：复盘本周的主要动态及我的思考。
日本国债（JGB）抛售解析：虽然我不是日债专家，但我会从宏观角度聊聊为什么我认为这是一次“具有自限性的国内事件”，以及背后的供需结构问题。
美联储相关：关于库克案对美联储独立性的利好，以及预测市场对下一任主席人选的反应。
最后我们会简单展望一下下周的FOMC会议。
01:53 第一部分：本周美国利率市场动态与思考
本周只有四个交易日，周一因为马丁·路德·金日休市。
周二，市场一开盘就受到了隔夜日债长端抛售的剧烈影响，美债期货和现货利率都出现了大幅上行。我认为周二的抛售主要有三个动力：第一是 JGB（日本国债）的联动效应；第二是 特朗普在达沃斯关于“武力夺取格陵兰岛”的言论，这种政策不确定性引发了市场的担忧，体现为曲线陡峭化（Curve Steepening）和风险溢价的上升；第三是当时 丹麦养老金宣布要抛售美债 的消息。这三件事构成了周二抛售的主要 Trigger。
到了周三，随着隔夜 JGB 市场的稳定，以及特朗普方面澄清不会武力夺取、而是通过谈判框架解决格陵兰岛问题，市场对地缘政治的担忧有所缓解。同时，数据分析显示丹麦及欧洲投资者抛售美债的威胁并没有那么实质性（Material）。随着风险计价的缓解，周二的抛售程度在周三有所回调。
周四，我们拿到了一份超出市场预期的强劲数据：初请失业金人数只有 200k，续请失业金人数也回到了近一年来的低点，叠加更强的 GDP 数据。这些基本面因素让当天的曲线走出了 Twist Flattening（扭曲平坦化） 的形态——前端利率因为对美联储鹰派的计价而上行，而后端长端利率则随着事态平息开始下行。
周五相对来说比较安逸，主要的 Price Action 发生在美元和日元汇率上，而不是美债市场。
04:29 第一，市场到底在交易什么？
作为一个旁观者，我从本周的Price Action中总结了四点逻辑，供大家参考市场到底在交易什么：
日债联动效应：我认为日债抛售主要是一个“日内交易”的影响因素。这是一个日本国内的结构性问题（Domestic Event），虽然短期（尤其是在2月8日日本选举前）会对美债长端造成上行压力，但这不太可能演变成全球系统性风险。
特朗普与政策不确定性：这是最大的变数。市场正在重新计价特朗普带来的风险溢价（无论是地缘政治还是财政政策）。第一季度这种不确定性将持续存在，倾向于推高长端利率。
欧洲资金流向：关于“欧洲抛售美债”的传闻，虽然欧洲是仅次于亚洲的第二大持有方，但其构成多为非官方机构（资产管理、对冲基金），缺乏协同性。这类风险更多会体现在“美元信用贬值交易”（Debasement Trade）上，而非单纯的债券抛售。
美联储独立性：最高法院在库克案上的裁决利好美联储的独立性。市场对这一风险的计价正在逐渐剥离（Price out）
11:22 第二，关于市场情绪和资金流向（Flow）。
美债这边的 Flow 看起来相对平衡，这是个好消息。我们看到了 Real Money Dip Buyers（实钱账户的逢低买入）。当 10 年期美债收益率来到 4.3% 左右时，实钱账户有明显的入场意愿。相比之下，投机者（Speculators）更多是通过期权（Options）表达看空（Short bias）。只要有实钱在下方承接，证明这次 Sell-off 是受控的（Contained），不会失控。
反观日债市场，情况完全相反。投机者想买，但 Real Money（如养老金、银行）却处于“罢工”状态（Buyers' Strike）。这种时候，利率上行更难控制，更容易形成螺旋式下跌。
13:48 总结一下我对美债长端的看法：
从基本面看，第一季度偏向强增长和就业反弹；从风险溢价看，无论是美元资产抛售还是特朗普搞事情，本质都是 Policy Uncertainty 和 Debasement，这两点都利空美债（推高利率）。
但在 4.3% 的位置我们看到了实钱买盘。过去三周，10 年期美债基本在 4.1% 到 4.3% 区间震荡，中位线不断上移，现在稳定在 4.25% 左右。为什么 4.25% 很重要？因为如果不考虑风险溢价，仅看基本面，4.25% 基本上就是目前的 Fair Value（公允价值）。
关于 4.25% 的博弈还会持续，但鉴于中位线上行的趋势，我认为 10 年期有稳定突破 4.3% 的可能性。所以我调整了自己的策略：我会把 Dip Buying 的入场位置往下调一调，大概在 4.35% 左右，对我来说这可能是一个比较好的入场点。
15:54 第二部分：日债（JGB）长端抛售
我虽然不是专家，但我想结合我知道的背景知识，给不熟悉日债的朋友解释一下这次长端抛售背后的逻辑。日债大神请直接跳过。
16:28 为什么这周日债长端上行这么多？
起因是 高市早苗意外提前了选举时间。市场原本预期选举会在初夏（4 月或 7 月），也就是等新财年预算走完流程之后。提前选举打断了预算时间表，政府必须在 3 月底先通过一个临时预算，这就制造了意外。
但我看到一些深度分析（推荐大家关注“东京交易厅”这个公众号），指出市场担心的不仅仅是“消费税”这个头条，而是 无论执政党还是反对党，都表现出了强烈的财政扩张倾向。
反对党喊出了激进减税的口号，而高市为了应对选举压力，竟然改变了去年秋季的立场，也跟进采用扩张性财政政策作为竞选标的。这种为了选票而牺牲财政纪律的行为让市场非常担忧——即不管谁当选，日本都可能进入财政扩张模式。虽然高市说可以挪用资金而不发债，但市场并不相信。
19:44 仓位结构的问题
这次日债的情况跟去年美债有点像。因为日本央行（BOJ）在加息，很多外国投机者的主流仓位是做 Curve Flattening（曲线平坦化）。但减税和财政扩张的叙事引发了长端抛售，导致这些 Flattener 仓位被迫平仓，而平仓行为又进一步恶化了后端的抛售。这是一种典型的止损螺旋。
20:43 结构性的供需失衡
我认为日债抛售是一个具有自限性的国内问题，根源在于 Super Long（超长端，大于 10 年） 的供需结构出了问题。
主力买家：寿险公司（Lifers）。
寿险公司的资产负债表通常有很长的负债久期（20-30 年），如果资产端久期只有 10 年，就会出现巨大的 Duration Gap（久期缺口）。
日本金融厅（FSA）在 2016 年宣布（2025 年正式实施）更严格的监管规则，要求保险公司缩小这个缺口。所以从 2020 年开始，Lifers 为了应对监管，疯狂买入 20-30 年的国债。为了配合这种需求，财务省（MOF）也特意增加了超长债的发行（Extend Duration）。
现在的问题是： 这个监管驱动的购买进程已经基本结束了，Lifers 的缺口填得差不多了。与此同时，随着 BOJ 加息，负债端的久期天然缩短，且持有的长债出现了未实现亏损（Unrealized Losses）。这两点导致 Lifers 不仅不买，反而开始抛售。消失的资金：NISA（个人储蓄账户）。
这是一个我之前忽视的有趣现象。日本年轻人现在不像以前那样把钱存进养老保险产品，而是通过 NISA 去炒股。这意味着寿险公司的负债端增长变慢了，天然就不需要买那么多长债来匹配了。其他买家如 Trust Banks（信托银行）： 它们通常是养老金的 Proxy。它们的逻辑是 Rebalancing（再平衡），股市涨了就要买债。虽然目前它们还在买，但体量无法弥补 Lifers 的缺席。
Regional Banks（地银/区域银行）： 相比于 City Banks（都市银行，类似美国的 G-SIB 大行），区域银行抗风险能力很差，行为更像投机者（Speculator）。一旦出现亏损，它们往往选择止损离场，而不是像 Real Money 那样越跌越买。
31:26 第三部分：美联储新主席与下周展望
最后简单回答一下听众提问。
关于 库克案，最高法院的判决利好美联储的独立性。之前长端收益率上行有一部分是在计价“特朗普可能会干预美联储”的风险，现在这个风险正在逐渐被市场剔除。
关于 预测市场计价下一任美联储主席（Rick Rieder），很多朋友问这会不会是真的。我觉得预测市场在大幅计价这种可能性，本身就会对市场产生影响。但我认为目前这个阶段，随着库克案的落地，市场对“美联储独立性受损”的担忧会脱敏。我其实更倾向于认为川川心里最喜欢Bessent.
下周展望：
下周最重要就是 FOMC 会议。我现在还没写前瞻，通常会在周日或周一早上发文章，不过这次的答案比较简单，前端肯定是按照鹰派交易，目前对降息的定价还有继续收缩的空间。
