主观已死？量化永生？逐渐边缘化的主观多头和褪色的明星基金经理

听懂涨声

109分钟 ·2个月前

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Hello 大家好，欢迎来到《听懂涨声》，我是天楠。

2025年，中国资管行业正在起变化。

不少业绩炸裂的主动公募，他们的渠道不想卖，投资人不想买，规模上不去。

与此同时，量化和指数产品却在疯狂吸金，以摧枯拉朽之势，碾压那些你曾经崇拜的明星基金经理。

今天这期节目，我们请来了两位深耕资管行业的嘉宾——婕妤和狗蛋。婕妤长期观察私募生态，狗蛋曾是公募基金经理，现在专注于做投资顾问和基金经理访谈。我们要聊的，是一个残酷但必须面对的话题：主观多头，是不是正在被这个时代抛弃。

为什么很多高净值客户只认量化，把主观多头当成“讲故事的骗子”。

为什么银行理财经理会在你回本的那一刻，立刻让你赎回主动权益基金

2016到2021年那段“基金经理造神运动”，给每个普通的投资人带来了很大的伤害，这一切会重新发生吗？

本期节目没有鸡汤，没有安慰，全是暴论。

准备好了吗？让我们开始。

本期对话

张婕妤｜公众号「远川研究所」资管组

梁狗蛋｜「狗不扯蛋」主播

杨天楠｜「听懂涨声」主播

时间轴：

开场：景林的困惑与行业现象

01:24 引子：深圳私募传阅《逐渐边缘的主观多头》

01:55 婕妤：景林的困惑——业绩不差，为何募资艰难？

03:50 2025年主观多头集体性边缘化现象

新钱的审美：家办二代与耐心资本

04:23 狗蛋金句：有耐心的没了资本，有资本的早已没了耐心

04:45 婕妤：与家办投资者的交流会

05:30 New Money特征：年轻化、量化信仰、交易思维

06:50 家办审美：一个月赚十倍才算厉害

07:24 创业者与城市中产群体被压缩

08:54 16-19年的信任窗口已关闭

渠道困境：为什么不卖主动权益？

09:10 投顾的诀窍：不易犯错的自己选，易犯错的让客户选

10:00 22-24年推主观多头的渠道很惨

11:00 狗蛋案例：如何向包租婆卖红利产品

11:30 金句：A股是渣男，红利资产是糟糠之妻

11:40 狗蛋的爆仓教训：14年券商翻倍到15年期货爆仓

15:43 主观多头的致命弱点：方差太大

16:20 全球没有国家以主动权益为财富管理主体

被动化陷阱：基金经理的雪橇犬化

17:23 主动与被动的对比：手艺人vs工业化

18:30 20-21年量化的至暗时刻

19:26 反垄断如何打断互联网估值逻辑

20:44 婕妤：懂这个逻辑的人不会提问题

21:33 主动权益来源于信任传递，但信任已崩塌

22:40 银行让客户"回本赎回"的灵魂拷问

24:40 只有基金产品用净值排名选产品

30:34 基金经理主动把自己雪橇犬化

31:30 蔡嵩松的赛道绑定策略

美国镜像：我们正在重走的路

33:24 美国主动权益从85%到10%的历史

34:54 对冲基金也在被动化

36:44 老虎基金的转型与分化

41:39 美国的价值陷阱：价值投资者全军覆没

43:54 A股是否会重复美股路径？

量化的三副面孔

48:24 中性策略：高频套利的生意

51:54 指数增强：躺在贝塔上赚阿尔法

55:24 CTA与多策略：风险平价的诱惑

58:24 雪球产品的兴衰

渠道的底层逻辑

1:02:24 天楠：渠道按波动率切割客户

1:04:54 理财子到期的钱：从3.5%到1.2%

1:06:25 把客户放进格子：固收加、FOF、指增的阶梯

1:08:55 主动权益无法被"格子化"

1:11:25 机构是天然追涨杀跌的，散户反而高抛低吸

未来在哪？主观多头的出路

1:17:00 婕妤：量化会逼迫主动做得更纯粹

1:20:00 回到巴菲特假设：如果交易所关门一年，你还买吗？

1:23:00 公募工具化是必然，私募还有机会

1:26:00 好的资金来源：理财子的含权产品

1:28:00 固收领导的"猜方向"困境

暴论时刻：基金经理不如做投顾？

1:31:00 量化迫使主动拉长持有期限

1:33:08 规模大了是因为申赎频繁还是策略容量？

1:37:00 理财子的含权困境

1:39:40 婕妤暴论：基金公司最核心的资产是投资顾问

1:41:13 2/3的基金经理应该转型做投顾

1:42:45 狗蛋：投顾是盐碱地，商业闭环未成型

1:44:21 做投顾的四大困境：监管、合作、合规、内容

总结与展望

1:46:30 主观多头不会消失，但会变成小众艺术品

1:48:00 Alpha越来越少，越来越贵

1:49:00 市场成熟的标志：追求稳定下限而非收益率冠军

1:50:00 三位嘉宾寄语

展开Show Notes

William_IDy9

2026.2.04

1:00:33 “资产不到100万的人不要理财”，确实只是一个暴论而已。它可能是个很好的营销话术，但绝对不是一个有价值的言论。按照这个逻辑，其实也没公募啥事了，我们只需要发展私募就OK。理财是一辈子的事情，哪怕是资金很小的时候，也可以用来学习和积攒经验，而不是等到100万我们才去理财，万一亏个大的，一辈子也翻不了身。

好古敏求:我的理解是她的意思看不起我们这些小钱，在她眼里不算理财

momo_abcdefg:也可能理财后，本金也没了。不要在市场好的时候觉得不积极理财的亏了。学会理财，更要学会看到自己能力的边界

共3条回复

HD902645n

2026.2.03

我希望买到的公募主观多头：不要求年年排名靠前，但至少要表现出投研价值，能跟随市场持续挖掘超额收益，或者至少能体现出资产配置能力或者行业配置能力
实际市场推销给我的公募主观多头：以某赢为代表的无限细分赛道产品，热门概念全来一遍，总有一个赌对的，然后大吹特吹自己高瞻远瞩发掘了星辰大海。
量化好歹还只是在主流指数基础上做加法，有没有超额一目了然。以男嘉宾说的例子，花时间精力发掘了一个对“国企改革”有深刻认知的基金经理，赛道细分都成这样了，市场的风不在国企改革了呢？难道选主观多头基金经理还要提前预判赛道景气度？我要有这预判能力选个主题ETF加杠杆不是更好？

西平邵子

2026.2.03

这期节目讲出了我们这些基本面投资者（基金经理）的一些心声。量化基金这两年风光无两，量化虽然有优势，但我们主观投资依然有我们的生存之道，并且永不会落幕。

杨天楠

:加油

西平邵子:楠哥的选题视角每次都很精准啊

共4条回复

柠檬绿茶

2026.2.05

我持有邓晓峰9年，25年10月份高点赎回了

Ass嘟嘟

2026.3.19

「✅行业现象」
2025年主观多头集体性边缘化现象。
1）主观多头（艺术品）
方差大、难预测、需要信任、（偏奢侈品）认知成本高、解释成本高，越来越难卖。
主动权益来源于信任传递，但信任已崩塌。过去几年，价格风格出了问题，信任本身传递不下去了。
选还没管钱超过五年的年轻人，我得知道你自己擅长做的研究是什么。
2）量化指增（商品）
标准化、可预测、基准清晰、解释成本低，更好卖。
有足够多的验证窗口。
有大小年，只是无法提前预知。

「✅家办」
New Money特征：年轻化、量化信仰、交易思维。
有耐心的没了资本，有资本的早已没了耐心。
长期规划的财富管理，资金基础应该是创业者或者城市中产/高级白领，有长期的目标，才会做相对利息的财富规划。但这两年这两个群体被极大的压缩了。剩下的资本“有资本没耐心”，就要一个结果。

「✅投顾」
诀窍：不易犯错的自己选，易犯错的让客户选。
向包租婆卖红利产品：收租逻辑，但你收的租子不一定只来源于房子，有很多种收租的方式。
A股是渣男，红利资产是糟糠之妻。

「✅教训」
第一，一定要做好风险管理。
第二，交易的时候不要太上头。你认准的东西，可能在两周之后把你教训一顿。
任何交易，都是在最能下手的时候才能下，否则你就永远在破产的边缘。

「主动 🆚 被动」
手艺人vs工业化。
买股票，至少会考虑“我买这家公司的什么？”，姑且称之为投资逻辑；但只有买基金产品用净值排名选产品。
从来没有人考虑过，它的背后到底是什么？所投公司背后的策略是什么？以及怎么筛选？
全球没有一个国家的财富管理市场，以主动权益作为主要的产品承载。结构性的转变，必然会发生。

「✅基金经理赛道化」
基金经理主动把自己雪橇犬化、赛道化。
赛道绑定策略：把自己的名字和某个赛道高度绑定。
把自己品牌化，如果无法把握情绪，可以把握情绪的载体，即ETF、主动型基金经理。
个人把自己工具化，拥抱某个高景气度的赛道。在过程中慢慢的失控，进来太多的流动性，流动性反向衰减的过程当中，又会跌下来，声誉受损。
选主动权益，就是在选人。至少让持有人知道基金经理是什么样的人？是不是值得信赖？
只有你的理念和观点，没有你的框架和细节。这些都是无效信息，真正的有效信息是，你怎么形成这套框架的。
假设基金经理基于行业变化买入股票，是有投研价值。假设基金经理纯纯是抱团，没有任何决策价值。
公募不是一个培养阿尔法的好地方。有独立思考，独立判断并且相对比较前瞻的，不到1/3。
你是不是真的拿自己的钱，扛过你的回撤？
大部分人的状态是自己无限制的炒股不如自己真管钱。大家倾向于，自己的钱搞快钱，但是产品有产品的一套逻辑，不敢乱搞。
公募成体系的培养，好处是动作相对比较标准。

「✅公募」
A股无法在一个人身上长期看到绝对收益。不适合躺平的老登一直做基金经理。一代版本一代神。
公募现在很难产生超强阿尔法的基金经理。架构发生变化，把每一个人的颗粒度都切细了。能跟踪的是自己行业的贝塔，顶多在这个垂直行业里做出一定的超额。
逻辑：先花几年时间，把一个行业的上下游彻彻底底搞明白，然后做统一的交叉验证等等。再去覆盖一个完全没覆盖过行业。
我虽然赚不到阿尔法了，但是我可以买那些能赚到阿尔法的人。

「✅渠道」
渠道按波动率切割（不同含权量的产品）客户，是最容易的销售方式。
把客户放进格子：固收加、FOF、指增的阶梯，锁定流动性。而主动权益无法被"格子化"，无法锁定流动性。
严格来讲，做投资的人对商业是应该天然敏感的，而且冲在第一线，远比那些单纯只做商业咨询的机构要更敏感。
未来大的方向是理财子偏高波一点的产品或者含权一点的产品。

「机构 🆚 个人」
机构是天然追涨杀跌的，散户反而高抛低吸。
偏理性的机构投资者的研究报告，对基金经理的深度访谈，反馈出的认知差或者信息差，对于机构投资者做决策是有效的。
个人资产不超过100万的人不要理财。你连100万都没有存到，说明你对任何一个行业都没有深入认知。先把自己的工作做好，积累认知。真的是需要理财的时候，再去理财，而不是把理财当成你的工作来做。
把它当作一个相对的游戏。我能比同龄人多赚的钱，来源于我的工作比他做的好，我的工作能力比他强。而不是我挑基金经理、挑股票的能力比他强。
相信自己拆盲盒拆的比别人好，中间花掉的成本精力比你赚更多的钱，难度更大。

「❌负面清单」
大家说谁，就不要碰谁。
大家开始集中讨论谁是赚钱机会的时候，就不要去碰。即使这个钱赚不到，也没有太大损失。

Ass嘟嘟:「✅量化」特别短平快的逻辑，是量化动量特别好抓住的机会。热点频出，主线还没有那么明确的时候，动量因子的效果更好。但如果阶段性特别强势或景气度特别好，趋势特别明确，基本面特别扎实的一些行业做主导的情况下，就很难。量化，是一个学习能力非常强的模仿者。模仿主动基金经理超额的能力。量化做的是风格、趋势的强化。只要不发生天翻地覆的瞬时扭转，就会不断的把它累加，直到有一个力量出手。低频：模仿市场长周期的状态。高频：模仿市场每一个短周期的市场行为。目前为止，量化主要是因为流动性的突然坍塌导致的大回撤。流动性带来的趋势瞬间的崩塌。天然的个股和行业分布相对分散，避免了特别垂直的赛道的ETF/主动权益产品的风险。「✅量化迫使主动拉长持有期限」量化在短期价格发现方向的认知，一定比人更强。但考虑产业趋势，不是定量能做到的。不管是公募还是私募，在量化的环境下，他不得不拉长他的持有的期限选股票，不得不在投研上做的更深。过去有很多超额收益，来源于交易。现在这部分交易的钱，被量化赚走了。对于主观权益来说，量化的介入，反而让大家做的更加纯粹。公募工具化是必然，私募还有机会。公募的主动权益被边缘化，因为公募背后的流动性实在是太频繁了。市场成熟的标志：追求稳定下限而非收益率冠军。「✅投资顾问」基金公司最核心的资产未必是基金经理，而是好的投资顾问。 2/3的基金经理，继续做主观权益，不如放下身段，转型做投资顾问。未必有持续做出超额收益的热情和动力，但他能够理解另外1/3为什么强，就是有价值的。现在不仅基金经理过剩，基本整个投研体系都大量的过剩。但是投资顾问远远不够。投资顾问没有商业闭环，这是一个巨大的盐碱地。做投顾的四大困境：监管、（跟金融机构）合作、合规、内容。