瑞银2026年3月12日发布的山特维克（[SAND.ST](SAND.ST)）深度研报，核心结论毫不含糊：维持卖出评级，目标价280瑞典克朗，较当前379.10瑞典克朗股价，预计12个月下跌26.1%，总回报-24.0%。研报直指核心矛盾：钨价已达历史峰值，新供应将快速入市压价，而公司估值却创历史溢价，完全脱离基本面支撑。

研报用四张关键图表戳破现状。图4（ab3页）显示，自2024年10月以来，山特维克估值涨幅达63%，远超短周期同行的8%、矿业设备同行的30%，甚至直接竞品Kennametal的-1%，估值脱节程度罕见。图8（ab4页）更直观：公司当前前瞻EV/EBIT达19.4x，逼近2009、2016年业绩低谷时的峰值水平，但如今却是钨收益接近峰值的反向场景，估值逻辑完全颠倒。

钨市场是核心变量。图12（ab7页）揭示中国占全球钨产量82%，2025年出口限制导致全球供应缺口，叠加美国国防囤货，推动APT价格突破2000美元/MTU，较长期均值暴涨6倍。但图30（ab14页）给出反转信号：2026-2027年韩国Sangdong、英国Hemerdon等五大新矿将投产，全球供应较2024年增26%，非中国市场缺口将彻底填补，瑞银预测2027年年中价格回落至400美元/MTU。

公司业绩依赖钨价的脆弱性同样被数据佐证。图20（ab8页）显示，2025Q1钨粉业务仅占M&IM订单6%，2026Q1预计飙升至19%，但金属切削行业竞争激烈，公司市占率仅20%，钨价下跌时难守定价权。更关键的是，图11（ab6页）估值敏感性分析显示，即便钨价翻倍并维持至2029年，目标价仅额外上行35瑞典克朗，上涨空间已基本见顶。

当前山特维克较历史SOTP估值从16%折价转为11%溢价，2026E EV/EBITDA 14.2x、P/E 23.3x均处历史高位。瑞银强调，2027-2028年盈利将随钨价回落而下滑，当前峰值估值缺乏支撑，投资者需警惕业绩与估值的双重回调风险。

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