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5本期节目，我们继续跟随老许的讲述，回到他在完美世界的那些年，深入一场极具传奇色彩与商业智慧的跨国收购案的核心。这不仅仅是一个关于买卖公司的故事，更是一场在资本规则、公司战略与个人理想之间寻找通路的精彩博弈。
故事的主角，是后来被称为“星际战甲”的爆款游戏《Warframe》及其开发商Digital Extremes（DE）。上期我们提到，DE团队在经历挫折后，凭借这款游戏和制作人Steve的才华重获生机，与完美世界达成了一份价值不菲、基于利润对赌的收购协议。
然而，签下协议只是第一步，真正的挑战在于“如何付钱”。当时，完美世界正处在从美股退市、准备回归A股的关键时期，账面无法直接支出巨额现金。这就迫使老许和他的团队必须设计出一个极其复杂、甚至有些“迂回”的交易结构。
他们找到的解决方案，充满了香港资本市场的特色。在接触多家基金无果后，一个通过朋友介绍的香港“壳王”和一家名为森宝食品的香港上市公司进入了视野。他们的计划大胆而精密：利用这家市值约4亿港币的公司作为载体，通过向其背后的金主发行新股来募集资金，再用这笔钱去分步收购DE的股权。
整个设计必须小心翼翼，以规避港交所严厉的“反借壳”规则。他们通过精准计算，将首次收购比例控制在刚刚超过51%，使其在规则上被定义为“非常重大的并购”而非“反向并购”，并提出了“鸡肉加工+游戏业务双主业”的多元化经营理由。历经波折，终于在2015年10月获得了监管批准，公司将更名为“乐游”。这一步，堪称整场交易得以成立的基石。
2016年初，DE团队成功完成利润对赌，实现了约3300万美元的净利润，从而触发了第二笔收购款的支付。这时，另一个巧妙的安排展现了交易设计的艺术：他们利用DE公司账上留存的约5300万美元现金，结合从建银国际获得的并购贷款，共同支付了剩余款项。简单说，就是用被收购公司自己的一部分钱，来支付收购它的尾款。这个能顺利实施，也源于DE创始人相对厚道的交易条款安排。
然而，交易的成功完成，却并未导向一个圆满的结局。按照最初构想，完美世界应在合适时机回购乐游的股份，将DE完全纳入怀中。但时移世易，2016年完美世界成功在A股上市后，国内手游市场迎来了爆发式增长，其自研手游《完美世界》月流水高达数亿元。
相比之下，乐游旗下的《Warframe》虽然稳定盈利，但数千万美元的年利润以及其PC端、海外市场的属性，在当时的A股环境下，对股价的提振作用有限。同时，完美世界管理层自身还背负着从美股退市而产生的巨额债务。在现实的压力与诱惑下，公司的战略重心全面转向了国内手游业务和平台化建设，原先约定的回购计划被悄然放弃。
这个决定，也影响了老许个人的职业路径。他坦诚地分享了离开完美世界、加入360的原因。核心在于，公司的战略收缩使其通过全球并购学习顶尖3A游戏研发的初衷难以延续，而当时360所展现的平台能力、资金实力以及对可能支持海外并购策略的意向，对他产生了新的吸引力。也正是加入360后，他着手为被“遗弃”的香港壳方寻找解决方案，并向周鸿祎推荐了收购乐游的提议。
除了DE收购案这条主线，本期节目还回顾了另一个令人扼腕的、未能成功的重大并购案例——收购索尼在线娱乐（SOE）。2014年，因集团整体财务困境，索尼急于出售这个连续亏损的业务部门。
老许带领团队进行了深入的尽职调查，他们发现，凭借中国公司在免费网游运营方面的丰富经验，以及对SOE旗下即将上线的大逃杀游戏《H1Z1》的看好，完全有可能以约3000万美元的相对“低价”将其收购，并通过结构调整快速实现盈利。这个案子在当时赢得了完美世界北美团队及许多高管的支持。
但最终，这个看似前景不错的交易被完美世界创始人池宇峰否决了。老许从决策者的角度进行了复盘分析：创始人个人当时承担着巨大的退市债务，风险承受能力很低；《H1Z1》作为买断制的PVP游戏，超出了完美世界所熟悉的MMO和免费游戏模式，存在认知和运营上的不确定性；最关键的是，这样一笔收购对于正寻求在A股市场获得高估值的完美世界来说，助力有限。
于是，机会就此溜走。后来，一家名为Columbus的基金以近乎零成本的条款接手了SOE，并将其更名为Daybreak。
本期内容，就像一部商业微纪录片，层层剥开了资本运作的表象，让我们看到一桩成功交易背后所需的计算、魄力与妥协，也让我们感受到时代浪潮、公司战略与个人选择之间错综复杂的勾连。希望这个关于《Warframe》如何来到中国公司身边，又如何经历命运转折的故事，能为你带来不一样的启发。
时间戳
00:00:03续接上期，揭秘收购《Warframe》开发商DE的资本局
00:01:15 DE凭借《Warframe》翻身，与完美世界达成对赌收购协议
00:02:40 交易核心：一份价值约1.2-1.5亿美金的对赌协议
00:05:08 首个难题：完美世界无法直接支付巨额现金
00:07:20 老许讲述如何为交易设计复杂结构
00:09:50 寻找出路：国内外基金行不通，转向香港
00:12:30 关键人物：香港“壳王”登场
00:15:00 选定载体：市值4亿港币的香港上市公司“森宝食品”
00:17:10 核心方案：用上市公司募资，分步收购，规避“反借壳”
00:20:16 卡位监管红线：将交易定义为“非常重大的并购”
00:22:45 精密计算：首笔7800万美金收购DE超51%股权
00:25:30 应对质疑：提出“鸡肉+游戏”双主业多元化理由
00:28:10 获批时刻：2015年10月，交易闯关成功
00:30:00 新起点：收购载体更名为“乐游”
00:34:44 对赌成功：2016年初DE实现3300万美金利润，触发第二笔付款
00:36:20 巧妙支付：老许讲述如何解决第二笔巨额款项
00:38:05 关键操作：动用DE公司账上留存的5300万美金现金
00:40:10 结合建银国际并购贷款，完成支付
00:41:50 交易本质：用被收购公司的钱，支付部分收购款
00:43:15 成功前提：得益于DE创始人厚道的交易条款
00:45:46 剧情转折：完美世界为何最终放弃回购“乐游”？
00:47:30 时代背景：完美世界A股上市，国内手游市场爆发
00:49:00 现实对比：《Warframe》利润对A股股价助力有限
00:50:20 管理层压力：背负退市债务，重心转向国内业务
00:52:29 连锁反应：老许需为香港壳方寻找新买家
00:53:45 职业转折：老许加入360，并向周鸿祎推荐收购乐游
00:55:30 离开原因：公司战略转向，与个人初衷背离
00:57:00 根本分歧：全球并购学习3A研发的路径被搁置
00:58:05 另一遗憾：回顾收购索尼在线娱乐（SOE）的失败案例
01:00:20 机会窗口：2014年索尼因财务困境急于出售SOE
01:02:50 老许带队尽调，发现其潜在价值
01:05:30 核心资产：看好SOE旗下即将上线的大逃杀游戏《H1Z1》
01:08:00 改造方案：计划低价收购，用中国免费模式经验使其盈利
01:11:10 内部支持：方案获得完美世界北美团队及多位高管认同
01:15:00 最终否决：创始人池宇峰拍板叫停
01:17:30 决策复盘：从决策者视角看风险、债务与业务不确定性
01:19:00 模式差异：《H1Z1》的买断制PVP超出公司舒适区
01:20:00 根本考量：收购对当时A股股价提升无直接帮助
01:21:20 花落别家：SOE被Columbus基金接手，更名为Daybreak
