似乎没什么人再提「AI 泡沫论」了

面基

88分钟 ·1 天前

27490

115

🎤 本期嘉宾

刘平 | 华夏基金投资研究部总监。任华夏移动互联、华夏核心科技、华夏港股前沿基金经理。

⏯️ 本期简介

和一线投研人员聊聊她眼中的AI和投资。

⚠️ 风险提示：所有内容仅属一般资料，只供参考之用，受访嘉宾及其工作单位无意借此作出任何保单要约，或在香港以外提供、安排、游说、要约或建议任何人购买受访嘉宾其工作单位的保险产品或服务。请读者注意判断其中风险，结合个人投资目标、财务状况和需求，独立思考，谨慎决策。your money your decision. 依据或使用本播客内容所造成的后果由您独自承担。

🎯 时间轴：

00:19 从 DAU 视角来感受这轮有多快

05:13 token 消耗可能是最健康的领先指标

11:50 速朽感与格局未定的演化期

14:37 coding在泛化

19:43 冲击产业：市场怀疑你 3 年后啥样，虽然还没杀业绩，但是先杀估值，提到了一些公司

31:56 Anthropic 的 ARR 有 70% 是在26 年 Q1 涨起来的

34:08 我的 coding 尝试：3 个网站

老钱日日谈+面基内容的 GEO 网站
 黄金看板网站
 美股看板网站

38:29 Anthropic 的三级跳

40:31 手感！

47:50 人力资源的通缩 vs. 五层蛋糕的通胀

52:48 科技企业创新力看CAPEX，个人也有AI方向的 capex

55:26 AI时代，capex有点像护城河，合同负债像业绩前瞻

1:01:09 老黄的五层蛋糕

1:08:24 HALO：重资产，低淘汰

1:10:16 恒生科技与中概互联指数现状

1:18:16 畅享资源冗余与原始创新

1:23:06 距离凯恩斯的 2030 预言还有 4 年时间，未来会如何？

光明版本：UBI vs. 暗黑版本：K 型分化

📁 本期内容相关资料

本轮 AI 有着更快的渗透速度：

下面这张图展示了 AI 技术革命的渗透率，其实真正影响到的人数比大家想象得要少，但！

一来世界正在走向更加极致的马太，2%-98%并不算夸张

二来这张图是 2 月份的，起码在AI这个泡泡里，每个月情况都有大变化，也毫不夸张，所以本图可能较严重地滞后于现实情况

1:13:28 处提及恒生科技的抄底大军，与当年中概互联的抄底大军行为很相似——高点回撤就开始补，A 股审美真的很爱抄底：

🎬 后期制作、声音设计：Dong

📣 欢迎关注@老钱日日谈，如果播客没听够，可以来公众号找我玩，这边的更新频率会高一些。

展开Show Notes

狗不leo先生

1 天前

当所有人都不认为有泡沫的时候，才是最危险的时候。

Alvin谢健:投资不能为了和别人观点不一样而不一样

流明的雨:所有人都认为没有危险，那不就是没有危险吗？有事大家一起扛呗。

共3条回复

庄明浩

1 天前

等我最新的PPT 😎

厚望

:❤️

阿喀琉斯爱洗脚:即刻蹲

OX0x

19小时前

说真，作为ai从业者，感觉比较水。

gpCigqFeC52:肯定的啊，这个节目本来是投资节目不是ai节目，主持人和嘉宾还是偏投资，对ai肯定没有那么了解，而且听众也是为了听投资，对ai估计都不太感兴趣。真对ai感兴趣有其他节目可以听。

HD466893w:这是不同的视角去看同一个问题 Ai，投资人的视角、码农的视角、使用者的视角、学者的视角，集思广益。我倒是觉得这个投资人的视角更广阔，很有收获

共3条回复

林峰Chris

21小时前

嘉宾的声音好好听，节奏非常有腔调，有点女版Nick的感觉，知识面和阐述逻辑也好棒，多来！！

HD79282s:同意多来多来声音节奏都很舒服

momogogo

1 天前

有意思了，这只基金持有多年，今年帮我赚了40%左右，前几天看到基金经理调仓加入了英特尔，隔天大涨，感觉有点东西！

厚望

:⚠️所有节目内容均不构成任何投资参考或建议

富兰克林的朋友

1 天前

先登！

Ass嘟嘟

4小时前

「✅从 DAU 视角来感受这轮有多快」
全世界MAU10亿以上也就七八个。ChatGPT周活（WAU）已达9亿，月活12亿左右。
2024年初，中国日均token调用量1000亿左右；2026年3月是140万亿，增长超千倍。
大模型体现为性能的迭代，更多的人用 → 更多的token消耗量。
移动互联网时代的投资范式：看用户数、DAU、MAU、DM ratio。
建立投资的框架体系：可跟踪、可复制、可验证。

「✅token 消耗可能是最健康的领先指标」
生成式AI时代，领先指标是tokens。
随着每一代芯片性能的迭代，单次调用token的成本下降，但调用的轮次越来越多，更多的场景、更多的用户使用，tokens消耗量反而增加。
好场景：低渗透率 & 低价。
这一轮新增的需求方：agent。
AI泡沫最好的反驳：ARR不断的上修了，公司开始造血。
正向循环的飞轮：capex投在模型的性能迭代上 → 带来了tokens的增长（更多的用户、更多的使用量） → 转化成了付费的用户 → 提升ARR。

「✅速朽感与格局未定的演化期」
正处于一轮新技术导入阶段，演化过程充满未知数。
努力是前提，但选择很重要。
Open AI选择To C，认为C端用户足够多，可以有更多的用户和更丰富的变现方式。
Anthropic选择To B，集中在coding方向。
企业级用户付费能力最强。

「✅coding在泛化」
coding只是一个垂类场景，但它可以在金融、医疗等垂直行业进行有效的泛化。所以26年是agent的爆发年。
coding是真正原生的入口。AI的进化速度已经远超我们的适应速度。
PC互联网到移动互联网时代，每一次进化都在工作时间之内。现在是大模型自我迭代，每个人工作时间的效率大幅提升。
各类应用达到1万亿用户所用时间：ChatGPT 0.2年，微信433天，Facebook 4.5年。
指数级增长的时代，时间被加速了。

「✅冲击产业」
AI吞噬软件的叙事，在资本市场演绎的非常极致。因为资本市场是根据逻辑的演绎，在股价中快速变化，并不需要现实中已经发生。
投资看的是未来，是最聪明的一群人在定价。
AI大模型厂商，不可能取代现有软件行业的所有企业，而是凌驾于软件之上的一个协调者，入口变成各种交互的agent。
以前软件的价值：一是C端用户的粘性壁垒。以前用户直接接触软件，现在自然语言变成了新的编程语言，用户被隔离在UI界面之外，削弱了软件的用户入口的价值。二是对B端企业的know how，软件上对业绩流程多年的积累，被skills显性化了、被众包化了，竞争格局恶化。
AI大模型替代不了软件，但削弱了软件的现有价值。无论是C端的用户的入口的粘性的价值，还是对于B端企业的know how的价值。

「✅Anthropic 的 ARR 有 70% 是在26 年 Q1 涨起来的」
2025年底90亿，2026年3月底300亿，增长了210亿。超过了63家上市的软件公司。
极致的马太。进入2026年，必须适应非线性增长。

「✅MCP」
模型上下文协议，是非常重要的基础设施创新。AI世界里USB的Type C，万能插头，能让AI以统一的方式连接和调用外部的工具和数据。
一流的企业做标准，二流的企业做服务，三流的企业做产品。
投资完全映射产业逻辑，但是产业逻辑会比投资走得更久。

「✅Anthropic 的三级跳」
大模型是厨师的大脑，Skills是菜谱，MCP是标准化的厨具。
24年11月，推出打通了工具的MCP协议；
25年10月，推出agent skills技能包，让agent可以随时查阅说明文档。
26年1月，推出Cowork。Claude Code有一定门槛，Cowork非技术人员也可以用，相当于可以直接帮你干活，完成了最后一公里的闭环。

「✅手感！」
干中学，只有一边做才能一边建立手感。
多年的沉淀，可以在标准skills之上，加上自己的需求。
禁止编造原因。
在和它的多轮对话中，得到启发和灵感，而不是期望它给你一个最佳的结果。
当期看是无用之事，把自己懂的分享出去，知识圈会越来越大，碰撞出比你固守自己的技能更好。

Ass嘟嘟:「✅科技企业创新力看CAPEX，个人也有AI方向的 capex」评价科技企业创新能力的前瞻性指标：CapEx增长。花的钱转化成模型迭代之后的性能提升 → tokens → 未来ARR收入。 CapEx成了续命的手段。「✅AI时代，capex有点像护城河，合同负债像业绩前瞻」辅助性指标：合同负债。如订阅一年付出的年费，当期只确认了一个月的费用，剩下的作为递延收入。投入到产出的闭环：CapEx增长（未来的投入） → 大模型性能提升 → tokens增长（产业循环） → 用户付年费 → 合同负债增长（财报）。即tokens转化为未来的ARR收入了。业务层面：存量业务加速、新增AI Native业务板块。「✅老黄的五层蛋糕」能源 → 芯片 → 基础设施 → 模型 → 应用。 AI的尽头是电力，每一个token的生成本质上是电子的运动，是电力消耗的物理过程。 AI渗透率：付费用户4‱、免费用户16%。入门级4‰不到。生成式AI时代，不要用DAU衡量一个企业。每一家企业的tokens的消耗量是最真实的。算力扩张跟能源消耗，呈指数级的正相关。 AI的上限不仅取决于模型聪明不聪明，更取决于决于能源、芯片、机房、散热等硬约束的物理存在。能源划定了AI算力产出总量的上限。最底层第一性原理的硬约束的一些受益方向，比如智能电网、电力基础设施、电网设备。「✅HALO：重资产，低淘汰」强刚需、低替代率、重壁垒、现金流很稳的资产。大量的实体资本，有监管、成本、建造周期、工程的复杂性，形成难以复制的壁垒。比如电网设备、水电管道、公用事业、交通的基础设置。以前喜欢可扩张的轻资产叙事，转化成可建造但难以替代的实体产能和网络。这种高进入壁垒且不易被技术淘汰的实体资产，而且还受益于“AI的尽头是电力”的叙事。有一个通胀逻辑。一个新时代的杠铃：改变世界的（头部AI native公司）、不被世界改变的（不被AI改变的HALO）。「✅恒生科技与中概互联指数现状」 1）恒生科技还叫恒生消费指数，可选消费&信息科技。代表社会的整体消费，顺周期的逻辑。科技属性变差，大部分公司还是可扩张的轻资产叙事，AI基因更少。但跌到现在位置很便宜，但有更性感的，暂时不买它。资金轮动：当有更好的标的可选，一定先赚更好的那部分；当没有更好的时候，再去比便宜买。恒科里很多个股已经从低渗透率的高成长，进入稳定发展期（算股息率）。做成长的人，已经腾挪了资产。换了一波人（做价值）主导市场，不再贴着“成长”标签了，进入“稳定成长/偏价值”标签。 2）中概互联本质上跟恒生科技的资产类似，很多成分股重合。通过一轮降本增效，赚的是降本增效导致的3倍下降的EPS增长的钱，很难赚到戴维斯双击的估值增长的钱。企业会把好东西单独拆分、单独定价。享受更高的估值，让投资者也看的明白。多元化是溢价还是折价？在某些阶段，平衡了风险；但当所有业务变成老旧业务时，新的增长点占收入和利润的比重太小，不足以对股价造成弹性。从资本市场定价的角度，既然有干净、弹性更高的标的可选，为什么要选一个复杂，需要拆分各个业务的呢？「✅畅享资源冗余与原始创新」以前资源紧张，对孩子的容错太低；现在这代孩子的资源是冗余的，可以做一些容错率高的原始的创新。 AI不会解放人，人只能自己解放自己。人，终于可以享受某种程度的溢价。人去做人去做的事情。「✅距离凯恩斯的 2030 预言还有 4 年时间，未来会如何？」 1930年凯恩斯预言100年之后（2030年），人类每周只需要工作15个小时。生成式AI对脑力的替代和指数级的放大，前所未有的生产力提升，一定会带来全新的生产关系和社会的结构。光明版本：UBI ：既是一种财政的算账问题，也是政策意识的问题。暗黑版本：K 型分化：AI创造了海量的财富，流向了少数的巨头手中，更加集中化。大部分人在这个过程中并没有多少财富创造。制度必须适应这个时代。