165.年报季中的真实中国2026

起朱楼宴宾客

88分钟 ·8天前

160976

315

年报不是枯燥的数字堆砌，而是洞悉经济脉络、企业生存与发展状况的关键。

大家好，我是大卫翁，"起朱楼宴宾客"是我用来记录这个大时代的播客节目。

一年一度的真实中国系列，今年的关键词是：重构。

去年年报中，企业家们大多讨论的是“如何安度接下来的数个年头”，因此我用的关键词是进化。进化是动作，讲的是企业怎么动。

今年我想用的关键词是重构。重构是认知，讲的是企业怎么想。

因为读完今年的三百分多份年报后我意识到，企业家们已经不在“安度”的语境里了。他们中的一些人把过去几年熬出来的那些朦胧的判断，开始用清晰的语言表达出来，试图描述这个新世界。

对如何读年报感兴趣的朋友可以去听这期：《vol.24.年报就是公司和行业的体检报告，要读，但得有技巧》

以及这期节目的配套文章在这里（不是文字稿，是先有文章再有节目）：

mp.weixin.qq.com

简明时间轴：

00:14 关于这个系列的三点说明

02:36 为什么GDP和上市公司业绩增长之间存在剪刀差？

05:29 中国企业2025年面临的经营环境总结

15:50 宏观的重构：K型分化

42:52 经营逻辑的重构：安全逻辑、贸易范式、AI算力基础设施

52:03 出海的重构：“中国籍的全球公司”要如何炼成？

70:16 长期价值的重构：打造长期，稳定，可持续创造价值的体系

75:36 把技术革命物理化会有什么后果？

欢迎关注我的新书《资产配置行动指南》，解读和购买链接在这里：158. 播客里聊了四年的资产配置，我把它做成了一本《行动指南》

欢迎订阅我的Substack频道，它是一个以英文为主的频道：hubris2025.substack.com

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节目BGM：

The Long Way Round - Jodymoon

时代巨轮 - 陈奕迅

节目后期：大卫翁

展开Show Notes

大卫翁

8天前

置顶

本期节目的配套文章在这里：https://mp.weixin.qq.com/s/yvlAIKAXezj56Fxjgoq7dQ

杰里德

8天前

221

读完三百份年报你居然还有力气录播客，先佩服一下。

小宇宙巡航员:可能因为美国不放五一（bushi

仲树1

8天前

231

我将收听这期播客

旺仔_ANyt:保持队形，热烈欢迎树老师！+1

地球君:这个人好无聊

共24条回复

旺仔_ANyt

8天前

医药行业这个永不升起的朝阳产业流下了期盼的泪水

Evelyn23:哈哈哈哈哈这个形容

马小野:为啥说永不升起😅😅

共3条回复

红尘啊滚滚痴痴呀情深

8天前

我将催更大老师和树老师的对谈～

仲树1:催得好

花束起飞:您這個節目和投資有啥聯繫

HD246018e

8天前

感谢大卫翁老师，目前失业贫困中，不能付费赞赏了。大概在2023年听一个历史对谈类的节目，主播说未来两三年会有几只的黑天鹅会起飞。而我们整体的框架会因为惯性和体量维持8-10年，之后就难以预测了。

多关注自己:你好，请问是什么历史播客吗

多关注自己:你好，请问一下你之前是什么行业可以吗？不想说的话可以不回答，谢谢你啦

共6条回复

Ass嘟嘟

7天前

去年关键词：进化。进化是动作，讲的是企业怎么动。
今年关键词：重构。重构是认知，讲的是企业怎么想。

「✅GDP和上市公司业绩增长间的剪刀差」
企业营收和利润是名义数字，不考虑通胀，不应该跟实际GDP增长做对比。
结构错配：A股权重前几大是银行、地产、建筑、白酒，相对增长乏力的行业。而GDP里出口贡献非常大。
以及统计口径、历史包袱出清的问题。

「✅中国企业2025年面临的经营环境总结」
5座大山。
上游资源企业和AI产业链非常的乐观，超大规模的人工智能算力集群，带来海量的高速光模块的需求。
AI数据中心的爆发式增长，仍然是这场燃机需求的核心驱动力。

「✅宏观的重构：K型分化」
产业之间、业绩分化背后，有明显的差别。
K型分化的关键不是上下两边运行状态的不同，而是在这背后彻底脱钩的命运。在市场、资金乃至政策的支持下，好的会变得更好，差的会变得更差。
归根结底是“符不符合新时代的新逻辑”。
1）下 - 房地产
2025年依然在寻底。
① 房地产 - 万科：2025年创下了接近1000亿人民币的亏损纪录。
一个公司处于行业下行期，不光是主营业务会受到很大影响，还会做资产减值和信用计提，以及经营性业务出现了亏损，同时对产业链上下游进行投资的财务投资也在亏损。最后因流动性紧张出售资产，也会低于账面价值。
② 房地产产业链 - 美凯龙：调整公司对未来租金预期的收益情况，投资性房地产价值显著下降，2025年度公司公允价值变动合计损失234.4亿元。
在过去一轮一轮的行业周期里反复发生。在行业上行期，企业手中的资产估值很高，突飞猛进，而到了下行期，不光是主营业务会亏损，同时手上的资产也会一并缩水。
现代企业运行，几乎都加了杠杆。包括直接贷款、股权融资、兼并重组。如果你投资时以加杠杆的方式做投资，是在企业运行的杠杆基础上做了一个“乘数”。在上行期投资收益成倍数增长，一旦行业拐头向下，行业周期出现了下行，不光是你自己手上杠杆的损失，同时企业的经营杠杆也会崩塌，造成乘数效应。
房地产行业的低迷，也体现在和住宅配套的商场、地方政府（卖地的焦虑、化债的延迟效应），牵连的部分远大于我们的想象。
2）下 - 其他
对上游资源品涨价相对敏感，而下游竞争又激烈到无法传导涨价的行业
过去几年行业不景气、业务收缩，一步一步体现在经济的诸多方面。
经济运行非常复杂，而且具有延续性，甚至很多时候出现滞后性的。
3）上 - 上游资源型企业
在存量经济中，“上”往往是以“下”为代价。
在汇川等公司为原材料涨价而烦恼的时候，手握大量矿产资源的紫金矿业正在用负收益率的方式发行零息可转债。
零息可转债：还钱的时候一分钱利息不用给，还本就行。
负收益率：假设面值 100 元，公司以 102 元发售，到期只需要还 100 元。因为投资者看中了转股权。
转股溢价率：高达40%。亚太地区有史以来矿业类可转债最高转股溢价率。
现阶段紫金矿业融资成本是负的。因为它在其行业的上行期，就有资格、资本。
4）上 - 其他
消费零售领域：云南白药的新兴渠道，零食量贩集团集体崛起。
政府支出的方向也在悄然变化。地方政府先建、企业20年内回购的安排，本质上是把过去的基建逻辑搬到了生物医药行业。只不过现如今，只有新兴产业可以享受到。

「✅经营逻辑的重构（新逻辑）」
1）安全逻辑
站在国家和产业链视角的新逻辑。
不仅仅是企业年报里的一个词，也是十五五规划里的关键词。
现在所有与安全逻辑沾边的项目，从商业航天到半导体芯片都在被哄抢。因为这是国家支持的方向。
不仅针对面向未来的产业，在上游资源领域也有所体现。
2）贸易范式
对于想在出海浪潮中存活下去的企业必须理解的新逻辑。
离岸外包：哪儿便宜去哪儿，只是算经济账。
近岸外包：搬到地理上近的国家，省运费，时区比较接近，好管理。
友岸外包：大部分指的是政治上是盟友，有时也包括一些其他形式的合作伙伴。哪怕成本会高，但是不会出现某一天突然被断供、被加关税、被禁运的可能性。
3）AI算力基础设施
今年大量的年报都体现出一个趋势。在上一轮智能手机、计算机产业链发展中成长起来的一批企业，快速切入AI算力基础设施，成长为这个行业的中坚力量。
与美国更重视OpenAI、Anthropic这些“软AI”巨头以及二级市场的AI资本支出的叙事不同，中国投资者当下更认可的显然是“AI算力基础设施”这样的“硬AI”。
在技术革命的绝对（速度）竞争面前，安全逻辑和贸易范式可以被抛在一边，效率、质量、能力才是这个领域最看重的。

Ass嘟嘟:「✅出海的重构：“中国籍的全球公司”要如何炼成？」中国是一个巨大的市场；是一个在监管上既单一又统一的市场；是一个在文化秩序上相对比较一致的市场；是一个面向全球开放性的市场。前期条件：能在中国这个统一大市场里杀出一条血路成为胜者；能在出海后成为当地经济发展的一部分，而不仅仅是产品出口。 1）制造本地化三点提醒：海外的员工成本会不会上涨？可能会。效率会不会比国内低？大概率会。关税会不会影响到海外？同样会。 2）供应链和产业集群本地化支持中国企业从‘产能出海’向’供应链全球化’升级的不仅是顺丰这样的物流和供应链公司，还有更多产业集群的上下游企业。不光是自己在当地做产能，还要把这些中国的供应商以及相关的替代的供应商能够拉到本地建厂，构建起产业集群。比如宇通客车，不光是整车厂落地到海外做产能、品牌输出，而且有完整的新能源供应链，从最上游的锂矿，到动力电池龙头，再到零部件厂商，以及它自身的供应链。只有当产业集群都实现本土化的时候，“成为当地经济发展的一部分”才不再是空谈。而只有成为了当地经济发展的一部分，才能尽可能少的受到安全逻辑和贸易范式的制约。过去的跨国企业是在自由贸易+地缘相对稳定的环境下生长起来的。而中国公司目前面对的环境可以说截然相反。 3）研发本土化医药行业的特殊之处，想把药卖到海外，临床数据要求必须有相当程度的国际化，因此医药行业先天就有研发本土化的需求。与此同时，被新逻辑激发的研发本土化也包括之前提过的重视“友岸外包”的电子制造业。现在是双向的、是更紧密的、是更在地的。你的研发如果不在地，不考虑当地的需求，就做不出在当地能够真正受欢迎的产品。 “逆全球化带来的不是封闭，而是更深度的本地化。” 「✅长期价值的重构：打造长期，稳定，可持续创造价值的体系」如何在不确定的世界中，构建确定性的长期价值？宁德时代：技术创新的纵深、产品的质量。中国制造业的胜出逻辑之一是把物理细节做到极致。用一个更好的质量换取价格上的溢价。但仅仅是注重质量并不足以重构长期价值，推动产业从’局部突破’走向’全域增量’。思考自己如何放在一个更大的时代命题里。将电池不再视为“交通工具或储能设备的组成部分”，而是“成为支撑能源系统缓冲、稳定与调度的基础单元”。在同一场AI浪潮，中美资本市场都在挑自己能消化的那一段。因为中国（硬AI）在能源、矿产、制造的全产业链优势是真实的，而美国（软AI）在应用、软件、模型生态的优势也是真实的。所以资本市场的偏好是各自比较优势在新浪潮下的延伸。「✅技术革命物理化」 AI 在中国正被“物理化”。越多的使用AI，物理世界的基础设施越重要。美国算力发展的限制就是被这些真正的物理世界的基础设施（能源）所限制的。与此同时，必须考虑“下一个时代的问题”，如果把技术革命简单的物理化，代价是想象力会被压缩。如果中国 AI 的故事永远停留在"我们能给数据中心供多少电"，那么毫无疑问我们会重蹈智能手机时代的覆辙——产业链上最肥美的利润归属了苹果和其他能开展全球化业务的软件平台和应用公司，而我们的应用除了在本土市场称王称霸之外，就只能拼死拼活吃到制造环节的那一点”汤水”。希望看到更多能从研发阶段就能引领这一轮技术革命的公司和产品。只有这样，才能真正"在不确定的世界中构建确定性的长期价值”。美国之所以成为这几轮科技创新的领先者，全世界人才聚集非常重要。除此之外，还需要破坏式创新、对整个技术研发机制的重构。企业失败或走向衰落具有普遍性，成功的惯性会累积成为坠落的重量，绝大多数企业最终都会走向平庸。基业长青企业的终极能力不是增长，而是不断原地重启或再生。繁荣的代价是永恒的不安，破坏才能增长，稳定只是一种幻觉。中国经过四五十年的发展，开始具备了人才、技术、市场，各个方面都到了一个创造力爆发的时代。原创的技术、原创的产品，了不起的定义行业的企业，在几乎所有的领域里都会密集型的出现。

五个梦

6天前

00:00 整理了一下提到的上市公司：
海尔，中国建材，申洲国际（纺织），紫金矿业，（光模块），豪迈科技（燃气轮机-AI算力中心）
美的，万科（房地产），（TMT），（新能源），五粮液，香港地铁，浙商沪杭甬 REITs，汇川技术（工控），中航光电（防务），博时蛇口产园、中金湖北科投光谷（产业园 REITs）
紫金矿业（资源），万辰集团、鸣鸣很忙（零食量贩），科济药业（创新药），顺丰控股（供应链），工业富联（AI 服务器）
巨星科技、安克创新，宇通客车，百济神州，环旭电子（电子制造），传音控股，迈瑞医疗，宁德时代

Amyself:你是好人我在找这条

石门绕圈请多看:你是好人，我还在发愁整理

庄明浩

8天前

每年的这个的时候，天气开始转热，听大卫翁老师冷静/理性之中包含希望的年报解读似乎也成为了某种习惯…✌🏻

derbo:庄老师

吴vivi的小星球

8天前

这篇播客让我从产业变化最终联想到李继刚关于水火教育的观点，想通了了教育的焦虑，不要挤在K的中点拼命内卷，而是找对自己的分层，广阔天地大有可为，不内卷不躺平。

HD939076o

8天前

浙M是杭州新的车牌

大卫翁

:原来如此

蒙大花儿

8天前

在世界商业的洪流之中，是一家家真实运转的企业，是一单单大大小小的生意，是一个个在此间每天参杂着开心与挣扎在努力的你和我。
长假后的第一个工作日，感恩听到大老师这样一篇接地气的年报拆解。❤️

YBY2026

8天前

非常好的商业类播客，适合深夜长脑子。

梁帅

7天前

1:08:25 这个拍黑人的梗已经太过时了传音当年因为运气好躲过了国内的手机血战现在要交吃饭的学费了传音的非洲份额会很快被 vivo 和 oppo 吃干抹净

HD722779v:你查查ov 三星做非洲市场几年了都，你这说法就跟几年前有人说ov米吃掉三星海外市场一样，线性外推不可取😓

上邪ye

8天前

最近工作了，开始轮岗。发现很多产品，都离不开中国的影子。最近他们下力气推的一款耳机shokz，从他们的话语里以及态度里，让我觉得这好像是个日本品牌，但今天冲浪的时候发现这是一个中国品牌。
当然这大概是由于品牌调性决定的，或许他们一开始就准备做一个国际化品牌，从而淡化了中国的标签。
所以我有时候会困惑，一个有意无意隐藏自己是国产品牌的中国品牌，我们还能说他是中国品牌吗？它的成功又是否能够代表中国呢？
可能作为个人我更欣赏类似麦当劳这种品牌的国际化，它代表了一种先进，而不是削掉自己的标签才能够走进去。

大卫翁

:可是很多外国品牌也没有强调自己最初来自哪个国家啊，特别是科技和消费产品。我不认为淡化中国色彩就意味着不是中国品牌。当然也有一些无奈的成份，希望未来中国软实力能更强吧。

上邪ye:矛盾的是，播客里提到安克创新，他们承认安克很受欢迎，也承认这个品牌能贡献业绩，但依然有一种很隐形的“看不上”，大约是说便宜以及都是年轻人买。可能这背后的某些原因是它来自中国。我的体验是，其实卖场里的大多数产品都少不了中国的影子，但他们都选择闭口不谈，从而保有一种产品上的优越感。

共12条回复

Hiraethhome

8天前

1:08:32 人确实没有这个肤色的体会，但我非常理解这个被忽视的需求！请想像一下给家里黑猫主子买保险做猫脸识别的时候🤦‍♀️

小宇宙巡航员:给猫买保险要做猫脸识别吗？太高端了

让我看看捏:要的，说是会识别唯一鼻纹😳（真实性有待验证

抱着想象实现它

7天前

1:24:56 其实关于引进人才这一点，我并不觉得美国的做法，对他们的人民来讲，会是一个好做法；对全球的人才大开绿卡，固然是能吸引很多的人才，但却加剧了当地的就业和贫富分化问题（当然，这当中也有脱实向虚的原因）。因此，在我们庞大的人口基数下，还要借鉴美国的做法，我是持保留态度的。更何况，保发展还是保民生，作为普罗大众中的一员，我希望是民生。
此外，关于企业透明度的问题固然会导致人才顾虑，但最核心的症结，还是劳动法层面劳动者基本权益的保障与落地缺位。各个行业当中的人才，面对低薪资、高劳动强度、基本劳动权益得不到保障的环境，又该如何焕发经济生机呢？

中规中矩:1:24:41 世界上哪有那么多人才，若有那么多人才，为何大多数所谓人才的所在国还是一泡稀。中国人很聪明，提供舞台和机会，自然会出来。

HD892091y:不同意，说了是顶尖人才，全世界能有多少人？其中又有多少愿意来中国？企业家也不是傻的，就算开放了签证，差不多的水平下大家肯定首先选择中国人，又便宜又方便压榨。会选择引进外国人，自然是因为有本地人才没有的能力。如果引进的人才能帮中国先做出来OpenAI这样的公司，那创造的产值和就业根本没法想象

某科学的社长汪

8天前

45:10 外卖三傻直接转型军事顾问公司吧

NICK1984

6天前

1:13:34 博主远离真实的国内太久了

Frau蛙蛙

7天前

26:45 浙M也是杭州，浙A号段发完了出来了新的

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