“边缘化”的可转债，凭什么跑赢量化股多？

提到可转债，不少投资人会下意识把它归为“防御有余、进攻不足”的边缘角色。

尤其这轮行情，收益被各大主流策略轮番吊打，这种体感也被逐步放大。

不过最近风云君看到一个数据，着实有些颠覆投资人的认知。如果把时间拉长到近五年的维度，可转债策略累计收益达67.48%，居然还略高于进攻之矛——量化多头的65.29%。

即便再拉长到自2017年初至今的九年多时间里，可转债策略的累计收益也仅次于量化多头。

那么问题来了——为什么可转债策略能做出这样的成绩？首先，就是股债双性结构的长期复利效应

很多投资人知道可转债“股债双性”，但容易低估这种结构在长期滚动中的复利效应。

牛市中它不踏空，熊市中它跌得少。每一次市场波动，可转债都在悄悄地“锁住更多利润”。

最典型的就是在22、23、24年市场走弱阶段，它的跌幅远远小于量化股多。924行情到来时，也能及时跟上节奏。

年复一年，这种非对称性就会产生明显的累积优势——它不是某一年爆发，而是始终不掉队。

这是可转债策略的底层根基，但远非全部。

独有的条款博弈，提供了独立于正股的超额收益

可转债不是一张被动的跟涨跟跌的凭证，它身上还绑了几条“专属条款”——这才是它真正能跑出超额的秘密武器。

最典型的就是下修条款。

当正股跌幅较大、转债进入深度价外时，发行人可以主动下调转股价。一纸下修公告出来，转债的转股价值瞬间跳涨，价格往往随之脉冲式上行。2019年到2025年的数据也印证了这一点：董事会发下修预案后，第二天转债平均涨了2%—3%左右。

此外还有不强赎、回售、减资清偿、负溢价套利等一系列事件驱动机会。这些收益并不依赖正股本身有多牛，而是条款设计赋予的“制度红利”。

换句话说，股票市场再怎么折腾，只要条款还在，Alpha就在。

正股结构恰好踩中了近几年最强势的风格

可转债不是孤立的，它的正股池子，决定了其天然和某些市场风格“绑在一起”。

事实上，绝大多数可转债的正股都集中在中小市值和周期/制造类行业行业。

数据显示，可转债正股的流通市值中位数介于中证1000与中证2000之间，小微盘特征非常突出。

而过去几年，A股恰恰是这类资产表现突出——大盘蓝筹震荡不前时，中小盘却走出了结构性的强势行情。另外，从行业板块分布看，主要集中于银行、电力设备、基础化工、医药生物、电子、机械设备等板块，这些板块代表周期或先进制造方向，也是最近几年表现较为强势的板块。

供需失衡下的资产荒，让存量转债越来越“贵”

如果说前三条更多来自制度机制和正股市场，那这一条则来自市场结构的变化。

供给端在急剧收缩

2021年可转债新发规模还有2828亿元，到了2025年，只剩下648亿元，降幅超过77%。与此同时，大量存量转债因到期或强制赎回陆续退市。供给少了，池子里的鱼也少了。

但需求端却一点没降温

“固收+”资金对转债的配置需求持续扩张，机构资金不断涌入。结果就是供需缺口越拉越大，转债的估值水平被不断推高。到2025年底，百元溢价率分位数已经达到98.5%，处于历史极端高位。

高估值本身其实不是坏事，在这个语境下，它既是上涨的结果，也为现存转债提供了坚实的价格支撑。

那既然可转债这么强，不少投资人肯定想到能不能自己去做可转债。

其实对于时间和能力有限的个人投资者而言，可转债的门槛还是比较高的。

要学会分析平价、底价，又要根据转股溢价率、纯债溢价率选择转股还是回售，还要跟发行方就可转债赎回与下修进行博弈。

这种情况下，投资可转债基金可能是更好的选择。

目前市面上的可转债玩法还是非常丰富的，比较主流的有以下几类：

可转债多头

多头策略产品算是最主流的可转债策略，核心逻辑是通过选券和配置来获取可转债本身的上涨收益。根据决策方式的不同，又分为量化和主观。

量化：

之前我们也提到，可转债是非常适合做量化的。当市场流动性较好、成交量比较高的环境中，策略更易捕捉日内波动，Alpha 表现也更加突出。

主要分为转债轮动和指数增强策略。前者是根据算法，判断可转债的底价，选取低估的转债，并不断更新低估转债池；后者则是对标中证转债指数，买入指数中的转债，如果有对冲，就有种中性Alpha的感觉。

另外还有一种，类似于量化选股，不对标中证转债指数，全市场捕捉可转债的机会，将Alpha能力发挥到极限。

主观：

与量化不同，主观更依赖于基金经理的深入研究。他们会结合对宏观经济、行业趋势和个股基本面的判断，精选出具备长期投资价值的可转债。这种策略更注重“股债联动”和“条款博弈”，例如，通过分析公司的下修转股价意愿或博弈回售条款来获取超额收益。

一般是配置股票+可转债的形式，如果要细分，则还要区分策略是可转债为主还是为辅，可转债为主相对来说更稳健一些，但是天花板也更低。

可转债套利

核心是利用市场定价偏差或事件冲击来获取较确定的收益，通常会对冲掉大部分正股方向性风险。

这类策略相对来说比多头难理解一些，主要可以分为三个部分：

转债轮动+对冲：

在量化轮动筛选一篮子转债的同时，通过融券卖出对应正股或做空股指期货来剥离市场Beta，只保留选券带来的Alpha。

统计类套利：

这里要区分转股和非转股两种情况。折价套利是在转股期间发生的，当计算转股后存在溢价空间，就会进行债转股，获取这部分收益；溢价率套利是不进行转股的，而是根据溢价率的波动，针对某只可转债自身进行买卖操作，获取利润。

事件类套利：

通常不作为单独策略，而是作为补充策略出现。比如在可转债出现赎回、下修等事件发生时，进行的相应操作。

其他小众策略

另外还有高频策略（比如T0）、打新策略、场外期权增强等，这类策略对系统速度和资金门槛要求较高，多为专业机构小范围使用。