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0高盛 2026 年 5 月 10 日发布《纵览中国互联网：科技巨头一季度财报前瞻》，明确指出一季度中国互联网行业整体利润同比下滑 28%，但云计算高速增长、AI 投入分化、即时零售亏损收窄成为三大核心特征，板块估值已处低位，下半年盈利有望回暖。
行业整体呈现 “增收不增利” 格局。高盛预测，一季度中国互联网整体利润同比下滑 28%，其中阿里调整后 EBITA 同比下滑 84%，美团调整后 EBIT 同比下滑 178%，仅腾讯、拼多多实现盈利正增长，分别为 10%、37%。利润承压主因是巨头向 AI 转型的资本开支增加、春节期间消费级 AI 补贴投入，不过即时零售与外卖业务的单均盈利改善，部分对冲了利润压力。
云计算是全行业最确定的增长引擎。Exhibit 4（第 3 页） 展示全球头部云厂商营收增速对比，谷歌云同比增 63%、AWS 增 28%，高盛预计阿里云一季度营收同比大增 40%，核心驱动力来自智能体 AI 带来的代币需求爆发。阿里云凭借悟空企业平台推动客户从按需付费转向多年期 MaaS 合约，叠加提价效应，利润率稳定在 9%，成为阿里业务中最大亮点。
AI 资本开支策略出现显著分化。Exhibit 9（第 5 页） 呈现中美云厂商资本开支 / 经营现金流比率，中国巨头均值约 60%，远低于美国的 90%，财务健康度更高。其中腾讯采取平衡型资本开支策略，而阿里、美国同行则是 “全力投入” 模式，阿里 AI 资本开支已超过集团年度 EBITA，后续需依靠核心业务现金流支撑长期投入。
非现金投资收益大幅增厚账面利润。Exhibit 5（第 4 页） 显示，一季度阿里、腾讯、美团因持有 MiniMax、智谱等 AI 大模型公司股权，带来 100-300 亿港元的公允价值变动收益，成为财报账面利润的重要支撑。
本地生活与电商竞争白热化。Exhibit 15（第 10 页） 呈现本地生活到店、酒店旅游市场份额变化，美团份额从 70% 降至 49%，抖音从 30% 升至 47%，双方补贴战持续，美团外卖单均亏损环比收窄，但整体仍处亏损状态。京东新业务亏损环比收窄，零售业务保持稳健盈利，物流收入同比增 24%。
拼多多成电商板块最大亮点，一季度营收增 13%、调整后 EBIT 增 37%，核心受益于国内业务稳健与 Temu 海外扩张，营销费用率显著优化，现金流表现优异。
高盛对板块维持乐观判断，年初至今巨头股价下跌 9%-26%，阿里、腾讯 2027 年预期市盈率分别为 18 倍、13 倍，估值具备吸引力。Exhibit 1（第 2 页） 显示互联网行业营收与净利润增速趋势，预计下半年交易平台盈利重新提速，叠加美国云厂商订单回暖带动，板块有望迎来修复。行业优先级为：云计算与数据中心＞电商与即时零售＞游戏与文娱。
总体来看，中国互联网巨头正处于 AI 转型阵痛期，短期利润承压，但云计算、AI 代币需求、即时零售盈利改善构成三大上行驱动力，随着资本开支节奏优化，下半年业绩与估值双升可期。
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