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0本次摩根士丹利周期论剑讨论了汽车行业、电解铝行业和房地产行业的最新动态。
核心观点指出，汽车行业的叙事已从“反内卷”转向“出海为王”，欧洲投资人看好出口驱动及拥有技术壁垒的中国车企；电解铝行业呈现“出口火热、国内疲软”的格局，铝材和铝绞线出口订单强劲，但地产相关铝需求下降；房地产市场的二手房销售反弹更多是累积需求的释放，而非基本面反转，预计可持续性不强，三季度可能再次转负。此外，对黄金的观点是短期受美联储政策不确定性影响，但中长期看多逻辑不变。
内容时间线概览：
张雷（Rachel）- 基础材料行业分析师（主持人）
[.460] 开场，介绍今天讨论的三个主题：汽车行业首席肖博廷分享欧洲路演反馈；基础材料分析师杨涵英分享河南电解铝调研情况；地产行业首席张永天分析房地产销售复苏是拐点还是昙花一现。
[.950] 将时间交给杨涵英介绍铝调研情况。
[.795] 回答线上问题（关于黄金的看法）：
短期压力：金价最近调整主要反映宏观因素——美联储新主席上任后，市场不确定降息还是加息，目前投票倾向加息。在美联储具体动作明确前，金价难有突破。
央行买入：中国央行持续买入黄金的做法没有变化。
中长期看好：美国巨额债务问题没有改变，且还在一场昂贵的战争中，持续性印钱是大概率事件。中长期看多黄金的观点不变。
肖博廷（Tim）- 汽车行业首席
[.360] 分享上周与欧洲及韩国分析师在欧洲联合路演的反馈：
整体情绪：海外投资人整体对汽车行业谨慎，但看好结构性机会，尤其是出口驱动的中国车企。
关注的三大新方向：相比以往，欧洲投资人今年更关注智能驾驶、机器人技术和储能电池——宁德时代与福特合作、现代汽车因波士顿动力股价翻番等事件引发了对这些前沿赛道的热情高涨。
中国车企看法：
分化加剧：看好有出口能力和新车型的新能源品牌；看空以中国国内需求为主、受内需疲软和内卷影响的车企。
比亚迪：公认的出口和电池标杆，但需关注国内新车周期能否带来销量复苏，实现双轮驱动以支撑20倍以上市盈率。
吉利：咨询量显著提升，因海外产品矩阵快速扩大，被视作出海电车企业中的重要参与者。
欧洲市场影响：欧洲投资人认为，中国品牌快速渗透将导致欧洲大众市场平价品牌让出大量市场份额。但对宝马、奔驰等豪华品牌保持正面看法，认为其品牌溢价具有抗冲击能力。
出海核心考验：欧洲政策碎片化（各国对华电动车进口态度不一），关税及监管摩擦将成为核心考验。谁能处理好地缘政治风险，谁就能成为出海增长更明显的企业。
反内卷悖论：海外投资人原以为中国反内卷会促进良性整合，但市场反而延长了内卷。最终发现出海已成为破局的唯一确定路线，没有海外布局的车企将面临销量和利润的双重打击。
海外布局三大方向：
工厂收购：本土化生产已为必然。部分欧洲车企（如Stellantis）有意出售法国、意大利的闲置工厂（产能利用率低于50%），中国车企可能掀起“产能抄底”热潮。
品牌渗透：通过当地化营销（如比亚迪在西班牙与Uber合作，打车上随处可见比亚迪海报），快速提升品牌能见度和接受度。
网约车合作：借助出行平台形成从体验到认可再到购买的转化路径。
结论：汽车投资逻辑已从中国单一市场的销量复苏，转向全球化能力和技术迭代叙事的重塑。后续关注焦点是车企在本土化、运营、分销等渠道的扩张能力，以及AI、储能、具身智能等结构性变化。
杨涵英（Hannah）- 基础材料行业分析师
[.620] 分享河南电解铝调研反馈：
铝材出口火热：4月以来，河南铝板带箔出口订单明显提升。一家加工企业4月订单环比3月提升约30%，5月比3月提升50%。小型出口贸易商4月出口同比提升55%。即使退税取消，海外偏紧和企业开拓新客户仍推动出口增加。
铝绞线出口爆发：一家大型铝线缆企业反馈，3月起内外价差带动铝绞线订单火爆，4月订单环比翻倍，订单已排至6月，在手订单近2万吨。主要出口至东南亚，加工费约1200元/吨。短期高景气度将持续。
中东市场影响：中东客户需求仍在并持续下单，但海峡封锁导致交付受阻，封锁结束后这部分量需要补回去。
国内需求分化：
头部企业产能增加20-30%，国内订单较稳定，几乎无增长。
与地产相关小企业订单下降：一家80-90%量用于建筑铝材的企业，4月订单环比下降20-30%，5月持平。下游客户对铝价波动敏感，备货情绪差，提货按当天铝价结算。铝加工企业也因此不囤货，维持最低周转库存。
铝价敏感度：铝价在23500-24500元/吨时，价格越低市场心态越好。若到25000元以上，部分大成本行业需求会改变（如厚板可能换镀钢板），但易拉罐、手机背板等用铝稳定，不易被替代。
开票经济影响：五一后查开票经济，仓库库内交易量比原来下降60-70%，影响短期流动性，但对实际需求影响不大。
铝冶炼企业超产情况：个别企业能在稳定电流下达到106-107%产能利用率，但占比不多。许多企业因电解槽老旧，产能利用率打不高。行业整体利用率约102-103%，没有非常大的超产空间。
张永天（Steven）- 地产行业首席
[.090] 分析房地产销售复苏情况：
二手房反弹原因：
累积需求释放：春节前二手房销售大幅跑输2025年同期，但春节后快速拉升。春节前后加总，今年截止上周整体二手房销售比2025年仍有中单位数下降。背后原因是去年四季度房价加速下跌导致部分刚需观望，春节后情绪恢复后集中释放。
公积金贷款优化：低总价（300万以下）房子成交占比提升至7-8成。公积金贷款利率（2.6%）比商业贷（3.1%）低50个基点，这些低总价房按揭基本可被公积金覆盖，使租售比（约3%）高于房贷利率，出现Positive Carry，吸引租房人群入市。
对可持续性谨慎，维持看跌：认为反弹不可持续，主要有四大拖累因素：
居民收入和杠杆率未改善：居民杠杆率仍维持在60%多的高位，工作端受雇情况持续转弱。一线城市房价收入比接近15年，远高于国际城市，居民难以通过置换支撑成交。
租金下降：过去5年房价下降40%，租金累计下降15%左右。租金仍处下降通道，压制房价上涨动力，影响成交量良性循环。
库存高企：克而瑞70城一手房库存超30个月，为历史新高。3月居民调查显示13%受访者愿亏20%以上出售房产，居民出售意愿仍强。
居民买房意愿低：3月调查显示，未来一年内愿意买房的居民仅低单位数比例。主要因住房拥有率达80%、对工作收入前景担忧、认为房地产已不具备投资属性。
短期展望：三四月份的反弹可能在5-6月仍有政策尾部因素维持同比增长，但进入三季度可能再次同比转负。5月高频数据显示，除深圳、广州、苏州等4月底推出政策的城市外，大部分城市（成都、天津、北京、杭州、南京）已出现明显降温。
与2014-2015复苏周期对比：即使本次成交量比预期好，传导至房价企稳所需时间将更长——因为当前宏观、人口和房地产自身条件均差于当时。一线城市需3个月成交持续回暖房价才能企稳，二线城市需9个月，且当前条件更差，传导时间会更长。
与香港复苏对比：香港复苏对中国一线城市可借鉴性不大。香港因专才优才输入人口上升，且租售比与房贷利率存在Positive Carry，而内地一线城市人口下降，租售比（约2%）远低于商业贷利率（约3.1%）。
股价与估值：5月初股价上涨后，国企开发商市值已对应历史上最高利润水平的约5倍PE。但未来开发商利润很难恢复至历史高位：一手房销售将向二手房倾斜、龙头竞争格局趋同、开发毛利率仅20%出头（历史高位30%）。预计到2030年利润仅恢复历史水平的60-70%。当前估值已充分反映销售好转预期，风险回报比已偏向下行。
选股建议：建议采取攻守兼备策略，关注进可攻退可守的标的。首选华润置地（有REITs分拆和转型重估空间），第二首选建发国际。这两家在不考虑市场持续转好的情况下，未来3年EPS和股息率仍能正向增长（华润股息率约4%，建发约6-7%）。
