00:00 开场与报告概览 直播开场，主持人Joey徐介绍会议主题为发布Robotaxi报告，并提及中国保险团队Rick将分享对保险业的影响，同时概括了会议流程与注意事项。 01:40 Robotaxi市场现状与发展潜力 讨论Robotaxi行业从试验性运营发展到具备商业化规模的历程。Joey徐指出部分中国企业已在特定区域实现单车盈亏平衡，中美为主要市场，且企业正将技术推广至中东、欧洲等劳动力短缺地区，市场潜力巨大。 03:44 参与者格局与投资组合 分析Robotaxi行业参与者格局逐渐形成，涉及纯技术平台（如Waymo、文远）、OEM车企（如特斯拉、小鹏）、共享出行平台和互联网公司（如百度萝卜快跑）等。Joey徐介绍了包含30家相关公司的投资组合，涵盖不同细分领域。 05:29 行业催化因素与未来焦点 梳理Robotaxi业务发展的关键催化因素，包括运营区域扩大、监管政策放开（如牌照发放）以及关键产品落地（如特斯拉Cybercab规模化推进）。Joey徐强调AI技术迭代和社会经济效益是主要驱动因素，需密切关注这些催化点。 08:06 自动驾驶对车险的总体影响 由Rick介绍自动驾驶对车险的核心判断。他提出中短期不会显著冲击保费规模，长期车险需求不会消失，但会经历结构性转型，承保对象从人的驾驶行为转向车辆资产、系统算法责任和车队运营责任，风险被重新分配。 09:11 监管政策与保险定位 分析监管总局北京局3月发布的智能网联汽车保险发展举措。文件明确保险行业在生态中的定位，强调在现有新能源车险基础上升级，保障范围扩大，车主仍为主要责任主体，并赋予保险公司追偿权，且试点从L2+车型逐步推进。 11:03 事故率与保费定价关系 探讨自动驾驶降低事故率与保费定价的关系。Rick指出L4级自动驾驶在特定区域确实降低事故率，但市场上多数智能汽车仍处于L2级，人机共驾可能产生新风险，且新能源车维修成本高，导致赔付金额未必然下降。 12:53 市场差异与长尾风险 对比中美市场差异，指出中国道路环境（如农村路口）和交通结构复杂，Robotaxi运营场景与普通驾驶风险不同。Rick强调事故率下降可能波动，且自动驾驶带来系统关联风险，单一缺陷可能造成大量赔付，增加长尾风险。 15:12 车险产品体系演变 详细分析L3到L5阶段车险产品的结构性变化。Rick认为L3阶段现有产品体系（交强险、商业三责、车损险等）仍为基础框架，但进入L4阶段后，产品体系将调整，责任从个人转向系统，算法责任保险将成为新核心险种。 18:46 保费规模预测与增长动力 预测车险保费未来30年保持小个位数增长，有望在2035年前突破1万亿人民币。支撑因素包括汽车保有量微增、新能源车险渗透率提升（单车保费为燃油车1.6倍）以及自动驾驶新增保险需求，短期内保费压力不大。 19:47 长期保费趋势与行业格局 展望2035年后保费达到峰值，随L4普及而收缩，传统险种受影响明显，但新责任险会部分弥补降幅。Rick认为转型有利于大型保险公司，因L4风险集中度和相关性高，大公司资本实力和承保体系更优，可巩固优势。 22:27 车险盈利能力展望 回应盈利能力问题，Rick认为行业综合成本率将保持健康甚至提升。原因包括保险公司积累的定价经验、报行合一政策管控费用以及自动驾驶长尾风险促使大公司采取审慎承保策略，竞争环境改善。 25:53 Robotaxi长期发展节奏 由Joey徐阐述Robotaxi行业长期发展节奏，预测2035年全球保有量约250万辆，占网约车市场20%。他强调行业不会短期爆发，而是经历不断发展校准过程，市场焦点将顺产业链转移，如从技术公司到共享出行平台再到整车生产。 27:16 价值挖掘与会议总结 总结会议，Joey徐指出行业涉及多领域，价值挖掘会逐步延伸至不同环节，市场焦点可能变化。他感谢参与者并祝周末愉快，结束直播。

00:00 周期论剑开篇与免责声明 摩根士丹利每周三“周期论剑”直播的开场，主持人张雷（Rachel）介绍会议议程，包括发布铝行业全球报告、原材料下半年展望、城市燃气首次覆盖及金融行业去杠杆讨论。随后，她宣读了针对机构客户与财务顾问的免责声明，并提示投资者可通过屏幕提问。 01:35 全球铝市场：供应预期转向过剩 重点分析全球铝市场的最新变化。瑞秋指出，其团队对铝的观点已从极度看多转向谨慎，主要原因是中东铝厂复产速度远超预期，预计明年二季度末300万吨产能可恢复，以及印尼因镍亏损，园区电力从镍转向铝，导致铝项目提前投产。经测算，全球明年新增与复产产能合计将达约690万吨，市场将从80万吨缺口转为80万吨富余。 06:42 铝价与股票：抄底时点与风险点 聚焦铝板块的投资机会与风险。瑞秋认为，尽管基本面前景转弱，但中国铝业股已大幅下跌（如中铝从高点跌超50%），股价已隐含了比现货铝价（19000元/吨 vs 23000元/吨）更悲观的预期，部分股票已超跌。她提醒投资者关注两大上行风险：一是中国对超产（合法上限4500万吨被突破）及非法产能的查处可能减少供应；二是海外项目ODI审批趋严可能导致新增产能推迟。 09:55 原材料下半年展望：抄底铜金与结构性机会 阐述了团队对原材料行业下半年的整体看法。瑞秋认为，目前金属价格与股票价格出现严重背离，这通常是抄底机会。她特别看好铜和黄金的长期投资价值，指出黄金股价格已隐含2900-3000美元的金价，远低于当前4000美元的水平，且美债问题支撑黄金大逻辑不变。此外，她列举了推荐的结构性机会，包括紫金矿业、洛阳钼业、金陵永磁、华新水泥及中国巨石等。 13:00 城市燃气行业：投资范式转向现金流 由分析师Tom（林海）介绍城市燃气行业。他判断，行业投资范式已从依赖房地产周期的高贝塔成长，切换为重现金流质量、资产负债表健康和派息可持续性。核心逻辑在于天然气需求增速放缓至3%，供应充足导致毛差难以V型反转，以及接驳业务对利润的贡献已从50%降至15%。他首次覆盖华润燃气和中国燃气，均给予中性（Equal-weight）评级。 19:20 华润燃气vs中国燃气：为何优选华润？ 详细比较了华润燃气与中国燃气。Tom指出，华润燃气在四个方面具备结构性优势：1）派息轨迹清晰且持续提升；2）资产负债表更健康（净负债率23% vs 80%）；3）股东回报机制友好，已开启回购并注销；4）面对行业特许经营权续期的安全性资本支出时更为从容。相比之下，中国燃气因更激进地投资新业务、推出有挑战性的股权激励计划，市场对其执行力存疑，导致派息和增长前景更具不确定性。 25:25 券商行业：ROE修复通道中的投资机会 由分析师黄池瑶（Chi Yao）分享券商板块观点。她认为当前是券商的良好买点，因为ROE正处于持续修复通道，而估值尚未完全体现。支撑逻辑包括：交易量维持高位受益于资产配置从固收转向权益；机构化进程加速推高盈利性；A股融资（如长行IPO）复苏将支撑慢牛行情。她特别强调了本次牛市去杠杆、与资产配置转移的可持续性。 30:28 精选券商股：中金与中信证券推荐逻辑 详细阐述了首推的两只券商股：中金公司和中信证券。对于中金，黄池瑶看好其在港股IPO的高市场份额、A股IPO复苏的受益、与信达合并后的协同效应（财富管理客户和资本金提升），以及ROE从5%向12-13%修复的路径。对于中信证券，她认为其作为行业龙头，市场份额持续集中，可支撑估值溢价，并上调其港股至超配（Overweight）。 36:20 金融正循环？去杠杆背景下的金融投资 由分析师Richard（徐然）讨论金融去杠杆与正循环的关系。他分析认为，在二季度经济增长超预期后，中国正利用外需较好的窗口期继续去杠杆，这是为未来可持续发展打基础。他复盘了历年加杠杆阶段，指出目前社融增速正从10%向更可持续的6%-7%靠拢，并强调家庭和工业部门的杠杆也在有序下降，这为长期的金融正循环奠定了基础。 44:48 家庭与工业资产负债表调整：28年或进入尾声 深入分析了家庭和工业部门的去杠杆进程。Richard指出，家庭端因房地产缩水，资产负债表增速放缓，但储蓄率高，风险可控，预计去杠杆过程还需1-2年。工业端，通过稳定总需求（4-5%）和更理性的投资，贷款风险已从10%降至7%。整体来看，他认为这种资产负债表的结构性调整有望在2028年左右进入尾声，为内需复苏打下更健康的基础。 48:49 下半年金融板块布局：银行稳健，券商保险弹性更大 给出了具体的下半年金融股投资建议。Richard认为，金融正循环未被打破，银行息差见底，收入反弹超预期。但他认为7-11月银行股表现可能放缓，因此将首选切换至弹性更大的券商和保险。他强调保险股基本面（盈利、VNB、保单质量）与股价表现严重背离，二季度盈利超出预期，是布局的好时机。 51:47 保险板块：业绩与股价背离，关注中报行情 由分析师RICK（赵耀）详细分享保险板块观点。他指出，虽然二季度以来保险基本面强劲，但股价持续下跌，业绩与股价严重背离。他认为7-8月份，随着中报业绩公布和市场盈利预期上调，板块将获得更多关注。他提醒三季度存在高基数压力，但鉴于部分公司全年盈利可延续增长，该担忧有望减轻。公司层面，他看好国寿的补涨机会和平安的长线价值。 55:58 会议总结与闭幕 会议尾声，主持人张雷感谢各位分析师（Tom、黄池瑶、徐然、赵耀）的分享，并提醒与会者如有后续问题可直接联系相关分析师。她预告了下一期“周期论剑”将在下周三同一时间举行，随后宣布会议结束。

00:00 开场缅怀与波动前瞻 以主持人对高善文博士的悼念开场，随后转入对全球市场进入“多维博弈”阶段的宏观判断。具体细节包括：缅怀高博治学经世济民的精神；指出市场从上半年AI独舞转为暑期波动加大；强调三大关键因素（美联储利率预期、地缘政治与原油供应、科技巨头资本开支）随时可能打破脆弱的平衡，引发AI硬件领域的剧烈震荡。 02:43 AI硬件交易结构性脆弱 详细剖析AI硬件市场波动剧烈的内在原因。具体细节包括：AI硬件和半导体板块盈利预期被上修至历史高度；大量杠杆资金（如多倍杠杆ETF）涌入，导致持仓结构极度拥挤；对冲基金等投资者在该领域的净敞口占比创历史极值。这使得任何微小的利率预期变化都可能引发去杠杆甚至踩踏风险。 04:20 AI资本开支的抽水效应 探讨AI巨头巨额资本开支对市场流动性的影响。具体细节包括：预计美国AI巨头今年资本开支达8000多亿美元，明年达1.2万亿美元；这些开支需通过债、股、贷三渠道从市场融资（可能超过万亿美元），形成了显著的抽水机制；在此脆弱平衡下，任何意外动作都可能打破市场稳定。 05:38 三大打破平衡的宏观因素 具体阐述可能打破市场脆弱的三个关键因素。具体细节包括：第一，美联储加息风险——市场已定价约1/3的加息概率，若通胀反弹导致意外加息，将直接冲击市场；第二，地缘冲突与原油供应——霍尔木兹海峡运力仅为冲突前1/5，全球油价悬而未决；第三，科技巨头财报季考验——市场对“烧钱”买算力的模式已现犹豫，一旦有巨头放缓资本开支，可能引发AI叙事链的信任危机。 08:19 中国资产能否成避风港 分析中国资产在全球波动中是否具备吸引力。具体细节包括：欧洲投资者关注中国资产的多元化配置价值；中国有超越AI的“星辰大海”式工业科技，如长征十号B火箭成功回收、低轨卫星计划等；中国在电力基建上优势明显，能支撑AI算力中心网和特高压电网的投资。 10:23 人民币国际化与政策微调 讨论上周末政策信号与宏观经济数据。具体细节包括：债券通九周年论坛上宣布新政（南向通额度提升至8000亿、离岸国债期货等），旨在“开正门”推动人民币国际化；同时，6月通胀数据显示PPI见顶、CPI回落，表明内需依然疲软；经济K型分化中，中国先进制造业带不动全局，旧经济板块（如房地产、消费）仍显沉重。 13:27 政策催化剂与第三张网 展望7月底高层会议的可能政策方向。具体细节包括：预计政策将加快落地，但大概率仍聚焦于供给端的两张网——AI算力网和能源电网投资；主持人呼吁增加对“第三张网”（社会安全保障网）的投资，以覆盖3亿多农民工和灵活就业人群，释放消费潜力；但短期内更可能的仍是利用下半年约两万亿财政资源投向供给端。 16:13 全球宏观动荡与港股修复窗口 由策略师Laura接手，分析港股跑赢的时机。具体细节包括：全球宏观背景不确定性加剧（霍尔木兹海峡、美联储政策、日本央行加息）；5月发布的年终展望已预判港股修复窗口期在8月前后；过去一两周港股走势与此预判高度契合，主要受资金面驱动。 18:57 港股利好因素：平仓与南下资金 阐述港股近期反弹的两大核心驱动力。具体细节包括：第一，funding short unwinding——机构客户曾将港股作为融券抵押去押注日韩台市场，现在因后者波动加剧而解除此头寸，从而减少港股卖出压力；第二，南下资金从5月的净卖出逐步修复为净买入，并在7月加速，形成有力承托。 20:54 港股修复的可持续性三大支撑 分析港股修复窗口可持续的三个原因。具体细节包括：第一，二季度季报利好，互联网电商板块因反内卷措施而盈利开始修复；第二，7月起大厂密集公告AI进展（如腾讯混元3模型），市场对资本开支的认可度将提升；第三，7月IPO解禁高峰过去后，市场对卖盘压力预期将改善。 24:09 港股布局策略与全球联动 讨论港股后续走势及配置建议。具体细节包括：建议优先加仓大盘互联网股票，因其受益于最多正面催化剂；若美股出现巨大波动，A股因国家队可能更具稳定性；预计接下来美联储政策路径将更清晰（如Kevin Walsh偏向平衡），美股波动性可能缓解；进入9月后，港股需要新的催化剂才能维持势头。 26:46 AI信心未动摇与宽幅振荡观点 分析全球投资人对AI超级周期的情绪状态。具体细节包括：投资人并未根本动摇对AI大趋势的乐观判断；近期担忧更多来自仓位集中、杠杆极端配置、新任联储主席不确定性、8月传统清淡期以及中期选举的“市场动荡规律”；整体认为市场将处于宽幅震荡而非大幅下修，这为港股追赶年初的underperformance提供了较好的背景。 29:49 通胀数据与K型分化下的宏观判断 由经济学家蔡志鹏分析国内通胀和政策脉络。具体细节包括：PPI同比维持高位主要因输入性油价脉冲，但5月后能源链条贡献已逆转，PPI环比下行；剔除黄金的核心CPI仍在0.8，整体呈“部分点强、面不强”的通胀格局；对7月政治局会议的预判是“加快落地但不扩大总量”，财政重点仍是准财政基建资金加快落地。 32:34 政策三层逻辑：托底、优化、强化 剖析上周政策信号的三个层次。具体细节包括：第一层“托底内需”——央行定调“供强虚弱”，存在相机抉择的微调空间（流动性操作或结构工具）；第二层“优化存量”——香港离岸人民币新政旨在补齐资产种类、流动性和风险管理工具短板；第三层“强化供给”——总书记讲话定调科技强国建设，资源向高新产业倾斜。 41:08 海外宏观辩论：美元与日元路径 聚焦美元指数和日本央行政策的未来走向。具体细节包括：美元指数短期走强因美国基本面跑赢和加息叙事，但下一步催化剂是美国通胀走向；若通胀回落，美债利率下行可能使美元指数向95靠近；日本央行因通胀担忧增强，已将利率路径上调（预测12月至1.25%，明年6月至1.5%）。 45:31 日元汇率展望与资金流向 预测日元汇率及对资金流动的影响。具体细节包括：美元指数能否走弱取决于美国通胀；日本通胀控制能力决定BOJ能否更快加息；若两条线同时兑现，日元对美元汇率可能显著走弱（跌幅约1.5%至3%不等）；这为人民币国际化提供了契机。 46:47 消费基本面：二季度弱势与底部盘整 由消费首席娄超回顾上半年消费形势。具体细节包括：4-5月社零数据转负是市场共识；二季度弱势受多种扰动叠加（节日效应滞后、天气不利、国补高基数）；根本原因是消费降速至较低水平；当前消费者整体谨慎，但消费者调研显示从“大砍预算”进入“底部企稳”阶段；下半年预计底部分盘整，伴月度和季节性扰动。 51:26 消费股估值错杀与三大布局主题 讨论消费股估值状况及选股逻辑。具体细节包括：经过一轮杀跌，消费股平均估值已降至12-13倍，低于2014-2015年弱周期低点；优质股被无差别错杀，已吸引长线资金关注；下半年推荐三大主题：一是家电等有结构性拉动力变化的板块（AI驱动产品革新）；二是被错杀的优质龙头（餐饮、体育用品）；三是产能出清概念（奶业、上游等）。 57:27 工业板块：AI资本支出与非AI机遇 由工业首席钟盛分析资本品板块亮点。具体细节包括：AI相关资本支出旺盛，中国企业积极布局全球AI周期（电力、液冷、新材料等）；物理AI（具身智能）正在渗透，如机器人检测设备等；同时非AI行业也有较强资本开支趋势，建议结合盈利和估值选择性持股。 62:42 重点推荐子板块：AI基建、机器人、工程机械 列举具体推荐板块及标的。具体细节包括：AI数据中心相关股票（如潍柴动力，AI发电利润增长350%）估值平衡；人形机器人已进入商业化元年，首看硬件供应链（绿地谐波、恒力液压）；工程机械板块上半年挖掘机出口同比增长35%，国内处于换新上升周期，推荐三一重工；电池设备板块（先导智能）在技术更新驱动下仍处于高位需求周期。 71:18 总结：多元配置的窗口与展望 总结本期策略谈的核心观点。具体细节包括：下半年全球市场维持脆弱平衡，资金可能在中国市场及消费老登股中找到出口；推荐方向包括AI产业链（电力设备、光模块）、物理AI硬件、消费领域（家电、错杀龙头、奶业）及互联网头部企业；预计政治局会议不会有大转向，但可能提供局部再平衡机会。

00:00 开场与本期主题概览 节目开场，主持人Kevin刘刚介绍本期主题。本期围绕AI交易波动、港股反弹持续性、AI泡沫监测、中美AI投资差异、AI对宏观增长的影响，以及保险资金配置等话题展开讨论。 02:01 构建AI泡沫动态监测体系 阐述研究AI泡沫的初衷和方法。面对市场波动，主持人提出不应武断宣称“有泡沫”或“无泡沫”，而应构建动态监测体系，从多个维度观察AI产业发展阶段，以提供更有价值的参考。 03:13 近期市场波动与算力链分化 分析近期市场波动原因。由于Meta出租算力、Blackstone数据中心投资等叙事变化，AI算力链出现分化：海外算力波动更大，而国产算力因资金来源独立，表现出相对韧性。波动加剧并不意外，尤其在业绩期期间。 04:43 AI交易的历史规律与业绩期扰动 回顾AI交易历史规律。自2023年起，交易呈现“强两个季度、弱一个季度”的节奏，尤其在业绩期易出现纠结期。当前处于类似阶段，拥挤度放大了尾部风险，但产业趋势是根本，短期波动不改长期方向。 07:26 AI产业发展的波折前行与催化剂等待 以2023年四季度为例，说明AI产业在“投资增加-交易-担心泡沫-回调-新突破”的链条中波折前行。当前市场也在等待催化剂，能否抓住新趋势是关键，需避免事后诸葛亮的错误判断。 09:38 泡沫监测的核心维度：需求与过剩 介绍泡沫监测框架的核心。泡沫不在于投资规模，而在于“过剩”。衡量过剩需从“需求兑现”和“现金流覆盖”两个维度出发，同时考虑资金来源和外部约束等扰动因素。 12:03 需求维度一：AI调用量与模型价格分化 分析AI需求的核心指标“调用量”。虽然整体调用量快速增长（如OpenAI数据），但近期Token支出指数下降并非因量减，而是用户转向更便宜的模型。中国模型调用量因价格优势增长迅猛，证明了高端算力供给依然不足。 14:25 需求维度二：付费转化与收入兑现 探讨AI付费能力。付费集中在金融、IT等知识密集型行业，付费率已达55%。美国市场中，Anthropic的ToB订阅收入强劲，而Google的Gemini因缺乏付费能力表现疲弱。这解释了港股两家大模型公司市值差异，以及M7内部的分化。 16:54 现金流与融资压力：市场核心担忧 讨论市场最担心的“支出与收入匹配”问题。云厂商资本开支巨大，自由现金流接近转负，需依赖外部融资。模型公司如Anthropic压力尚小，但Hyperscaler正从自掏腰包转向全社会融资，这是泡沫链条的关键一步。 18:42 融资阶段对比：当前与科网泡沫 对比当前与科网泡沫的融资阶段。科网泡沫后期有大量无盈利的电商公司上市融资，加速泡沫。当前AI投资仍以云厂商和头部公司为主，杠杆水平尚可，未到无序融资阶段，正从第一阶段向第二阶段过渡。 20:39 外部约束与长期社会影响 分析外部约束，包括社会反对（如就业挤出、环保审批）和监管趋严。短期AI的正面性（如拉动GDP）压倒负面性，但长期看，AI可能改变生产函数，降低劳动力价值，引发分配问题。当前算力昂贵，经济性仍是约束。 25:20 综合结论与操作策略建议 总结监测结论并给出策略。当前需求释放强劲，但受制于成本；现金流承压需外部融资，但未至末端；外部约束短期正面为主。综合来看，未到全面泡沫阶段。操作上，业绩期观望等待催化剂，否则市场将缩圈分化，可关注美国缺电、中国缺芯等细分方向。 27:31 港股市场分析：赔率与胜率视角 分析港股反弹持续性。港股头部的互联网公司反映消费疲弱，产业趋势不足，属于“赔率资产”（赔率足但胜率不足），而科技是“胜率资产”（胜率高但赔率不足）。恒科反弹取决于“924时刻”或“DeepSeek时刻”等催化剂，短期机会成本是关键制约。 31:35 中美AI投资差距的现状与原因 引出中美AI投资差异议题。以Stanford报告为例，美国私人AI资本支出是中国的23倍。差距不仅体现在整体规模，也在云厂商资本开支（7.5倍）、数据中心存量（10倍）等多个层面。电力成本并非主因，服务器成本才是大头。 36:12 差距背后的三重系统原因 分析中美AI投资差距的三大原因。一是盈利变现模式不同，美国ToB/ToC Token价格高、变现快；二是资本市场成熟度差异，美国VC/PE市场活跃，中国受制于宏观经济、退出渠道及外资禁令；三是技术路线选择，美国追求规模优先（重资本），中国因卡脖子选择算法效率优先（轻资本）。 41:18 中国AI投资展望：需求与供给双驱动 展望中国AI投资未来。需求侧，应用渗透率提升，商业化探索（如豆包增值服务）和模型出海带来增量。供给侧，国产算力补位，如国产AI加速卡市占率达41%，软硬件协同加快。未来AI资本支出有望稳健加速，但非单纯规模驱动。 46:19 AI对中国增长的拉动：出口链主导 分析AI对中国经济的拉动效应。短期内，中国云厂商自身资本开支并未显著上升，但美国AI资本开支拉动中国AI相关产品出口，进而带动国内电子产业链制造业投资，成为主要增长拉动力，贡献了出口和制造业投资增速的绝大部分。 52:43 拉动链的传导路径与量化测算 详细拆解AI出口拉动链。中国单位成本算力产出低于美国，且开源模型企业级市场份额落后，但美国发达的融资体系支撑其领先。中国电子产业链出口存在较大进口漏损，2000字对国内增加值拉动系数仅0.65。量化测算显示，2026年1-4月AI相关产品出口拉动名义GDP约1.1个百分点。 58:09 寿险资产负债匹配的底层逻辑 引入保险资金分析，解释寿险资产负债匹配的三大约束：流动性匹配、成本收益匹配、久期匹配。这三大目标相互矛盾，寿险公司在配债和配股时，是在寻求长期动态平衡，负债端的刚性成本属性是关键差异。 61:41 负债久期与公司治理的长期博弈 通过保单案例说明长期主义的重要性。高息揽储的公司在利率下行时息差快速收窄，而压低负债成本、配长久期资产的公司韧性更强。负债成本高低取决于管理层考核周期，考核越短期，越易将风险后移，形成“叠保单”恶性循环。 68:15 行业现状与分红险转型的影响 介绍行业现状与未来变化。头部公司久期缺口已缩小，成本收益压力可控，但中小公司矛盾突出。三季度监管可能出台硬性匹配要求，倒逼中小公司增配高股息。同时，行业权益配置比例已处高位，分红险转型可提升风险偏好，但权益比例未必大幅上升，更多是补传统险的账。

00:00 高油价与AI的关系 探讨高油价如何通过约束传统经济部门，间接成为AI行情的推手。张静静指出，特朗普为中期选举需要控制油价不超过100美元以避免衰退，但相对高油价会掣肘非AI部门，在流动性边际收紧的背景下，资金从非AI虹吸至AI，类似99年加息中期纳指大涨。她强调高油价是AI的朋友，直到AI景气拐点出现。 05:21 AI受益者与汇率分化 分析AI如何影响不同经济体及其汇率。美国经济、韩国出口和中国经济亮点均受益于AI，但韩元贬值，人民币升值。张静静解释，韩国类似2014-15年中国，内需加杠杆导致风险敞口扩大和资本外流，而中国因全产业链优势，AI爆发推升出口份额和结售汇顺差，支撑人民币升值。日本受亚系货币和高市早苗政策影响，难以扭转贬值压力。 09:43 AI行情终结者：景气拐点 强调AI行情的终点不是美联储加息，而是AI自身景气拐点。张静静以22年储能和99年互联网为例，说明加息不影响AI行情，除非景气同步见顶。她指出全球资本开支增速可能在今年三季度见顶，需关注二季度财报指引。若指引上修，行情或延续至四季度，但当前市值过高，增长空间有限，强弩之末迹象明显。 13:36 A股结构性行情极致的根源 分析A股结构性行情极致的成因，聚焦流动性来源和去向。张静静指出，2011年CPI与PPI脱钩后，制造业发展不再带动城镇化和就业，导致产业发展与消费脱节。中国入世后制造份额快速提升，但技术密集型产业加剧K型分化，流动性主要来自外需，受美联储政策影响大。行情极致源于产业仅让部分人富起来，缺乏带动后富效应。 19:03 K型分化收敛的条件 探讨何时K型分化收敛，行情不再极致。张静静指出，需美元进入贬值周期，美国经济衰退并出清后，中国可能迎来新康波周期。她预计明后年美股调整将推动美元贬值，届时中国在十五五中后期，受益于战后重建和AI基建，重资产投资将拉动就业和消费，K型分化收敛，资本市场全面上行，但当前尚不具备条件。 28:10 基本面K型分化原因与政策选择 分析国内基本面K型分化的双重原因。张一平指出，一方面房地产下行与AI繁荣周期重叠，导致行业表现分化；另一方面，政策主动选择出清房地产和地方政府债务拖累，以推动AI繁荣扩散。目标时点在2027年：房地产销售或触底，化债工作接近完成，城投平台剥离融资功能，届时经济拖累将缓解。 34:09 下半年政策展望与就业压力 展望7月政治局会议和下年政策走向。张一平认为，就业压力从新增就业和青年失业率看，环比改善但同比偏弱，下半年可能加剧。他预计政策以加快存量落地为主，如8000亿政策性金融工具，而非推出增量政策。关注建筑业PMI和广义财政支出，认为基建投资可能边际回升，止跌回稳。 39:21 人民币汇率与流动性展望 分析人民币汇率与美元脱钩的可持续性。张一平指出，上半年中国出口强劲，支撑人民币升值和结售汇顺差，使得国内流动性宽松，类似一次全面降准。若美联储不加息且出口维持强势，脱钩延续，人民币资产有投资机会。但6月联储会后人民币走弱可能短期引发调整，长期升值趋势不变。 44:12 美伊冲突升级对油价影响 详细汇报美伊本周冲突进展。魏云指出，双方自4月初停火后发生最严重冲突，伊朗袭击商船，美军打击伊朗基础设施并撤销石油制裁豁免，霍尔木兹海峡通行量下降，布伦特油价攀升至80美元。她解释冲突源于伊朗强化海峡控制权，美国耐心消减，但边打边谈局面未变，后续关注原油补库和谈判进展。 53:54 海湾国家绕开海峡的长期计划 分析海湾国家如何减少对霍尔木兹海峡依赖。魏云提到，阿联酋、沙特和伊拉克正修建替代石油管道，计划2027年完工，以削弱海峡战略地位。她指出，绕开海峡是长期方向，但短期仍需关注美伊军事冲突和谈判，以及美国与以色列协调可能对局势的推动。 56:44 俄乌新动态与大国关系变化 汇报俄乌新进展及美国态度转变。魏云指出，乌克兰持续袭击俄罗斯能源设施，削弱其炼油产能和出口能力，导致俄罗斯禁止柴油出口。美国态度因战场形势和伊朗关联问题变得更友好，北约承诺加大军援。她强调，俄乌问题与伊朗问题相关，需关注对中欧、美俄关系的影响。 60:25 下周关注：关税与美伊进展 总结下周重点观察事项。魏云指出，需关注美伊局势进展、美国301关税听证会结果，以及全球10%普遍性关税的接替情况。同时指出美国与中国的贸易理事会对等降税清单，沃尔玛降价可作前瞻指标。

00:00 宏观与A股基本面的改旗易帜 围绕宏观基本面和A股基本面的分化展开。主讲人指出，经济结构转型导致A股利润构成已与宏观脱钩，A股基本面已完成新旧更替，即地产基建建材等旧经济占比从35%以上降至15%以下，而新经济（信息技术、高端装备制造等）占比已升至35%，并预计2026年将达40%。他强调这并非周期轮回，而是不可逆的历史转型，并以美股为例说明成熟市场中地产相关利润占比长期稳定在10%左右。 03:34 宏观基本面三特征：量探底、价探顶 分析宏观基本面的当前特征。主讲人总结了三个关键特征：量探底、价探顶（二季度GDP增速预计见底于4.3%，PPI见顶于4.0-4.1%）；外需强、内需弱；中游强、消费弱。他特别强调，出口项下的中游制造是经济中最好的部分，6月出口增速预计在20%左右，且机电产品占比仍将偏强，这是A股最大的基本面。 05:36 投资结论：旧齿难克新舟 将宏观分析落回到投资结论。主讲人认为，二季报临近、科技股波动加大，但利润校准后事实依旧清晰：出口中游是A股最好的资产。他强调转型不可逆，全球制造业大周期向上有利于中国，中游相对收益优于消费，股优于债的夏普比率差值仍处于历史高位，债券则仍偏贵。 06:45 二季度经济前瞻：量已探底 由尹波详细解读二季度经济“量”的底部判断。他预计二季度GDP在4.3%-4.5%区间，低于全年目标，或影响7月政治局会议的政策微调。他将经济分为五块进行剖析：工业生产（受油价下跌和贸易恢复影响，下半年将回升）、建筑业（投资增速负4.1%，下半年政策有望加码）、社零（受补贴退坡和高油价拖累，三季度将改善）、公共消费（财政支出下半年或微上）和农业（平稳）。结论是下半年经济将微幅回升至目标区间内。 13:50 二季度货币政策委员会例会解读 由落雨解读央行二季度货币政策委员会例会。他指出了四个主要变化：外部环境表述更复杂；内部首次提到“结构分化”问题；删掉“综合运用多种工具”改为强调“前瞻性、灵活性、针对性”；政策态度侧重“着力扩大内需”。基于此，他分析认为：贷款偏弱已不必然触发降准降息；后续或出台结构性货币政策；降准降息概率当下偏低，但若资本市场出现较大冲击，则概率会提升。他强调，当前货币政策与金融市场的联动增强，央行会根据市场加杠杆或风险暴露情况调整政策松紧。 19:55 PPI见顶判断：6月或为年内高点 由春生分析PPI走势。核心观点是PPI同比大概率在6月见顶。他回顾上半年PPI快速回升的三个原因：低基数（贡献约2.2个百分点）、输入性因素（油价和有色上涨，贡献八成环比涨幅）、内生动能（装备制造业价格上涨）。展望下半年，低基数效应将消退，而油价快速下跌将在6-8月转为拖累，预计将抵消装备制造业的价格支撑，导致PPI同比见顶回落，但空间有限。风险点在于地缘冲突可能推升油价。 24:05 全球投资主线一：战争溢价归零与通胀粘性 由星宇汇报6月全球十大投资主线。第一条主线是美伊和谈取得突破，WTI原油价格跌破70美元，战争溢价基本归零。但与此同时，美国5月PCE同比仍高达4.1%，核心PCE同比3.4%，通胀并未随之降温，密歇根大学通胀预期也升至4.14%，显示通胀存在粘性。 25:11 全球投资主线二：全球风险偏好抬升，美股基金流入创纪录 继续全球投资主线汇报。第二条主线是全球风险偏好抬升下，权益资产配置动能大幅反弹。6月全球股票基金净流入达1520亿美元，创过去10年99%分位数的高位，其中美国股票基金单月净流入1446.7亿美元，创历史新高，显示长线资金强烈配置意愿，而固收和流动性工具的资金流入动能边际放缓。 26:29 全球投资主线三：标普500内部相关性降至历史低位 继续主线汇报。第三条主线是标普500等权重指数与市值加权指数的一年滚动相关性跌至78%的历史低位，即少数几只超大市值股票（七巨头）的走势主导指数表现，与绝大部分成分股脱节。即使剔除七巨头后指数上涨2.23%，但由于七巨头下跌8.8%，导致标普500指数整体下跌1.06%。 27:21 全球投资主线四至五：黄金重获青睐与沃什鹰派加息预期 继续汇报两条主线。第四条主线是，全球基金经理认为黄金估值过高的比例降至两年来最低，黄金在通胀粘性下的配置价值重新获得认可。第五条主线是，沃什首次主持FOMC会议展现强硬鹰派立场，点阵图显示半数以上委员预计年底前加息，市场反应剧烈，9月加息概率突破50%，油价与美债收益率的传统正相关关系瓦解。 29:02 全球投资主线六至七：纳指波动加剧与全球货币联动 继续汇报两条主线。第六条主线是，纳斯达克100指数与其隐含波动率正相关性创历史新高，表明市场对AI估值可持续性的焦虑加剧，“涨得越多越怕跌”。第七条主线是，全球多个主要货币（如以色列谢克尔、澳元、南非兰特）与纳斯达克指数高度联动，一旦科技股波动加大，这些货币的波动率也将面临上升风险。 30:34 全球投资主线八至十：日本加息、中美债股联动与人民币情绪逆转 汇报剩余三条主线。第八条主线是日本央行加息至1%，创1995年以来最高，但因美日利差持续扩大，加息未提振日元。第九条主线是，沪深300与中债的90天相关性升至0.22，创2017年以来新高，驱动因素为银行间市场流动性充裕。第十条主线是，衡量人民币预期的指标（一年期风险逆转期权）转负，表明交易员正押注人民币未来一年走强，源于经常账户顺差创新高及科技产品出口强劲，推动人民币年内升值3%至6.79。

00:00 AI进化论聚焦PCB产业链周期与成长 中金公司研报AI进化论第20篇的总体引入，研报于7月10日发布，核心观点是聚焦AI硬件升级下PCB产业链的周期与成长共振，短期关注覆铜板涨价传导，中长期关注玻璃基板、IC载板等新技术演进。 00:55 覆铜板CCL涨价加速的背景 详述覆铜板CCL涨价现象。建滔基层板在118天内完成6轮提价，频次创近年新高，节奏从月度加速到三周，单次涨幅从10%升至15%，本轮涨价具有三重共振特征。 02:28 涨价三重驱动与高端CCL格局 分析涨价驱动因素：铜箔占比30%-35%、电子玻纤布占比25%-30%等成本推升，以及下游AI需求改善。同时介绍高端CCL格局，如松下Megatron系列，以及向M8、M9材料转移的趋势。 03:27 Rubin架构CCL拆解与新增需求 详细拆解英伟达Rubin架构NVL72的CCL应用。B安卡主板用M8 Pro 2代布6阶HDI，中板用M8/M9的40层以上高多层板，其中midplane中板作为新增部件带来显著价值量提升。 04:16 玻璃基板：下一代先进封装材料 探讨玻璃基板作为下一代先进封装材料的潜力。它可解决传统有机基板在翘曲控制等瓶颈，海外如Intel、台积电验证加速，国内沃格光电、京东方推进，但产业化仍处早期。 05:27 玻璃基板的核心壁垒与上游机遇 指出玻璃基板核心工艺TGV（玻璃通孔）的难点，包括脆性、高深宽比加工等。上游材料设备环节进展更快，如天成科技TGV电镀添加剂已批量出货，艾森股份获量产订单。 05:49 IC载板向更高层数演进与供需紧张 分析IC载板趋势。全球市场规模有望达214亿美元，高端产品向10-20层以上演进，产线宽距可至5μm。供应端产能紧张，各家大厂扩产但满产需时。 06:53 光模块PCB演进与标的推荐 介绍光模块PCB从HDI向高阶HDI和SLP演进趋势，市场规模快速扩大。中金推荐鹏鼎控股（目标价60元）、深南电路（目标价293.9元）、生益科技、建滔、京东方（目标价4.5元）。 07:42 报告总结：周期成长共振与风险提示 总结研报价值：将PCB产业链从周期（覆铜板涨价）和成长（玻璃基板、载板升级）两个维度梳理，形成共振框架。同时提醒风险，包括AI需求不及预期、新技术落地受阻等。

00:00 AI供应链热点前瞻开场 直播开场，主持人Charlie介绍直播主题，涵盖AI供应链的boss产能、ABF载板、GB300出货及台积电业绩预览等议题，并重申仅面向机构客户，不对外开放媒体。 01:15 金山云：AI云战略转型成功 聚焦金山云的深度覆盖报告。分析师Tom指出公司从传统公有云向AI云转型，AI业务已成为核心增长引擎，预计2028年收入占比达78%，背后生态支持是关键优势，且2026-2027年关联交易上限大幅上调，外部客户增长更快。 05:20 算力供需偏紧与盈利改善 分析算力市场供需与金山云盈利前景。全球算力资源需求旺盛导致涨价周期，金山云6月官宣提价，显示卖方市场定价权；市场低估其盈利改善，预计经营利润率逐步升至低双位数，融资租赁和预付款模式缓解现金流压力。 08:38 ABF载板供不应求，价格大涨 探讨ABF载板行业动态。分析师Howard指出第二季价格上涨超预期（BT载板涨20-30%，ABF涨10%），2027-2028年供需缺口扩大至25%，新产能需2.5年才投产，板块前景乐观，南亚PCB短期受益，欣兴长期看好。 12:46 GB机柜出货与联想升级 覆盖ODM出货与联想升级。6月GB机柜出货约8000个，全年预计75-80K；联想被上调至Overweight，逻辑是AI服务器盈利持续改善（OP Margin达3.4%），后续server业务将推动估值重估，AI server backlog达21B美金。 20:27 BT与ABF涨价路径解析 回应报价问题。Howard解释BT涨价幅度超ABF是因为玻璃纤维布短缺，且BT收货率更低，使厂商有更高溢价；估计超过50%涨价为成本转嫁，其余由供需驱动。 22:18 联想PC与IG业务详解 细化联想业务。Howard分析PC出货量预计全年下滑10-13%，但公司优先保持利润率；AI服务器主要客户为CSP（微软、Oracle）达60%；AI订单向neocloud和主权云倾斜，中东合作有望带来addition。 25:37 MLCC与ABF涨价周期对比 对比两板块。Howard认为MLCC短期ASP与利润扩张空间大但不可持续，类似2018年周期；ABF涨价虽迟但更稳固（明年起真正短缺），适合长期持有。 27:47 玻璃基板与先进封装进展 由Derek报告玻璃基板（glass core）进展。台面板厂Innolux与台积电合作POC阶段，量产需到2028年下半年；BOE计划自建ABF产线，AUO聚焦低轨卫星与micro LED应用；整体均处于早期阶段。 33:38 台积电CoWoS产能与CPO更新 由Tiffany介绍台积电先进封装。今年底CoWoS产能达130K wafer，明年扩至200-220K；台积电加速Copus时程至2028上半年；配套PIC产能从0.5K扩至15K wafer per month（2028年），测试效率持续提升。 35:52 AMD高端GPU与CPU布局 解析AMD 2027年CoWoS bookings（约530K）。主要流向AI GPU（mi45/450系列）和Venice CPU（270K），预计进一步主导供应链份额。 39:37 玻璃桥 vs Grating耦合技术 比较CPO连接方案。Tiffany指出glass bridge侧面进光方案有高翘曲与低扩展性劣势，台积电主打grating coupling正向耦合，预计未来几年主流不变。 43:06 PIC产能与良率进展 分析PIC供应链关键瓶颈。台积电PIC产能规划至2028年扩至25K wafer，下游组装良率仅20%但预期提升至50%，测试时间已从3天降至6小时，进一步带动Optical engine量产。 46:07 台积电季度业绩前瞻 台积电业绩预览，Charlie预估Q3营收增长10-15% QoQ，全年调升至30-40%增长，毛利率67-68%；竞争格局上Intel和三星落后一年以上，台积电2027年有望继续提价。

00:00 野村上调目标价至1325元 野村证券将中际旭创目标价从1015元大幅上调至1325元，维持买入评级。分析指出基本面增长驱动未变，核心驱动力包括1.6T光模块、硅光产品升级以及NPO和CPO市场扩张。 02:15 全球光模块出货量预测上调 野村上调了全球光模块出货量预测。800G光模块2027年上调至5500万只，1.6T光模块2027年上调至7150万只，并新增了2.4T和3.2T光模块的预测，显示技术迭代远未结束。 04:07 供应瓶颈与上游扩产信号 讨论了高端光模块的供应瓶颈，集中在磷化铟晶圆、MOCVD设备和200G EML激光器。野村认为供应紧张是短期的，并指出日本厂商计划将磷化铟晶圆产能扩大7-10倍，表明上游对长期需求充满信心。 05:18 财务预测与估值逻辑 展示了野村对中际旭创的详细财务预测。2026年营收预计1221亿元，净利润337亿元；2027年营收2610亿元，净利润734亿元。目标价1325元基于20倍2027年预期EPS，估值处于行业平均水平。 07:47 风险提示与个人看法 总结了野村提及的下行风险，包括需求不足、竞争加剧及产品升级慢于预期。个人认为分析逻辑清晰，但需注意盈利预测基数大、供应瓶颈及市场情绪变化，建议投资者做好波动准备

00:00 开场与会议议程介绍 会议开场，主持人Rachel张磊介绍本次直播的主题和嘉宾，涵盖robotaxi、保险、金融、工业和航空等多个行业的最新观点和报告更新，并提醒会议纪律和提问方式。 01:37 Robotaxi行业十年展望 由汽车行业分析师Joey介绍全球robotaxi报告的核心观点，指出行业已从实验性运营进入商业化阶段，中美企业正将技术推向全球，并分析了不同参与者如平台、车企、共享出行公司的格局，强调政策、运营区域扩大和产品落地是短期催化剂。 08:12 自动驾驶对车险的深远影响 由保险分析师Rick探讨自动驾驶对车险行业的影响，认为中短期保费不会因事故率下降而大幅降低，但长期来看，L4普及后保险产品体系将重塑，三责险可能转移责任，车险保费规模预计在2030年前持续增长，随后逐步回落。 16:55 A股融资回暖助力券商慢牛 由金融分析师黄赤瑶分享A股融资回暖对券商的影响，指出上半年IPO和再融资同比大幅增长，监管趋势偏向平衡融资与投资人回报，预计未来12个月有2500-3000亿IPO体量，头部券商份额集中，二季度业绩有望接近翻倍，估值仍具吸引力。 26:14 工业板块年终展望：资本开支上行 由工业分析师Chelsea介绍工业板块下半年展望，强调资本开支处于强上行周期，围绕AI资本开支、人形机器人商业化、更广泛资本开支上行和出口韧性四大主题，并推荐潍柴动力、大族激光、绿的谐波等个股，对建筑、铁路设备等板块持谨慎态度。 38:03 航空业观点下调与极兔评级上调 由交运分析师Evan分享航空行业更新，因国内需求偏弱和供给扩张，下调三大航及春秋航空盈利预测和评级，更偏好春秋和国泰；同时上调极兔速递评级至超配，看好其东南亚宏观压力缓解、中国业务盈利修复及海外高速增长三条主线。

00:00 分化加剧，科技领航 中期策略报告总览，首席李浩洋提出2026年中期核心观点是“分化加剧，科技领航”，总结上半年科技领涨、分化明显的特征，并指出下半年科技将贯穿主线，预计三季度科技创造超额收益并带动指数突破前高，四季度可能出现成长价值风格再平衡，同时介绍了下半年关注的AI产业链、出口景气、资源能源安全三大配置方向。 01:56 上半年复盘：牛市第三阶段 复盘2026年上半年A股走势。李浩洋指出A股处于牛市第三阶段（盈利驱动），指数走势一波三折，宽基指数呈现明显分化，科技相关指数领涨而其他下跌，核心定价因子是EPS，只要EPS上修的方向都有明显超额收益，例如电子、通信领涨。 03:51 下半年展望与核心问题 展望下半年并解答投资者三大问题。李浩洋看好下半年指数突破新高，科技板块推动指数温和上行，并回答了AI景气能否持续（能，渗透率无法用用户数限制，资本开支未恶化）、是否会有风格再平衡（三季度不会，四季度需观察）、外部环境影响（三季度外部环境最友好，美中关系改善）。 06:28 全球K型分化加剧的宏观根源 剖析全球股市K型分化的本质。李浩洋强调K型分化不是单纯市场风偏与流动性问题，而是全球经济在资本市场上的映射，反映宏观经济K型分化。以美国为例，企业盈利集中于TMT头部公司，消费也出现高收入与中低收入群体的分化，整体呈现“窄基韧性”而非广谱复苏。 11:24 中国经济：外强内弱与新旧动能分化 分析中国经济K型分化特征。李浩洋总结中国经济总量边际走弱、内外温差拉大、新旧动能分化：5月消费与投资转负，出口靠TMT产业链拉动（占比突破30%），投资端地产拖累明显而AI与出海链资本开支加速，下半年大概率外需维持高位、内需继续走弱，政府政策转向高质量发展而非总量扩张。 13:57 工业企业盈利与PPI的结构性分化 分析工业端与物价的结构性矛盾。李浩洋指出5月工业企业盈利K型分化加剧，TMT和上游资源品增速高，可选和必选消费低位。PPI上涨3.9%但CPI仅涨1.2%，剪刀差拉大；上游传统顺周期仅涨价而需求不足，AI相关行业则量价齐升，所以投资仍应聚焦科技。 16:15 科技脱敏利率，新定价框架兴起 讨论科技与利率关系的变化。李浩洋指出市场存在两套交易逻辑：传统经济看利率信用和总需求，AI产业看技术迭代和资本开支。科技方向已对利率逐步脱敏，典型如美债收益率维持高位但美股科技持续新高。核心原因是AI硬件已进入业绩兑现阶段，股价驱动力从估值扩张转向盈利增长（如SK海力士EPS上修）。 20:31 产业牛市历史对比与AI趋势判断 通过历史产业牛市判断AI趋势是否见顶。李浩洋对比13-15年互联网+和20-22年新能源行情，指出两者均在渗透率见顶、盈利增速回落、估值扩张后结束。而AI需求以token计，理论上无物理上限，当前约束在产能不足，融资环境健康且未过热，因此产业趋势远未见顶，仍在上行区间。 29:42 PEG定价崛起：科技替代茅台成配置盘 提出PEG定价模式正成为主流。李浩洋以光模块龙头市值超越贵州茅台为例，认为A股正从“确定性溢价”（DCF定价）转向“成长性溢价”（PEG定价），未来将有更多科技公司市值超越茅台，适合机构作为配置盘。美股前20大市值公司中科技占比已达86%，A股虽较低但趋势类似，且利润贡献也在增加。 33:50 资金面展望：增量放缓但公募流出缓解 分析下半年资金面。朱俊金指出今年以来增量资金较25年明显放缓，市场驱动力从流动性转向盈利驱动。下半年需求端平稳，供给端公募基金流出压力将缓和（ETF净流出接近尾声），融资和私募仍是主要增量，保险资金增量同比回落但仍较大，预计下半年净流入约5000亿元。 38:30 居民资金入市趋势与各类资金细节 细分各类资金情况。朱俊金分析居民存款搬家趋势延续但速度可能放缓，公募老基金赎回压力已释放，ETF减持压力大幅缓和；融资资金余额占比高但仍有上行空间，下半年预计贡献2000亿；私募基金规模与仓位在高位，增量约2700亿；保险资金增量来自保费而非仓位提升，下半年约2000亿。同时关注私募TRS监管收紧可能促使资金回流A股。 48:01 资金需求端与风险关注点 讨论资金需求端潜在风险。朱俊金指出上半年资金需求端扩张温和，但下半年大型科技公司IPO可能推高募资规模，且解禁规模扩大后减持压力需警惕。若单月减持规模扩张至近1000亿，可能形成压力，但目前绝对规模仍处于历史中等水平。 50:10 风格展望：四季度或成切换拐点 提出四季度可能是成长价值风格切换的拐点。朱俊金分析当前成长风格超额收益显著，驱动因素包括宏观流动性和产业趋势。核心关注三点：美联储政策（年内可能不加息不降息，但预期扰动增加）、国内基本面（内需修复需更强信号）、AI资本开支增速拐点（预计Q3单季见顶、Q4TTM见顶），三者均指向四季度为观察窗口。 61:40 盈利预测：总量弱修复，结构分化 分析下半年A股盈利趋势。陈新宇指出整体业绩呈“总量弱修复、结构分化”，一季度在科技和资源品驱动下营收利润进入上行通道，但ROE恢复较慢。支撑盈利回升的三重力量是AI需求拉动、产能出清缓解供需约束、扩产意愿回升，预计盈利上升周期延续至2027年上半年。预计全年全A增速约10%，非金融约15%。 67:34 大类行业盈利中枢预测 细分各大类行业盈利预期。陈新宇预计信息技术全年增速约30%（算力基础设施和上游材料较强），资源品约20%（战略小金属和化工原料受益于供需缺口），中游制造受资本开支扩张推动毛利率修复，消费服务低位波动，医疗保健底部改善，金融地产推荐券商（受益资本市场回暖）。重点推荐电子、计算机、国防军工、电力设备等景气持续增强板块。 71:13 配置线索一：AI产业链去伪存真 详解AI产业链投资方向。陈新宇拆分4层：上游材料（涨价扩散，如磷化铟、电子布等）、算力基础设施（确定性最强，订单先行，光模块、PCB等业绩兑现）、算力服务平台（与资本开支周期相关）、大模型和应用层（反应较少）。下半年核心推荐胜率最高的材料和硬件方向，包括PCB关键材料、封装材料、光模块、存储和半导体设备等。 74:04 配置线索二：出海景气机会 推荐出海方向。陈新宇指出中美关系机制化改善、北美AI高景气拉动TMT出口、优势制造海外营收占比与毛利率提升是三大驱动力。重点关注四个维度：与AI和工业复苏相关的硬件技术设备、运输链（船舶供不应求）、汽车零部件（海外补库）、电气设备（北美AIDC和欧洲电网投资驱动）。重点推荐电池、风电设备、电网设备、工程机械和自动化设备等。 76:57 配置线索三：资源安全与能源重构 聚焦资源安全和能源重构机会。陈新宇指出全球供应链从效率转向安全，叠加AI引发的电力和上游资源品新增需求，形成中长期投资线索。资源安全关注供给刚性与需求爆发的剪刀差，重点推荐稀土、钨、锗等国内优势小金属及铂、钽等卡脖子风险品类。能源重构关注新型电力系统建设，包括化石能源压舱石、风光新能源、储能电网（特高压、智能电网）相关产业链。 79:55 总结：盈利回升期的行业推荐 总结下半年配置要点。陈新宇最终推荐5个行业：电子（半导体）、电力设备、机械（自动化设备与工程设备）、有色金属、非银（证券行业）。核心逻辑基于盈利上行周期、AI产业推进以及五年规划背景，重申AI产业链去伪存真、出口景气、资源安全与能源重构三大方向。

00:00 欧洲见闻与AI竞赛格局 围绕欧洲之行的见闻与中美AI竞争展开，主讲人Robin分享在西欧三国的经历，指出欧洲对中国竞争力感到担忧，但自身基建落后又依赖中国制造（如空调）。同时，中国AI大厂因国内通缩和内需不足，融资能力远逊于美国对手，在AI全球竞赛中处于不利地位，这需要政策再平衡来化解K型分化。 02:37 本期宏观策略三大议题 引出本期宏观策略的三大核心议题。Robin介绍今天要探讨三个层面：AI和能源主题的新趋势、美联储政策走向及其鹰派影响、以及7月政治局会议能否出台政策应对K型经济。同时预告了后续同事Laura、Jonathan和Lydia的分析方向。 03:40 AI融资潮与流动性抽水 聚焦AI投资带来的全球流动性变化。Robin指出，全球AI大厂为支撑庞大资本开支，正通过发债、IPO等方式大规模融资，预计未来一年将融资近万亿美元，对微观流动性造成“抽水”效应。这使得市场对美联储利率变动更加敏感。 07:37 美联储政策：鹰派表象下的鸽派内核 分析美联储新任主席凯文·沃什的政策立场。Robin认为市场对美联储加息的担忧过度，我们判断今年不会加息，明年会降息。但沃什最大的变化是放弃前瞻指引，回归政策不透明度，这会导致市场高波动性，但本质并非转向加息。 09:53 政策建议：治理K型经济与提振消费 围绕中国经济K型分化提出政策建议。Robin指出当前AI等新质生产力不带动广普就业，政策应更重视消费。建议取消高新技术行业出口退税，替换为国内消费服务业的减税降费；同时强化社会保障，增加中低收入群体的二次分配收入，以释放预防性储蓄。 14:09 政策实然：财政发力聚焦科技与能源 分析最可能落地的政策场景。Robin认为，从实然角度看，下半年大概率不会推出大规模直接刺激消费的政策，而是用财政结余资金（约2万多亿）加快“六张网”建设，核心投向AI算力中心和能源转型，以支持科技自主和能源安全。 15:44 中欧贸易风险：渐进可控，依赖性强 分析中欧贸易摩擦的风险与边界。Robin指出，欧洲虽对中国供应链怀有戒心，但因其绿色转型和电力基建对中国依赖性强（如空调），贸易风险是渐进、边界可控的，不会演变成全面断裂。中国也有反制工具，可通过向东盟转移生产来缓解压力。 18:52 Laura：美联储走向偏鸽，市场预期将修正 由Laura分析美联储政策预期变化。Laura指出6月美国就业数据大幅低于预期，叠加油价平缓，美联储加息概率微乎其微，市场预期将向大摩更鸽派的判断靠拢（今年不加息，明年降息两次）。这对风险资产是相对利好的转变。 23:58 美股策略：总体乐观，板块轮动正当时 讨论美股配置策略。Laura转述美国策略师观点：对美股保持总体乐观，但建议从拥挤的AI硬件板块转向更平衡的配置，增持可选消费、交通、区域银行等板块。短期AI硬件交易拥挤，可能有进一步震荡。 26:24 亚洲AI周期：基本面未变，震荡是机会 分析亚洲AI产业链的市场波动。Laura认为，虽日韩台等市场AI股短期交易拥挤、波动加剧，但基本面并未受冲击，韩国和日本策略师仍视为买入机会。全球资金对亚洲AI超级周期的布局没有根本性转变。 28:06 中国市场：K型分化，轮动为时尚早 聚焦中国市场投资策略。Laura指出，中国市场K型分化明显，向上部分与全球AI周期关联，向下部分（消费、地产）仍疲弱。虽然港股面临AI公司解禁和巨无霸上市等短期风险，但这是中长期布局的机会，不宜因短期波动而进行板块轮动。 30:25 大市值IPO：虹吸效应可控，利于引入增量资金 讨论巨无霸公司上市对市场的影响。Laura不认同大规模IPO会带来负面虹吸效应，认为这些优质公司上市反而能深化散户投资教育，吸引增量资金入场。同时，国家队超1500亿美金的A股仓位也可熨平短期流动性波动。 34:48 亚洲超级周期：不止AI，能源与安全并进 由经济学家Jonathan阐述亚洲投资超级周期的广度。他指出，该周期核心是地缘政治带来的结构性变化，不仅包括AI，更包括能源安全、国防、供应链本土化。能源投资规模远超AI，且区内非AI出口也在强劲复苏。 37:36 能源投资规模远超AI，拉动非AI出口 用数据说明亚洲投资周期的广泛性。Jonathan指出，亚洲今年能源投资约9000亿美元，是AI支出的两倍以上。非半导体出口增速已达03-07年以来最强，且资本品、汽车等出口全面回暖，表明周期已超越单一地区和行业。 40:09 多国受益，周期可持续，下行风险有限 分析超级周期的持续性和风险。Jonathan指出，该周期由结构性因素驱动，且全球企业负债率健康。尽管市场对利率担忧，但较低的债务水平意味着加息只会放缓而非终结周期。因此，下行风险现阶段较小。 42:29 Lydia：AI调研，智谱与MiniMax最新动态 由互联网分析师Lydia分享近期AI公司调研成果。她介绍了对智谱和MiniMax两家公司的实地调研，涉及技术路径、商业化进展、算力供应等关键方面，为市场提供微观视角。 43:56 智谱：聚焦代码与智能体，定价上行 详细解读智谱的战略与进展。Lydia指出，智谱聚焦代码生成和智能体，模型能力显著提升（长任务执行至24小时）。商业化呈非线性加速，年底ARR目标10亿美元。算力供应好于预期，并与AWS达成关键合作，将拓展海外分销渠道。 49:07 MiniMax：原生多模态，布局高附加值行业 详述MiniMax的战略。Lydia指出，MiniMax追求原生多模态以实现AGI，其视频模型对标字节跳动。公司坚信代码只是第一步，未来机会在金融、法律等垂直行业。ARR已超4亿美元，海外收入占六成，管理层对毛利率很满意。 52:59 解禁风险可控，阿里等股东承诺不减持 分析两家AI公司解禁的短期风险。Lydia指出，阿里巴巴和米哈游等大股东已公开承诺在7月解禁期内不减持MiniMax股份，占可流通股约一半，有效缓解了股价压力。智谱的解禁仅有基石投资者，压力也非常小。

00:00 引言：科技股波动与市场分化 宏观策略周论开场，主持人Kevin刘刚指出过去一周科技股波动持续，受Meta出租算力消息影响，美股存储、韩国股市及A股科技股均出现波动；但硬币另一面，有色、创新药甚至恒科出现反弹，市场来到关键节点，纠结于是否要“高切低”从科技切换至其他低位板块。 02:00 市场走势与K型分化深度剖析 深入分析2026年以来市场表现，强调A股和港股的极致K型分化：上半年主线为“有AI和没有AI”，导致科技与消费板块表现截然不同，即便A股强势下仍有70%公司跑输指数；港股表现弱但部分AI相关个股强劲，整体更真实反映了K型经济中消费疲弱的一面。 05:51 信用周期框架下的市场研判 介绍基于信用周期的市场分析框架。主持人回顾去年底对市场主流观点（如人民币升值带动外资流入、利好港股）的不同看法，并解释通过信用周期可提前判断宽基指数震荡走弱，以及居民信贷脉冲跌回924导致消费板块疲软，从而为理解港股弱走势提供数据支撑。 10:25 港股弱势的其他扰动因素 分析除基本面外导致港股偏弱的两个额外因素：一是赛道错配，港股硬件和to b业务少，以to c消费互联网为主，且AI投资相对落后；二是流动性趋紧，人民币升值反使南向资金不愿过去，海外资金未流入，叠加IPO增多、利率走高，共同加剧港股资金面紧张。 12:43 历史底部对比：调整幅度与估值 通过对比港股历史典型底部（如08年、15年、20年等）分析当前市场位置。恒指调整幅度不大、时间有限，但恒科调整更深（约30%多、9个月）；估值方面，恒指未到极端水平，但恒科股权风险溢价接近924和对等关税时点，部分龙头互联网个股（如腾讯）动态估值达十年最低点。 17:26 底部特征：盈利、资金与情绪 分析盈利基本面、资金面和市场情绪方面的底部特征。盈利未如历史底部般大幅下调，但结构性分化掩盖了K型问题；资金面更极致，南向资金5月净流出为2023年以来首次，主动基金港股配置比例跌回924，海外主动资金低配比例同样回到924，公司回购快速攀升。 22:08 走出底部的条件与政策展望 探讨港股走出底部所需条件，通常需要国内政策大举转向或美联储不再紧缩，且政策底先于市场底。当前政策大幅变化较难出现，因外需韧性使整体增长达标；基准假设下财政力度持平去年，信用周期持平，指数空间有限，但三季度财政脉冲将相比二季度改善，为短期提供催化剂。 26:44 配置策略：赔率、胜率与市场结构 讨论当前配置思路，强调用信用周期框架，科技仍为主线。科技拥挤但有波动，高分红低估值资产因机会成本下降而受关注，但长期走强需要系统盈利修复（如924式政策或DeepSeek时刻）。从资产层面看，美债长债胜率赔率较好，恒科体现为赔率资产，适合绝对收益投资者。 31:20 美元走势：短期韧性vs中期弱势 由外汇首席李刘洋分析强势美元持续性。结论是短期技术上突破站上100，但中期年底前将回落至100以内，甚至测试美伊冲突前水平。走强由加息预期和美元信用修复驱动，但油家回落、风险偏好、经济数据不支持加息，且去美元化结构趋势延续，这些力量将压制美元。 38:16 美元走强的驱动因素与反转力量 详解美元走强的两个核心驱动力：加息预期（会议后定价加息1-2次）和美元信用修复（特朗普政策不确定性消除），并指出两者中期均站不住脚。就业数据降温、通胀按预测路径回落将缩减加息预期，而外国官方减持美债、储备多元化（增持欧元、人民币）趋势持续，会压回美元。 46:47 互联网板块：持续逆风与左侧机会 由互联网首席白杨分析互联网板块。基本面面临六大逆风：消费大盘疲软、竞争格局差、AI投入导致模式变重、新一轮监管周期、大模型叙事拖累、类似SaaS与硬件此消彼长。但估值已反映利空，板块跌幅超过基本面下滑，具备观察名单潜质，建议左侧关注但择时困难。 53:43 互联网板块的结构性机会与理想状态 探讨互联网板块的具体投资机会。建议优先关注二线龙头（预期杀得低、估值低），之后才可能向一线蔓延。理想状态是AI趋势未结束但略有放缓，使硬件二阶导恶化而互联网投入压力改善，此时板块弹性更大。整体判断基本面仍偏左侧，但估值可能领先基本面修复。 57:33 创新药：产业趋势夯实，回调提供布局窗口 由医药首席张静分享医药观点。结论是内需仍有压力，外需（创新药、CXO）是重心，上半年回调为中长期布局提供窗口。产业趋势非常夯实，如石药、恒瑞、信达分别与海外药企达成百亿美金级别BD合作，ASCO中国研究入选数量创历史新高，中国创新药已纳入全球研发体系。 60:04 创新药调整三因素与估值修复 解析创新药产业趋势良好但上半年大幅回调的三个原因：一是去年因关税避险被主题化、涨得快透支预期；二是非专业投资者过度解读BD退货等个别事件；三是对加息等宏观因素敏感。回调后部分公司估值已回到3倍远期销售峰值区间，具备长期配置价值，且BD带来充裕资金。 67:42 创新药产业链传导与CXO投资逻辑 探讨创新药上游CXO的投资机会。CXO作为产业链基础设施，受益于下游繁荣，订单、收入和利润率回升，基本面夯实，机构持仓友好。下半年节奏上，第一波创新药反弹更明显，随后可能向CXO传导，重点推荐三个方向：临近商业化的创新药、订单确定性高的CXO龙头、以及适时增加传统红利类资产。

00:00 AI与非AI资产的三季度展望 核心探讨了AI与非AI资产在三季度的表现逻辑。张静静指出，近期非AI资产活跃源于美联储加息预期降温，而非风格切换。她认为，由于美联储受欧日加息影响不会降息，全球流动性收紧，AI会持续侵蚀非AI资源。AI的景气拐点可能在8-10月，取决于全球资本开支增速，三季度仍难有风格切换，但会随加息预期波动出现AI减和AI加的跷跷板效应。 14:21 6月非农数据详解与市场影响 详细分析了美国6月非农就业数据。张玉书指出，6月新增非农15.7万人低于预期，前两月数据合计下修7.4万人。数据偏弱主因是休闲酒店业和地方政府就业出现大幅波动，分别受世界杯效应和中期选举影响。尽管失业率降至4.2%，但源于劳动参与率下降。时薪温和回升。该数据被市场视为“恰到好处”，削弱了年内多次加息的预期，但显示就业市场既有韧性又不强劲。 24:17 6月PMI数据解读：重回扩张区间 解读了6月全国制造业PMI数据。陈莹指出，6月PMI录得50.3%，重回荣枯线以上，主要受新订单项拉动。外需因贸易紧张局势缓解有所回升，内需亦有改善。生产端以需定产，企业库存压力缓解，产成品出库加快。价格端，受大宗商品价格回落影响，原材料购进与出厂价格指数均下降，预示PPI环比可能下行。建筑业活动指数连续两月改善，基建活动有启动迹象。 30:07 中美经贸关系与关税新动态 重点分析了中美经贸关系的最新进展。魏云指出，本周中美外长通话后，中方原则上同意将美国部分农产品纳入对等降税框架。这符合此前中美元首会晤成果，体现了美国在非敏感领域稳定贸易关系、以应对通胀和中期选举的策略。但同时，美国在科技等敏感领域加强博弈，如考虑出台机器人产业保护政策。展望下周，需关注美国基于“强迫劳动”的301调查听证会及其关税落地情况。 35:32 美伊局势：谈判暂停与市场情绪 更新了美伊局势的最新动态。魏云指出，7月1日美伊进行了低级别间接会谈，但无明确成果，随后因伊朗国内事务谈判暂停一周。以色列总理内塔尼亚胡计划访美，可能影响后续局势。油价延续下跌趋势，已接近战前水平，市场焦点转向供给恢复。短期看，美伊仍将围绕霍尔木兹海峡控制权博弈，小规模摩擦可能发生，但对市场影响有限。伊朗内部对谈判存在分歧，但政府仍有动力维持谈判以换取经济利益。 41:44 俄乌局势与中欧经贸关系更新 简要梳理了俄乌局势及中欧经贸关系。魏云指出，俄乌战场局势激烈，乌克兰无人机打击俄罗斯炼油设施，导致其燃油供应承压，可能全面禁止柴油出口，这推高了国际柴油价格。中欧方面，双方举行了贸易投资磋商会议，计划秋季会晤，但近期欧盟已对中国发起多项调查，并在钢铁关税等方面加强限制。不过，欧盟内部对华政策存在分歧，一定程度上缓和了紧张关系，但需关注后续的电动车征税等政策。

00:00 K型分化与市场展望 主持人概述当前市场的K型分化特征。主持人指出，K型分化在美国和中国市场都表现明显，并引出后续讨论主题：K型分化如何演变、风格切换可能性以及科技革命泡沫的破裂时机。 00:39 6月经济数据前瞻 宏观分析师陆银波介绍6月经济数据前瞻，提出二季度经济可能见底的判断。他认为，二季度经济增速可能降至4.3%附近，受到高油价、耐用品价格走高和投资放缓等因素制约。预计下半年油价回落、基数效应减弱和投资加码将推动经济回升。 06:24 PPI与CPI走势分析 宏观分析师陆银波分析价格维度的经济走势。他判断PPI同比在六七月份见顶，约为4.1%的高位，随后因油价回落而逐步走低。CPI受燃料价格影响，上半年维持在1.2%附近的偏高水平，下半年也可能回落。整体经济呈现弱复苏状态。 07:19 权益市场分化持续 策略分析师姚佩阐述权益市场分化的观点，认为K型分化将延续。他指出，这种分化不仅源于筹码虹吸，更核心的是业绩差异，类似21-22年毛指数与宁指数的分化。当前AI板块处于盈利与股价双赢的第一象限，而低估值板块的企稳需依赖股息率和政策支持。 09:37 板块补涨与AI风险 策略分析师姚佩探讨K型分化收敛的路径。他认为，如果低估值板块补涨或AI板块回落，需具备特定条件。当前AI板块交易拥挤，但尚未出现泡沫化，金融杠杆稳健，盈利兑现性良好。他建议关注AI加资源品的配置策略，并强调中报业绩主线。 13:15 央行货币政策改革 固收分析师周冠男解读央行隔夜OMO工具的操作。他分析了6月29-30日首次操作的利率设定（1.25%），指出其低于7天逆回购（1.4%），但消除了换锚预期。该工具实现了月末平稳和月初不宽松的效果，但加剧了非银资金摩擦，7月资金面整体呈中性平稳。 18:55 美股定价逻辑 多资产配置分析师郭仲良汇报美股定价逻辑。他指出，二季度美股大幅反弹，标普500和纳斯达克100指数均触及多年高位，但波动加剧。从估值和风格再平衡角度，科技股仍占优，前期涨幅过高的半导体硬件股票面临回调，而AI云服务厂商估值偏低，有补涨空间。 22:46 精工周报与市场择时 精工分析师王小川汇报精工周报。本周指数涨跌互现，上证指数上涨0.41%，创业板下跌4.16%。资金流向显示汽车、医药等板块净流入，电子、通信等板块净流出。A股择时信号短期多空交织，中期看多，后市震荡偏多；恒生指数偏中震荡。公募基金仓位有所增加。 26:25 非银中报行情启动 非银分析师徐康重点汇报中报情况。他指出，国泰海通中报业绩超预期，Q2净利润高达136-141亿元，创历史新高，带动非银板块关注度提升。他认为券商中报业绩有望全面超预期，受益于成交活跃度提升和两融创新高，而保险板块也将跟随。金融与科技可共振驱动行情。 31:57 科技泡沫分类研究 房地产链和多元资产分析师尚哥研究科技泡沫机制。他将泡沫分为三类：实物投资泡沫、商业模式泡沫和股市泡沫。当前AI算力投资未现系统泡沫，因供需匹配、供给瓶颈存在，且投资主要来自头部企业自由现金流。商业模式泡沫尚未到来，股市估值合理，系统性泡沫概率低。