本次会议为2026年6月1日中金宏观策略周论，围绕下半年中美周期走向、美国宏观形势、中国居民资产负债表K型修复、SpaceX上市投资机会四大主题展开分析，为投资者提供宏观策略参考，内容如下： 下半年中美周期走向展望 * 市场现状与共识差异：今年以来全球市场呈现极致K型分化，主线为AI科技，有科技板块涨幅显著，消费等内需板块跌回924低点，打破去年底“高切低”转向消费的共识；去年底中金判断美股经济积极、美元不会单边下行、中国指数空间受限转向结构、人民币升值与港股走强无必然关联，目前均得到印证。 * K型分化核心逻辑：中美均呈现“科技/外需强、内需/地产弱”的K型分化，本质是信用扩张方向差异：美国科技强源于私人部门AI资本开支高，居民弱因利率高；中国科技/外需强源于政策向智能经济倾斜、出口受益于能源转型与AI需求，居民弱因消费补贴退坡、自我修复未完成。 * 下半年变数判断：分化尚未收敛，美国关键变数为利率（油价回落则利率下行，利好内需板块；油价冲高则类滞胀，科技股独涨但估值承压），中国关键变数为外需（外需稳则政策优先推进科技升级，外需承压则财政加码转向内需）；基准情形下油价中期将降温，配置可从科技向周期外需轮动，否则在科技内轮动。 * 信用周期节奏预判：中国信用周期整体持平震荡，二季度偏弱，三季度小幅回升，居民端和内需相关部门仍震荡走弱，科技板块相对更优除非外需出现明显压力。 美国下半年宏观形势展望 * AI对经济的拉动作用：AI相关投资（信息处理设备、数据中心、软件等）叠加财富效应，贡献美国实际GDP增速约0.6个百分点，占1/3；五大云计算厂商下半年资本开支仍保持韧性，AI将继续对冲消费、地产等其他部门的疲软。 * 通胀与货币政策走向：美伊冲突推升油价至2022年以来最高水平，完全对冲大美丽法案对消费的提振作用；全年PCE通胀接近4%，核心PCE难降至3%以下，美联储年内既不加息也不降息，利率维持高位更久，新任主席沃什可能释放缩表预期。 * 劳动力市场与风险点：劳动力市场边际企稳，移民政策收紧下失业率不会显著上升；AI对劳动力的替代已在科技、金融行业显现，未来扩散情况值得关注；结构性通胀粘性强，供给侧冲击频发导致通胀中枢偏高，美联储难以忽视。 中国居民资产负债表K型修复分析 * 存款搬家特征：今年金融脱媒规模预计超10万亿，高于去年的7万亿，资金主要流向保险、黄金、私募基金等高净值渠道，大众通过公募入市的增速仅2%，呈现结构性冷热不均。 * 资产负债表分化表现：居民净存款年增长达11-14万亿（此前不足3万亿），源于储蓄率提升+贷款持续收缩（提前还贷增加、新发放贷款减少，房贷首付比例不降反升，消费贷增速降至-10%）；存款创造从信贷为主转向信贷（占比从80%降至50%）、财政（占比从18%升至41%）、结汇（占比从2%升至7%）共同驱动，资源向政策支持领域、出口部门倾斜。 * 区域与资金偏好差异：人均净存款增长快的区域为长三角、环渤海等新兴产业区，以及东北等财政依赖度高的区域；新兴产业区风险偏好更高，资金倾向投资成长股，财政支持区域偏好保险等低波动产品，形成股市哑铃型结构，高净值客户AUM增速快于大众，内部分化加大。 * 地产与股市影响：去年股市上涨对居民资产负债表正贡献6万亿，无法对冲房价重估17万亿的负贡献，居民存款积累17万亿基本对冲了地产冲击；存款积累快的区域（如北上）房价更早企稳，其他区域尚不明显。 SpaceX上市投资机会解读 * SpaceX业务结构：收入180亿美元，净亏损近50亿美元，三块业务分别为：太空业务（基石业务，含火箭发射、政府太空合作，收入40亿+，调整后EBITDA6.53亿，猎鹰九号年承担全球80%以上入轨质量）、连接业务（Starlink运营，收入114亿占60%，调整后EBITDA71.68亿，用户3年接近翻倍，今年一季度超1000万）、AI业务（合并xAI，含数据中心、轨道数据中心远期期权，想象空间最大）。 * 市场空间与风险：三块业务合计潜在市场空间28.5万亿美元，其中AI业务占26.5万亿，连接业务1.6万亿，太空业务3700亿；核心风险为星舰未按计划开发部署、监管及未验证技术（轨道AI芯片、月球经济等）无法实现商业可行性。 * 产业与市场影响：海外将加速卫星研制、星舰研发、5GNTN等应用场景落地；国内卫星互联网建设仍有空间，在5GNTN标准立项、验证环境上有全球领先优势，产业将加速发展；SpaceX上市将重构国内商业航天估值体系，带来估值重估机会。

本次会议围绕2026年中期大摩宏观策略谈展开，邢自强Robin先介绍全球及中国K型经济现状、AI与能源超级周期背景，随后首席策略师Laura分享全球及中国股市配置思路，蔡志鹏博士分析中国K型经济的成因与中长期影响，科技硬件分析师Andy孟解读亚洲AI峰会反馈与华为“韬定律”的产业意义，能源分析师Jack克吕阐述亚洲能源投资超级周期与投资机会，内容如下： 会议开场与宏观背景介绍 * 会议开场与议程说明：本期将发布Laura的下半年市场策略，同时覆盖AI超级周期下中国受益路径、全球K型经济分化等核心议题。 * 全球K型经济现状：全球普遍呈现“AI、能源投资热，消费、民生冷”的K型分化，美国AI资本开支今明两年预计分别达8000亿、1.2万亿美元，但消费受高物价、收入停滞拖累疲软，美联储年内预计不降息，不排除通胀持续高位下加息可能。 * 亚洲与中国K型经济特征：亚洲进入AI基建、能源安全、关键原材料驱动的20年来最强投资上行周期，总投资额预计从每年11万亿美元升至2030年16万亿美元，中国受益于出口但消费、地产仍深度调整，房地产仅个别城市低总价二手房边际改善，整体呈L型走势，出口强板块多为资本密集型，对就业收入滴灌效应弱于韩台地区。 * 国内政策方向预判：出口旺奠定GDP增长基础，大规模消费、地产刺激政策出台概率低，财政发力将定向流向超高压电网、AI算力中心等“6张网”新型基础设施，以投资供给端为主，短期难打破K型格局。 全球与中国股市配置思路 * 全球股票配置总基调：未来12个月唯一建议做多的风险资产为股票，其中美股为超配，欧股、日股、新兴市场均为平配；日股仅建议配置AI产业链、高端制造等结构性主题，规避受能源价格、出口冲击的板块。 * 美股配置逻辑与板块建议：2026年标普500盈利增速预期上调至23%，受益于AI资本开支、美国《大而美法案》税收减免，盈利上调幅度达22%，远超新兴市场。建议增配科技大厂、金融、早周期消费、工业板块，降低防御属性的医疗板块仓位；即使美联储未开启降息，只要不加速加息且盈利超预期，标普500仍可实现双位数增长。 * 中国市场配置思路：恒生指数目标价28400点、名胜中国指数91点、沪深300指数5400点，均有10%-15%上行空间，盈利提升主要来自人民币走强、出口及AI/能源资本开支利好。建议聚焦国产替代半导体、科技硬件及受益于全球能源资本开支的25只个股名单，A股因国家队资金托底、高质量IPO提升参与度更看好，港股短期受IPO解禁、地缘政治扰动震荡，7月后互联网盈利改善逻辑将更清晰。 中国K型经济深度分析 * 中期K型分化可持续逻辑：1-2年维度内，中国深度嵌入全球AI投资周期，叠加能源转型带动“新三样”、电力设备出口，供给侧的规模成本、供应链、人才优势及政策支持持续增强，本轮出口上行由全球需求增长驱动，对名义GDP拉动强于过去“以价换量”阶段，可支撑总量平稳增长。 * K型分化的长期隐患：新经济多为资本/技能密集型，就业吸纳能力弱于旧经济，AI甚至存在岗位挤出效应，导致收入、消费传导滞后，仅少数行业局部通胀；旧经济关联广泛就业、地方财政与债务化解，若存量问题不解决，新经济难以形成自我维持的内需循环，中长期需推动地产出清、税制改革、社会保障体系完善等再平衡改革。 * 新旧动能转换核心方向：科技进步需反哺消费，拓宽普通人消费边界，形成“科技提升收入-消费反哺产业”的良性循环，参考美国60-70年代航天科技反哺消费的经验，未来5-10年该循环能否形成是中国经济发展的关键。 AI产业与半导体技术解读 * 亚洲AI峰会反馈：参会者普遍乐观，Tech specialist因重仓AI标的获得丰厚回报，部分经验投资者担忧周期见顶，latecomer正加速调仓至科技板块；本周台北Computex展会将有更多新技术发布，后续将跟进细分领域分析。 * 华为“涛定律”产业意义：市场观点两极，乐观派认为是半导体行业“DeepSeek时刻”，悲观派认为与海外2.5D/3D封装、堆叠技术无本质差异；实际华为已应用该逻辑5-6年，麒麟芯片带动手机国内份额从6%回升至20%，AI服务器超节点可与英伟达产品竞争，核心是倒逼国内产业在制程受限下极致优化工程能力，推动产业共同进步。 亚洲能源投资超级周期分析 * 能源与AI的正反馈逻辑：亚洲能源消费10年增长50%但投资长期停滞，传统能源资本开支达历史低位，AI爆发将推动亚洲数据中心2030年消耗1/6的 regional电量，能源安全已升级为国家安全战略，二者将形成正反馈，驱动5.5万亿美元（乐观6万亿）的亚洲能源投资超级周期，释放9万亿美元价值创造机会。 * 能源投资结构与重点方向：投资翻倍至年均1.1万亿美元，电力电网占2/3（电网投资达1万亿美元），煤炭、天然气需求将大幅增长（新增350GW煤电装机），储能装机将增长6倍至3000GWh，炼油、化工、航运也将进入资本开支新周期，推荐宁德时代等7家核心受益标的。 * 钠电池新变量价值：钠电池成本比锂电池低30%，原料盐储量无限，可消除对锂、石墨的依赖，能加速北方寒冷地区储能规模化、商用车电动化，降低电动车成本10%-15%，推动EV从政策驱动转向经济驱动，2030年预计占全球电池总量30%，乐观情况下达40%-50%，是能源行业“新石油”。 会议总结 * 产业革命长期视角：AI革命传导速度超预期，参考过去200多年五次产业革命时长可达10-30年，相关行业迎来5-10年一遇的投资机遇，需放在长期产业革命框架下理解宏观经济与市场走势。 * 后续安排：本次宏观策略谈结束，下周同一时间继续更新相关内容。

本次会议为华创宏观团队的旬度经济研判分享，围绕无地产（弱地产）复苏下的财政金融部门影响展开，先后分析了新旧经济结构变化、企业居民部门特征、金融体系变化、美国通胀、地产回暖、流动性及基建财政情况，内容如下： 新旧经济结构变化与整体影响 * 新旧经济划分与交叉节点：旧经济以地产、基建、建筑建材为代表，新经济包括信息传输软件技术服务业、租赁商务服务业、8个高端装备制造；2025年GDP生产法维度新旧经济完成黄金交叉，新经济占比超过旧经济，固定资产投资2024年完成交叉，出口中间品资本品占比3年提升20个百分点，2023年新经济就业已超旧经济，A股非金融企业2024年新经济营收超旧经济，利润占比达35%，接近2017-2021年旧经济利润峰值水平，旧经济利润占比降至15%以下。 * 各部门运行逻辑变化总览：新旧经济结构切换将深刻改变企业、居民、政府、金融部门的运行逻辑，重点对金融系统和财政系统产生深远影响。 企业部门与金融体系变化 * 企业部门三大特征：一是库存周期弹性降低、非对称性改善，补库去库峰值降低但节奏更均匀，受地产脉冲性减弱影响；二是对信贷需求下降，新经济依赖直接融资，旧经济依赖重债务，当前复苏对银行信贷依赖度远低于过往；三是中游制造出口拉动性更强，受全球安全焦虑下中游制造海外出口逻辑驱动。 * 金融体系三大影响：一是银行信贷重要性下降，可出现无信贷脉冲的经济向好和A股牛市，银行资产端受益于经济复苏的节奏慢于过往，净息差企稳反弹更滞后；二是货币政策框架转型迫切，稳资本市场的宏观调控意义等同过往稳信贷，需从量调控转向价调控，加强对无风险利率曲线的把握；三是经济观察指标升级，从过往关注新增社融、中长期贷款等信贷指标，转向关注企业居民存款增速差、PMI、万德权益净利润等。 居民与政府部门转型方向 * 居民部门K型分化风险：旧范式下财富靠地产、分配靠劳动力，城镇化普惠性强，城镇住房自有率96%，地产基建就业群体3/4为高中及专科以下学历；新范式下存量财富向资本市场倾斜，分配向资本和技术倾斜，A股投资者仅约3亿（占人口1/5），参考欧美经验前20%富裕人口掌握80%以上股票市值，且新经济从业者仅不到1/4为高中及以下学历，居民部门存量财富和流量分配都将加剧K型分化。 * 财政部门收支转型：收入端需从依赖卖地转向资本征税，2020年地产相关税收占广义财政收入近40%，2025年降至20%，资本利得税、企业所得税、遗产赠与税等占GDP比重较发达国家仍有差距，税制向资本征税方向调整明确；支出端需从项目型投资转向投资于人，提供公共服务均等化，加强二次分配，当前社保支出、所得税（含企业所得税）占GDP比重较发达国家仍有差距。 企业利润与PMI数据观察 * PMI数据分化特征：中游装备制造、高技术PMI仍在回升，与出口链改善联动；代表地产建筑业的原材料PMI跌至47.1，消费PMI持续回落，不同领域分化明显。 * 利润板块与内部分化：板块层面上游利润增长较快，受价格上涨对冲量的下滑影响，中游利润率整体提升、下游回落，4月中游利润率受高基数影响略有下滑，5月有望修复；板块内部中游出口相关的电子、运输设备（含船舶）利润增长快，内需相关的汽车等因补贴退坡利润大幅下滑，消费行业多数利润大幅负增长；原材料板块内部分化，化工、有色增长超70%甚至翻倍，非金属矿物（水泥、玻璃）、钢铁利润大幅下滑，反映地产基建需求偏弱，整体仍处于分化较大的状态，可参考中优100指数筛选景气标的。 地产回暖特征与趋势判断 * 二手房成交回暖但增速回落：重点跟踪的23城二手房成交1-3月同比-5.3%，4月升至10.4%，5月前30日升至18%，但5月下半月增速从22%回落至16%，后续高增能否稳住仍需观察。 * 成交结构以刚需为主：以上海为例，2025年300万以下低总价房源占二手房成交65%，2026年1-4月升至70%；90平以下房源占比从64.8%升至65.9%，北京、深圳也呈现同样趋势，成交由小户型低总价刚需房支撑。 * 本轮回暖为点状改善，难广谱回升：对比2015-2016年回暖，当时租金年增3%、居民中长贷月均多增1800亿、土地溢价率最高超70%、新开工增速转正，地产链全面好转；2023-2024年及本轮回暖仅二手房成交量改善，2026年1-4月百城租金同比下滑7.4%、居民中长贷持续少增、土地溢价率低位、新开工增速继续下滑，四个核心指标均偏弱，属于点状改善，需等待租金企稳、成交从刚需扩展至改善等信号才会更乐观。 流动性多维度分析 * 银行间流动性看货币政策：本轮与过往有三处不同，一是新经济主导下无大规模信贷扩张，旧经济不良率仍高位，央行更关注金融稳定；二是出口结汇通过掉期、衍生品操作，不体现为央行外汇账款1:1兑换，贸易顺差持续会推动央行基础货币被动扩表；三是居民存款搬家至非银存款不需要缴准，减少准备金需求，对抗央行收水。后续观察同业存单，净融资为负则银行不缺负债、利率偏低，净融资转正且持续改善则可能带来资金利率波动上行。 * 非银流动性看居民存款搬家：旧经济下居民资金多流向地产、影子银行，当前地产销售偏弱、资管新规限制影子银行，居民存款搬家至非银规模持续飙升，处于历史绝对高位；非银作为蓄水池，出水口为直接融资，当前直接融资规模未大幅放量，资金淤积非银，只要居民存款持续同比负增、未出现IPO、企业大规模发债等直接融资放量，非银流动性将持续宽松。 * 实体信用扩张看海外需求：旧经济下国内信贷依赖地产基建拉动，新经济下需求更多在海外，国内信贷强弱不必然反映经济走势，更需关注海外企业、政府融资规模，国内信用可重点观察企业居民存款剪刀差，企业资金改善则预期向好。 美国通胀预期与美联储政策 * 中长期通胀预期未脱锚：近期美国中长期通胀预期上行，但较2022年3月首次加息时仍有20-50BP差距：金融市场定价的5年5年通胀互换、10年期盈亏平衡通胀率未达当时水平，联储专家调查通胀预期约2.5%，较当时低10-30BP，消费者预期中纽约联储指标平稳，密歇根大学指标因对油价更敏感参考性较弱；短期通胀预期受油价冲突影响明显上行，和去年关税冲击下的预期值接近。 * 美联储政策走向判断：若中长期通胀预期未持续上行，今年最差情况为不降息；若中长期通胀预期脱锚，美联储可能转向加息，过往中长期通胀预期持续上行均伴随加息周期。当前部分官员鹰派表态（如沃勒称加息降息概率五五开）是预期管理策略，通过强硬表态压制脱锚风险，避免激进加息。 * 后续跟踪指标：重点观察金融市场定价的中长期通胀指标，5年5年美元通胀互换2022年加息时为2.6-2.7，当前差20-30BP；10年期盈亏平衡通胀率当时为2.8-3，当前差40-50BP。 基建承压与财政约束 * 3-4月基建相关指标全面承压：1-2月广义财政支出同比6%、基建同比11%，4月广义财政支出同比-7.3%、基建负增长；3-4月专项债发行仅5100亿（去年同期近6000亿），5月仅1600亿（去年同期4400亿），PSL加政金债融资为近年同期低位，城投债及非城投国企信用债融资3-4月达2021年12月以来高点，5月明显回落，4月企业中长期贷为近年统计低位；建筑业PMI4月走弱、5月仍在荣枯线以下，建筑业新订单、施工项目总投资增速为近年低位，水泥发运、沥青开工均为近年同期低位。 * 地方层面三大约束压制政府投资意愿：一是化债约束，2024年9月启动本轮化债，2026年5月国常会强调压实地方主体责任，影响地方融资；二是规范招商引资约束，2025年下半年开始遏制地方税收优惠、违规投资冲动，减少重复建设；三是新行政观学习教育约束，2026年春节至7月开展针对地方一把手的整治，要求尽力而为、量力而行，抑制投资冲动。跨年度增量政策（5000亿准财政、5000亿结算限额盘活）效应消退后，地方投资意愿受约束，基建承压并非短期转折。

本次摩根士丹利周期论剑在线直播讨论了三个核心主题：跨境证券交易监管新规、银行业绩与展望、以及交运与原材料行业的最新动态。 针对跨境新规，分析师指出对富途等券商的影响整体可控，罚款财务影响有限，主要影响在于存量大陆客户业务，但公司增长点已转向海外市场，且此次监管并非系统性风险。 银行业方面，一季度业绩超预期，息差反弹、制造业信贷风险下降，银行股目标价被上调。 在原材料领域，几内亚铝土矿限制出口和中国国内查超产将支撑铝价，利好大型铝企。 交运方面，海峡局势缓和被明确视为油运的短期利好，同时分析师看好中通快递和春秋航空的基本面与估值。 此外，分析师指出光纤需求爆发、中天科技盈利预测上调，并认为黄金短期承压但中长期看多做多逻辑不变。 内容时间线概览（按发言者区分） 张雷（Rachel）- 基础材料行业分析师（主持人） * 几内亚铝土矿限制出口：媒体报道几内亚（中国最大铝土矿供应国）可能在6月份出台限制出口政策。去年出口1.8亿吨，今年市场传可能减至1.5亿吨。 * 第一步：短期看，几内亚即将进入雨季（季节性减量），叠加出口量下降预期和运费较贵，铝土矿价格应有支撑。目前价格约67-68美元，已跌破成本线，后续价格需要打到此水平以上。 * 第二步：短期氧化铝库存高，成本驱动价格大幅上升可能性不大。但控制铝土矿后，虽有产能过剩但产量可能下降，消化库存后氧化铝价格才能看到支撑。 * 建氧化铝要求：几内亚要求几大中资企业（中铝、国电投、虹桥等）各建120万吨氧化铝，共720万吨。当下已过剩，新产能会加剧过剩，但若建设周期放缓，长期可能对应上海外电解铝产能。 * 国内查超产：环保部门入驻广西、新疆等省查超产。广西已停产20万吨。超产部分主要是灰色部分（产能置换未完、旧未关新已开），估计量约四五十万吨。现有合法产能利用率超过100%技术上不可持续，但当前盈利高，企业愿意先挣这个钱。对铝价和股票情绪有正面影响。 * 受益企业：中铝、虹桥等已在几内亚答应建氧化铝的企业，出口减少理论上不应影响他们；中铝国内铝土矿量也大。小企业可能让出市场份额，利好大企业。 * [00:40:02.155] 结束语，欢迎分析师联系，下周再见。 黄诗瑶（黄驰瑶）- 金融行业分析师 * [01:07.340] 聊跨境证券监管新变化： * 新规要点：1）证监会设置两年整改期，期内原有大陆客户只能在境内做单向卖出和出金交易；2）两年后要求券商彻底关停境内跨境证券交易服务。3）对富途罚款18.5亿。 * 对富途影响： * 罚款：账上现金100多亿，年利润接近100亿，直接财务影响可控，不影响未来增长投入、回购和股息。 * 存量客户：最大影响是两年后不能在境内继续服务，需做存量客户出清。估算大陆客户占客户数量13%，资产贡献17%，营收贡献约20%。若这部分营收全拿掉，对利润冲击约税后接近30%。上周五股价跌27%，基本已完全pricing in这部分影响。 * 增长：过去几个季度大陆客户贡献微乎其微（极低个位数，接近0）。入境增长主要来自香港和海外市场，公司持续拓展海外市场、新产品（期权、财富管理、加密货币、美国poly market等），这些增长基本不受影响。 * 静态估值：若将2026年估算利润砍掉30%后，对应股价约10-11倍PE。失去大陆客户不确定性后，估值应朝着15倍甚至更高水平走，有较大估值回升空间。周一晚已出现迅速反弹。 * 非系统风险：反复读了证监会文件，并没有要求两年后强制关停客户账户，措辞明确是“在境内发生的跨境证券交易活动”须清退。理论上，账户可继续存在，只是不能在境内操作。香港证监会通函也佐证：只要求关停伪造资料开户和沉睡账户。允许大陆客户到港开户，但需提供合法资金来源声明等新要求。所以没有必要对系统性流动性产生恐慌。 * 客户资产拆分：富途1.2万多亿港币客户资产，股票占约75-76%（9400多亿），港股和美股大概一半一半。港股中恒生科技30只股票客户持仓约1000多亿，大陆客户按17%算约170多亿，即使部分卖掉也不会对市场流动性造成大冲击。 * [10:20.040] 聊银行业新看法： * 正循环强化：金融体系正循环在强化。 * 驱动因素：1）出口和制造业增长健康，技术创新和产业链升级；2）PPI已由负转正，且在油价冲击前连续6个月回升，更多是内生供求优化；3）一季度银行息差反弹比预期更快，因需求稳定和监管理性化（设定利率下限、不再要求小微贷款增速等）；4）居民金融资产增速健康（一季度同比10.8%），带动手续费增长。 * 风险成本改善：自下而上的制造业风险评估显示，高风险信贷比例从去年底的10%下降至7%（下降3个百分点），主因是产能投资增速理性化、PPI改善传导至毛利率和利润。照此趋势，更多行业将体现利润改善，信贷风险有望继续降低。未来2-3年消化7%的坏账压力可控。 * 利润预期与目标价：小幅上调银行利润预期和目标价（A股港股平均上调5%左右，A股银行上调2-3%）。看好港股大行（如CCB、BOC），PB看到2026年0.7倍；A股成长性银行（如宁波银行）PB看到1.3倍。维持对银行股乐观看法。 范倩磊 - 交运行业首席 * [15:56.180] 交运行业观点更新： * 中通快递：一季报业绩略好于预期，营业利润提升22%。份额提升加速、成本优化略超预期。全年盈利预测隐含年对年利润增长约20%。公司交易在今年11倍PE（扣除净现金仅10倍）。回购已重启，一年内约8亿美金融回购额度。股价在业绩后回调，主因阿里巴巴一位非执行董事辞职（可能意味着阿里计划减持约9%的中通股本）。但分析师认为，从基本面和份额提升角度看，中通风险收益比非常好，估值扩张可期待。保持乐观，在业绩后发了积极RTI（看60天内绝对回报）。 * 航空：短期交易逻辑主要是油价变化。新加泰罗尼亚航空煤油已从4月初超200美元/桶回调至约136美元。若跌至约110美元，三大航才能回到盈亏平衡（即去年供需紧张上行周期的起点）。若油价继续下跌至100美元以内，航空全服务公司可能重新开始上行周期。 * 风险：高油价已伤害需求。国内航空旅行需求同比跌高单位数至接近10%，国际跌中低个位数。高油价需要更多时间消化和反转。 * 春秋航空：基本面相对更稳健。1）解决飞行员瓶颈后，产能释放加速；2）高票价环境下，低成本航空需求侧更受益。今年预计仍维持赚钱状态，盈利小幅下滑但股价已充分price in悲观预期。 * 油运： * 解读：市场部分投资者对油运有理解误区——认为霍尔木兹海峡关闭抬高运价，海峡开放运价会跌。但基本面的方向搞反了：关闭后需求侧下滑远大于供给侧扰动（运力扰动仅是困在湾内的船，影响比例远小于中东出口下滑比例）。 * 利好逻辑：海峡重新通行，需求侧反弹将超过供给侧影响。短期中东区域船不够用（部分已调去大西洋航线），市场会有强烈补库存过程支撑运价反弹。海峡缓和是油运短期重要利好。 * 中期：亚洲能源安全角度，日韩、东南亚会分散原油进口来源地（之前超50%来自中东），更多切向大西洋地区，将拉长运输行距，持续利好需求。若未来2-3年成为趋势，将使油运周期维持在高回报水平。 * 乐观情境：若伊朗油制裁被解除，影子船队老旧船需拆解，合规买家需要合规船舶运输，会加剧供需紧张，推升运价。 * 观点：对邮轮非常看多做多，继续积极看多中远海能（A股和港股）和招商轮船。

本期“周论”的核心议题聚焦于科技趋势与美债利率上行之间的博弈。报告指出，当前市场面临AI科技趋势如火如荼，但同时也遇到了美债利率走高和油价高企带来的挑战，本质上是“分子（盈利）”与“分母（利率）”的赛跑。报告从长期和短期两个维度展开分析： * 长期视角：深入探讨了AI时代与人口变局的交织影响，提出了核心、非标准化、瓶颈三类新时代核心资产。 * 短期视角：分析了美债利率易上难下的原因及其对科技板块的潜在扰动，并评估了高油价对工业利润的侵蚀路径。 此外，报告还更新了AI DC电源、人形机器人等产业链的产业催化进展。报告建议充分肯定AI的积极作用，同时关注短期扰动，并把握产业变化带来的投资方向。 内容概要 1. 主持人/主讲人: 刘刚 (Kevin) - 宏观策略分析：AI时代、人口变局与市场短期博弈 * 议题引入： * 市场近期再起波动，科技趋势遇到美债利率走高和油价高企的挑战，本质是分子（盈利）与分母（利率）的赛跑。 * 介绍本次周论的几大主题：AI与人口变局的长期猜想、美债利率对科技股的扰动、AI DC和机器人产业前景、高油价对利润的影响。 * 长期猜想：AI时代与人口变局 * 研究背景与初衷：市场正处于AI爆发与人口变局的历史交汇点，两者交织将带来深远变化。报告花了三个多月时间，从多个维度进行探讨。 * 核心结论：两者的交织会导致三个层面的分化： 1. 核心与外围资产的分化（人口减少不会自动带来资源充裕，资源会向核心区集中）。 2. 商品与服务价格的分化（AI使可复制商品通缩，但AI暂时无法替代的服务性需求会更贵，即鲍莫尔效应）。 3. 分配上的分化（AI可能使劳动力在生产函数中的贡献下降，按劳分配的机制受冲击）。 * 正面效应测算：AI未来10年可分别拉动中美年均GDP提升0.51和0.3个百分点，短期内可以完全对冲其对就业的负面冲击。 * 应对策略（三类新时代核心资产）： 1. 稀缺资产：在人口变局下，物理和资产属性上的核心稀缺资产（如核心区位房产）。 2. 非标准化资产：AI短期无法替代的领域（如养老、心理咨询、艺术、需要深度思考的工作）。 3. 瓶颈资产：AI和生产链条上的必需品。短期如芯片、光模块等；长期看，高能量密度的能源、智能稳定的电网、长时间的稳定储能是关键瓶颈。 2. 宏观分析师: 俊总 - 美债利率与科技股：短期扰动与长期机遇 * 美债利率易上难下的原因（两堆干柴+两团烈火）： * 两堆干柴（基本面/结构性因素）： 1. 经济基本面：美国名义增长中枢有触底向上趋势，支撑长端利率。 2. 财政扩张：大财政时代让债券投资者要求更高的期限溢价。 * 两团烈火（短期催化因素）： 1. 海外利率冲击：英国、日本国债利率上行（受更换首相、加息预期等影响），传导至美债。 2. 油价推升通胀预期：若中东局势维持现状，油价可能在夏天升至120美元以上。 * 结论：未来长端利率易上难下。 * 对科技股的影响机制： * 过去：科技大厂依赖自有现金流，对长端利率不敏感。 * 未来：随着资本开支持续扩大，企业不得不大规模举债扩张，届时对10年期美债利率将变得高度敏感。利率上行会直接影响企业的财务状况和估值。 * 短期战术观点与长期战略观点： * 短期：对AI硬件和科技板块转向谨慎（但不是悲观），短期可能有扰动。 * 长期：战略性乐观。理由包括：1）美国经济的核心是“国家安全”驱动的K型经济（投资端强劲，消费端不温不火）；2）若美债利率持续高企影响美国财政和AI竞赛，美国政府可能会实施“金融抑制”（人为干预压低利率曲线）。 3. 电力设备首席分析师: 曲浩源 - AI DC电源与人形机器人产业更新 * 板块行情背景： * 5月以来，AI DC电源、人形机器人等此前相对低位的板块出现涨幅。这背后除了资金高低切换，也有行业层面的密集催化。 * AI DC电源产业链： * 核心逻辑：从英伟达Rubin到未来几代架构，电源端存在量价齐升的逻辑。 * 需求验证：国内外大厂资本开支持续上修（阿里表示超3800亿，海外TOP4云厂商预计超7000亿美金），高景气得到印证。 * 技术方向：固态变压器（SST） 成为市场关注核心，是算电协同的终极方案，预计已在样机送样阶段，明年有望出现试点。 * 供电架构：未来英伟达可能上升至800伏HVDC架构，将推动UPS、HVDC、巴拿马电源等方案的变化。 * 人形机器人产业链： * 产业催化密集： * 特斯拉链：最后一批Model S/X下线，工厂将转为机器人生产线，V3机器人预计年中发布、下半年启动量产。 * 海外链：Figure展示了长时间的无故障分拣作业，效率接近人类，提振市场信心。 * 国产链：云深处IPO受理，智远、优必选、语数等头部企业在产业和融资端都有积极变化。 * 投资关注方向：特斯拉T链（确定性高）、本土本体供应链、新技术高弹性方向（如电子皮肤、轴向磁通电机）。 4. 宏观分析师: 文静 - 油价冲击下的利润图景 * 油价现状：美伊和谈反复，油价在100-120美元/桶之间徘徊。霍尔木兹海峡通行量极低，供应缺口正靠消耗库存弥补。预计未来两个月油价中枢仍将在高位运行。 * 对中国的影响（输入性通胀与供给冲击）： * PPI转正：3-4月PPI环比快速上涨，主要贡献来自跟油价相关的五大能化行业。 * 滞胀特征：这是供给冲击导致的通胀，表现为“量在往下走，价在往上走”，是典型的滞胀。例如，过去一个月油价同比涨了20%，但成品油消费量同比下降了20%。 * 对GDP的影响：测算显示，油价20%的上涨可能下拉GDP 0.25个百分点。 * 对工业利润的传导（有滞后性）： * 前期：油价上涨时，上游因成本滞后、售价先行，利润改善快；下游有库存可以消耗，利润受损暂未体现。这导致3月工业企业利润同比竟然改善。 * 后期：约2-3个月后，油价冲击会从上游传导到中下游，整体工业企业利润将转为负向冲击（制造业利润率受损，公用事业冲击更大）。 * 对股市影响：油价冲击前期，上游周期股受益，股价有支撑；但如果油价见顶回落信号确立，周期股可能出现提前回落。

本次摩根士丹利热点前瞻直播聚焦三大议题。 首先，团队推出了中国生物医药“登月”系列报告，首篇聚焦恒瑞医药的RAS领域管线布局，认为其是布局最完整的中国药企，预计该平台base case估值36亿美金（对应约7%股价上行空间），乐观情况可达120亿美金（对应约20%市值提升）。 其次，分享了上周上海线下调研反馈，覆盖了药明康德、康龙化成、恒瑞、联影、微创等多家公司，指出医药销售代表新规对临床价值明确的创新药影响有限。 最后，梳理了ASCO已公布摘要中的核心数据亮点，科伦博泰的TROP2 ADC、信达生物的IBI363、康方的伊沃西单抗、合约医药的ABS K061等数据被重点关注。 整体来看，市场对具备清晰成长逻辑、数据催化及创新主题的中国Biotech仍保持选择性关注。 内容时间线概览（按发言者区分） Alexis Yan - 主持人/分析师 * [00:00:00.100] 开场，介绍会议三大议题：1）推出中国生物医药“Moonshot”系列报告；2）上海线下调研反馈；3）ASCO已公布摘要的重点预览。 * [00:01:26.920] 介绍Moonshot系列报告初衷：定位中国药企管线中具有全球竞争力或国际化潜力的资产，首篇聚焦恒瑞医药的RAS领域。 * [00:02:35.410] 概述RAS靶点今年突破进展（Revolution Medicine胰腺癌三期数据亮眼等），以及恒瑞在RAS领域的全面布局（G12D注射剂/口服剂、pan RAS、pan KRAS、G12C等）。 * [00:03:55.150] 详细列举恒瑞RAS管线布局： * G12D注射剂（HRS-4642）：已进入中国三期，一线胰腺癌数据亮眼。 * 口服G12D：已进入临床。 * pan RAS：已进入一期临床，PK profile有改良。 * pan KRAS on/off：在I期阶段。 * 更早期管线：G12V、KRAS cancer vaccine等。 * [00:05:28.760] 恒瑞G12D在一线胰腺癌领域的临床效果和速度在全球领先。 * [00:06:16.220] 分析管线设计差异化： * pan RAS：重点改良PK profile，减轻皮肤毒性（rash）。 * G12D：第一代用注射剂避免肠道吸收问题；第二代口服剂在吸收方面有改良。 * [00:07:53.410] 分享美国团队对RAS领域KOL调研结论，总结KOL对该靶点期望看到的疗效指标（ORR、安全性平衡、用药顺序等）。 * [00:08:30.280] 将时间交给Clinton介绍市场机会和销售预测。 * [00:14:22.020] 补充恒瑞与BMS达成deal（具体资产未公布），说明恒瑞的discovery platform正被国际药企认可。Moonshot系列后续将挖掘更多药企被忽视的全球竞争力资产。 * [00:15:01.070] 转向ASCO已公布摘要： * 科伦博泰：TROP2 ADC联合K药在一线PD-L1阳性非小细胞肺癌的读出。PFS数据尚未成熟，但HR亮眼（尤其PD-L1≥50%亚组0.48）。安全性可控，OS趋势好。完整数据将在5月29日公布。 * 复宏汉霖：PD-L1 ADC（HLX43）在非小细胞肺癌的数据更新，有更多有效性数据和更稳定的安全性数据。 * 恒瑞、中国生物制药等也有系列数据读出。 * [00:19:04.200] 将话题交给Lawrence分享上海trip的take away。 * [00:26:13.720] 将时间交给Jack分享biotech公司调研反馈及ASCO重点。 * [00:36:17.780] 补充Pharma和Device公司的调研take away： * 医药销售代表新规影响：对临床价值清晰的创新药影响有限；对低线城市、临床价值不明显的药品短期或有冲击。 * 海外BD环境：各公司仍持续与海外药企沟通，对BD展望正面。海外对中国资产的数据质量和地缘政治看法也偏正面。 * 恒瑞：与BMS deal、产品销售on track、milson inhibitor（HCM）二期数据有global first-in-class潜力，海外三期今年内展开。 * 豪森：产品销售和BD展望符合预期，非肿瘤领域（代谢、自免、CNS）管线读出增多。 * 复宏汉霖：PD-1在围手术期胃癌有望获批，美国小细胞肺癌数据下半年公布并申报BLA。biosimilar全球化目标：2030年贡献10亿美元收入。 * 国药控股：业绩平稳，回款周期拉长。防御性标的（6倍估值、30%派息率）。 * [00:43:23.940] 联影医疗：海外扩张迅速，2025年海外收入增速超50%（贡献1/4总收入）。一季度因汇率影响增速暂缓至27%，但二季度趋势强劲，全年有望维持50%海外增速。国内中高端领域全面开花。 Clinton - 分析师 * [00:09:00.440] 恒瑞RAS平台估值分析： * 2035年峰值销售预测：中美两国合计约38亿美元（未调整）。 * 三大板块拆分：1）G12D（核心在一线胰腺癌）；2）pan RAS + pan KRAS（覆盖所有RAS/kRAS突变肿瘤，全球年新增180万例）；3）G12C（一线/二线非小细胞肺癌）。 * Base case估值：PS多倍法，美国给2倍，中国给3倍，得出36亿美金，对应当前股价约7%上行空间。 * 乐观情况：美国3倍，中国4倍，预测全球化顺利（自建/NewCo/CoCo等模式），估值可达120亿美金，对应约20%市值提升。 * 估值保守性：仅在低风险适应症上做预测。若RAS资产向前线推进或与ADC/IO联用提升治疗时间，市场空间还有扩张余地。 * [00:12:06.895] 2026年RAS领域催化剂： * 恒瑞方面：1）HRS-4642胰腺癌更成熟数据（重点看PFS）；2）口服KRAS G12D和pan RAS在6-12个月内的早期数据；3）三代G12D和pan KRAS进入IND enabling阶段，今年有望入临床。 * 全球方面：关注Revolution Medicine pan RAS在ASCO的二线PDAC完整数据、一线胰腺癌数据，以及Erasca、BridgeBio等在pan KRAS、KRAS G12C on/off领域下半年密集的数据读出。 * 结论：未来2-18个月RAS领域持续高关注度，恒瑞作为布局最完整的中国药企，是核心受益者。 * [00:44:08.845] 微创医疗： * 公司整体方向正确（海外拓展、机器人业务亮点），但短期业绩有压力。 * 受销售代表新规和上半年渠道去库存影响，管理层对上半年指引保守（低个位数增长），但重申全年高个位数增长目标。 * 机器人业务亮点：二季度装机环比增长，海外装机/手术量爬坡符合预期，部分海外医院单机手术量已接近达芬奇水平。耗材占比从去年10%向30%目标推进，若兑现将显著改善盈利模型。 * 评级：维持Equal-weight。市场更关心何时实现organic break-even（而非靠卖资产）。在利润率持续改善、海外执行顺畅、监管环境不确定这些因素有更多证据前，股价难迎来持续性重估。 Lawrence - 分析师 * [00:19:04.200] 上海trip总体反馈：见了约20家公司，包括CDMO、创新药、Pre-IPO公司。客户关注度集中在AI和Tech。 * [00:20:02.120] 药明康德： * 小分子CDMO增长势头比大分子更明显（客户backlog增长、外包比例攀升）。 * 一季度业绩大beat但未上调指引，市场对二季度指引提升预期高。 * FDA小分子批文持续增加，药明康德拿到约30%的CMO订单份额（占比非常高）。 * 89个商业化CMO订单中，大部分仍在7年独占期内（19年后获得）。近期很大几率保持20%+增长。 * 94个三期临床项目（约50% POS），后续还将有大量CMO订单。 * [00:22:18.250] 药明生物： * 维持全年13-17%增长指引，考虑美元贬值因素可增加3个百分点。 * 商业化订单可能较低，市场担忧下半年的毛利率压力（上半年毛利率更好）。 * [00:23:17.780] 康龙化成： * 早期biotech funding在美国和中国均有改善。 * 美国国会有提案禁止早期Pre-IND中国数据作为IND Package的一部分，但康龙在海外有多个site可以做，影响不大。许多out-license资产也有Phase 1/2数据，目前对行业影响有限。 * 维持全年12-18%增长指引，调整概率不大。 * [00:24:30.960] 国药控股： * 国内医院渠道proxy，压力大。医保控费、反腐（医药代表管理）、集采持续影响毛利率。 * 今年业绩平稳无增长，回款周期同比上升1-2天。 * 定位为防御性标的（6倍估值，30%派息率），适合投资者在创新药后寻找低估值避风港。 Jack (Jackline) - Biotech行业分析师 * [00:26:13.720] 上海trip投资者反馈： * 参与者：以专业投资者（specialist）为主，也有部分综合类投资者（generalist）。综合类投资者在3-4月宏观不利环境下，仍在逐渐扩展 mandate 到 healthcare。 * 关注点：1）ASCO数据催化；2）小核酸药物、AI药物研发等新兴创新方向。 * 结论：市场更谨慎但未回避风险，聚焦有成长故事、近期数据催化或创新主题支撑的公司。 * [00:28:17.100] 2026年ASCO中国biotech关注主线： 1. PD-1双抗在一线非小细胞肺癌的竞争格局。 2. IBI363等非PD-1相关双抗（偏向性双抗）在OS和剂量窗口的表现。 3. FGFR2胃癌资产的疗效与眼部毒性。 4. 其他：Her2胃癌、RAS相关数据（对同类资产形成参考）。 * [00:29:01.340] 已公布摘要中三个正面数据分享： 1. 信达生物 IBI363（PD-1/IL-2双抗）：在二线免疫治疗后进展的非小细胞肺癌中（3mg剂量），鳞癌中位OS达18个月，非鳞癌达15个月。结果好于同类竞品，对后续注册性研究有支撑。尤其在鳞癌和EGFR野生型腺癌方向尚未被市场完全定价。安全性仍需观察（高剂量下皮疹、关节痛、类固醇使用）。 2. 康方生物 伊沃西单抗（AK112，PD-1/VEGF双抗）：联合化疗治疗二线小细胞肺癌，ORR达61.9%（近62%），中位PFS达9.8个月（近10个月）。数据明显优于此前二线治疗（ORR 40-50%，PFS 5-6个月）和其他在研双抗。OS尚未成熟，安全性大致可控，扩大了该药在更多适应症的应用潜力。 3. 合约医药 ABS K061（FGFR2/3小分子）：在FGFR2阳性胃癌/GJC一线治疗中，ORR达90%，显著高于此前FGFR2靶点管线约60%的水平。三级以上眼部毒性仅2.7%，延续了公司在该靶点安全性方面的差异化优势。但数据仍早期、样本量小，需观察疗效持续时间、PFS和患者筛选。 * [00:31:58.690] 对科伦博泰（TROP2 ADC + K药）数据的解读：PFS HR在PD-L1≥50%亚组（0.48）与康方伊沃西单抗在该亚组的获益（0.48）一致。安全性相对可控。倾向于将其视为对康方伊沃西单抗不构成直接负面或竞争影响的数据。 * [00:33:01.620] IBI363一线联合疗效（3mg爬坡至11.5mg）早期ORR达86%，是较强的早期疗效信号，但样本量有限，是剂量窗口和早期疗效验证。 * [00:33:39.895] 市场将关注的其他未公布数据/催化剂： 1. 康方生物 Harmoni-6 OS数据：今年中国biotech最重要的催化剂之一。关注OS风险比、生存周期清晰度、安全性（出血、血栓、高血压、蛋白尿）。若OS理想，将进一步支持康方在PD-1双抗领域的竞争地位。 2. 荣昌生物 RC48（Her2 ADC）：在Her2表达胃癌一线治疗中的疗效持续性和安全性。关注是否能对标海外同类资产展现更好的耐受性。 3. RAS相关数据：国内外持续有数据读出，有助于市场理解MAPK通路框架下的核心问题（疗效持续性vs靶点覆盖、小分子/分子胶的安全性限制等），帮助判断产品特征和技术的长期价值。 * [00:35:34.870] 总结：市场对China biotech兴趣存在，投资者更有选择性。有数据催化和新技术主题，团队对下半年板块持相对建设性（constructive） 看法。Harmoni-6和RAS方向的数据将是短期验证点。

本次节目的核心观点是，中国经济已发生深刻的结构性转型，新旧动能的权重在GDP、投资、出口、就业、利润等多个维度上已完成“黄金交叉”，新经济的占比正式超越旧经济。这导致过去依赖信贷、地产基建的传统经济分析范式完全失效。当前，出口已从“以价换量”转向“量价齐升”，中游制造凭借全球供给集中的优势进入战略跃升期。政策需要顺应这一变化，未来可探索优化出口退税等财政政策，以适配新动能并强化二次分配功能，应对转型中出现的群体分化问题。 一、 引言与核心观点：旧尺难刻新舟 * 核心议题：经济转型使宏观读数与结构发生巨大变化，传统分析框架面临挑战，需要反思如何更好地把握经济形势。 * 核心观点：新经济在多个关键指标上已反超旧经济，宏观分析范式必须随之改变。 二、 新旧经济“黄金交叉”的事实 * 定义：新经济包括信息传输软件技术服务业、租赁商务服务业、8个装备制造业（汽车、电子、电器、专用/通用设备、金属制品、造船等）；旧经济包括地产、基建和9个建筑材料相关的材料制造业。 * 具体交叉证据： * GDP占比：2025年，新经济GDP占比首次超越旧经济，完成“黄金交叉”。 * 投资占比：2024-2025年间，固投中新经济的占比也超越旧经济。 * 出口结构：过去三五年，消费品出口占比下降近10个百分点，中间品和资本品出口占比相应提升，表明单位出口额蕴含的企业利润更多。 * 就业占比：2023年最新普查显示，新经济就业人口占比已比旧经济高约5个百分点（2018年时则低5-6个百分点）。 * 营收与利润：A股非金融企业营收占比在2023-2024年完成翻转，且由于海外利润率更高，利润占比的差距更大。 * 范式转换意义： * 新经济对信贷的依赖度低，对直接融资依赖度高，导致“信贷弱但经济复苏”可能共存。 * 新经济产业周期影响力上升，旧经济建筑周期影响力下降。 * 股市走势从跟随旧经济转变为跟随新经济。 三、 经济结构性变化的深度影响 * 对A股利润率的影响：2021-2022年起，A股实体经济利润率从跟随旧经济转为跟随新经济。金融机构中，资本市场（二级市场）对结构转型反应最快，而银行因敞口极不对称（受旧经济拖累大，新经济敞口小），净息差持续承压，转型跟随速度慢。 * 对居民资产的影响： * 居民住房市值过去五六年大幅下降，而金融资产市值追赶，两者差距已从百万亿级缩小到十万亿级以内，形成一定对冲。 * 居民消费行为出现变化：70城二手房房价与社零增速，从明显的正相关，转为不相关，近期甚至出现轻微的负相关，表明消费正逐渐与地产脱敏。 * 必选消费（剔除补贴和价格波动项后）已连续十几个月在低水平上保持稳定，体现出韧性。 * 对央行政策的影响：银行作为“队伍的尾巴”受到转型拖累，央行在没有看到银行压力缓解前，预计不会贸然大幅收紧，货币政策将更具耐心。 四、 中游制造的战略跃升期与出口新格局 * 中国产业变迁史： * 05-15年：城镇化工业化主导，上游（建筑材料）需求最好，信贷和地产基建是核心。 * 16-21年：消费升级主导，下游消费需求最好。 * 24-25年至今：中游制造进入新时代，需求增速在上中下游中最高。 * 中游制造崛起的背景： * 供给集中：完整的工业体系和成本优势，使中国成为全球制造供给的集中地。 * 需求分散：全球各国为国防供应链和工业化重建而产生“供给焦虑”，带来了对中间品和资本品的庞大需求。 * 油价高位的机遇：历史经验显示，油价高企、全球格局动荡的时期，都是制造业强国的战略机遇期（如二战成就美国，70年代成就日本）。中国在油价上涨的年份，中游制造全球出口份额从未下降。 * 成本耐受度优势：中国单位制造业增加值的油气净进口依赖度（8.6%）远低于日本（14.7%）、韩国（18.6%）等主要制造国，在全球高油价时期成本优势明显。 * 出口新格局：2025年以来的出口好于过去三年，因为已从“以价换量”转变为“量价双升”或“量平价升”，出口价格指数回升，中游制造的海外毛利率已高于国内毛利率。即便经历关税和油价冲击，这一毛利率趋势也未受影响，显示出极强的顺价能力。 五、 政策思考与建议：出口退税的调整空间 * 核心逻辑：在中游制造竞争力持续提升的背景下，每年约两万亿的出口退税可进行适应性调整，反哺财政。 * 可调整行业：通过分析各行业“毛利率减出口退税率”（纵轴，代表内生竞争力）和“税收返还率”（横轴，代表享受的退税体量），位于第一象限的行业是优先考虑对象。 * 第一梯队：专用设备、通用设备、造船、航天、电器器械等，毛利率远超退税率，税收返还率也高，合计出口退税额约4000-5000亿。 * 第二梯队：电子计算机通信行业，单行业出口退税额高达7000亿，随着毛利率上行，也具备调整空间。 * 结论：出口退税在产业竞争力增强后，已从“受补”性质，具备了“反哺”财政的可行性，是未来财政修复的可能路径之一。

本报告由中金大类资产配置团队的李钊主讲。 报告的核心是基于团队构建的、横跨过去100年、覆盖16个国家、20种资产的全球资产数据库，通过长周期的数据分析，挑战了市场上6条关于不同资产的流行认知。 报告旨在打破“存在永恒优质资产”的迷思，强调投资者应根据宏观环境和市场周期，构建跨资产、跨地域、跨周期的动态分散化投资组合。 报告主要围绕地产（非过时资产）、美股（例外论有条件）、债券（安全性有条件）、商品（超级周期非全部）、黄金（勿神化或矮化）等五大类资产展开分析，并在最后指出黄金当前仍处于牛市布局区间。 1. 开场与报告背景 * 市场背景：过去几年，依靠单一资产获得长期稳健回报的难度增加，跨资产机会层出不穷。 * 研究起点：为解决市场上关于全球资产的认知偏差，中金团队用5个月时间构建了横跨1921-2020年共100年、16个国家、20种资产的全球资产数据库。 * 汇报框架：以“挑战共识”的形式，汇报5条（实际为6条）核心结论，涵盖地产、美股、债券、商品、黄金。 2. 资产一：地产——并非过时资产 * 流行认知：因过去几年地产回报下行、人口老龄化、城镇化尾声，地产是“过时资产”，配置性价比差。 * 挑战结论：地产并非低性价比资产，人口因素对地产回报的影响被高估。 * 核心论据： * 回报中枢不低：全球百年数据显示，地产回报中枢（10.4%）明显高于股票（8.6%）和债券（5.6%）。 * 风险调整后更优：即便考虑流动性差、交易成本、低估波动率等因素进行最激进调整，地产的收益波动比仍与股票接近。 * 人口因素无决定性：人口老龄化和城镇化只能解释地产回报变化的4%和极低比例，不能决定未来长期回报。 * 日本反例：日本在人口老龄化加深后（2010年后），地产回报反而逆势上涨，且泡沫破灭后地产回报仍高于股票。 3. 资产二：美股——例外论有条件 * 流行认知：“美股例外论”，认为美股永远占优。 * 挑战结论：美股是高质量资产，但“永远不可战胜”的观点不成立，10-20年维度有其他国家股票跑赢美股。 * 核心论据： * 收益质量高：美股胜在收益质量（经风险及通胀调整后收益波动比排名第二，低于澳大利亚）。 * 非长期制霸：日本、德国、中国（沪深300）都曾有过在十年维度上跑赢美股的阶段。 * 估值周期不利：当前美股估值（PE接近30倍）很高，高估值通常预示未来十年回报趋于零或低位。 * 宏观环境变化：当前处于美元贬值周期，历史上此阶段非美股票（包括黄金）往往跑赢美股。 4. 资产三：债券——“安全”与“高夏普”均非无条件 * 流行认知：债券是安全资产、波动低、夏普率高。 * 挑战结论：债券的安全性和高夏普率是有条件的、随时间变化且有限度的。 * 核心论据： * 名义回撤大：百年历史中，债券年度名义回撤可达10%-30%。 * 实际价值毁灭：在极端事件（一战、二战、大通胀）中，债券实际价值可能被破坏90%。 * 高夏普非永恒：债券的夏普率（收益波动比）在90年代至00年代初最高，这在当时是受益于80年代大通胀后利率长期下行的特殊背景。之后显著下降，并非永远成立。 * 配置价值在对冲：债券的真正价值在于与股票等风险资产的对冲，以降低组合波动。 5. 资产四：商品——超级周期是双刃剑，核心价值是对冲 * 流行认知：商品处于“超级周期”，是重大投资机会。 * 挑战结论：商品有非线性机会，但超级周期后往往伴随着超级暴跌，长期持有跑不赢通胀。 * 核心论据： * 长期回报低：商品指数的长期回报率（扣除通胀后）甚至低于通胀本身，实际收益接近于零。 * 风险巨大：超级周期极易被市场渲染为叙事陷阱，使投资者买在周期高点。 * 核心价值在对冲：商品是应对供给冲击、通胀冲击、地缘风险的优质对冲工具。在股债双杀时，商品往往表现不错。 * 中国投资者附加价值：商品是获取全球因子暴露、分散组合风险的优良途径，可以弥补国内投资者全球资产配置的约束。 6. 资产五：黄金——既不应矮化，也不应神化 * 流行认知1：黄金投机论：黄金不付息，没有自由现金流，没有投资价值只有投机价值。 * 普及认知2：黄金信仰论：黄金永远涨。 * 挑战结论：两种认知都偏颇。黄金长期回报高，但不稳定、高度集中，投资黄金需审时度势做切换。 * 核心论据： * 反驳“投机论”：数据证明，自1970年自由交易以来，黄金的长期平均回报与股票、债券、地产接近（约8-9%）。无息资产不等于低收益资产，其回报来源于对法币体系的对冲。 * 反驳“信仰论”：黄金的回报高度集中，常表现为“暴涨暴跌”。熊市中位数高达4.7年，长期持有体验可能很差。 * 牛市终结信号：复盘历史，黄金牛市终结通常有两个明确信号：一是美联储退出宽松（由降息转为加息/缩表）；二是全球经济全面好转（增长上行、通胀下行）。 * 当前看法：上述两个信号当前均未出现，且模型显示从高位回调后风险已释放。中金团队认为黄金当前仍处于牛市布局区间，预计下半年降息预期回归后金价将再次上涨。

本次摩根士丹利周期论剑讨论了汽车行业、电解铝行业和房地产行业的最新动态。 核心观点指出，汽车行业的叙事已从“反内卷”转向“出海为王”，欧洲投资人看好出口驱动及拥有技术壁垒的中国车企；电解铝行业呈现“出口火热、国内疲软”的格局，铝材和铝绞线出口订单强劲，但地产相关铝需求下降；房地产市场的二手房销售反弹更多是累积需求的释放，而非基本面反转，预计可持续性不强，三季度可能再次转负。此外，对黄金的观点是短期受美联储政策不确定性影响，但中长期看多逻辑不变。 内容时间线概览： 张雷（Rachel）- 基础材料行业分析师（主持人） * [00:00:00.460] 开场，介绍今天讨论的三个主题：汽车行业首席肖博廷分享欧洲路演反馈；基础材料分析师杨涵英分享河南电解铝调研情况；地产行业首席张永天分析房地产销售复苏是拐点还是昙花一现。 * [00:22:23.950] 将时间交给杨涵英介绍铝调研情况。 * [00:48:23.795] 回答线上问题（关于黄金的看法）： * 短期压力：金价最近调整主要反映宏观因素——美联储新主席上任后，市场不确定降息还是加息，目前投票倾向加息。在美联储具体动作明确前，金价难有突破。 * 央行买入：中国央行持续买入黄金的做法没有变化。 * 中长期看好：美国巨额债务问题没有改变，且还在一场昂贵的战争中，持续性印钱是大概率事件。中长期看多黄金的观点不变。 肖博廷（Tim）- 汽车行业首席 * [00:01:09.360] 分享上周与欧洲及韩国分析师在欧洲联合路演的反馈： * 整体情绪：海外投资人整体对汽车行业谨慎，但看好结构性机会，尤其是出口驱动的中国车企。 * 关注的三大新方向：相比以往，欧洲投资人今年更关注智能驾驶、机器人技术和储能电池——宁德时代与福特合作、现代汽车因波士顿动力股价翻番等事件引发了对这些前沿赛道的热情高涨。 * 中国车企看法： * 分化加剧：看好有出口能力和新车型的新能源品牌；看空以中国国内需求为主、受内需疲软和内卷影响的车企。 * 比亚迪：公认的出口和电池标杆，但需关注国内新车周期能否带来销量复苏，实现双轮驱动以支撑20倍以上市盈率。 * 吉利：咨询量显著提升，因海外产品矩阵快速扩大，被视作出海电车企业中的重要参与者。 * 欧洲市场影响：欧洲投资人认为，中国品牌快速渗透将导致欧洲大众市场平价品牌让出大量市场份额。但对宝马、奔驰等豪华品牌保持正面看法，认为其品牌溢价具有抗冲击能力。 * 出海核心考验：欧洲政策碎片化（各国对华电动车进口态度不一），关税及监管摩擦将成为核心考验。谁能处理好地缘政治风险，谁就能成为出海增长更明显的企业。 * 反内卷悖论：海外投资人原以为中国反内卷会促进良性整合，但市场反而延长了内卷。最终发现出海已成为破局的唯一确定路线，没有海外布局的车企将面临销量和利润的双重打击。 * 海外布局三大方向： 1. 工厂收购：本土化生产已为必然。部分欧洲车企（如Stellantis）有意出售法国、意大利的闲置工厂（产能利用率低于50%），中国车企可能掀起“产能抄底”热潮。 2. 品牌渗透：通过当地化营销（如比亚迪在西班牙与Uber合作，打车上随处可见比亚迪海报），快速提升品牌能见度和接受度。 3. 网约车合作：借助出行平台形成从体验到认可再到购买的转化路径。 * 结论：汽车投资逻辑已从中国单一市场的销量复苏，转向全球化能力和技术迭代叙事的重塑。后续关注焦点是车企在本土化、运营、分销等渠道的扩张能力，以及AI、储能、具身智能等结构性变化。 杨涵英（Hannah）- 基础材料行业分析师 * [00:15:18.620] 分享河南电解铝调研反馈： * 铝材出口火热：4月以来，河南铝板带箔出口订单明显提升。一家加工企业4月订单环比3月提升约30%，5月比3月提升50%。小型出口贸易商4月出口同比提升55%。即使退税取消，海外偏紧和企业开拓新客户仍推动出口增加。 * 铝绞线出口爆发：一家大型铝线缆企业反馈，3月起内外价差带动铝绞线订单火爆，4月订单环比翻倍，订单已排至6月，在手订单近2万吨。主要出口至东南亚，加工费约1200元/吨。短期高景气度将持续。 * 中东市场影响：中东客户需求仍在并持续下单，但海峡封锁导致交付受阻，封锁结束后这部分量需要补回去。 * 国内需求分化： * 头部企业产能增加20-30%，国内订单较稳定，几乎无增长。 * 与地产相关小企业订单下降：一家80-90%量用于建筑铝材的企业，4月订单环比下降20-30%，5月持平。下游客户对铝价波动敏感，备货情绪差，提货按当天铝价结算。铝加工企业也因此不囤货，维持最低周转库存。 * 铝价敏感度：铝价在23500-24500元/吨时，价格越低市场心态越好。若到25000元以上，部分大成本行业需求会改变（如厚板可能换镀钢板），但易拉罐、手机背板等用铝稳定，不易被替代。 * 开票经济影响：五一后查开票经济，仓库库内交易量比原来下降60-70%，影响短期流动性，但对实际需求影响不大。 * 铝冶炼企业超产情况：个别企业能在稳定电流下达到106-107%产能利用率，但占比不多。许多企业因电解槽老旧，产能利用率打不高。行业整体利用率约102-103%，没有非常大的超产空间。 张永天（Steven）- 地产行业首席 * [00:22:45.090] 分析房地产销售复苏情况： * 二手房反弹原因： 1. 累积需求释放：春节前二手房销售大幅跑输2025年同期，但春节后快速拉升。春节前后加总，今年截止上周整体二手房销售比2025年仍有中单位数下降。背后原因是去年四季度房价加速下跌导致部分刚需观望，春节后情绪恢复后集中释放。 2. 公积金贷款优化：低总价（300万以下）房子成交占比提升至7-8成。公积金贷款利率（2.6%）比商业贷（3.1%）低50个基点，这些低总价房按揭基本可被公积金覆盖，使租售比（约3%）高于房贷利率，出现Positive Carry，吸引租房人群入市。 * 对可持续性谨慎，维持看跌：认为反弹不可持续，主要有四大拖累因素： 1. 居民收入和杠杆率未改善：居民杠杆率仍维持在60%多的高位，工作端受雇情况持续转弱。一线城市房价收入比接近15年，远高于国际城市，居民难以通过置换支撑成交。 2. 租金下降：过去5年房价下降40%，租金累计下降15%左右。租金仍处下降通道，压制房价上涨动力，影响成交量良性循环。 3. 库存高企：克而瑞70城一手房库存超30个月，为历史新高。3月居民调查显示13%受访者愿亏20%以上出售房产，居民出售意愿仍强。 4. 居民买房意愿低：3月调查显示，未来一年内愿意买房的居民仅低单位数比例。主要因住房拥有率达80%、对工作收入前景担忧、认为房地产已不具备投资属性。 * 短期展望：三四月份的反弹可能在5-6月仍有政策尾部因素维持同比增长，但进入三季度可能再次同比转负。5月高频数据显示，除深圳、广州、苏州等4月底推出政策的城市外，大部分城市（成都、天津、北京、杭州、南京）已出现明显降温。 * 与2014-2015复苏周期对比：即使本次成交量比预期好，传导至房价企稳所需时间将更长——因为当前宏观、人口和房地产自身条件均差于当时。一线城市需3个月成交持续回暖房价才能企稳，二线城市需9个月，且当前条件更差，传导时间会更长。 * 与香港复苏对比：香港复苏对中国一线城市可借鉴性不大。香港因专才优才输入人口上升，且租售比与房贷利率存在Positive Carry，而内地一线城市人口下降，租售比（约2%）远低于商业贷利率（约3.1%）。 * 股价与估值：5月初股价上涨后，国企开发商市值已对应历史上最高利润水平的约5倍PE。但未来开发商利润很难恢复至历史高位：一手房销售将向二手房倾斜、龙头竞争格局趋同、开发毛利率仅20%出头（历史高位30%）。预计到2030年利润仅恢复历史水平的60-70%。当前估值已充分反映销售好转预期，风险回报比已偏向下行。 * 选股建议：建议采取攻守兼备策略，关注进可攻退可守的标的。首选华润置地（有REITs分拆和转型重估空间），第二首选建发国际。这两家在不考虑市场持续转好的情况下，未来3年EPS和股息率仍能正向增长（华润股息率约4%，建发约6-7%）。

中信证券在2026年5月18日发布了2026下半年投资策略报告，主题聚焦于“全球经济结构转型与通胀再平衡”。 报告从全球经济格局的根本性变化入手，分析了发达经济体（尤其是美国）面临的债务和通胀双重压力，以及中国经济在波动中复苏的路径。 报告指出，全球经济增长动能正在发生结构性切换，中国制造业和服务业的占比变化、美国AI投资的韧性、以及地缘冲突（如伊朗冲突）导致的油价冲击是当前的核心变量。 报告认为，应对当前局势需要全球合作、财政纪律和结构性改革。对于中国，预计2026年GDP增速在4.9%左右，财政政策保持积极，货币政策更注重传导效率。 报告最后展望了全球金融市场，认为AI与大宗商品是主线，债券曲线可能平坦化，人民币汇率预计温和升值，人民币国际化进程有望进一步巩固股债双牛的根基。 时间线与内容概要 第一部分：全球经济结构转型与通胀再平衡 报告首先从全球经济格局变化谈起。中美两国GDP占全球比重接近40%多，中国占比持续提升，日本占比明显下降。中国是制造业大国，制造业占GDP接近25%，而美国制造业占比仅约10%。中国服务业占比约50-60%，低于发达国家约70%的水平，未来需在稳定制造业的同时进一步提升服务业。 接着，报告分析了发达国家面临的债务与通胀困境。发达国家政府债务高企且面临高利息成本，财政压力成为长期增长拖累。以美国为例，其政府债务与GDP之比已超过100%，净利息支出预计将持续上升。同时，伊朗冲突导致的石油价格冲击，叠加此前的贸易保护主义，使全球通胀居高不下，令各国央行陷入“保增长”与“控通胀”的两难境地。美、日、德、英、法五国CPI总体呈反弹趋势，且各国政策利率显示降息周期已进入尾声，未来可能进入加息阶段。 随后，报告聚焦于美国经济的内部分化与美联储展望。美国经济呈现“冰火两重天”的格局：政府部门杠杆率高企，而私人部门（居民和企业）仍在去杠杆。一季度GDP年化增长2%，主要由私人投资和出口拉动，其中AI投资是关键动力，贡献了约0.25%的GDP。就业数据虽止跌企稳，但通胀压力巨大，3月PPI创下5年新高。美联储暂停降息，市场对未来加息的担忧升温。关于下一任美联储主席沃什，报告指出其倾向于使用利率工具、主张缓慢缩表并弱化前瞻指引，政策风格可能更传统和谨慎。美债利率已升至4.5%左右，若进一步上升可能引发全球金融市场波动。 在报告第一部分结尾，报告总结了应对全球变化的五点建议：1) 全球经济结构需进一步转变，欧美需控制债务；2) 加强国际合作应对成本性通胀；3) 全球金融体系需要重构；4) 通过结构性改革稳定有效需求；5) 推动科技应用落地并加强社会就业保障。 第二部分：中国经济——在波动中复苏 报告首先给出了GDP增长预测，预计2026年中国实际GDP增速为4.9%，全年呈“V型”走势，即一季度实现开门红，但二三季度会面临阶段性压力。在通胀回升背景下，名义GDP表现将更加亮眼。 在消费方面，一季度社零消费较去年末有边际改善，但结构分化大，以旧换新相关品类在高基数下增速有所回落。制造业方面，一季度利润同比增15.5%，但上中下游分化显著：上游受益于输入性通胀，中游电子行业在AI驱动下利润增长强劲，而下游成本承压、利润空间被压缩。投资上，高技术制造业有望持续获得支撑。 谈到房地产与基建，房地产库存高达7.9亿平，仍处历史高位，十五五期间预计仍以去库存为主。一线城市（如上海）二手房成交有所回暖。基建投资一季度快速回升至8.9%，专项债用于项目建设的比例也明显提升至接近80%。在外需与出口方面，出口韧性较强，对欧盟、东盟等非美市场的出口占比持续上升，产品结构上半导体、交通运输设备等表现强于劳动密集型产品。 对于通胀，预计高油价粘性将逐步显现，全年CPI同比增速或在1%左右，猪价有望在三季度见底。PPI同比走高后会走平，全年或在2.3%左右。 第三部分：国内宏观政策 在财政政策方面，2026年财政保持温和扩张。赤字规模小幅上升至5.89万亿，新增专项债4.4万亿，超长期特别国债1.3万亿，政策性金融工具增加至8000亿。今年财政支出总量、新增政府债规模等均创历史新高。展望未来五年（十五五），财税体制改革是重点，可能提高中央支出比重、优化税制结构。 货币政策方面，短期流动性操作以配合为主，并非主动收紧。在通胀回升背景下，降息紧迫性降低，政策更侧重于畅通传导机制、降低实体经济融资成本。预计2026年新增人民币贷款约17.5万亿，社融增量约37.5万亿，年末社融增速或在8%左右。 第四部分：全球金融市场与人民币展望 最后，报告对各类资产进行了展望。权益市场上，AI与大周期是今年上半年的主线，AI产业已从宏大叙事转向利润增长，高油价背景下大宗商品价格易上难下。年初以来，通讯、电子、有色、煤炭、化工等行业涨幅靠前。 债券策略上，曲线将平坦化，长短期利差有望收窄；信用债利差已至历史低位，可关注城投、国有地产债及中资美元债的配置价值。大宗商品方面，油价中枢难大幅回落，基本金属供给存在缺口，展望乐观；而贵金属在美联储难降息背景下不宜过度乐观。 最后，人民币汇率与国际化。预计今年人民币汇率将保持温和升值，年底有望至6.7-6.8的水平，支撑因素包括美元指数偏弱、出口结构性亮点及结售汇回升。同时，人民币国际化进程持续深化，在支付、投资、储备等功能上稳步提升，这将有望进一步夯实股债双牛的根基。

本期节目聚焦于全球市场在创出新高后出现的波动，分析了熟悉的“美债利率上冲、科技股下跌”剧本再次出现的原因，指出这并非因为基本面出现根本性逆转，而是利率突破关键心理关口、市场浮盈较多以及时间维度的积累共同作用的短期扰动。报告从全球与A股市场两个角度探讨了市场走向，强调了伊朗局势及成品油供给冲击的潜在非线性影响、AI产业趋势仍在但短期需关注7月业绩验证点、以及国内金融数据呈现的“信贷偏弱但流动性充裕”的结构性分化。报告认为，短期波动难免，但中期仍应紧跟AI等信用扩张方向。 内容概要： 1. 主持人: 刘刚 (Kevin) - 全球市场分析：新高后的波动与未来走向 * 议题引入： * 全球市场再现波动，美债利率和美元走强，黄金和科技股大跌。 * 探讨市场从之前“无视”利空到“突然重视”的本质变化，并提出需要从三个维度理解：利率绝对水平、盈利幅度、时间维度。 * 市场波动的三个维度分析： * 利率绝对水平：10年期美债利率突破4.5%的关键心理关口，引发市场动荡。 * 盈利幅度：市场前期浮盈较多，存在获利了结的压力。 * 时间维度：伊朗局势的僵局不可能永远持续，时间会放大其影响，形成“不降级等于升级”的局面。 * AI行情走向判断： * 核心结论：AI产业趋势未破坏，但短期存在波动风险。通过对比2000年科网泡沫，当前阶段类比于1998-1999年，未到全面泡沫程度。 * 历史规律：AI行情遵循“两个季度强、一个季度弱”的节奏，7月的美股二季度业绩期是关键验证节点。 * 市场结构：涨势主要集中在瓶颈环节（如存储），云厂商等板块估值仍在地板上，并非全面处于高位。 * 伊朗局势与市场影响： * “胆小鬼博弈”：短期内，伊朗强硬派让妥协门槛较高；中期看，美国面临中期选举压力，长期承受高油价成本，存在“推一把”让局势重新走向谈判桌的可能。 * 潜在非线性影响：原油的陆上库存和成品油库存消耗到一定程度，可能引发节点性冲击。东南亚是薄弱环节，其生产活动变化需重点关注。 * 美联储与降息：市场已过度悲观地定价了2027年加息。若油价回落，下半年通胀改善，美联储仍有降息空间。 * 中美关系与周期： * 特朗普访华成果的意义在于兜底下行风险，具体购买规模需看后续细节。 * 中国当前政策定力较强，因外需和科技向产业景气度不错。除非全球经济衰退，否则政策不会大幅转向刺激内需，应紧跟信用扩张方向（科技、外需、新三样）。 * 从俄乌冲突四周年学到的经验： * 短期：避险交易、紧缩交易（高估短期冲击）、产业趋势是股市长期的关键。 * 长期：市场会低估深远影响，如局部去美元化、能源转型、军费开支和供应链重构。本次中东冲突与俄乌有所不同 (如对天然气影响小，对亚洲影响大)，不应照搬经验，但能源转型这一长期趋势值得重视。 2. A股策略分析师: 黄凯松 - A股市场新高后的估值、情绪与结构分析 * A股“新高”的分析： * 估值：整体不算非常离谱。沪深300的股权风险溢价略低于历史均值，股息率仍显著高于10年期国债收益率。但局部如科创50、中小盘估值偏高。 * 情绪：出现明显过热迹象。A股整体换手率一度接近历史极值，半导体等板块换手率更高达9-10%。 * 后市观点：基于“传统行业 vs 新兴产业”的二分法： * 传统行业：面临的宏观和政策环境不利。信用周期（社融12月滚动同比）走弱，货币政策态度有变化，高油价对成本和外需供应链的损伤将逐步体现。 * 新兴产业（AI产业链）：是市场成败的关键。高景气行业（如AI）历史上能够走出独立行情（如1970年代滞胀期的计算机革命、2013年钱荒时期的移动互联网革命）。 * AI产业链关键变化：AI agent在to B端的商业模式闭环可能性提高，特别是Anthropic的ARR指数级增长，改善了市场对资本开支高增长的接受度。 * AI产业链未来风险： * 预计到2027年，云厂商的资本开支可能追上经营性现金流，到明年增速会确定性放缓。届时，需关注AI在to C端能否有突破以及经营性现金流能否进一步超预期。 * 总结：短期市场波动难免，但今年可能类似2021年：指数整体震荡略向上，传统行业平淡，AI产业链走出独立的结构性上涨行情。 3. 银行分析师: 李英奇 - 金融数据解读：信贷偏弱与流动性充裕的分化 * 金融数据怪象：一方面市场火热创新高，另一方面4月信贷数据不及预期（出现约100亿的负增长）。但M2增速回升，流动性充裕。 * 信贷偏弱的原因： * 居民端：去杠杆趋势明显。房贷发放因居民杠杆率降低而下降，二手房交易占比高对贷款拉动弱，同时提前还贷仍在高位。短期消费贷款受严监管和消费倾向变化影响，呈现快速下降。 * 企业端：中长期贷款增速放缓，与财政支持基建的进度放缓有关。 * 流动性充裕的来源（支撑M2回升）： * 主要来自两大渠道：一是财政创造（政府发债后通过财政投放），二是国际收支（强劲的出口结汇）。而传统的信贷创造贡献在下降。 * 存款搬家： * 居民超额储蓄仍在积累，存款增速快于贷款增速。 * 存款搬家主要通过私募基金和保险等渠道流入股市，而非直接通过股票公募基金。量化私募等稳健收益的产品更受青睐。 * 总结：当前流动性充裕并非来自居民加杠杆，而是来自财政投放和出口结汇，形成了“居民缩表”与“存款搬家”并存的背离现象。 4. 大宗商品首席分析师: 郭朝辉 - 伊朗局势下的成品油供给冲击与大宗商品传导 * 核心观点：伊朗局势维持现状，但全球库存不会维持现状。成品油端的供给冲击可能是“离市场最近的一次冲击”，已开始从运输向实际消费场景的短缺传导。 * 传导途径： 1. 中东原油及成品油直接出口中断。 2. 亚太炼厂因原料短缺而被动减产，导致区域成品油短缺。 3. 成品油短缺及贸易管制带来的价格和供应链冲击。 * 当前风险：全球炼厂加工量已下降约800万桶/天，库存和战略储备正被消耗。亚太地区对成品油进口依赖度高的地区（如澳大利亚）风险最大，尤其是石脑油、LPG和航油。 * 对其他大宗商品的影响： * 黑色（铁矿石）：主要受成本推动，澳洲铁矿石成本线可能上移。 * 有色（铜、镍）：硫磺断供是核心风险。中东硫磺占全球贸易量45%，其短缺将影响铜、镍的湿法冶炼（需要硫酸），可能导致被动减产，对价格形成长期利好。 * 农产品：高油价已提高种植成本，对玉米和大豆等作物产生滞后影响。

本次宏观策略谈聚焦于刚刚落幕的中美北京峰会以及2026年下半年至明年的全球经济、亚洲经济和中国经济展望。核心观点指出，中美峰会实现了阶段性企稳，将双边关系上升至更为制度化的稳定阶段，但并未消除结构性分歧。全球经济方面，中国和美国是唯二未因油价冲击而下调增长预测的主要经济体，受益于AI和能源投资的超级周期。然而，中国经济呈现明显的K型复苏特征：出口和AI/能源相关投资强劲，但内需（消费、地产）依然疲弱，且AI的短期“J曲线效应”可能对就业和收入造成压力。政策层面，由于出口韧性，决策层缺乏推出超常规刺激的紧迫性，将维持“托而不举”的基调。资产配置上，建议超配股票，低配政府债和信用债，并看好日本及新兴市场中与AI、能源、国防相关的板块。 内容时间线概览： 邢自强（Robin Xing）- 宏观策略主管 * [00:00:00.040] 开场，介绍本次会议将串联中美峰会与全球/中国经济展望两条线索。 * [00:01:32.080] 分析中美北京峰会成果： * 阶段性企稳：峰会实现了从去年10月以来的“暂时和缓”向“制度化稳定”的升级。双方同意正式设立贸易委员会和投资委员会，标志着2019年第一阶段贸易协议模式的部分回归，通过工作组推动非敏感领域的贸易和投资。 * 非全面和解：在敏感科技（如先进半导体）和战略原材料（如稀土）上，双方维持“芯片换稀土”的镜像平衡，是一种务实的管理竞争与合作的底线。地缘政治分歧依然存在。 * 跨年度稳定框架：会议定调“建设性战略稳定关系”，可能瞄准未来3年（特朗普剩余任期），为企业和投资者提供宝贵的时间窗口。 * [00:05:55.620] 行业影响与风险： * 潜在利好：航运、海运公司运营环境更可控；民航可能逐步恢复更多直航航班。在传统、低敏感领域（材料、能源、医疗保健），跨境投资贸易有望稳步恢复。 * 科技竞争不变：即使美方提到H200芯片销售，也不会改变中国培育本土芯片国产化的主线。 * 未解风险：中东冲突（美伊战争）带来的高油价冲击依然不可忽视。全球库存缓冲期仅剩5-6个礼拜，到6月若无恢复，油价可能非线性飙升，导致供应链锁死和数量冲击。 * [00:09:23.960] 全球经济展望： * 中国：预计今年全年增长4.8%，明年4.7%，比一季度（5%）有所回落，但仍是全球主要经济体中除美国外唯一未下调预测的国家。 * 美国：受益于AI投资主线，大厂AI算力投入预计从今年8000多亿美元增至明年接近1.2万亿美元。 * [00:12:06.090] 中国AI 2.0与投资主线： * 中国AI不追求绝对前沿的“参数霸权”，而是锚定部署速度、成本效率、场景适配和系统集成。 * 国产化率到2030年有望提升至80%以上。 * 下一阶段物理AI（无人驾驶、无人机、人形机器人）将使中国受益程度更大，人形机器人有望成为中国下一个新三样出口支柱。 * [00:14:28.880] 中国经济K型复苏： * 外热内冷：出口高歌猛进（一季度同比增长15%），但内需面临三重枷锁。AI和能源超级周期主要利好资本密集型行业，对就业的滴灌效应有限。AI的普及还带来“J曲线”效应，短期可能替代就业，加剧消费信心不足。 * 政策预期：由于出口和AI/能源投资主线使全年GDP接近政府目标中线，决策层缺乏推出超常规刺激的紧迫性。央行政策将“自动巡航”，财政赤字维持年初水平，政策方向仍以科技和能源安全为主。 * [00:22:22.710] 大类资产配置建议： * 超配股票资产，低配政府债和信用债。信用债市场因AI数据中心和能源投资超级周期将急剧扩张发债规模，对信用利差产生结构性挤压。 * 汇率：美元指数DXY阶段性目标看贬至95左右（贬值约4%），但下行不是一蹴而就的，因发达国家货币之间是“相互比烂”。人民币兑美元年底预测在6.75。 蔡志鹏（Zhipeng Cai）- 中国经济学家 * [00:26:00.780] 深入分析中国经济“非典型复苏”的三个专题： * 专题一：出口强，为何就业和消费弱？ * 增长结构分化：4.8%的GDP增速中，私人消费仅贡献1.5个百分点，进出口和固定资本形成贡献更大。 * 出口结构变化：当前出口增量集中在资本密集型行业（EV、半导体、电力设备），对就业的拉动远弱于以往周期。 * 企业行为：企业优先提高产能利用率，而非扩产线或招人。AI进一步放大了短期就业市场压力。 * 专题二：通胀回升，但为何不是广泛意义上的再通胀？ * 上调了通胀预测（全年PPI 1.5%，CPI 0.8%），但强调这是输入性成本推动型通胀，而非需求拉动型。 * 真正的再通胀需跨越三道门槛：价格预期改变、需求跟上、工资传导。目前仅跨过第一道，工资不涨，实际收入承压，再通胀可能熄火。 * 专题三：内需弱，为何政策按兵不动？ * 周期性上，一季度5%的增速和出口韧性降低了宽松紧迫性。 * 跨周期上，地缘政治和能源安全重要性上升，政策更倾向将资源投向战略行业，而非回到传统增长模式。政策核心是“托而不举”。 * [00:36:09.260] 数据验证与风险： * 高油价对内需的冲击已显现：4月经济数据中，内需相关指标普遍走弱；信贷和社融同比大幅少增。 * 房地产：少数城市二手房成交好转，但传导至一手房和新开工仍需时间，4月房地产投资跌幅进一步加深。 * 人民币汇率：不支持大幅升值，年底预测在6.75，央行不会将人民币大幅升值作为再平衡的政策选项。 Jonathan - 亚洲经济学家 * [00:40:49.520] 亚洲经济展望： * 上调预测：将亚洲今年增长预测从4.4%上调40个基点至4.8%。 * 韧性来源：亚洲各国通过调动库存、转用其他能源、提高国内成品油生产等方式应对能源冲击，展现出比预期更强的韧性。中国减少能源进口和美国增加出口也为亚洲其他地区释出供应。 * 超级周期驱动：AI、能源转型、国防开支三大结构性利好因素将持续推动亚洲投资周期。预测未来五年亚洲资本开支复合增长率将加快至7%（过去三年增速的3倍），年投资总量从11万亿美元增至16万亿美元。 * 受益经济体：韩国、日本、中国是主要受益者，因其在AI、能源、国防供应链中占主导地位。澳洲、印尼等大宗商品出口国也将受益。 * 下行风险：若中东局势升级导致油价升至150美元/桶以上并维持数月，可能触发全球性衰退，亚洲增长可能从4.8%下滑至4.1%。 Crystal - 亚洲股票策略师 * [00:49:00.980] 亚洲和新兴市场股票策略： * 目标价调整：上调了东证指数（目标4300点）和MSCI新兴市场指数（目标1800点）的目标价，对应2027年6月。 * 盈利预测：MSCI EM今年盈利增长预计40%，2027年增长9%，略低于市场预期，且上修主要由IT和能源板块推动。 * 配置建议： * 偏好日本，建议采取汇率不对冲策略，看好日元温和升值。 * 超配能源、原材料、工业和半导体/存储板块。 * 低配汽车、消费、IT服务及受原材料价格上涨影响大的行业。 * 国家层面：看好日本和新加坡；对印度和中国保持中性；在拉美偏好巴西。 * 核心主题：中长期看好AI产业链，但建议多产业配置。3月以来持续推荐能源安全相关股票，认为估值和仓位仍有空间。 * 中国市场：消费环境仍弱，缺乏内生型再通胀，盈利预测无明显上修。中国策略师Laura更偏好A股，看好主题投资机会。

本期节目核心观点：自2026年3、4月份以来，国内流动性处于极度宽松的状态，表现为银行间利率（DR007）又低又稳，且非银存款规模创历史新高。然而，报告认为这种极致的宽松状态可能已接近尾声，流动性拐点越来越近。主要依据有三点：1）当前流动性已处于极度宽松的极致状态；2）央行态度已出现微调，开始回笼资金；3）衡量“松的边界”的债市杠杆率已触及历史极值（90%），历史上每次触及此点位都会触发流动性拐点。报告建议投资者对流动性收紧的风险提升警惕，并关注同业存单是否放量作为拐点确认的关键验证指标。 本期节目主要由两位发言者（张瑜总、文若雨）进行阐述，内容层层递进。 一、 张瑜总发言（大势研判总论） * 核心观点：流动性拐点越来越近。 * 第一部分：当下流动性状态——极度宽松 * 银行间流动性：DR007自2023年9月以来，首次长时间持续低于逆回购7天利率，且其90天波动标准差为过去十年最低。结论：流动性“又低又稳”。 * 非银流动性：居民存款搬家速度达到过去十几年最高值，导致非银存款的12个月动态加总创下2008年有数据以来的历史最高点，远超2015年和2024年9月的峰值。 * 结果：过去两个月（3-4月）出现了银行间与居民存款搬家共振的极致流动性宽松，形成了股债双牛的局面。 * 第二部分：央行态度已有所微调 * 具体表现：3月以来，买断式逆回购持续回笼；4月，MLF（麻辣粉）开始缩量续做。 * 官方表态：一季度货政执行报告中，删除了“降息降准”的表述，转而强调“加强货币财政政策协同配合”。 * 历史规律：在PPI上行周期中，央行通常不会加大投放，而是逐渐稳定并可能收紧。 * 第三部分：央行松紧天平的边界与拐点验证 * 松的边界：金融机构空转和资产价格泡沫。验证指标是债市杠杆率。 * 紧的边界：金融机构风险。验证指标是银行净息差等。 * 当前判断：已触及“松的边界”。债市杠杆率（20天平均值）已达到历史极值90%以上。历史上2016年、2020年、2022年、2023年四次杠杆率触及90%，均触发了流动性拐点。 * 关键验证指标：同业存单。如果后续同业存单开始放量（净融资额由负转正），则意味着银行开始缺钱，流动性拐点将被明确确认。 * 总结与建议：流动性状态已到极端位置，指望更宽松已很难，未来更可能出现超预期波动和流动性拐点风险，投资者应提升警惕。 二、 文若雨发言（流动性细节分析——“三乘三”框架） * 核心内容：从“三个角度”（居民存款、央行态度、银行行为）乘以“三个层次”（银行间、非银、宏观广义流动性），对张瑜总的观点进行细节补充。 * 第一层：银行间流动性 * 分析框架：银行间流动性**：核心是超额准备金的多寡。团队改良了超储率指标，用边际变化来衡量。 * 本轮宽松原因：除了央行主动投放（MLF、买断式逆回购）外，还有两个无法高频跟踪的因素：1）净结汇规模增加带来的外汇因素投放（体现在央行资产负债表“其他资产”科目）；2）结构性货币政策工具（再贷款+财政贴息）的投放。 * 未来判断：央行主动态度（MLF、买断式逆回购缩量）可能持续。验证银行间利率真正变紧的观察点同样是同业存单净融资规模转正。 * 第二层：非银流动性 * 分析框架：非银存款总规模可定义为金融市场欠配资金。 * 当前状态：非银存款年化增长规模屡创新高，流动性非常宽裕。 * 宽松原因：1）资金流入：居民存款搬家是主因。通过居民资金流量恒等式测算，一季度居民净存款减少，但消费和购房未增加，资金大概率流向了金融资产配置。2）资金流出：非银机构资金流向实体的渠道（IPO、企业发债等）尚未打通，同时银行因同业存单到期不续发，也未吸收非银流动性。导致资金大量淤积在金融体系。 * 影响：非银流动性宽松有助于维持权益市场成交额活跃。 * 第三层：宏观广义流动性 * 分析框架：观察两个核心指标。 * 指标一：企业-居民存款剪刀差。该指标已连续向上修复20个月，领先于企业盈利增速。当前修复趋势意味着企业盈利改善有望延续。 * 指标二：居民新增存款/新增M2。该指标衡量货币流通速率。当前该比值仍在下降，且已是2019年以来最低值，表明居民投资消费意愿强，对资产估值有提振效应。但需注意，进一步大幅下行的概率在降低。 * 资产观点总结 * 债券：配置价值不高，但短期宽松提供估值修复空间，后续需高度跟踪资金面边际变化。 * 权益：顺风环境延续，非银流动性宽松和广义宏观流动性改善均提供支撑。结构上仍看好“中国制造”（中游制造）方向。

本次摩根士丹利热点前瞻聚焦中国AI 2.0阶段的核心变化，指出中国AI叙事已从“能不能做出来”转向“如何将AI转化为盈利效率和产业升级”。随着行业从训练阶段进入推理阶段，中国走出了一条偏重成本效率、快速部署及系统整合的路径。国产自主化已从可选项变为必选项，预计到2030年中国AI芯片国产化率将达86%，本土AI芯片市场价值可能首次超过美国。AI应用方面，市场低估了AI采用的速度，AI采用者的基本面已明显跑赢大盘但股价尚未充分反映，利润率扩张是AI采用最先开始的逻辑。同时，会议也提醒了AI对就业市场的三大冲击（初级白领、中产白领、低端服务业）以及K型经济持续的风险。 内容时间线： 刘端（Duan Liu）- 亚洲科技团队（主持人） * [00:01:12.640] 中国AI 2.0的核心变化： * 叙事转变：从“能不能做出来”转向“如何将AI转化为盈利效率和产业升级”。 * 路径差异：中国走出了一条偏重成本效率、快速部署及系统整合的路径，AI开始真正进入实体经济。 * [00:01:53.940] 分析中国AI国产自主化： * 从可选项到必选项：推理阶段需求爆发后，本土算力已形成商业闭环。 * 市场规模：中国AI芯片市场将从2023年约100亿美元增长至2030年的670亿美元。 * 国产化率：将从2022年的41%提升至2030年的86%，本土AI芯片市场价值可能首次超过美国。 * 竞争标准重塑：竞争重点从“谁的芯片最先进”转向“谁能以最低成本、最大规模、最稳定地跑AI推理”（Token Economics）。 * [00:04:19.890] 推荐核心标的：寒武纪、天数智芯（GPU）；北方华创、中微公司、SMI（半导体设备）。强调投资机会在整体供应链体系，是5-10年的结构性增长趋势。 * [00:05:12.220] 分析AI应用： * 市场低估：AI采用者比例从两年前的43%提升至现在的51%，其基本面已明显跑赢大盘，但股价尚未充分反映。 * 盈利提升：自2023年底以来，AI采用者股票的前瞻EPS上涨约60%，远高于MSCI China指数。EBIT margin预计到2027年扩张12-13个百分点。 * 最先逻辑：利润率扩张（Margin expansion） 是AI采用最先开始的逻辑，91%的AI采用者看见了成本端的效率提升。 * [00:07:25.270] 推荐AI应用方向： 1. 消费与智能硬件：石头科技、科沃斯、美的（AI驱动智能终端，推动ASP和毛利率提升）。 2. AI原生软件：贝森（AI ARR预计一年增长十倍）、美图（AI影像推动付费率翻倍）。 3. 基础大模型与互联网平台：阿里巴巴（全栈AI能力最完整、最被低估）、智谱、Mini Max（受益于AI Cloud市场未来五年72%的CAGR）。 * [00:08:58.400] 强调 Power for AI 主题：行业瓶颈已从“有没有GPU”转向“有没有电”。仅数据中心带来的全球ESS新增需求，到2030年约320亿GWh。推荐宁德时代、应流股份、思源电气，作为AI基础设施建设的重要一环。 * [00:10:10.310] 总结：中国AI 2.0阶段的核心投资主线，将从“卖产人”转向“谁能把AI嵌入产业并形成规模化部署，最终转化为盈利能力”。 郑林（Jenny）- 中国经济学家 * [00:10:24.320] 从宏观角度分析中国AI的影响： * 竞争优势：中国在算力、成本效益、AI应用采纳速度上展现出截然不同的竞争优势，应用场景大、产业链完备、能源结构稳固、平台生态成熟。十五五计划明确将“AI+”定义为提高国家生产率的主要战略。 * 中长期利好：AI在未来十年可累计将中国全要素生产率提高约3个百分点，到2035年使潜在GDP水平比没有AI的情形高3.5个百分点。AI相关投资未来两年可为实际GDP年增长贡献20-30个基点。 * [00:12:24.840] 短期需警惕“J曲线效应”： * 技术进步初期，企业会先改流程、训练员工，效率提升需几年才能反映在总量数据中。 * 中国总需求偏弱，企业压力大，AI最早可能被用于控制成本（降薪裁员），而非扩大产出或招聘，可能加剧K型经济结构。 * [00:13:57.125] 分析AI对就业的三大冲击： 1. 初级白领：AI替代数据录入、基础分析等岗位，使职业阶梯第一格变窄。中国高校毕业生供给巨大（今年近1300万，2030年预计1450万），将加剧青年就业压力，推迟一代人的消费和家庭形成。 2. 中产白领：Agentic AI可能替代部分中层专业岗位（金融、互联网、传媒、法务），冲击中产白领的薪资和消费预期，进一步影响房地产市场。 3. 低端服务业：物理AI加速渗透（美团配送无人机、京东物流机器人、百度自动驾驶），可能改变平台与劳动者的议价关系，压缩接单量和收入。这是过去吸纳失业人员的主要缓冲器，快速扩散将威胁就业稳定性。 * [00:19:58.225] 政策预判： * 决策层有清醒认知，十五五计划已提出建立AI就业影响调查和应对机制。 * 政策将非对称应对：对劳动密集型服务业会谨慎控制节奏（试点城市、牌照安全标准）；对高端知识密集型岗位允许更大用工调整灵活度，以保国际竞争力。 * [00:22:32.665] 总结：AI中长期有利，但未来2-3年宏观前景需谨慎。K型经济将持续，决策层需在技术扩散与就业稳定、内需稳固之间取得平衡。 Derek - 大中华地区硬件分析师 * [00:23:15.260] 介绍四家硬件公司的一季报情况： * Bink（3665）：一季报低于预期，毛利率比预期低3个百分点至29%，主要因产品组合和客户拉货问题，但影响应是暂时性的。中长期受益于AI服务器数量增长和产品价值量提升。股价已从高点修正30%，买点逐渐浮现。 * Acton（2345）：一季报营收和毛利率超预期（毛利率19.5%），operating profit比预期高10-15%。第二季营收有望环比增长20%或更多，800G交换器下半年有更多案子，AI加速器模组业务下半年有新模型。今年capex可能提升至10 billion台币，反映管理层信心。目前PE约21-22倍，不算贵，未来还有上行空间。 * Ein：上礼拜业绩后升级至Overweight。一季报毛利率接近60%（比预期52%好），operating profit比预期高20-30%。管理阶层给出2026年营收增长20-25%的指引（ESL部门20-25%，看板市场从几乎无贡献到今年贡献8-9%营收）。估值在历史低点（12-13倍PE），股价已涨20-30%，但仍有上涨空间。 * High Wind：一季报毛利率改善近5个百分点至32%（比预期30%好）。产品交期逐渐拉长，是需求改善的重要指标。3-4月已开始调整售价，正面效应将在二季度底或三季度初浮现，未来几个季度毛利率将持续改善。

本期“中金宏观策略周论”（发布于2026年5月11日）的核心议题是AI行情。报告指出，AI几乎凭借一己之力推动了美股纳斯达克、A股创业板、日韩股市等主要市场创下新高，而“含AI量”较低的恒生科技则表现落后。报告从宏观与策略角度探讨了AI行情的成色、与泡沫的距离、未来演变路径，并分析了美国经济增长结构的变化（AI一枝独秀，其他部门疲弱）。此外，还讨论了对美债利率敏感的资产（如黄金、有色、恒科）可能在特定条件下出现追赶机会，以及美元便利性、人民币汇率和国内地产市场等议题。 按发言者与时间线列举的内容概要 由于录音转写内容没有明确的时间戳划分，以下按发言者及其发言内容的逻辑顺序进行概要列举： 1. 主持人: 刘刚 (Kevin) - 策略角度分析AI行情 * 议题引入： * 市场焦点是AI行情能否持续。AI推动纳斯达克、创业板、日韩股市创新高，而恒生科技表现落后。 * 探讨AI对盈利、GDP增长的贡献，以及其对就业市场的冲击。 * AI行情分析：为何一季度增长超预期？ * 一季度业绩，尤其是龙头科技股大超预期，是推动指数创新高的主要原因。科技AI板块贡献了标普500近七成的盈利增长。 * 五大云厂商资本开支同比增速接近翻倍，年化规模达1.2万亿美元，直接拉动了基础层和模型层的投资需求。 * AI对GDP增长的贡献显著，即使扣除进口影响，从生产法角度看也贡献了约三成的增长。 * AI行情分析：距离泡沫有多远？ * 方法论：讨论泡沫不应急于否认，而是判断其所处阶段。上涨、高估值、集中度不等于泡沫，定价脱离基本面才是。 * 与2000年科网泡沫对比： * 从需求侧看，相当于1998-1999年（生产效率提升还有一半空间）。 * 从投资强度看，上升到约占GDP的0.6个百分点，接近2000年1%的水平但尚未达到。 * 从企业能力看，五大云厂商的现金流已接近无法覆盖资本开支的拐点，但绝对杠杆水平不高，且分化严重（Google、微软融资成本低，Meta、甲骨文压力大）。 * 从二级市场定价看，估值相当于1997-1998年，距离此前高点仍有空间，并未全面泡沫化。 * AI行情分析：未来如何演变与轮动？ * 当前行情更聚焦于确定性强的瓶颈环节（如存储、光模块），而非全面上涨。 * 根据历史规律，AI行情大致呈现“两个季度强、一个季度弱”的节奏，7月份的二季度业绩期是重要验证点。 * 五月份三大关键事件（影响市场轮动方向）： 1. 伊朗局势：若陷入僵局，资金只能继续在科技板块内寻找阻力最小的方向。 2. 特朗普访华及关税谈判。 3. 沃什接棒美联储主席。 * 投资建议：若局势缓和、降息预期回归，可左侧布局对美债利率敏感的资产（如黄金、有色、恒生科技、创新药），它们存在追赶机会。 2. 宏观分析师: 杰文 - 从宏观数据看AI对美国经济的影响 * 美国经济增长结构分析： * 一季度GDP环比折年增速为2.0%，但内部冷热不均。 * AI相关投资强劲：设备投资（+17.2%）、知识产权投资（+13.0%）是主要拉动项。 * 非AI部门疲弱：建筑行业已连续9个季度环比下跌，房地产行业连续5个季度负增长。AI“一枝独秀”掩盖了其他部门的疲弱。 * 消费分化：服务消费强劲，但商品消费已连续两个季度接近零增长。AI对就业的替代效应和高油价侵蚀了普通家庭的购买力。 * 通胀压力： * 一季度核心PCE环比折年高达4.3%。AI相关投资旺盛推高了消费电子价格，叠加关税影响，商品通胀压力升温。 * 政策展望： * AI的韧性使得经济快速下行风险不大，美联储的焦点仍将放在通胀上。短期降息可能性低，可能要到年底。 3. 宏观分析师: 周鹏 - 美元便利性与人民币汇率 * “美元便利”概念：指持有美元以随时进行清算和交易的一种使用价值，市场愿意为此支付溢价。这一指标与全球流动性状况高度相关。 * 美元便利下降的原因：金融机构已逐步适应巴塞尔III的监管要求，资产负债表更健康，更积极地使用资产负债表进行交易（如衍生品），从而提升了美元流动性，压低了便利收益。 * 未来展望：若沃什上台后推动监管放松，金融机构会更积极，美元便利收益可能继续下降，为全球流动性提供支持。 * 对人民币汇率的影响：过去一年人民币升值主要受中美贸易不确定性下降和中国自身风险溢价下降驱动，美元便利下降贡献约5-10%。 * 人民币升值空间：短期看情绪，可能升破6.7。但中国内需不足导致的“资产荒”问题，会限制人民币持续升值的空间。未来需关注内需能否持续改善。 4. 房地产分析师: 李浩 - 核心城市地产调研与展望 * 前期观点回顾：在今年2-3月提出“北上楼市可能迎来房价持续走稳的拐点”，核心逻辑是供给侧的出清（二手房挂牌量自然减少）。 * 当前验证情况： * 二手房市场：北京、上海的二手房去化周期已降至房价可企稳的区间。4月上海房价环比基本持平；北京环比微跌0.4%，但跌幅明显收窄。新挂牌量同比下降，交易量在小阳春期间明显改善，供给侧出清趋势延续。 * 新房市场：温度好于去年四季度，但不如去年同期。高改产品销售热度有所下降，温度从二手房向新房传导的过程尚未完全完成，但中改产品已初步感受到传导。 * 土地市场：北京、上海供地节奏偏慢，结构上可能从高端向中端过渡，这有利于温度传导。 * 核心结论： * 京沪房价拐点正渐行渐近，正在被市场验证。 * 后续关注点在于温度从二手房向新房传导的节奏，以及政府供地能否控制住，以不打断企稳进程。若顺利，地产板块的贝塔行情将逐步启动，但可能是一个“慢牛”而非快速上涨。