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0本报告由中金大类资产配置团队的李钊主讲。
报告的核心是基于团队构建的、横跨过去100年、覆盖16个国家、20种资产的全球资产数据库，通过长周期的数据分析，挑战了市场上6条关于不同资产的流行认知。
报告旨在打破“存在永恒优质资产”的迷思，强调投资者应根据宏观环境和市场周期，构建跨资产、跨地域、跨周期的动态分散化投资组合。
报告主要围绕地产（非过时资产）、美股（例外论有条件）、债券（安全性有条件）、商品（超级周期非全部）、黄金（勿神化或矮化）等五大类资产展开分析，并在最后指出黄金当前仍处于牛市布局区间。
1. 开场与报告背景
市场背景：过去几年，依靠单一资产获得长期稳健回报的难度增加，跨资产机会层出不穷。
研究起点：为解决市场上关于全球资产的认知偏差，中金团队用5个月时间构建了横跨1921-2020年共100年、16个国家、20种资产的全球资产数据库。
汇报框架：以“挑战共识”的形式，汇报5条（实际为6条）核心结论，涵盖地产、美股、债券、商品、黄金。
2. 资产一：地产——并非过时资产
流行认知：因过去几年地产回报下行、人口老龄化、城镇化尾声，地产是“过时资产”，配置性价比差。
挑战结论：地产并非低性价比资产，人口因素对地产回报的影响被高估。
核心论据：
回报中枢不低：全球百年数据显示，地产回报中枢（10.4%）明显高于股票（8.6%）和债券（5.6%）。
风险调整后更优：即便考虑流动性差、交易成本、低估波动率等因素进行最激进调整，地产的收益波动比仍与股票接近。
人口因素无决定性：人口老龄化和城镇化只能解释地产回报变化的4%和极低比例，不能决定未来长期回报。
日本反例：日本在人口老龄化加深后（2010年后），地产回报反而逆势上涨，且泡沫破灭后地产回报仍高于股票。
3. 资产二：美股——例外论有条件
流行认知：“美股例外论”，认为美股永远占优。
挑战结论：美股是高质量资产，但“永远不可战胜”的观点不成立，10-20年维度有其他国家股票跑赢美股。
核心论据：
收益质量高：美股胜在收益质量（经风险及通胀调整后收益波动比排名第二，低于澳大利亚）。
非长期制霸：日本、德国、中国（沪深300）都曾有过在十年维度上跑赢美股的阶段。
估值周期不利：当前美股估值（PE接近30倍）很高，高估值通常预示未来十年回报趋于零或低位。
宏观环境变化：当前处于美元贬值周期，历史上此阶段非美股票（包括黄金）往往跑赢美股。
4. 资产三：债券——“安全”与“高夏普”均非无条件
流行认知：债券是安全资产、波动低、夏普率高。
挑战结论：债券的安全性和高夏普率是有条件的、随时间变化且有限度的。
核心论据：
名义回撤大：百年历史中，债券年度名义回撤可达10%-30%。
实际价值毁灭：在极端事件（一战、二战、大通胀）中，债券实际价值可能被破坏90%。
高夏普非永恒：债券的夏普率（收益波动比）在90年代至00年代初最高，这在当时是受益于80年代大通胀后利率长期下行的特殊背景。之后显著下降，并非永远成立。
配置价值在对冲：债券的真正价值在于与股票等风险资产的对冲，以降低组合波动。
5. 资产四：商品——超级周期是双刃剑，核心价值是对冲
流行认知：商品处于“超级周期”，是重大投资机会。
挑战结论：商品有非线性机会，但超级周期后往往伴随着超级暴跌，长期持有跑不赢通胀。
核心论据：
长期回报低：商品指数的长期回报率（扣除通胀后）甚至低于通胀本身，实际收益接近于零。
风险巨大：超级周期极易被市场渲染为叙事陷阱，使投资者买在周期高点。
核心价值在对冲：商品是应对供给冲击、通胀冲击、地缘风险的优质对冲工具。在股债双杀时，商品往往表现不错。
中国投资者附加价值：商品是获取全球因子暴露、分散组合风险的优良途径，可以弥补国内投资者全球资产配置的约束。
6. 资产五：黄金——既不应矮化，也不应神化
流行认知1：黄金投机论：黄金不付息，没有自由现金流，没有投资价值只有投机价值。
普及认知2：黄金信仰论：黄金永远涨。
挑战结论：两种认知都偏颇。黄金长期回报高，但不稳定、高度集中，投资黄金需审时度势做切换。
核心论据：
反驳“投机论”：数据证明，自1970年自由交易以来，黄金的长期平均回报与股票、债券、地产接近（约8-9%）。无息资产不等于低收益资产，其回报来源于对法币体系的对冲。
反驳“信仰论”：黄金的回报高度集中，常表现为“暴涨暴跌”。熊市中位数高达4.7年，长期持有体验可能很差。
牛市终结信号：复盘历史，黄金牛市终结通常有两个明确信号：一是美联储退出宽松（由降息转为加息/缩表）；二是全球经济全面好转（增长上行、通胀下行）。
当前看法：上述两个信号当前均未出现，且模型显示从高位回调后风险已释放。中金团队认为黄金当前仍处于牛市布局区间，预计下半年降息预期回归后金价将再次上涨。
