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0本次摩根士丹利热点前瞻直播聚焦三大议题。
首先，团队推出了中国生物医药“登月”系列报告，首篇聚焦恒瑞医药的RAS领域管线布局，认为其是布局最完整的中国药企，预计该平台base case估值36亿美金（对应约7%股价上行空间），乐观情况可达120亿美金（对应约20%市值提升）。
其次，分享了上周上海线下调研反馈，覆盖了药明康德、康龙化成、恒瑞、联影、微创等多家公司，指出医药销售代表新规对临床价值明确的创新药影响有限。
最后，梳理了ASCO已公布摘要中的核心数据亮点，科伦博泰的TROP2 ADC、信达生物的IBI363、康方的伊沃西单抗、合约医药的ABS K061等数据被重点关注。
整体来看，市场对具备清晰成长逻辑、数据催化及创新主题的中国Biotech仍保持选择性关注。
内容时间线概览（按发言者区分）
Alexis Yan - 主持人/分析师
[.100] 开场，介绍会议三大议题：1）推出中国生物医药“Moonshot”系列报告；2）上海线下调研反馈；3）ASCO已公布摘要的重点预览。
[.920] 介绍Moonshot系列报告初衷：定位中国药企管线中具有全球竞争力或国际化潜力的资产，首篇聚焦恒瑞医药的RAS领域。
[.410] 概述RAS靶点今年突破进展（Revolution Medicine胰腺癌三期数据亮眼等），以及恒瑞在RAS领域的全面布局（G12D注射剂/口服剂、pan RAS、pan KRAS、G12C等）。
[.150] 详细列举恒瑞RAS管线布局：
G12D注射剂（HRS-4642）：已进入中国三期，一线胰腺癌数据亮眼。
口服G12D：已进入临床。
pan RAS：已进入一期临床，PK profile有改良。
pan KRAS on/off：在I期阶段。
更早期管线：G12V、KRAS cancer vaccine等。
[.760] 恒瑞G12D在一线胰腺癌领域的临床效果和速度在全球领先。
[.220] 分析管线设计差异化：
pan RAS：重点改良PK profile，减轻皮肤毒性（rash）。
G12D：第一代用注射剂避免肠道吸收问题；第二代口服剂在吸收方面有改良。
[.410] 分享美国团队对RAS领域KOL调研结论，总结KOL对该靶点期望看到的疗效指标（ORR、安全性平衡、用药顺序等）。
[.280] 将时间交给Clinton介绍市场机会和销售预测。
[.020] 补充恒瑞与BMS达成deal（具体资产未公布），说明恒瑞的discovery platform正被国际药企认可。Moonshot系列后续将挖掘更多药企被忽视的全球竞争力资产。
[.070] 转向ASCO已公布摘要：
科伦博泰：TROP2 ADC联合K药在一线PD-L1阳性非小细胞肺癌的读出。PFS数据尚未成熟，但HR亮眼（尤其PD-L1≥50%亚组0.48）。安全性可控，OS趋势好。完整数据将在5月29日公布。
复宏汉霖：PD-L1 ADC（HLX43）在非小细胞肺癌的数据更新，有更多有效性数据和更稳定的安全性数据。
恒瑞、中国生物制药等也有系列数据读出。
[.200] 将话题交给Lawrence分享上海trip的take away。
[.720] 将时间交给Jack分享biotech公司调研反馈及ASCO重点。
[.780] 补充Pharma和Device公司的调研take away：
医药销售代表新规影响：对临床价值清晰的创新药影响有限；对低线城市、临床价值不明显的药品短期或有冲击。
海外BD环境：各公司仍持续与海外药企沟通，对BD展望正面。海外对中国资产的数据质量和地缘政治看法也偏正面。
恒瑞：与BMS deal、产品销售on track、milson inhibitor（HCM）二期数据有global first-in-class潜力，海外三期今年内展开。
豪森：产品销售和BD展望符合预期，非肿瘤领域（代谢、自免、CNS）管线读出增多。
复宏汉霖：PD-1在围手术期胃癌有望获批，美国小细胞肺癌数据下半年公布并申报BLA。biosimilar全球化目标：2030年贡献10亿美元收入。
国药控股：业绩平稳，回款周期拉长。防御性标的（6倍估值、30%派息率）。
[.940] 联影医疗：海外扩张迅速，2025年海外收入增速超50%（贡献1/4总收入）。一季度因汇率影响增速暂缓至27%，但二季度趋势强劲，全年有望维持50%海外增速。国内中高端领域全面开花。
Clinton - 分析师
[.440] 恒瑞RAS平台估值分析：
2035年峰值销售预测：中美两国合计约38亿美元（未调整）。
三大板块拆分：1）G12D（核心在一线胰腺癌）；2）pan RAS + pan KRAS（覆盖所有RAS/kRAS突变肿瘤，全球年新增180万例）；3）G12C（一线/二线非小细胞肺癌）。
Base case估值：PS多倍法，美国给2倍，中国给3倍，得出36亿美金，对应当前股价约7%上行空间。
乐观情况：美国3倍，中国4倍，预测全球化顺利（自建/NewCo/CoCo等模式），估值可达120亿美金，对应约20%市值提升。
估值保守性：仅在低风险适应症上做预测。若RAS资产向前线推进或与ADC/IO联用提升治疗时间，市场空间还有扩张余地。
[.895] 2026年RAS领域催化剂：
恒瑞方面：1）HRS-4642胰腺癌更成熟数据（重点看PFS）；2）口服KRAS G12D和pan RAS在6-12个月内的早期数据；3）三代G12D和pan KRAS进入IND enabling阶段，今年有望入临床。
全球方面：关注Revolution Medicine pan RAS在ASCO的二线PDAC完整数据、一线胰腺癌数据，以及Erasca、BridgeBio等在pan KRAS、KRAS G12C on/off领域下半年密集的数据读出。
结论：未来2-18个月RAS领域持续高关注度，恒瑞作为布局最完整的中国药企，是核心受益者。
[.845] 微创医疗：
公司整体方向正确（海外拓展、机器人业务亮点），但短期业绩有压力。
受销售代表新规和上半年渠道去库存影响，管理层对上半年指引保守（低个位数增长），但重申全年高个位数增长目标。
机器人业务亮点：二季度装机环比增长，海外装机/手术量爬坡符合预期，部分海外医院单机手术量已接近达芬奇水平。耗材占比从去年10%向30%目标推进，若兑现将显著改善盈利模型。
评级：维持Equal-weight。市场更关心何时实现organic break-even（而非靠卖资产）。在利润率持续改善、海外执行顺畅、监管环境不确定这些因素有更多证据前，股价难迎来持续性重估。
Lawrence - 分析师
[.200] 上海trip总体反馈：见了约20家公司，包括CDMO、创新药、Pre-IPO公司。客户关注度集中在AI和Tech。
[.120] 药明康德：
小分子CDMO增长势头比大分子更明显（客户backlog增长、外包比例攀升）。
一季度业绩大beat但未上调指引，市场对二季度指引提升预期高。
FDA小分子批文持续增加，药明康德拿到约30%的CMO订单份额（占比非常高）。
89个商业化CMO订单中，大部分仍在7年独占期内（19年后获得）。近期很大几率保持20%+增长。
94个三期临床项目（约50% POS），后续还将有大量CMO订单。
[.250] 药明生物：
维持全年13-17%增长指引，考虑美元贬值因素可增加3个百分点。
商业化订单可能较低，市场担忧下半年的毛利率压力（上半年毛利率更好）。
[.780] 康龙化成：
早期biotech funding在美国和中国均有改善。
美国国会有提案禁止早期Pre-IND中国数据作为IND Package的一部分，但康龙在海外有多个site可以做，影响不大。许多out-license资产也有Phase 1/2数据，目前对行业影响有限。
维持全年12-18%增长指引，调整概率不大。
[.960] 国药控股：
国内医院渠道proxy，压力大。医保控费、反腐（医药代表管理）、集采持续影响毛利率。
今年业绩平稳无增长，回款周期同比上升1-2天。
定位为防御性标的（6倍估值，30%派息率），适合投资者在创新药后寻找低估值避风港。
Jack (Jackline) - Biotech行业分析师
[.720] 上海trip投资者反馈：
参与者：以专业投资者（specialist）为主，也有部分综合类投资者（generalist）。综合类投资者在3-4月宏观不利环境下，仍在逐渐扩展 mandate 到 healthcare。
关注点：1）ASCO数据催化；2）小核酸药物、AI药物研发等新兴创新方向。
结论：市场更谨慎但未回避风险，聚焦有成长故事、近期数据催化或创新主题支撑的公司。
[.100] 2026年ASCO中国biotech关注主线：
PD-1双抗在一线非小细胞肺癌的竞争格局。
IBI363等非PD-1相关双抗（偏向性双抗）在OS和剂量窗口的表现。
FGFR2胃癌资产的疗效与眼部毒性。
其他：Her2胃癌、RAS相关数据（对同类资产形成参考）。
[.340] 已公布摘要中三个正面数据分享：
信达生物 IBI363（PD-1/IL-2双抗）：在二线免疫治疗后进展的非小细胞肺癌中（3mg剂量），鳞癌中位OS达18个月，非鳞癌达15个月。结果好于同类竞品，对后续注册性研究有支撑。尤其在鳞癌和EGFR野生型腺癌方向尚未被市场完全定价。安全性仍需观察（高剂量下皮疹、关节痛、类固醇使用）。
康方生物 伊沃西单抗（AK112，PD-1/VEGF双抗）：联合化疗治疗二线小细胞肺癌，ORR达61.9%（近62%），中位PFS达9.8个月（近10个月）。数据明显优于此前二线治疗（ORR 40-50%，PFS 5-6个月）和其他在研双抗。OS尚未成熟，安全性大致可控，扩大了该药在更多适应症的应用潜力。
合约医药 ABS K061（FGFR2/3小分子）：在FGFR2阳性胃癌/GJC一线治疗中，ORR达90%，显著高于此前FGFR2靶点管线约60%的水平。三级以上眼部毒性仅2.7%，延续了公司在该靶点安全性方面的差异化优势。但数据仍早期、样本量小，需观察疗效持续时间、PFS和患者筛选。
[.690] 对科伦博泰（TROP2 ADC + K药）数据的解读：PFS HR在PD-L1≥50%亚组（0.48）与康方伊沃西单抗在该亚组的获益（0.48）一致。安全性相对可控。倾向于将其视为对康方伊沃西单抗不构成直接负面或竞争影响的数据。
[.620] IBI363一线联合疗效（3mg爬坡至11.5mg）早期ORR达86%，是较强的早期疗效信号，但样本量有限，是剂量窗口和早期疗效验证。
[.895] 市场将关注的其他未公布数据/催化剂：
康方生物 Harmoni-6 OS数据：今年中国biotech最重要的催化剂之一。关注OS风险比、生存周期清晰度、安全性（出血、血栓、高血压、蛋白尿）。若OS理想，将进一步支持康方在PD-1双抗领域的竞争地位。
荣昌生物 RC48（Her2 ADC）：在Her2表达胃癌一线治疗中的疗效持续性和安全性。关注是否能对标海外同类资产展现更好的耐受性。
RAS相关数据：国内外持续有数据读出，有助于市场理解MAPK通路框架下的核心问题（疗效持续性vs靶点覆盖、小分子/分子胶的安全性限制等），帮助判断产品特征和技术的长期价值。
[.870] 总结：市场对China biotech兴趣存在，投资者更有选择性。有数据催化和新技术主题，团队对下半年板块持相对建设性（constructive） 看法。Harmoni-6和RAS方向的数据将是短期验证点。
