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0本次会议为华创宏观团队的旬度经济研判分享，围绕无地产（弱地产）复苏下的财政金融部门影响展开，先后分析了新旧经济结构变化、企业居民部门特征、金融体系变化、美国通胀、地产回暖、流动性及基建财政情况，内容如下：
新旧经济结构变化与整体影响
新旧经济划分与交叉节点：旧经济以地产、基建、建筑建材为代表，新经济包括信息传输软件技术服务业、租赁商务服务业、8个高端装备制造；2025年GDP生产法维度新旧经济完成黄金交叉，新经济占比超过旧经济，固定资产投资2024年完成交叉，出口中间品资本品占比3年提升20个百分点，2023年新经济就业已超旧经济，A股非金融企业2024年新经济营收超旧经济，利润占比达35%，接近2017-2021年旧经济利润峰值水平，旧经济利润占比降至15%以下。
各部门运行逻辑变化总览：新旧经济结构切换将深刻改变企业、居民、政府、金融部门的运行逻辑，重点对金融系统和财政系统产生深远影响。
企业部门与金融体系变化
企业部门三大特征：一是库存周期弹性降低、非对称性改善，补库去库峰值降低但节奏更均匀，受地产脉冲性减弱影响；二是对信贷需求下降，新经济依赖直接融资，旧经济依赖重债务，当前复苏对银行信贷依赖度远低于过往；三是中游制造出口拉动性更强，受全球安全焦虑下中游制造海外出口逻辑驱动。
金融体系三大影响：一是银行信贷重要性下降，可出现无信贷脉冲的经济向好和A股牛市，银行资产端受益于经济复苏的节奏慢于过往，净息差企稳反弹更滞后；二是货币政策框架转型迫切，稳资本市场的宏观调控意义等同过往稳信贷，需从量调控转向价调控，加强对无风险利率曲线的把握；三是经济观察指标升级，从过往关注新增社融、中长期贷款等信贷指标，转向关注企业居民存款增速差、PMI、万德权益净利润等。
居民与政府部门转型方向
居民部门K型分化风险：旧范式下财富靠地产、分配靠劳动力，城镇化普惠性强，城镇住房自有率96%，地产基建就业群体3/4为高中及专科以下学历；新范式下存量财富向资本市场倾斜，分配向资本和技术倾斜，A股投资者仅约3亿（占人口1/5），参考欧美经验前20%富裕人口掌握80%以上股票市值，且新经济从业者仅不到1/4为高中及以下学历，居民部门存量财富和流量分配都将加剧K型分化。
财政部门收支转型：收入端需从依赖卖地转向资本征税，2020年地产相关税收占广义财政收入近40%，2025年降至20%，资本利得税、企业所得税、遗产赠与税等占GDP比重较发达国家仍有差距，税制向资本征税方向调整明确；支出端需从项目型投资转向投资于人，提供公共服务均等化，加强二次分配，当前社保支出、所得税（含企业所得税）占GDP比重较发达国家仍有差距。
企业利润与PMI数据观察
PMI数据分化特征：中游装备制造、高技术PMI仍在回升，与出口链改善联动；代表地产建筑业的原材料PMI跌至47.1，消费PMI持续回落，不同领域分化明显。
利润板块与内部分化：板块层面上游利润增长较快，受价格上涨对冲量的下滑影响，中游利润率整体提升、下游回落，4月中游利润率受高基数影响略有下滑，5月有望修复；板块内部中游出口相关的电子、运输设备（含船舶）利润增长快，内需相关的汽车等因补贴退坡利润大幅下滑，消费行业多数利润大幅负增长；原材料板块内部分化，化工、有色增长超70%甚至翻倍，非金属矿物（水泥、玻璃）、钢铁利润大幅下滑，反映地产基建需求偏弱，整体仍处于分化较大的状态，可参考中优100指数筛选景气标的。
地产回暖特征与趋势判断
二手房成交回暖但增速回落：重点跟踪的23城二手房成交1-3月同比-5.3%，4月升至10.4%，5月前30日升至18%，但5月下半月增速从22%回落至16%，后续高增能否稳住仍需观察。
成交结构以刚需为主：以上海为例，2025年300万以下低总价房源占二手房成交65%，2026年1-4月升至70%；90平以下房源占比从64.8%升至65.9%，北京、深圳也呈现同样趋势，成交由小户型低总价刚需房支撑。
本轮回暖为点状改善，难广谱回升：对比2015-2016年回暖，当时租金年增3%、居民中长贷月均多增1800亿、土地溢价率最高超70%、新开工增速转正，地产链全面好转；2023-2024年及本轮回暖仅二手房成交量改善，2026年1-4月百城租金同比下滑7.4%、居民中长贷持续少增、土地溢价率低位、新开工增速继续下滑，四个核心指标均偏弱，属于点状改善，需等待租金企稳、成交从刚需扩展至改善等信号才会更乐观。
流动性多维度分析
银行间流动性看货币政策：本轮与过往有三处不同，一是新经济主导下无大规模信贷扩张，旧经济不良率仍高位，央行更关注金融稳定；二是出口结汇通过掉期、衍生品操作，不体现为央行外汇账款1:1兑换，贸易顺差持续会推动央行基础货币被动扩表；三是居民存款搬家至非银存款不需要缴准，减少准备金需求，对抗央行收水。后续观察同业存单，净融资为负则银行不缺负债、利率偏低，净融资转正且持续改善则可能带来资金利率波动上行。
非银流动性看居民存款搬家：旧经济下居民资金多流向地产、影子银行，当前地产销售偏弱、资管新规限制影子银行，居民存款搬家至非银规模持续飙升，处于历史绝对高位；非银作为蓄水池，出水口为直接融资，当前直接融资规模未大幅放量，资金淤积非银，只要居民存款持续同比负增、未出现IPO、企业大规模发债等直接融资放量，非银流动性将持续宽松。
实体信用扩张看海外需求：旧经济下国内信贷依赖地产基建拉动，新经济下需求更多在海外，国内信贷强弱不必然反映经济走势，更需关注海外企业、政府融资规模，国内信用可重点观察企业居民存款剪刀差，企业资金改善则预期向好。
美国通胀预期与美联储政策
中长期通胀预期未脱锚：近期美国中长期通胀预期上行，但较2022年3月首次加息时仍有20-50BP差距：金融市场定价的5年5年通胀互换、10年期盈亏平衡通胀率未达当时水平，联储专家调查通胀预期约2.5%，较当时低10-30BP，消费者预期中纽约联储指标平稳，密歇根大学指标因对油价更敏感参考性较弱；短期通胀预期受油价冲突影响明显上行，和去年关税冲击下的预期值接近。
美联储政策走向判断：若中长期通胀预期未持续上行，今年最差情况为不降息；若中长期通胀预期脱锚，美联储可能转向加息，过往中长期通胀预期持续上行均伴随加息周期。当前部分官员鹰派表态（如沃勒称加息降息概率五五开）是预期管理策略，通过强硬表态压制脱锚风险，避免激进加息。
后续跟踪指标：重点观察金融市场定价的中长期通胀指标，5年5年美元通胀互换2022年加息时为2.6-2.7，当前差20-30BP；10年期盈亏平衡通胀率当时为2.8-3，当前差40-50BP。
基建承压与财政约束
3-4月基建相关指标全面承压：1-2月广义财政支出同比6%、基建同比11%，4月广义财政支出同比-7.3%、基建负增长；3-4月专项债发行仅5100亿（去年同期近6000亿），5月仅1600亿（去年同期4400亿），PSL加政金债融资为近年同期低位，城投债及非城投国企信用债融资3-4月达2021年12月以来高点，5月明显回落，4月企业中长期贷为近年统计低位；建筑业PMI4月走弱、5月仍在荣枯线以下，建筑业新订单、施工项目总投资增速为近年低位，水泥发运、沥青开工均为近年同期低位。
地方层面三大约束压制政府投资意愿：一是化债约束，2024年9月启动本轮化债，2026年5月国常会强调压实地方主体责任，影响地方融资；二是规范招商引资约束，2025年下半年开始遏制地方税收优惠、违规投资冲动，减少重复建设；三是新行政观学习教育约束，2026年春节至7月开展针对地方一把手的整治，要求尽力而为、量力而行，抑制投资冲动。跨年度增量政策（5000亿准财政、5000亿结算限额盘活）效应消退后，地方投资意愿受约束，基建承压并非短期转折。
