170.《1929》的泡沫之夏：三个代表人物，和他们在当下周期的影子

起朱楼宴宾客

91分钟 ·2个月前

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介绍索尔金的新书《1929》，以及从“人”的视角理解1929和当下这个周期。

大家好，我是大卫翁，"起朱楼宴宾客"是我用来记录这个大时代的播客节目。

这期节目其实录了有一段时间了，我一直想找一个更合适的时机发布。直到上次录《不熄灯》的时候，跑师给了我一个很好的建议，她说发布这种“空头”言论永远没有最佳的时机点，要不就是过早，要不就是过晚。恰好我又看到最近这本书的中文版发售了，或许这就是一个好的时机让大家来翻开这本书。

不过我这期节目的主体内容并不是介绍这本书，而是从这本书里的三个“主人公”讲起，并把他们和当下AI周期里比较类似的几组人物做了对比。虽然时代不同、技术不同，其实每一轮周期并不能直接类比。但人性可能是最能穿越周期的，也是最能有所映射的。

我的史观是相信历史是由人组成的历史，一些关键人物的诞生或许是时代的产物，但确实是他/她们左右了历史的进程。希望这期节目能给大家提供一个不同的对比周期的视角，一个更“以人为本”的视角。

简明时间轴（本期时间轴由podwise生成）：

00:05 为什么看完《1929》这本书要迫不及待的来和大家分享

Andrew Ross Sorkin 的《1929》通过编年体方式还原了华尔街大崩盘期间的人类生活细节，而非单纯的宏观经济分析。1920 年代的美国股市经历了长达十年的牛市，涨幅高达 400%，其核心特征是 “第一次杠杆牛市”。证券公司提供高达 90% 的保证金贷款，诱导缺乏专业知识的普通投资者入场，这种杠杆机制与现代金融创新（如杠杆 ETF）在本质上具有高度相似性。

17:06 1929年的股市崩盘以及之后几年的大萧条为何会成为宏观经济学的“圣杯”检验场

1929 年至 1933 年间，美国实际国民生产总值减半，工业产出下降 47%，2.5 万家银行中近半数倒闭，失业率飙升至 24.9%。这场灾难是 20 世纪唯一一次导致现代经济秩序几乎崩溃的事件，成为宏观经济学各流派（货币主义、凯恩斯主义、奥地利学派等）争论的核心证据。理解大萧条的成因与持续机制，是宏观经济学研究的终极目标。

23:31 第一个关键人物：理查德·惠特尼，以及他代表的监管者道德风险

纽交所副总裁理查德·惠特尼曾被誉为 “白衣骑士”，但在崩盘后被揭露挪用公款维持奢侈生活，最终因重大盗窃罪入狱。这一案例揭示了体制内 “体面人” 的道德风险。现代金融与科技领域中，监管者或高管在利用机构信誉进行个人投机或利益冲突操作时，往往在繁荣期难以被识别，只有在周期逆转时才会暴露其真实面目。

28:41 惠特尼在当下周期的影子：凯文沃什、Sam Altman，还是特朗普家族？

39:02 第二个关键人物：威廉·杜兰特，以及他代表的投机驱动的创业者困境

通用汽车创始人威廉·杜兰特在退出实业后，将全部精力投入股市投机，参与 “股票池” 操纵，最终在崩盘中破产。杜兰特的故事反映了成功企业家在将实业洞察力转化为金融投机时，往往因过度自信和不服输的意志而陷入困境。现代科技投资中，如软银孙正义对 OpenAI 的孤注一掷，在资源绑定和对单一资产的过度依赖上，与杜兰特当年的路径呈现出惊人的历史重演。

47:00 杜兰特在当下周期的影子：软银集团孙正义？

58:07 第三个关键人物：查理·米切尔，以及他代表的金融机构“创新”恶果

国民城市银行董事长查理·米切尔通过零售网络将高风险主权债卖给普通家庭，将机构信誉转化为投机通道。现代私募信贷行业（如阿波罗与雅典娜保险的结合）通过将零售年金负债与私募信贷资产对接，构建了类似的复杂结构。尽管现代监管体系较 1929 年更为完善，但私募信贷资产缺乏市场定价（Mark to Model）、百慕大结构下的资本杠杆不透明以及零售化进程，使得潜在风险在周期逆转时更难被及时识别。

68:14 米切尔在当下周期的影子：Apollo Global Management CEO Mark Rowan？

80:22 1929 年大崩盘的根源并非单一的利率或监管失误，而是人性中对繁荣永续的非理性执念

历史经验表明，人类极易遗忘，总能找到新的方式相信繁荣可以持续。应对非理性繁荣的关键在于保持谦逊，认识到没有任何系统是万无一失的。金融周期不会因技术进步而消失，变化的仅是表现形式，而 “先是渐渐的，然后突然的” 崩盘逻辑始终贯穿于历史之中。

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节目BGM：

The Rains of Castamere - Ramin Djawadi

The Long Way Round - Jodymoon

节目后期：大卫翁

展开Show Notes

西平邵子

2026.6.23

翁老师这期节目正当时，再晚恐怕就“来不及了……”

RickyLu:跑师要打喷嚏了哈哈

价值斯多葛:邵总好

共4条回复

仲树1

2026.6.23

如果没有你，打死我都很难了解这些东西

大卫翁

:那这不就是有我么🐶

迷失的贵族:树老师想的太简单。股票这个东西自己炒过才懂水有多深

共4条回复

Ass嘟嘟

2026.6.24

「📚索尔金的新书《1929》」
其他作品：《大而不倒》《亿万》
第一，编年体的写作方式。描绘的是一个一个具体的人，更像一个关于人的传记。
时间跨度：1929年2月1号~1933年6月21号。
1929年的股市崩盘，并不是一瞬间的事，而是接下来的好几年，很多人的社会身份慢慢瓦解。慢性的故事。
第二，详实的史实资料支撑。
资料来源广泛，包括电报、信件、新闻报纸的记载等等。
用无数的史实资料，拼凑出了几个人物，在那些年的行动轨迹、所思所想。
第三，评价毁誉参半。
关于1929年三本不可或缺的著作：《1929年大崩盘》约翰·肯尼斯·加尔布雷思、《泡沫破裂的那一天》戈登·托马斯与马克斯·摩根威茨、《戈尔康达往事：1920-1938年华尔街的真实故事》约翰·布鲁克斯。
本·伯南克：理解大萧条是宏观经济学的圣杯。
霍华德·马克斯：在这本书里看的是人性。以人物剖析作为分析框架。
把它当作行为金融和市场心理的工具书。
《艰难时代，亲历美国大萧条》：以访谈的方式，描绘当年普通人的家庭。与《1929》相互印证。
1920 年代的美国股市经历了长达十年的牛市，涨幅高达 400%，其核心特征是 “第一次杠杆牛市”。证券公司提供高达 90% 的保证金贷款，诱导缺乏专业知识的普通投资者入场，这种杠杆机制与现代金融创新（如杠杆 ETF）在本质上具有高度相似性。
这段历史似曾相识，且此后又屡次重演。个人投资者缺乏金融专业知识，易受推销宣传以及好的令人难以置信的承诺所诱惑。杠杆被描述为能够放大成功果实的利器，但与之相伴的下行风险却往往被销售话术忽略。保证金债务中那些可能未被提及的条款，加上难以想象市场潜在暴跌的程度，使得投资者面临破产风险。

「✅1929年的股市崩盘以及之后几年的大萧条为何会成为宏观经济学的“圣杯”检验场」
道琼斯指数1929年9月3日见顶381点，1932年7月8日触底41点，股市损失近90%市值。历经25年回到高点。
1929-1933年，美国实际国民生产总值减半（1040亿美元→550亿美元），工业产出下降 47%，2.5 万家银行中近半数倒闭。失业率飙升至 24.9%，而保住工作的人，工资下降42.5%。新房量降80%。
1930-1934，100W农户失去了农场；工业城市失业率达到50%~80%。
对比2008-2009，美国实际GDP仅下降4.3%，失业率峰值不到10%。
1929年的大萧条，所有数字大概是08年的6-10倍，且持续时间长3倍。这场灾难是 20 世纪唯一一次导致现代经济秩序几乎崩溃的事件。
大萧条天生就是宏观经济学的一个检验场。如果无法解释这场灾难，理论就不完整。
2008年之所以美联储敢无限制的注入流动，因为看过1929年没人这么做的后果。虽然没有大规模的萧条，但是复苏非常缓慢，大大加剧了贫富差距。量化宽松带来的资产通胀，10年低利率埋下的下一个错配，到现在也依然在发生。

「✅第一个关键人物：理查德·惠特尼，以及他代表的监管者道德风险」
1929年是纽交所副总裁 → 总裁。
证交所，就是证券市场的监管者。
证监会是1934年作为美国联邦政府的独立监管机构正式成立。
曾被誉为 “白衣骑士”，在1938年崩盘式暴露之前，一直是体制最体面的人。但在崩盘后被揭露挪用公款维持奢侈生活，最终因重大盗窃罪和证券盗窃罪入狱。
这一案例揭示了体制内 “体面人” 的道德风险。现代金融与科技领域中，监管者或高管在利用机构信誉进行个人投机或利益冲突操作时，往往在繁荣期难以被识别，只有在周期逆转时才会暴露其真实面目。

Ass嘟嘟:「✅惠特尼在当下周期的影子」那些本应该是守门人的角色，但却自己偷偷的在加杠杆。历史上的惠特尼的身份只有在崩盘和审计发生之后才能被识别。你在繁荣期只能识别到一些形态可疑的人物，但是没有办法识别真正的“惠特尼”。 1）凯文沃什财务披露情况：是历任美联储主席里前所未有的财富数量。夫妻合并资产至少1.92亿美元。不断扩张的财富，但是非常有限的对外披露。第一，凯文沃什的财富与斯坦利·德鲁肯米勒有着千丝万缕的关系。而斯坦利·德鲁肯米勒的投资策略，很大程度上是基于他对美联储货币政策的预测。可以想象，当他的弟子成为了货币政策制定者中最重要的一员，意味着什么？第二，凯文沃什尚未披露其财富和收入的主要来源，也未提供有关其计划中的资产剥离的关键细节。一个即将主导美联储货币政策的人。过去十几年的财富主要来自于一支策略依赖于预判美联储政策的基金，而这支基金的资产构成对外是不透明的。 2）Sam Altman 是一个非常体面的AI行业的领军人物。公开身份是OpenAI的创始人。当一个机构离不开一个人的时候，这个人就是机构最大的治理风险。但只要OpenAI还在成长，还在风口上，所有的问题都可以被增长掩盖。 3）特朗普家族完全不在意利益冲突。这种公开操作能持续运行，依赖于一个没有人愿意第一个站起来质疑的政治环境。墙倒众人推。但是只要还在位上、还有权利，没有人愿意做出头鸟。「✅第二个关键人物：威廉·杜兰特，以及他代表的投机驱动的创业者困境」通用汽车和雪佛兰的创始人。名言：寻找那种无需推销就能卖出去的产品，如果找不到，那就自己创造一个。 1921年60岁时退出实业，将全部精力投入股市投机，参与 “股票池” 操纵，最终在崩盘中破产。老鼠仓：一群投资者汇集资金，秘密买入某家公司股票；在市场内部人士（交易员）的协助下，开始一系列自营交易，人为抬高股价，吸引投资者入场。这些投资者本身未必是无知或者愚蠢，甚至也知道可能是有一个投资联盟在操纵股价。但都认为，只要自己时机能够把握得当，就算是完全的外行，也能在这些投资集团收手，并且将持仓抛回市场之前分得一杯羹。在企业家层面非常成功，正确判断“汽车将改变美国”。但把“我看懂了这场革命”和“我能在这场革命的金融市场里赢得财富”划了等号，因过度自信和不服输的意志而陷入困境，导致破产。「✅杜兰特在当下周期的影子：软银集团孙正义？」日本软银集团创始人。 2000年以2000万美元买入阿里巴巴股权，巅峰时值2000亿美元以上。 “找到下一个阿里巴巴”的执念和业绩确实不行的现状，需要一笔不对称的大的赌注，重新定义。在这个周期最热的时候，把一个已经验证过是成功案例、是卖铲子的人、有公开市场、价格的盈利能力也最强的英伟达，全部换成了一个还在亏损，靠下一轮融资才能确认价值的应用层公司OpenAI。把自己所有的资源都押注在了OpenAI上。SoftBank的资产负债表，已经变成了一张押注AI应用层，而且是单一公司的保证金账户。现在在日本市场估值接近高点，买不到OpenAI的人可能选择买软银表达自己的观点。但在债券市场，信用违约的概率大幅增加。现代科技投资中，如软银孙正义对 OpenAI 的孤注一掷，在资源绑定和对单一资产的过度依赖上，与杜兰特当年的路径呈现出惊人的历史重演。被自己不服输，希望渴望更大胜利的意志套牢的。威廉·杜兰特的孤注意志只是个人和家族的财富。而孙正义的孤注一掷，绑定了很多国家的产业政策，绑定了几千亿美元的市场承诺，赌注要更大。中国语境下的贾跃亭。

Ass嘟嘟:「✅第三个关键人物：查理·米切尔，以及他代表的金融机构“创新”恶果」国民城市银行的董事长，代表了金融机构本身，同时还是纽约联邦储备银行的董事会成员，是一个体面的银行家的明星。国民城市银行是花旗银行的前身，是当时美国最大的商业银行。高光时刻1929年3月26号，美联储试图通过紧缩控制投机，但他决定国民城市银行需要通过提供必要的贷款平息这场恐慌。在那个当下，凭一己之力扭转了局势。身败名裂时刻1933年2月听证会，1934年却无罪释放。作为一个被监管的金融机构的CEO，公开的把机构信誉放到了投机的一边，而不是金融稳定的一边。把传统的商业银行的零售网络接到证券分销上，通过银行的网络把股票和债券直接卖给了中产阶级的储户，将机构信誉转化为投机通道。用高压的销售技巧把这些债券卖给了对市场知之甚少的普通中产阶级。标志性的是1927到1928年向零售客户卖了9000万美元的秘鲁主权债。而1928年到1929年，又卖了1650万美元的巴西的某一个州的政府债务。最后在这一场席卷全球的大萧条中，1933年秘鲁主权债基本全部违约，而受损者几乎全部都是美国的普通家庭。推动了《格拉斯斯蒂格尔法案》明确要分离商业银行和投资银行业务（1999年被废除），联邦存款保险公司。金融危机后通过了《多德弗兰克法案》进一步约束金融机构的行为（2018年被废除）。用银行的存款配资股票池，用银行的招牌为投机产品背书。核心问题在于机构信誉变成了投机的传导通道。「✅米切尔在当下周期的影子：Apollo Global Management CEO Mark Rowan？」给AI基建放贷的机构；参与循环融资的厂商；把AI资本投入的债券，结构化卖给保险公司和养老金的承销商。阿波罗与雅典娜保险的结合：把保险年金的长期负债，嫁接到私募信贷的资产端。一个被监管的有零售面孔的被信任的机构，把信誉延伸到了一种历史上没有进过零售的资产类别，再用这种延伸支持当下最热的产业建设。慢性的形态，对最终承受损失的持有人更加残忍。因为危机时刻，可能倒逼政策救助，但如果损失是慢慢释放，10年后才感受到，政策救助的可能性几乎为零。监管存在，降低了系统性传染的概率，同时也制造了一种叙事。尽管现代监管体系较 1929 年更为完善，但私募信贷资产缺乏市场定价（Mark to Model）（只要账上没有损失，就显示没有损失）、百慕大结构（把大量的负债再保险到百慕大）下的资本杠杆不透明以及零售化进程（不亚于当年国民城市银行把拉美的主权债卖给储户的规模），使得潜在风险在周期逆转时更难被及时识别。如果有一天出问题，事后归因比1929年更困难。因为没有一个具体的人犯下肉眼可见的错误。而是一个由聪明人构建的，连聪明人自己都没有办法判断哪里会先出裂痕的系统。「✅1929 年大崩盘的根源并非单一的利率或监管失误，而是人性中对繁荣永续的非理性执念」股市崩盘造成的破坏不仅在崩盘期间，而且在随后十年间的大部分时间里，给数百万美国人带来难以忍受的苦痛。这不仅让他们对股市望而却步，更对那些以买卖股票谋生的人嗤之以鼻。永恒的主题，人性。经久不衰的经验教训并非是繁荣可被阻止或萧条可被彻底规避，关键在于认识到我们极易遗忘。无论发出多少警示，制定多少法律，人们总能找到新的方式去相信繁荣可以永远持续下去，他们会将希望伪装成确定。应对非理性繁荣的关键并非依靠监管本身或者怀疑精神，而在于保持谦逊。谦逊的认识到，没有任何系统是万无一失的，没有任何市场是完全理性的，也没有哪一代人可以例外。以史为鉴，人性没有变化，周期就不会变化，变化的只会是表现形式而已。