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0【中银证券】吴文昶
当前创新药板块虽出现整体大涨后的调整，但产业端数据强劲（临床试验超 5000 项、出海 BD 金额创新高、头部药企扭亏），而估值却处于十年底部区间，形成了显著的预期差。市场态度由狂热转为冷静，主要基于三点认知深化：一是技术路线差异，海外巨头主攻专利壁垒极高的小分子，而国内多集中于易被绕开的大分子改良型创新，导致独家性和长期超额收益预期打折；二是临床成功率现实，全球创新药临床成功概率不足 20%，BD 交易中前期“无责任底薪”占比高，大部分企业难以兑现后续巨额里程碑付款，市场对 BD 成色更加审慎；三是同质化竞争严重，针对同一靶点的管线重复率极高（部分超百条），削弱了稀缺性溢价。此外，美国新 FDA 局长对国内三期临床数据的质疑也影响了海外合作预期。
行业格局上，国内研发呈现“后发优势”，成本仅为海外的 1/3 至 1/2，进度大幅缩短，但核心仍是改良性创新。投资方面，第一梯队关注管线厚度和综合实力强的恒瑞医药、百济神州、信达生物；细分领域龙头可关注 ADC 方向的荣昌生物、科伦博泰、科伦药业，以及双抗/PD-1 领域的康方生物、诺诚健华等。当前策略建议保持耐心，板块处于消化前期高估值的筑底期，需警惕流动性分流及研发失败风险，不宜仅因大额 BD 交易盲目追高，应等待更多实质性审批落地和业绩兑现。
