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113今天是一期单口，想和大家聊一聊最近身边广泛流传的观点：“金融危机要来了”。
可能大家最近也有听到、或者刷到过相关的视频。最近我身边出了几件挺有意思的事：首先是我妈给我发消息，问是不是经济危机要来了，金融界是不是要出大事了？后来录《不熄灯》的时候，雨白也提到父母也在问同样的事。又过了两天我去剪头发，理发师知道我是干金融的，居然也问我是不是要金融危机了。
很神奇。我后来才搞明白，他们刷的都是同一个视频。
这个视频节选了高志凯老师的一段演讲。高志凯是全球化智库（Center for China and Globalization，CCG）的副主任，八十年代给邓小平当过英文翻译，后来在摩根士丹利做亚洲区副总裁，在香港证监会做过政策顾问。所以他是一位有经验的研究者，对金融底层的逻辑应该是非常清楚的。
那他到底说了什么呢？这是一个去年底的判断：未来12到18个月，也就是2026年底到2027年上半年，会爆发一场规模空前的全球金融危机，烈度远超2008年，甚至是2000年互联网泡沫的十倍。
其实这个观点并不新鲜：美债爆带崩全球经济，这种说法这几年已经听了很多遍了，隔几个月就会来一次。为什么这次流传如此之广，我妈、我朋友的妈、我的理发师，都关注到了？
我想了想，关键可能就在那个倒计时上：如果只是”将来会来“，大家大概率会左耳朵进右耳朵出，因为"将来"太抽象。但有了”12到18个月“，就不一样了，它便从一个抽象的担忧，变成了好像马上要落到你头上的事；变成了我妈都会觉得和自己有关的一个预言。
那这件事到底会不会发生呢？高志凯讲的那三件事：美债、AI泡沫、美联储的两难，这些隐忧本身是有分量的，是值得听的。但光听高志凯老师的这一面，我们是没有办法做判断的。
所以我想把另一面补上。正好最近读到一篇研报，有点震撼。这篇研报的作者是Michael Cembalest，J.P. Morgan 投资策略主席。我隔段时间就会去看看他写的东西，他的播客也已经听很久了，在我心里他是那种，写的每一句话都是认真动过脑筋、做过详细功课的分析师。
这篇报告标题非常清奇，叫 Semiquincententacles（念：Semi-quin-cen-ten-tacles，能一次念对的真没几个人）。Semiquincentennial 的意思是250年。今年是美国《独立宣言》签署 250 周年，所以这个词就代表今年的美国建国 250 周年纪念（此时脑中响起《向天再借五百年》的 BGM，进度条还剩一半，可能也先不用借了）。
所以，我想用一期播客，把这篇报告拆解一下。看看“看空美国”的反方观点是什么：为什么他觉得美国现在依然像一个大八爪鱼一样，紧紧攫取着全球金融体系？为什么他觉得现在为止，看空美国这件事，他觉得没有任何站得住脚的理由？
如果他反驳得有道理，我们至少能更踏实地看清楚现在的局面。知己知彼，百战百胜嘛。
报告原文链接：cdn.jpmorganfunds.com
播客里选取的主要内容：
1. 美元的储备货币地位到底有没有被动摇？Cembalest跟踪美元在跨境贷款、国际债券、外汇交易量、官方外汇储备、出口计价、SWIFT 支付六个维度的份额，结论是整体稳定。外汇交易量中美元占约 89%，SWIFT 支付份额自 39% 升至 51%。美元在官方储备中的份额自 2020 年底下降约 3 个百分点，但减少的部分并未流向欧元、日元、英镑或人民币（这几项份额同期均下降），而是流入由新加坡元、韩元等小币种构成的"其他货币"类别。换句话说：储备资产在适度分散，而非更换核心。
2. 黄金储备占比上升主要是价格效应，而非配置增加。 央行黄金占储备比重从 2009 年的约 11% 升至 2026 年 3 月的约 29%。但若固定持仓、仅按当前金价重估，占比约为 26%，接近当前水平；若固定金价、仅看实际持仓，占比反而降至 8%。因此占比上升几乎完全由金价上涨驱动，"央行抛售美元、转向黄金"的叙事缺乏配置数据支持。
3. 人民币尚不具备承担储备货币的结构条件。 正常经济体的货币供应、央行资产、外汇储备通常同步变动；中国的特征是 M2 大幅扩张而外储与央行资产增长缓慢，二者之间存在显著背离，反映货币创造在很大程度上脱离央行的直接控制。这一模式只能在封闭、严格管制的资本账户下维持，而储备货币地位要求资本自由流动，二者直接冲突。
4. 没有证据显示外国投资者正在撤离美国资产。 外国持有美债占总量的比例持续下降，常被解读为资本撤离；但外国持有美债的绝对金额仍在上升，比例下降的原因是美国发债速度更快。外国持有的美国公司债与美股的绝对金额同样在上升。
5. "卖出美国"交易未能形成趋势。 2025 年 3 月，一系列行政令引发 1982 年以来首次"Sell America"——美股、美元下跌叠加美债收益率上升。但此后约一年，美元仅下跌约 1%，美国长债收益率上行 10 个基点（同期其他发达市场上行 70 个基点），美股跑赢全球。
6. 美国企业盈利能力在主要行业普遍领先，估值折价不构成买入理由。 非美股票相对美股长期存在市盈率折价，但在几乎所有主要行业，美国企业的资产回报率（ROA）与净资产回报率（ROE）都高于欧洲、日本、中国。以 2012 年起算，美股年化收益 12.5%，非美股 2.9%，超额收益 9.6%；即便计入 2025 年非美市场反弹，长期超额收益依然显著。
7. AI 是当前最值得关注的风险点，且集中于核心资产。 自 2022 年 ChatGPT 发布以来，AI 相关公司贡献了标普 500 约 65%–80% 的回报、利润与资本开支。美国前十大公司占标普 500 市值已从 2015 年的约 17% 升至约 40%（需说明：该集中度在全球范围内反而属偏低水平，仅日本、印度更低）。关键区别在于，本轮潜在泡沫不在边缘的初创企业，而集中在亚马逊、微软、Meta、Alphabet 等核心权重股上，这些公司的市值深度嵌入指数、养老金与全球资产配置，一旦市场重新定价其盈利前景，冲击会沿金融资产向全球传导。
8. 芯片格局正在变化，英伟达份额其实是在下降的。 超大规模厂商自研 ASIC（谷歌 TPU、AWS Trainium、微软 Maia、Meta MTIA）的单位经济性改善，自研芯片相对采购方案可降低总拥有成本约 30%–40%。英伟达在 AI 加速芯片收入中的份额从 2023 年约 85% 降至 2026 年预计约 75%。需求总量仍然旺盛，但"一家独大"的格局在松动。
9. 前沿大模型的资本承诺巨大，盈利时点高度不确定。 头部实验室的算力承诺合计约相当于主要云厂商披露的 2 万亿美元收入积压的一半。作者将各家的盈利转正时间表（OpenAI 2029–2030、Anthropic 2028）明确定性为"投机性的、不确定的、可能修订的"。
10. 开源与低成本模型对前沿实验室的盈利模式构成实质威胁。 在同一套综合智能评测中，顶级模型的运行成本可达低成本中国模型的约 20 倍，而分数差距有限。作者的结论是"并非所有任务都需要前沿级智能"，企业向更便宜模型迁移已有实际案例。随着"智能"趋于商品化，建立在"智能昂贵"假设之上的高估值面临重估压力。
11. 半导体供应链与台湾构成系统性单点风险。 全球半导体贸易占 GDP 的比重已超过原油。全球市值前十的公司中有 8 家高度依赖台积电供货。台湾约 90% 能源依赖进口，自产核电占比从 1980 年代的 50% 降至约 5%，天然气储备仅够约 10–11 天，约 60% 食物依赖进口，是全球对封锁最敏感的发达经济体之一。
12. 法治的不可预测性，是比债务与通胀更值得关注的中期风险。 作者区分了"合法范围内的政策"与"法治侵蚀的信号"，并引用 UCLA/Bright Line Watch 对法官、律师、法学教授的调查（同时提示受访者样本偏自由派、需打折看）。核心判断是：规则的不可预测性提高了不可量化的风险溢价，对资本配置的影响可能大于可量化的债务问题。
13. 联邦层面对科学的削减，威胁长期创新基础。 NIH 与 NSF 的竞争性科研经费在多个领域出现下降，约 6000 个 NIH 项目被终止。报告强调美国基础研究是私营 R&D 与创新管线的上游；2025 年美国科学家申请海外职位数量同比增加 32%，部分顶尖科学家外流。这是一种没有明确时点、但影响深远的结构性风险。
14. 美国能源相对独立，但低排放投资在收缩。 美国能源接近 100% 自给，但在低排放发电投资上明显回撤，去碳化速度慢于多数地区。由于多数大宗商品按全球定价，伊朗战争后美国国内商品价格仍大幅上行。一个缓和因素是：美国经济与企业利润的"石油强度"自 1990 年以来已显著下降。
播客里摘取的图表与解读：
图 1｜封面：Aquilaceph（半鹰半章鱼） ：用来形容美国对全球市场的掌控力依然牢固。
图 2｜“The usual suspects” 惯犯嫌疑人：政府财政赤字与政府总债务占 GDP（含中国） 美国债务占 GDP 二十年间由约 60% 升至约 125%，是看空美元的主要依据；但在同一坐标下，中国的债务与赤字指标并不优于美国，明缺乏明确替代者是美元地位的重要支撑。
图 3｜美元储备货币地位追踪表（六指标） 美元在跨境贷款、国际债券、外汇交易量、官方储备、出口计价、SWIFT 支付的份额（2020–2026）。
图 4｜主要币种与"其他货币"占全球外汇储备份额 美元份额下降的部分流向新加坡元、韩元等小币种构成的"其他"类别，而非主要竞争货币。储备分散化，其实并没有核心更替。
图 5｜黄金占全球外汇储备份额（三种口径） 内容：实际占比、"固定持仓只算价格"、"固定价格只算持仓"三条线。 解读：本期重点。黄金占比上升几乎完全由金价驱动；按 2009 年价格、用实际持仓计算，占比降至 8%。证伪"央行大规模增持黄金以替代美元"的叙事。
图 6｜中国 M2、央行资产、外汇储备的背离（How much Chinese liquidity would leave if it could?） 图就不放了，内容也不详细解释了，后面写一篇 Substack 把这些内容放进去。
图 7｜外国持有美债：份额与绝对金额（并列） 比例下降源于美国发债更快，而非外资撤离；绝对金额仍在增加，美国公司债、美股的外资持有金额亦然。
图 8｜前十大公司占标普 500 市值，及各国股市集中度对比 Guess what，美国约 40% 的集中度在全球范围内属偏低水平（仅日本、印度更低）。
图 9｜前沿大模型营收、算力承诺与云厂商收入积压 算力承诺约相当于云厂商 2 万亿美元收入积压的一半；盈利时点非常投机。
图 10｜智能指数得分 vs 运行成本（散点图） 同一评测中顶级模型成本约为低成本中国模型的 20 倍。
图 11｜NIH 与 NSF 科研经费削减 6000 个 NIH 项目被终止，2025 年科学家海外求职同比增 32%。
最后一张图：真正的黑天鹅可能出现的地方：
