算力租赁真相：夹缝中的重资产博弈，行业护城河究竟有多深？

【中银证券】吴文昶

算力租赁行业本质上是一个处于上游硬件（如英伟达、AMD 芯片）与下游应用（互联网大厂、大模型企业）之间的中间层行业，具有“两头受挤压”、重资产、高负债及强周期性的显著特征。该行业护城河较浅，高度依赖上游供应稳定性及下游需求波动，且面临极快的芯片迭代速度（更新周期缩至 12-14 个月）与较长折旧周期（约 6 年）之间的错配风险。

从市场表现看，国内因高性能芯片供应受限导致供需错配，使得算力租赁价格弹性极大，第三方租赁商在低基数下近期业绩爆发式增长，但未来随着国产算力产能爬坡，价格上行空间将趋缓；海外虽价格相对稳定，但部分巨头（如 CoreWeave）采取高杠杆模式，面临财务成本侵蚀利润的隐患。当前行业虽处于量价齐升的高景气周期，但下游企业投入产出比偏低（约 1:0.1），资本开支压力巨大。投资者需警惕该行业并非纯科技成长股，而是典型的周期性重资产生意：一旦上游供应缓解或下游需求不及预期导致租金价格回落，高折旧与高负债将使其成为受冲击最大的环节。