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12✨本期简介
大家好，欢迎收听本期宏观七日谈。
过去一个月全球科技股大幅回调，基本面未发生显著逆转，但前期涨幅过大、交易过度集中，以及韩国主导的融资市引发去杠杆。短期全球科技股能否企稳，关键看韩国融资余额、客户保证金和政策是否提供流动性支持。
AI行情已棋至中盘，市场关注点已经从技术和债务，进一步转向模型商业模式、行业渗透率、Token价格和变现能力。AI产业趋势尚未被证伪，但估值能否修复，要看模型收入能否支撑CSP资本开支和硬件链利润。
AI仍是中国出口和高技术制造业的重要支撑，但目前出口增长主要依赖价格，四季度高基数后贡献可能减弱。国内经济内生动力没有明显恶化，二季度或是全年低点，因此政策仍将重结构、轻总量，重点支持科技创新、城市更新和存量政策落地。
📝金句总结
这一轮科技股下跌，实际上崩的是杠杆和拥挤交易。市场涨得太快、太高、太集中，业绩符合预期都成为了利空，因为最乐观的未来已被提前定价。
AI已经棋至中盘，大家不再只比谁投得多、圈的卡更多，而是要回到商业模式、变现能力和投资回报率。
模型价格下降，未必意味着需求变差，调用量增长也不等于收入增长，AI真正要回答的是采用率能否转化为变现率。
产业趋势没有结束不代表股价不会调整，决定牛市能走多远的，不但是产业能否兑现，还有市场是否还愿意相信。
⏳时间轴
一、韩国去杠杆，带动全球科技股回调
近期全球主要科技指数经历大幅下跌，进入技术性熊市。纳斯达克综合指数从高点下跌27.3%，费城半导体指数下跌20.3%，日经225指数回落11.9%，中国创业板和科创板分别下跌21.7%和22.5%。此次下跌主要源于前期涨幅过快、交易过于集中及杠杆推波助澜，而非基本面恶化。
1、韩股多重杠杆结构：包括融资信用贷款、单股ETF（如三星、海力士的两倍/三倍杠杆ETF）以及期权交易。
2、快速涨跌特征：韩股从3月低点反弹近一倍后迅速回调，类似2015年A股去杠杆行情。
3、现状观察：目前韩国融资余额下降速度慢于指数回撤，且缺乏做空机制缓冲，导致“多杀多”局面。监管层尚未明确动用平准基金托市，市场企稳需等待融资余额下降及保证金稳定。
4、其他催化因素：
财报季校准：市场对极致定价进行验证，担忧业绩不及预期或仅符合预期。
IPO抽水效应：大型科技公司IPO（如SpaceX相关、海力士ADR等）抽取市场流动性。
宏观流动性担忧：油价上涨推升通胀预期，美联储政策不确定性影响估值。
季节性规律：过去几年，AI板块往往上半年狂热，下半年进入冷静期以检视兑现能力。
二、AI产业趋势：军备竞赛与商业本质
尽管股价波动剧烈，但AI产业趋势并未证伪，市场关注点正从硬件扩张转向商业模式的可持续性，即“第三轮AI泡沫论”的核心关切。
1、三轮AI泡沫论的演变
第一轮（2024年7月）：担忧技术瓶颈，如模型发布跳票及商业模式不明。
第二轮（2024年下半年）：担忧债务杠杆，集中在OpenAI、英伟达、软银之间的资本关联与过度举债。
第三轮（当前）：担忧商业模式与变现能力。焦点在于Token价格下降、使用量增速放缓以及各行业渗透率有限。
2、当前的核心争议与观察指标
变现能力：AI作为生产力工具，若无法形成垄断优势或稳定粘性，难以支撑万亿级资本开支的回报。
Token消耗与收入：虽然Token消耗量同比大幅增长，但环比增速波动且单价下降，需观察其转化为实际收入的能力。
利润二阶导：市场担忧存储和算力硬件的利润增速见顶，若产能释放导致价格下跌，可能引发业绩与股价的负循环。
第一性原理：投资逻辑回归到模型渗透率、采用率及前端收入验证，而非单纯跟踪硬件产能。
三、中国宏观经济结构转型与出口支撑
1、出口数据中的AI贡献
6月中国出口同比增长中，AI相关产品（集成电路、自动处理设备等）贡献显著。
价格驱动为主：集成电路出口金额增速122.7%，其中价格贡献121.8%，数量几乎零增长。
持续性挑战：随着基数走高及价格环比增速放缓，预计四季度AI对出口的price支撑将减弱，需依赖消费品及中游制造业的数量支撑。
2、经济内生动能与政策导向
年内经济低点已过：二季度GDP逐月改善（4月4.1%，6月4.5%），名义增速回升至5.9%，显示通缩螺旋结束。
消费与投资：非补贴类消费回升，居民可支配收入增长；下半年基建与制造业投资因低基数有望获得支撑。
新旧动能转换：广义AI占GDP比重已超过房地产，经济呈现K型复苏，新动能贡献率超40%。
政策预期：完成全年目标压力不大，政策重点在于存量落地、结构优化及科技创新支持，而非大规模总量降息降准。
📒思维导图
📅录制于2026年7月19日
[宏观七日谈]，经济/政策/投资/海外，每周一讲。
