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0这封信写于 1980 年 3 月 3 日，回顾的是伯克希尔 1979 年的经营。
1979 年，美国遭遇第二次石油冲击，消费价格全年上涨约 13%，经济增长明显放缓。沃尔克 8 月出任美联储主席，10 月转向更严厉的货币紧缩，利率随之剧烈上升。
这封信从名义收益与真实购买力的区别谈起，深入讨论通胀、税收、保险周期和长期债券的危险，也首次系统说明伯克希尔希望吸引怎样的股东，以及为什么管理者应该亲自、坦率地向所有者报告。以下为信件正文……
致伯克希尔·哈撒韦公司各位股东：
我们又得先谈几句会计问题。自上一份年报以来，会计界决定，保险公司持有的权益证券必须按市场价值列入资产负债表。过去，我们按总成本与总市值孰低法列示这类权益证券。由于我们的保险股票持仓拥有巨额未实现利得，即使为假设按该等市值出售股票时应缴纳的资本利得税确认了适当负债，这项新政策仍使 1978 年和 1979 年末的净资产大幅增加。
各位知道，蓝筹印花是我们持股 60% 的子公司，其财务数据全部并入伯克希尔·哈撒韦的财务报表。然而，蓝筹印花仍须像伯克希尔保险子公司在今年以前所做的那样，按总成本与总市值孰低法列示股票投资。如果伯克希尔的一家保险子公司与蓝筹印花以完全相同的价格买入同一种股票，现行会计原则往往会要求它们最终在我们的合并资产负债表上以两个不同的价值列示。（这样应该能让各位时刻保持警觉。）蓝筹印花股票持仓的市场价值见第 18 页脚注 3。
1979 年经营业绩
我们仍然认为，以经营收益——扣除证券利得或损失之前——除以全部证券按成本计价的股东权益，是衡量任何单一年度经营表现最恰当的方法。
如果用证券按市值计价的股东权益衡量经营业绩，由于作为分母的净资产会随市场价值逐年大幅波动，算出的经营回报率可能严重失真。例如，证券价值大跌会使按“市值”计算的净资产降得很低，进而让平庸的经营收益看起来好得不真实。反过来，股票投资越成功，净资产基数就越大，经营表现数字反而显得越差。因此，我们会继续以期初净资产为基数，并按证券成本计价来报告经营业绩。
按这一口径，我们 1979 年的经营表现相当不错，但略逊于 1978 年；经营收益相当于期初净资产的 18.6%。每股收益当然有所增长——约 20%——但我们认为，把注意力集中在这个数字上并不恰当。1979 年可供我们运用的资本远多于 1978 年；尽管每股收益上升，我们运用资本的表现却不及上一年。一个无人打理的储蓄账户或一张按固定利率计息的美国储蓄债券，其“每股收益”也会不断上升，因为“收益”——也就是规定利率产生的利息——会持续滚存并加入资本基数。因此，只要股息支付率够低，就连一只“停摆的钟”也能看起来像成长股。
衡量管理层经济表现的首要标准，是在所投入的股东权益资本上取得高收益率——同时不依赖过度杠杆、会计花招等手段——而不是让每股收益持续增长。我们认为，如果企业管理层和财务分析师不再把每股收益及其逐年变化置于首要位置，股东所有者乃至公众都会更好地理解许多企业。
长期业绩
衡量长期经济表现与衡量单一年度不同。我们认为，此时应完整计入已实现的资本利得或损失和非常项目，同时采用按市值列示权益证券的财务报表。从多年角度看，无论已经实现还是尚未实现，资本利得或损失对股东的重要性丝毫不亚于日常经营产生的收益；只是它们在短期内的影响往往极其反复无常，因此不适合用来衡量管理层在某一年的表现。
1964 年 9 月 30 日——现任管理层接手前一个财年末——伯克希尔·哈撒韦的每股账面价值为 19.46 美元。到 1979 年末，按股票持仓市值计价的每股账面价值为 335.85 美元，年复合增长率为 20.5%。这个数字当然远高于我们历年经营收益率的平均水平，也说明保险股票投资的资本增值对股东整体回报何等重要。公平地说，1964 年公布的账面价值可能还略微高估了企业的内在价值，因为当时持有的资产，无论按持续经营还是清算价值衡量，都不值账面上的每一美元。（不过，负债可是实打实的。）
我们取得上述成果时，使用的杠杆很低——无论是以债务与权益之比衡量的财务杠杆，还是以保险保费规模与资本金之比衡量的经营杠杆——也没有大量发行或回购股份。基本上，我们一直在使用最初拥有的资本。从纺织业务这个起点出发，我们或蓝筹印花、韦斯科金融子公司，通过与私人业主协商并以现金收购，取得了十三家企业的全部所有权，同时又创办了六家企业。（值得一提的是，几乎无一例外，那些把企业卖给我们的人，无论在出售当时还是此后，都以非凡的诚信和公平对待我们。）
不过，在自我庆贺的海洋淹没我们以前，还必须提出一个进一步而且至关重要的观察。几年前，一家每股净资产以每年 20% 复利增长的企业，几乎可以保证为所有者带来非常成功的真实投资回报。如今，这种结果不再那么确定。因为，通胀率加上个人税率，最终将决定我们的内部经营表现能否为各位股东带来成功的投资结果，也就是让投入资金的购买力获得合理增长。
最初收益率为 3% 的储蓄债券、收益率为 5% 的存折储蓄账户、收益率为 8% 的美国国债，都先后被通胀变成了在整个投资期限内吞噬购买力、而不是增加购买力的金融工具。同样，在只比当前水平略严重一些的通胀环境中，一家资本回报率为 20% 的企业也可能给所有者带来负的真实回报。
假如我们能继续取得 20% 的复合增长——这绝非容易或确定的结果——而且这种增长像过去十五年那样，转化为伯克希尔·哈撒韦股票市值的相应增长，那么在通胀率达到 14% 时，各位税后购买力的增幅很可能接近于零。当各位想把每年 20 个百分点的名义收益变成现金时，余下的 6 个百分点大部分会用于缴纳所得税。
通胀率，再加上所有者若要把企业每年赚得的收益转入自己口袋、必须缴出的资本比例——也就是股息所缴普通所得税，以及留存收益所对应的资本利得税——两者合在一起，可以称作“投资者痛苦指数”。当这个指数超过企业赚得的股东权益回报率时，即使投资者一分钱也没有消费，其购买力，也就是真实资本，仍会缩水。这个问题在公司层面没有解决办法；高通胀不会帮助我们赚取更高的股东权益回报率。
一位对伯克希尔态度友好、眼光却很尖锐的评论者指出：1964 年末，我们的每股账面价值大约可以买半盎司黄金；十五年后，虽然我们把全部收益连同大量血汗和泪水都重新投入，最终形成的每股账面价值仍只能买到差不多半盎司黄金。用中东石油也能作出类似比较。症结在于，政府在印钞和创造承诺方面能力非凡，却既印不出黄金，也造不出石油。
我们打算继续尽最大努力管理公司的内部事务。但各位应该明白，影响货币稳定的外部条件，很可能才是决定各位投资伯克希尔·哈撒韦能否获得任何真实回报的最重要因素。
收益来源
我们再次列出一张表，说明伯克希尔的收益来源。正如去年解释的那样，伯克希尔持有蓝筹印花约 60% 的股份，而蓝筹印花又持有韦斯科金融公司 80% 的股份。下表既列出各经营实体的总收益，也列出伯克希尔应占的份额。各经营实体产生的全部重大资本利得或损失，都汇总列入表格底部的已实现证券利得，不计入经营收益。
单位：千美元
蓝筹印花和韦斯科金融都是上市公司，各有自身的报告义务。在本报告第 37 至 43 页，我们转载了两家公司主要负责人的经营报告，由他们介绍 1979 年的业务情况。由于会计和税务处理复杂，这些报告提到的一些数字与上表并不完全相同。（亚诺马莫印第安人只使用三个数字：一、二，以及大于二。也许有一天会轮到他们的办法。）不过，这些报告中的评论应该能帮助各位理解这些经理所经营的重要企业，其内在经济特征与未来前景。
伯克希尔的任何股东如提出要求，我们都可以寄送其中任何一家公司的完整年报。索取蓝筹印花年报，请致函 Robert H. Bird 先生，地址为美国加利福尼亚州洛杉矶市南东方大道 5801 号，邮编 90040；索取韦斯科金融公司年报，请致函 Bette Deckard 女士，地址为美国加利福尼亚州帕萨迪纳市东科罗拉多大道 315 号，邮编 91109。
纺织与零售业务
随着保险业务的规模和收益急剧增长，这两个领域的相对重要性多年来有所下降。联合零售商店公司的 Ben Rosner 继续从帽子里变出兔子——用一顶小帽子变出大兔子。他年复一年地用很少的投入资本创造巨额收益；这些收益以现金实现，而不像许多其他零售业务那样体现为应收账款和存货增加。更难得的是，他所处的市场增长很少，人口结构也乏善可陈。Ben 现年 76 岁；和我们其他“后起之秀”一样——伊利诺伊国民银行 82 岁的 Gene Abegg、韦斯科金融 74 岁的 Louis Vincenti——他每年都能不断取得更多成就。
我们的纺织业务也继续产生一些现金，但相对于投入资本，回报率很低。这不是经理们的问题，而是他们所处行业的问题。在某些行业里——例如一家电视网加盟台——想不在业务所需有形资本上赚取非凡回报，几乎都不可能。这类企业的资产也会以同样非凡的价格出售，每一美元资产要价十美元甚至更高；这种估值反映了它们出色而且几乎不可避免的经济成果。即使价格标签昂贵，“容易”的生意仍可能是更好的道路。
我们尝试过另一条路，因此有亲身经验。几年前，各位的董事长决定收购位于新罕布什尔州曼彻斯特的 Waumbec Mills，进一步扩大我们对纺织业的投入。无论采用什么统计标准，收购价格都便宜得惊人：买价远低于企业的营运资本，实际上相当于以低于零的价格取得了大量机器设备和房地产。但这项收购是个错误。我们虽然拼尽全力，新的问题却总在旧问题刚被驯服时接连出现。
经营与投资两方面的经验都使我们得出结论：“扭亏为盈”往往根本扭不过来；与其把精力和才干投入一家以便宜价格买下的糟糕企业，不如把同样资源用于一家以合理价格买下的好企业。收购 Waumbec 虽然是个错误，却还没有成为灾难。该业务的某些部分正为我们在新贝德福德的装饰布产品线——这是我们最强的经营根基——提供有价值的补充；我们也有可能把曼彻斯特的业务大幅缩小后实现盈利。不过，我们最初的收购逻辑并未得到验证。
保险承保
去年我们预测，保险业综合成本率——定义见第 36 页——会“至少上升几个百分点，甚至可能足以使整个行业陷入承保亏损”。事情几乎正是如此。1979 年，全行业综合成本率上升了三个多百分点，从约 97.4% 升至 100.7%。我们当时还说，自己的承保表现相对于全行业会在 1979 年有所改善，事实也再次符合预期：我们的综合成本率反而从 98.2% 降至 97.1%。我们对 1980 年的预测有一点相同：仍然认为全行业表现至少还会恶化几个百分点。不过，今年没有理由认为我们的相对表现会进一步改善。（别担心——我们不会为了证明预测正确而故意留一手。）
国民赔偿保险公司由 Phil Liesche 管理的保险业务部门取得了真正非凡的成绩。在承保部门 Roland Miller 和理赔部门 Bill Lyons 的协助下，该业务以约 8,200 万美元已赚保费创造了 840 万美元承保利润。整个保险业中，能取得相近结果的公司屈指可数。
各位会注意到，这一业务部门的已赚保费比 1978 年略有下降。我们听过许多保险经理声称，为了实现承保盈利，他们愿意缩减业务量，但真正这样做的人少之又少。Phil Liesche 是个例外：业务合算，他就承保；业务不合算，他就拒绝。我们不会因为这种主动调整业务量造成工作负荷大幅波动而裁员。我们宁愿让组织偶尔有些闲余，也不愿让所有人忙得不可开交，去承保那些注定让我们赔钱的业务。国民赔偿保险公司创始人 Jack Ringwalt 在公司成立之初便注入了这种承保纪律，Phil Liesche 从未动摇。我们认为，这种坚定既罕见又正确，而且是经营一流意外伤害保险业务绝对不可缺少的品质。
John Seward 继续在家庭与汽车保险公司取得扎实进展，这在很大程度上来自他显著扩大了公司在一般责任险领域的营销范围。这类业务可能像炸药一样危险，但迄今记录非常出色；John McGowan 和 Paul Springman 两位谨慎的责任险经理也拓展了我们的能力。
George Young 领导的再保险部门，在计入投资收益后继续带来尚算令人满意的整体结果，但承保表现仍不理想。我们认为，再保险是一项非常艰难、而且很可能变得更加艰难的业务。大量资本涌入，令价格不断走软，承保风险却持续增加，很可能使许多新进入者遭遇灾难性结果——而在深陷其中以前，他们或许还会一直浑然不觉。许多再保险业务都具有格外漫长的“长尾”，使当下灾难性的赔付经历能够潜伏多年而不被发现。我们很难比人群聪明许多，因此在预计将长期持续的极端竞争期内，再保险业务规模可能大幅下降。
“本州”保险业务 1979 年表现令人失望。得克萨斯联合保险公司的 George Billings 再次取得出色业绩，赢得“本州”保险公司年度最低赔付率奖；堪萨斯火灾与意外伤害保险公司的 Floyd Taylor 同样表现优异。但其他几项业务承保结果不佳，尤其是 Cornhusker Casualty Company——这是我们第一家、也是最大的一家“本州”保险业务，历史上一直是赢家——又因数据处理、行政和人员问题而雪上加霜。我们在重组数据处理工作时犯了几项重大错误，这些错误既不可能立刻消除，也不可能不付代价。不过，John Ringwalt 已全身心投入整顿工作；在最近加入的几位强将协助下，我们相信他会成功。
我们的工伤赔偿保险业务，远远好于我们在 1979 年初有资格期待的水平。当时加利福尼亚州的环境非常有利于取得良好结果；除此之外，Cypress Insurance Company 的 Milt Thornton，以及国民赔偿保险公司加利福尼亚州工伤赔偿业务的 Frank DeNardo，都有真正出色的表现。我们承认自己在收购方面犯过一些错误，而且认错有充分理由；但收购 Cypress 最终证明是一颗货真价实的宝石。Milt Thornton 和 Phil Liesche 一样，只做自己理解而且愿意做的业务，不考虑这会怎样影响业务量。因此，他拥有一批质量出色的保单组合和一支运转极佳的员工队伍。Frank DeNardo 以远超我们预期的方式收拾了洛杉矶接手时的烂摊子，节省金额达到七位数。现在，他可以在一个稳固基础上开始发展业务。
年末，我们在 Chet Noble 的管理下进入保证保险再保险这一专业领域。至少在初期，这项业务规模会比较小，因为我们的方针是寻找那些理解再保险公司与客户之间需要建立长期“伙伴关系”的原保险公司。我们对已经吸引来的保险公司质量感到满意；随着自身财务实力和稳定性在保证保险领域越来越为人所知，我们希望再增加几家最优秀的原保险公司客户。
传统观点认为，1980 年保险承保整体表现会很差，但费率将在一年左右以后开始转硬，推动周期在 1981 年某个时候反转。我们不同意这种看法。当前利率会鼓励保险公司以过去被视为完全不可接受的承保亏损水平争取业务。经理们会痛斥为了赚取投资收益而承保亏损业务的愚蠢，但我们相信，许多人仍会这样做。因此，我们预计竞争将形成一种新的承保亏损容忍门槛，未来平均综合成本率会高于过去。
结算日之所以在一定程度上被推迟，是因为汽车事故发生频率显著下降；这很可能主要源于汽油价格上涨改变了驾驶习惯。我们认为，如果驾驶习惯没有改变，汽车保险费率也只会略高一点，承保结果则会糟糕得多。这剂意外之喜不会永远有效。
我们预测，未来五年全行业平均综合成本率将在 105% 左右。我们高度相信，自己某些业务的表现会显著好于平均水平，但要让整体综合成本率低于行业数字，仍会是一项挑战。保险业总会给你许多意外。
尽管如此，我们相信保险可以成为一门非常好的生意。它会以不同寻常的程度，放大人的管理才干——或者才干的缺失。我们拥有多位才干已经得到证明、而且仍在增长的经理。此外，通过投资 SAFECO 和 GEICO，我们还间接持有两支真正出色的管理团队的大额权益。因此，我们预计多年下来会在保险业取得良好成绩。不过，这项业务也可能在某个特定年份产生真正糟糕的结果。如果汽车事故发生频率迅速反弹，我们很可能会与同行一起经历这样的一年。
保险投资
近年来，我们在这一节用了大量篇幅讨论保险公司的股票投资。1979 年，这些投资继续表现良好，主要因为我们所投资的底层企业几乎无一例外地取得了出色业绩。归属于这些保险股票投资、但没有列入我们财务报表的留存收益逐年累积，如今总额已相当可观。我们相信，这些公司的管理层会有效运用留存收益，把它们每保留的一美元转化为我们此后至少一美元的市场价值。我们的未实现利得有一部分正反映了这一过程。
下面列出年末市值超过 500 万美元的股票投资：
成本与市值单位：千美元
我们目前认为，1980 年的股票市场很可能以某种方式发展，使我们的投资组合出现近年来第一次跑输市场。我们非常喜欢自己的主要持仓公司，也不打算为了迎合某个特定年份的市场而作任何调整。
最近几份年报已经充分讨论了我们的股票投资理念；鉴于年末以来发生的情况，今年更适合详细谈谈债券投资。保险业在债券领域损失了惊人的金额——尽管会计惯例允许保险公司不顾已经受损的市场价值，仍按摊余成本列示债券投资。事实上，恰恰是这项会计惯例可能在很大程度上助长了损失：如果管理层被迫确认市场价值，他们或许会更早把注意力集中到超长期债券合同的危险上。
讽刺的是，许多保险公司已经认定，在通胀时期签发一年期汽车保单并不恰当，于是改成六个月期保单。许多保险经理会问：“怎么能要求我们提前十二个月，估计医院费用、汽车零部件价格之类无法估量的因素？”可是，他们刚认定在通胀世界里按固定价格承保一年都太长，转身却拿着出售六个月期保单所得的资金，按固定价格把钱出借三十年或四十年。
在一个饱受通胀困扰的世界里，超长期债券合同一直是人们仍会定期签订的最后一种长期固定价格合同。需要在 1980 年至 2020 年间使用资金的借款人，可以现在就锁定今后每一年使用资金的价格；但汽车保险、医疗服务、新闻纸、办公场所——乃至几乎任何其他产品或服务——的买方，如果要求现在就锁定一直适用到 1985 年的价格，只会换来一阵嘲笑。因为在几乎所有其他商业领域，长期合同的各方如今要么以某种方式把价格与指数挂钩，要么坚持每隔一年左右重新审视情况的权利。
债券领域一直存在一种文化滞后。资金的买方——借款人——和中间人——承销商——几乎不可能主动提出这一切是否合理；资金的卖方——贷款人——则在这场经济与合同革命中一路沉睡。
过去几年，我们的保险公司没有净买入任何普通长期债券，也就是那些既没有转换权、又不具备其他潜在获利特征的债券。当然，我们也买过一些普通债券，但都被出售或到期偿还所抵消。即使在更早以前，我们也从不购买三十年期或四十年期债券；在普通债券领域，我们试图集中投资期限较短、设有偿债基金的债券，以及那些因债券市场效率不足而显得相对低估的品种。
然而，面对周围正在展开的世界，我们所采取的这点温和谨慎并不是正确反应。当别人都在睡觉时，你只保持半醒并不能充分保护自己。购买十五年期债券是个错误，我们却买了；更严重的错误是，当今天这些看法开始逐渐成形时，我们没有卖出这些债券——哪怕必须承受损失。（当然，事后回看，这些观点清晰而确定得多；各位完全有理由问，我们为什么去年没有谈这个问题。）
当然，为了配合保险业务，我们必须持有大量债券或其他固定美元债权。过去几年，我们新增的固定美元承诺仅限于购买可转换债券。我们认为，取得的转换权实际上使这部分债券组合的平均期限远短于票面到期期限，因为我们可以在自己选择的适当时候，把债券转换为股票，从而终止这份债券合同。
这项债券政策使我们的未实现损失，显著低于绝大多数财产与意外伤害保险公司。近年来我们强烈偏好股票，令债券在整体投资中的占比较低，也对我们有所帮助。尽管如此，我们仍在债券上挨了揍；从某种意义上说，我们认为自己的错误比那些完全没有留意问题正在形成、只是照常经营的人所犯的错误更不值得原谅。
回想我们的纺织业经历，我们本应意识到：在潮流强烈逆向而行的领域里，试图依靠偿债基金和其他特殊债券设计显得非常聪明，终究徒劳无功。
我们非常怀疑，在美元价值似乎几乎肯定逐日缩水的世界中，以美元计价的超长期固定利率债券是否仍是一种合适的商业合同。美元以及其他政府创造的纸币，可能存在太多结构性弱点，不足以担当长期商业计价单位。如果确实如此，真正的长期债券可能会成为过时工具；那些买入 2010 年或 2020 年到期债券的保险公司，可能会长期面临重大问题。同样，我们也会为自己持有的十五年期债券感到不快，并且每年都将以盈利能力受损的形式为这个错误付出代价。
我们持有的一些可转换债券，在自己看来极具吸引力；它们还具有与传统股票组合相同的收益留存因素，这一因素作用于债券可以转换成的股票。我们预计会从这些债券上赚钱——其中几项已经赚到了——并希望这一领域的利润能够抵消普通债券的损失。
当然，我们目前的分析也可能过于悲观。通胀降到极低水平的可能性并非为零。通胀是人造成的，或许也能由人制服。令我们警觉的威胁也可能同样警醒立法者和其他有影响力的群体，促使他们作出恰当回应。
此外，当前利率所包含的通胀预期，远高于一两年前。这样的利率可能足以、甚至绰绰有余地保护债券买家。我们甚至可能错过债券价格大幅反弹带来的巨额利润。不过，我们不愿现在就为 2010 年或 2020 年交付的一磅喜诗糖果或一码伯克希尔布料确定价格；同样也不愿购买那些现在就为届时使用资金确定价格的债券。总的来说，我们选择听从波洛涅斯的教诲——稍作改写：“既不做短期借款人，也不做长期放款人。”
银行业务
这是我们最后一年把伊利诺伊国民银行与信托公司作为伯克希尔·哈撒韦的子公司来报告。因此，我们格外高兴地告诉各位：在 Gene Abegg 和 Pete Jeffrey 的管理下，该行打破了以往全部纪录，去年收益约相当于平均资产的 2.3%；这一水平再次超过大型银行平均水平的三倍，也超过公认优秀银行的两倍。这样的记录确实非凡。伯克希尔·哈撒韦股东应该起立鼓掌，感谢 Gene Abegg 在今年以及自我们 1969 年收购以来每一年的表现。
各位知道，《1969 年银行控股公司法》要求我们在 1980 年 12 月 31 日以前剥离该银行。多年来，我们一直预计在 1980 年通过分拆来满足要求。然而，美联储理事会立场坚定：如果银行被分拆，伯克希尔·哈撒韦的任何高管或董事都不能同时担任分拆后银行或银行控股公司的高管或董事；即使像我们这样，同一个人会同时持有两家公司超过 40% 的股份，也不例外。
在这些条件下，我们正在研究出售该银行 80% 至 100% 股份的可能性。我们会极其挑剔地选择买家，价格不会是唯一标准。银行及其管理层一直以非凡方式善待我们；如果必须出售，我们希望确保他们也得到同等善待。如果到初秋仍无法找到合适的买家并获得公平价格，分拆依然是一种可能。
不过，各位应该知道，我们预计无法用出售银行所得资金，完全、甚至在很大程度上替代银行所代表的盈利能力。按出售银行时很可能获得的市盈率，你根本买不到高质量企业。
财务报告
1979 年，伯克希尔·哈撒韦股票开始在纳斯达克交易。这意味着我们的股票现在会列在《华尔街日报》场外交易版面的“其他场外报价”栏目。上市报价以前，尽管我们的收益是某些经常被报道公司的一百倍乃至更多，《华尔街日报》和道琼斯新闻行情系统也不会报道我们的收益。
现在，我们发布季度收益后，道琼斯新闻行情系统会立即予以报道；此外，该系统和《华尔街日报》都会报道我们的年度收益。这解决了一个一直困扰我们的信息传播问题。
从某些方面看，我们的股东群体相当不同寻常，这也影响了我们向各位报告的方式。例如，每年年底，约 98% 的流通股仍由年初就是股东的人持有。因此，我们会在年报中承接往年已经告诉各位的内容，而不是把大量材料重新讲一遍。这样各位能得到更多有用信息，我们也不会感到无聊。
此外，我们大概有 90% 的股份由这样一些投资者持有：伯克希尔是他们最大的证券持仓，而且往往遥遥领先于其他持仓。许多股东愿意花大量时间阅读年报；我们努力向他们提供这样的信息——如果彼此角色互换，我们自己会认为有用的信息。
与此相反，我们的季度报告不附任何叙述性评论。无论所有者还是经理，对这项业务都抱有非常长期的时间视野；要在每个季度对具有长期意义的事件说出什么新鲜或有意义的话，并不容易。
但只要各位收到我们的文字，它就会来自各位付钱请来经营企业的那个人。各位的董事长坚定地相信，所有者有权直接听首席执行官说明正在发生什么，以及他如何评价企业的现状与前景。对于一家私人公司，各位一定会提出这种要求；对于一家上市公司，也不应期待更低标准。一年一度的受托责任报告，不应该交给某位幕僚专家或公关顾问执笔，因为他们不太可能站在经理对所有者的立场坦率说话。
我们认为，各位作为所有者，有权得到经理向你们作出的报告；其性质应与伯克希尔·哈撒韦各业务部门经理应向我们作出的报告相同。显然，细节程度必须有所不同，尤其当某些信息可能被竞争对手利用时更是如此。但整体范围、平衡程度和坦率水平应该相近。业务经理向我们说明情况时，我们不期待一份公关文件；同样，我们认为各位也不应该收到这种文件。
在很大程度上，公司会得到自己寻求、也配得上的股东群体。如果公司的思考和沟通都围绕短期业绩或股市短期后果展开，它吸引来的股东也大多会关注同样的因素。如果公司以玩世不恭的态度对待投资者，投资界最终很可能把同样的冷漠与猜疑还给它。
备受尊敬的投资者兼作家菲利普·费雪曾把公司吸引股东的政策，比作餐厅吸引潜在顾客。餐厅可以选择某种顾客群——快餐、精致餐饮、东方菜等不同爱好者——并最终得到相应的一群忠实顾客。如果做得高明，这些顾客会因服务、菜单和价格水平而满意，并不断回来。但一家餐厅不可能持续改变自身定位，却还能拥有快乐而稳定的顾客群。如果它一会儿卖法国菜，一会儿卖外带炸鸡，结果只会是困惑而不满的顾客从旋转门里进进出出。
公司及其寻求的股东群体也是如此。你不可能同时取悦所有人，一面寻找看重高额当期收益的所有者，一面又寻找追求长期资本增长或股市烟花表演等截然不同目标的所有者。
有些管理层希望自家股票拥有巨额交易量，他们的逻辑令我们困惑。实际上，他们是在说，希望大量现有顾客不断抛弃自己、换成新顾客——因为你不可能增加大量抱有新期望的新所有者，却不失去大量原有所有者。
我们更喜欢那些认可我们的服务与菜单、年复一年回来的所有者。要为伯克希尔·哈撒韦的股东“座位”寻找一群更好的入座者，恐怕非常困难。因此，我们希望所有者继续保持极低换手率，这反映出我们的股东理解公司经营、认可公司政策，并与我们拥有相同期望。我们也希望兑现这些期望。
前景
去年我们说过，预计以美元金额计算的经营收益会增长，但股东权益回报率会下降。结果确实如此。我们对 1980 年作出同样预测。如果预测错误，也只会错在下行方向。换句话说，我们几乎可以肯定：在全部证券按成本计价、约 2.36 亿美元的新权益基数上，以百分比表示的经营收益会低于 1979 年达到的 18.6%。以美元总额计算的经营收益也颇有可能低于 1979 年；结果部分取决于处置银行的日期，部分取决于保险承保盈利能力下滑的程度，还部分取决于储蓄贷款行业收益问题的严重程度。
我们继续十分看好保险公司的股票投资。经过多年发展，我们预计自己按持股比例享有的底层盈利能力会变得非常庞大，并且持续增长。在大多数情况下，我们买到的是出色的企业，由出色的管理层经营，而且买入价格极具吸引力。
各位的公司按照这样的原则经营：财务决策集中在最高层——可以补充一句，是最最高层；同时，把经营权相当彻底地交给各公司或业务部门的若干关键经理。公司总部团队刚好够组一支篮球队，而且只使用约 1,500 平方英尺的办公空间。
这种做法偶尔会造成重大错误；如果经营控制更严密，这些错误本来可以消除或减轻。但它也消除了层层叠叠的成本，并极大加快决策速度。因为每个人都有许多事情要做，最终便有极多事情被完成。最重要的是，这使我们能够吸引并留住一些才华非凡的人——在通常情况下根本雇不到的人；对他们而言，为伯克希尔工作几乎等同于经营自己的事业。
我们给予他们极大的信任——而他们取得的成就，远远超过了这份信任。
沃伦·巴菲特 董事长 1980 年 3 月 3 日
感谢各位园丁聆听，我们下期再见！
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伯克希尔官方原件：www.berkshirehathaway.com
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