欢迎来到新一期苔藓学堂。 1966 年是合伙公司成立十周年。道指全年下跌 15.6%，传统蓝筹全线溃退，杜邦、通用汽车等股价最高的成分股跌得尤其惨烈，使得价格加权的道指表现比整体市场更差。而合伙公司逆势取得 +20.4%，领先道指 36 个百分点——这是写信时巴菲特创下的相对道指历史最高纪录，也是他直接说"这是过去的、也是将来的最高纪录"的一年。 然而这封信的深层主题并非庆功，而是告别。1956 年从密西西比河西岸起步，10.51 万美元、七位合伙人，到如今管理 5400 万美元；25 岁那年遍地是黄金，36 岁时好机会已从"奔腾不止的大河"缩减为"潺潺流淌的小溪"。巴菲特列出三个原因：市场环境变了、资本规模大了、竞争更激烈了。应对之道只有一个字——重仓。 四大类投资合计收益 890 万美元。控制类因 HKC 行业承压减值百万；低估类 Texas Gulf Producing 被 Gulf Oil 突然要约收购，被迫提前收网，既是意外之财，也是痛失更大复利的遗憾；相对低估类美国运通连续三年遥遥领先大盘，是集中持股策略最有力的注脚；套利类凭借下半年异常出色的业绩，完成了全年的漂亮逆袭。 主播：巴菲特 ｜技术支持：yikai、小黑 🎤本期金句： 未来十年，我们绝无可能复制过去十年的业绩，甚至难以接近。 过去的好机会多得像奔腾不止的大河，现在的好机会少得像潺潺流淌的小溪。 我不认同"打不过就加入"的理念，我更倾向于"不加入斗到底"。 我对半导体和集成电路行业的了解，就像我对甲虫的交配习性一样一无所知。 既然我们选择了集中持股的投资策略，合伙人就应当完全做好心理准备，以面对我们的业绩大幅落后市场的时期。 如果这些溪流完全干涸，我会在第一时间如实相告，以便我们另寻出路。 ⏰时间线 00:00:14 十周年与历史最高纪录 00:01:26 道指为何大幅落后 00:02:33 基金公司的三大差异 00:03:52 未来十年无法复制过去 00:05:18 创业期遍地是黄金 00:06:44 大河变溪流的三个原因 00:07:33 能力圈的边界 00:08:21 时尚投资不是我的菜 00:09:11 四大类总收益八百九十万 00:12:21 控制类：HKC 减值百万 00:13:38 Texas Gulf 低买计划 00:15:25 Gulf Oil 要约收购突袭 00:17:01 美国运通三年连胜 00:19:51 集中持股的应有代价 00:20:43 脑袋被按在水里 00:21:54 套利类的惊喜逆袭 00:23:37 千万共同体 Shownotes A： 道指收益率、普通合伙人分成前合伙公司收益率以及有限合伙人收益率的最新逐年对比情况。 注：(1)根据道指年度涨跌加上持有成分股期间可获得的股息计算。 (2)1957-61年数据为所有全年运营的合伙公司合并业绩，已扣除所有运营费用，但未扣除向LP有限合伙人和GP普通合伙人的业绩分成。 (3)1957-61年数据基于前一列合伙公司业绩计算，并按当前合伙协议扣除GP普通合伙人分成。 Shownotes B： (1)计算基于资产价值变动，加上年内对持有人的所有分配。 (2)1957-1965年数据来自1966年Moody's Bank & Finance Manual。1966年为估算值。 Shownotes C： Texas Gulf Producing Company 德州海湾石油公司（Texas Gulf Producing Company，TGP）是一家总部位于休斯顿的独立石油和天然气生产商，核心资产集中于墨西哥湾沿岸陆上产区，以低负债、稳步派息、保守扩张著称。正是这种"没有故事"的特质，使其股价长期低于产业资本的内在估值——这也是 1965 年年中它进入巴菲特视野的原因。 巴菲特的买入逻辑属于"基于产业资本视角的低估类"：用竞争对手、经销商、客户、供应商和前员工多渠道核实公司竞争优势，确认股价远低于同类并购给出的估值，然后依靠耐心在不抬高股价的前提下缓慢积累仓位。原计划用两三年买到 1000 万美元以上。1965 年末持仓市值已达 235.8 万美元，当年贡献收益 40.1 万美元。 1966 年 2 月，一个此前从未听说过的第三方突然出现——Gulf Oil Corporation 发出现金要约收购。要约价格高于市场价，低价买入的窗口永久关闭。巴菲特卖出全部持仓，合计实现总利润 126.9 万美元，其中 86.8 万美元归属于 1966 年。 Gulf Oil Corporation（海湾石油公司）是彼时美国"七姐妹"国际石油巨头之一，总部位于宾夕法尼亚州匹兹堡，由梅隆家族控股。1960 年代中期，Gulf 正面临中东产油国国有化的政治压力，急于强化北美本土储量基础，TGP 的墨西哥湾资产因此成为并购目标。收购完成后，TGP 退市并入 Gulf 的美国勘探生产部门，作为独立公司就此消失。 Gulf Oil 本身在 1984 年被雪佛龙（Chevron）以 133 亿美元全现金收购，创下当时美国企业史上最大并购纪录，"七姐妹"的最终重组自此开始。 这笔投资的历史意义，并不在于那 86.8 万美元的利润，而在于巴菲特亲口说出的那种遗憾：如果 1966 年的业绩低五个百分点，但能继续以低迷价格大量买入，最终获得的收益会远远更高。好的低估机会是用来"慢慢积累"的，要约收购一来，低价买入的窗口永久关闭——他将其称为"杀鸡取卵"。好机会越来越稀缺，每一次被迫提前退出，都是在侵蚀本就捉襟见肘的复利土壤。

欢迎来到新一期苔藓学堂。 1966 年是美国战后第一次真正意义上的信贷紧缩 Credit Crunch。越战军费叠加约翰逊"伟大社会"福利计划，财政赤字推升通胀，美联储密集加息。道指 2 月份冲击千点未果，从 995 点高位一路下行，5 月跌至 865 点，巨无霸信仰首次松动。 1966 年上半年，含股息道指整体收益率为 -8.7%，而巴菲特合伙公司逆势取得 +8.2%，相对道指领先 16.9 个百分点。这半年也是合伙公司成立以来第一次通过谈判完整收购一家私营企业，巴尔的摩百货商店霍克希尔德·科恩 Hochschild Kohn，由巴菲特、芒格、戈特斯曼三人联手出资 1200 万美元拿下全部股权。 主播：巴菲特 ｜技术支持：yikai、小黑 🎤本期金句： * "保守"不是和大家亏得一样多，而是别人亏的时候我们亏得更少。 * 别人给你的生意（或股票）出价，应该始终是一项可根据自身需求而选择利用的期权。如果价格变得极其荒谬，无论是过高还是过低，你就可以选择加以利用。 * 关于披露投资活动，我还是喜欢只露出冰山一角。 * 我做的是投资，不是预测股市涨跌或经济波动。如果你觉得我能预测出来，或者认为不预测就做不了投资，合伙公司不适合你。 * 我们集中精力研究的是将来应该会发生什么，而不是何时会发生。 * 千万别让频繁失常的报价左右了自己的判断，把这种可选择的优势变成羁绊自己的劣势。 ⏰时间线 00:00:14 1966 年上半年业绩回顾 00:01:27 八大巨无霸的反面教材 00:02:34 四大基金真的"保守"吗 00:03:16 "保守"一词的两种定义 00:04:58 耶鲁橄榄球队的故事 00:05:27 霍克希尔德·科恩公司首次整体收购 00:07:09 投资规模只露冰山一角 00:07:56 HKC 的成本加留存收益估值法 00:08:45 基本原则第六条与市场预测 00:09:40 不能用日历年衡量业绩 00:10:50 道指这位长期竞争对手 00:11:12 LP 的市场预测电话 00:12:24 别让情绪左右投资判断 00:13:14 报价是期权而非羁绊 00:13:30 重读《聪明投资者》第二章 Shownotes A： 道指收益率、普通合伙人分成前合伙公司收益率以及有限合伙人收益率的最新逐年对比情况。 注：(1)根据道指年度涨跌加上持有成分股期间可获得的股息计算。 (2)1957-61年数据为所有全年运营的合伙公司合并业绩，已扣除所有运营费用，但未扣除向LP有限合伙人和GP普通合伙人的业绩分成。 (3)1957-61年数据基于前一列合伙公司业绩计算，并按当前合伙协议扣除GP普通合伙人分成。 Shownotes B： (1)计算基于资产价值变动，加上年内对持有人的所有分配。 (2)1957-1965年数据来自1966年Moody's Bank & Finance Manual。1966上半年为估算值。 Shownotes C： 霍克希尔德·科恩公司 Hochschild Kohn & Co. 1897 年由 Max Hochschild 与 Benno、Louis Kohn 兄弟在巴尔的摩 Howard Street 与 Lexington Street 街角联合创办，定位为面向中产家庭的全品类百货商店。 20 世纪初借助巴尔的摩港口贸易繁荣崛起，与 Hutzler's、Hecht's、Stewart's、May Co. 并列为巴尔的摩"五大百货"。 二战后率先布局郊区购物中心：1947 年进驻 Edmondson Village，1956 年开设 Eastpoint 分店，1962 年扩张到 Reisterstown Plaza，是美国战后郊区零售化浪潮的早期参与者。 1960 年代郊区折扣百货 Discount Store 兴起、人口外迁带动巴尔的摩老城商圈衰退，HKC 业绩持续承压。1965 年公司创始家族第三代决定整体出售。 1966 年 1 月 30 日，巴菲特、芒格、戈特斯曼三人以新设公司 Diversified Retailing Company DRC 为收购主体，以 1200 万美元买下 HKC 全部股权。其中合伙公司出资 80%（约 480 万股权 + 480 万债券），芒格的 Wheeler Munger 合伙公司出资 10%，戈特斯曼的 First Manhattan Co. 出资 10%。收购方发行 600 万美元无抵押债券融资。 这是巴菲特、芒格、戈特斯曼"三位一体"的首次联合投资，也是合伙公司第一次以谈判方式整体收购实业。

欢迎来到新一期苔藓学堂。 1964年美国的贫困率高达19%，总统林登·约翰逊在国情咨文中提出"向贫穷开战"War on Poverty。所以在这封信的开头，老巴用打赢了脱贫战来一语双关。 1965年，含股息道指的整体收益率是14.2%，而巴菲特合伙公司的整体收益率是47.2%，这是合伙公司成立以来取得的相对道指最大的领先优势。 主播：巴菲特 ｜技术支持：yikai、小黑 🎤本期金句： * 投资这行有一个劣势，它在很大程度上不具备惯性，也就是说前一年强劲的势头下一年很难延续。 * 过去成功赚到钱的方法和机会是过去的，未来还要找新的方法和机会。 * 事先就把衡量标准定好，将来如果业绩平庸或更糟了，我们可以解散。 * 除非新增资金有助于提升业绩的特殊情况或者新合伙人能为合伙公司带来资金以外的贡献，除此之外，我打算停止接受新合伙人加入合伙公司。 * 医生朋友看完这段内容可能会得出结论：一种能有效治疗甲亢的新药研发出来了。 ⏰时间线 00:00:14 1965年业绩回顾 00:00:54 衡量比较是投资中的关键一环 00:06:29 为什么要坚持跑赢道指 00:08:08 复利的魔力与规模临界点 00:10:25 停止接受新合伙人 00:11:43 四类投资策略详解 00:14:16 伯克希尔哈撒韦：如何从低估到控股 00:18:06 1965年的教训与失误 00:19:39 分散投资：诺亚方舟式投资的误区 00:22:16 集中投资的数学逻辑 00:23:28 1965年主要收益来源 00:28:40 结语与致谢 Shownotes A： Shownotes B： Shownotes C： 1960年代石油大并购 1959–1964年，德州原油受联邦/州产量配额Allowables严格限制，1960年初德州仅允许每月10天生产；国际油价低位徘徊，独立生产商现金流持续承压。 1960年代油田生产成本大幅上涨2/3，1965年单井勘探成本达到175万美元；独立油企无巨头的上下游一体化与资金优势，勘探、开采、运营效率远低于石油七姐妹。 1963–1965年，全美超150家独立勘探生产商被兼并或清算；纽交所独立石油公司从1952年31家降至1962年15 家，行业集中度快速提升。 在此并购大背景下，巴菲特开始了基于控制权视角的低估类投资。 Pure Oil Company 1895年宾州Butler独立勘探、炼油、管道商联合成立Pure Oil； 1904年在特拉华河建炼油厂，日处理能力600桶后增加到1800桶。 1917年被俄亥俄Ohio Cities Gas公司以2200万美元收购。 1920年更名为Pure Oil Company，统一品牌。 1926年迁至芝加哥，构建勘探-生产-炼油-管道-零售上中下游全产业链。二战期间保障军用燃油，产量与产能大幅提升。 1950年代营收从1920年代末8000万美元增至1960年代初7亿美元，建立5座炼油厂，超1万座Pure Oil品牌加油站。 1960年代主力油田衰减，新勘探投入大，成本上升、油价波动、股价低迷。 1959-1960年Phillips Petroleum在市场逐步收购Union Oil Company of California(Unocal加州联合石油)股份达到15%，向董事会要求席位并发出控制权威胁，Unocal随即启动股东权利计划，限制大股东在未获董事会批准下继续增持，并向联邦法院起诉。 1963年Unocal通过回购其股份和法院禁令化解了威胁。 1964年公司新任CEO-Fred Hartley决心全国化扩张，并锁定Pure Oil为收购目标。 1964年末Unocal与Pure Oil启动秘密谈判，由Hartley亲自主导，目标是全股票换股完成收购以保留现金避免债务压力。 1965年5月双方达成原则性协议，但公司持有15%股份的股东Daniel Ludwig反对并购，Unocal为扫清障碍，筹资1.46亿美元以每股36.5美元回购Ludwig全部股份。 6月公布并购条款:以每1股Pure Oil普通股交换1.2股Unocal普通股，交易规模10亿美元。 1965年7月Pure Oil股东投票通过并购协议。中旬通过了美国司法部反垄断部门审查。 7月末正式合并，Unocal为存续公司，Pure Oil成为全资子公司，更名为Pure Oil Division。 Pure Oil的核心资产包括：16座炼厂(总加工能力超100万桶/日）；中西部和东南部2.1万多座加油站(含知名的Pure OilNational Network卡车停靠站网络)，墨西哥湾、德州、俄克拉荷马油气田，探明储量超5亿桶油当量，覆盖20+州的跨区域成品油管道系统。 通过收购Pure Oil使Unocal规模翻倍，营收从12亿增至25亿美元，从加州区域公司跃升为全美第九大石油企业。5年后Pure 品牌逐步退出，加油站统一更换为Union 76。 2005年雪佛龙Chevron收购Unocal，Pure Oil最终归入雪佛龙。 Texas Gulf Producing Company 1935年TGP在德州休斯顿成立，从事勘探、开发、生产，销售业务，聚焦德州墨西哥湾沿岸陆上与浅海盐丘与沉积盆地油气资源的独立石油公司。 1940年代，在Spindletop、SourLake等大油田带动下，TGP抓住区域勘探红利迅速崛起，公司在德州海岸带Frio与Miocene地层获得多个成熟油田租赁权，以中低产、高采收率的常规油气田为主，虽然没有大型发现但公司现金流稳定。 1950年代，在中西部证券交易所Midwest Stock Exchange上市，成为区域性公众油气公司。 1958-1959年达到历史最高产量，日产原油约1.2-1.5万桶，配套生产天然气，成为德州中型独立油企代表。这三年油价稳定、成本可控，净利润连续正增长，股东分红稳定。 1959年起德州实施严格产量配额，1960年每月仅允许10天生产，产量同比暴跌12%，现金流腰斩。此后油田生产成本持续上涨，1965年单井勘探成本突破175 万美元。更惨的是，TGP公司的核心油田进入产量衰减期，新增储量无法弥补递减，储采比持续恶化，长期增长无以为继。而且无下游炼化一体化，完全依赖原油价格与产量，抗风险能力极弱。公司成本高企，利润率由正转负，债务压力上升，无资金用于新勘探与技术升级，陷入产量降-收入降-无力勘探的恶性循环。大股东认为独立运营价值已低于资产变现价值，董事会正式通过自愿清算决议，放弃独立经营，启动资产出售流程。 1965年3月1日，完成交易所退市；向股东每股分配59美元现金完成首次清算分配； 1966年10月，Gulf Oil石油公司以4000万美元收购TGP石油生产资产。向股东返还最后的现金，主体正式注销公司解散

欢迎来到苔藓学堂。 主播：巴菲特 ｜ 技术支持：yikai、小黑 ⏰时间线 00:00:14 1965年上半年市场及业绩情况 00:01:36 对业绩的一些说明 00:02:38 基于产业资本视角的低估投资 00:04:06 和其他基金业绩的对比 00:05:21 没有证据表明共同基金的选股能力优于随机选股 Shownotes A： 注： (1)根据道指年度涨跌加上持有成分股期间可获得的股息计算。 (2)1957-61年数据为所有全年运营的合伙公司合并业绩，已扣除所有运营费用，但未扣除向LP有限合伙人和GP普通合伙人的业绩分成。 (3)1957-61年数据基于前一列合伙公司业绩计算，并按当前合伙协议扣除GP普通合伙人分成。 Shownotes B： (1)计算基于资产价值变动，加上年内对持有人的所有分配。 (2)1957-1964年数据来自1965年Moody's Bank &Finance Manual。1965上半年为估算值。 Shownotes C：语音中删除的原文 预付款和预提款 我们接受合伙人以及潜在合伙人预先存入资金，并自收款日起至年末按6%的利率计息。尽管年末合伙人并非必须将该预存款转为合伙公司权益，但支付预存款时应当具备此意向。 同样，我们允许合伙人在年末之前预先提取最高20%的合伙账户金额，并自提款日起至年末按6%的利率计息，年末从其账户扣除。再次强调，我们不希望合伙人将我们视为银行，而是希望这一提款权，仅用于应对合伙人真正意外的紧急资金需求。可预见的资金需求，比如支付季度联邦税款，合伙人应在年初通过减少资本的方法处理，不要在年内通过预提款的方式解决。预提款的这一安排仅仅是为了应急。 存款(接受预存款)和贷款(允许预提款)利率都是6%，看起来不是我巴菲特的风格。我肯定也对这样的生意不感兴趣。当然，从旁观者的角度来看，这种零利差的套利交易，跟我们合伙公司的大部分交易所具有的商业意味截然不同。尽管如此，我们认为这个安排是合理的，而且符合所有合伙人的最佳利益。 我们的合伙人通过合伙企业间接持有大量流动资产，其合伙权益也应具备一定的流动性，而不是仅仅在年末才能提取。实际上，我们有充分的理由相信，预付款将会远远超过预存款的规模。例如，截止1965年6月30日，我们预存款金额为98,851美元，而预付款金额为652,931美元。 既然我们可以以低得多的利率从商业银行贷款，预存款又远远超过预提款的规模，为什么还愿意这些差额支付6%的利息呢？原因有两点：第一，我们相信长期来看我们的收益率会超过6%，尽管短期能否超过6%存在很大的偶然性。除非达到这一水平，否则作为普通合伙人的我一分钱的分成都没有。第二，对于很快将转换为我们合伙权益资本的预存款，跟短期贷款相比，我的投资心态完全不同。预存款对我们还有一个好处：可以将新投资资金分散到全年，而不是集中在1月份一次性涌入。另一方面，对合伙人来说，6%的利率比任何短期低风险投资收益率都高，因此，这对双方来说是互利互惠。

欢迎来到苔藓学堂 本期金句 * 说到"加在一起长达数百年的投资经验"，让我想起了一个家伙。他去面试时声称自己有20年的从业经验，但他的前老板更正说，不是"20年的从业经验"，而是"一年的经验，重复了20年"。 * 通过持续投资股票，在将资金永久损失的风险控制在最低限度的同时，实现长期回报率的最大化。 * 人们很关心自己的体重、高尔夫球成绩、加油费，但是对自己的投资管理水平却刻意回避，不进行量化评估，尽管这涉及到世界上最重要的客户——他们自己。 * 真正的保守投资源于正确的前提、正确的事实、正确的逻辑。 * 我们不因为重要人物、善辩人士或大多数人赞同我们，而感到宽慰。我们也不因为他们不赞同我们而焦虑。 * 只有在我们遇到自己能够理解、事实清晰可辨、行动方案显而易见的投资机会的时候，我们才会真正安坐下来露出微笑。 * 我们青睐优秀的管理层，喜欢前景良好的行业，希望有一定的"催化剂"刺激不作为的管理层或股东做出一定程度的改变，但归根结底，我们要买得值。 * 做投资，别指望最后依赖傻子接盘，这么做长远不了。 1964年，道指上涨了18.7%，巴菲特合伙公司的整体回报是27.8%，有限合伙人的回报是22.3%。下面热烈欢迎主播巴菲特为我们分享1964年的信。 主播：巴菲特 ｜技术支持：yikai、小黑 ⏰ 时间线 00:00:14 1964年业绩 00:01:20 业绩横向对比 00:04:06 大部分主动基金跑不赢指数的原因 00:07:49 什么是真正的保守投资？ 00:11:08 复利的魔力 00:13:26 对资金增长有好处的三个因素 00:13:53 高收益率无法持续的原因 00:18:57 四种类型的投资 00:19:24 第一类，"基于产业资本视角的低估类投资" 00:22:00 第二类，"相对低估类投资" 00:23:45 第三类，"套利类投资" 00:25:09 第四类，"控制类投资" 00:31:34 其他事项 Shownotes A 下表是道指、合伙公司分成前以及LP业绩表现的最新逐年对比情况： 注：(1)根据道指年度涨跌加上持有成分股期间可获得的股息计算。 (2)1957-61年数据为所有全年运营的合伙公司合并业绩，已扣除所有运营费用，但未扣除向LP有限合伙人和GP普通合伙人的业绩分成。 (3)1957-61年数据基于前一列合伙公司业绩计算，并按当前合伙协议扣除GP普通合伙人分成。 Shownotes B Shownotes C 10万美元按照不同收益率累计的利润(以下数据不包含10万本金) Shownotes D 过去三年，低估类(两种低估类合并计算)、套利类和道指的业绩表现如下： Shownotes E： 录音删减部分 税项 今年，不少合伙人对纳税义务怨声载道。当然，如果税单一片空白，我们可能也会听到不少抱怨。 相较于其它任何原因，因为"税务考量"而犯下投资错误，可能更多来自一些本就非常聪明的人。我有个朋友查理芒格是西海岸有名的哲人，他说，人生中的绝大多数错误都是因为忘记了自己真正想要做的事情。当人们面对税收被逃避情绪冲昏了头脑的时候，情况尤其如此。我还有个朋友马歇尔·温伯格是东海岸有名的哲人，他说，他不在乎有没有人代表他的权益，只在乎要交多少税。(这句话源于1760年代英属北美殖民地反抗英国统治的一句口号：无代表，不纳税。"NoTaxation，Without Representation") 还是回到芒格说的那句话。我们投资到底追求的目标是什么？目标肯定不是为了追求缴纳最少的税款，尽管这可能是实现最终目标需要考虑的一个因素。但目标实现的方式和最终目标不应该混淆，我们追求的最终目标是获得最高的税后复合收益率，不能舍本逐末。显然，如果两种投资方案的税前复合收益率相同，一种情况要交税，而另一种情况不需要交税，无疑后者更优。但我们发现，现实中这种情况很少出现。 现在，从3000只股票中选出20只来构建一个最佳投资组合，一年后，所有股票的价格都截然不同(无论是组合里的，还是组合外的)，这20只股票仍然是最佳投资组合的可能性极低。既然我们的目标是实现最高的税后复合收益率，我们就必须持有按当前价格下最具吸引力的股票。而面对3000只快速变化的股票，我们必然要对投资组合进行调整。我们当然希望调整投资组合时，卖出去的是赚钱的，这时候就要交税。 一只股票去年或上个月的表现本身，显然并不能成为现在持有或不持有它的理由。 一只股票已经大幅下跌，显然并不能期待它回本。 一只股票去年赚了大钱所带来的内心满足感，显然并不能决定今年是否将其纳入最佳投资组合。 只要是取得了收益，调整投资组合时就要交税。除了极其特殊的情况(确实存在一些合法避税的情况)，只要预期收益非常高，交的那点税根本不算什么。我一直无法理解，为什么许多投资股票的人对交税如此深恶痛绝——毕竟长期资本利得税比大多数行业的税率都要低。税收政策表明，做苦力的对社会的贡献还不如炒股票的。 我知道合伙人里有不少是特别务实的，所以我还是说点有用的吧。要想彻底避免交税，只有三个方案：(1)持有资产直到去世。我觉得这有点太过极端，就算狂热的避税分子对这个解决方案也会非常纠结；(2)捐赠资产。这样当然不需要交税了，但你也无法用这笔钱买东西、交房租；(3)把赚来的钱亏回去。如果这种避税方式让你心动，那我不得不佩服你，你真有坚持信念的勇气。 综上所述，我们的合伙公司将一如既往地奉行的投资策略是：努力实现投资回报最大化，而非税款最小化。我们将尽最大努力，以税法规定的最低税率，为国库创造最大的税收收入。 提到投资管理中的税收问题，前几年有这么个趣事。有些投资公司推出了所谓的"互换基金"(swapfunds)，通过向潜在投资者发行基金份额，以换取他们持有的股票。其主要的销售的卖点是，投资者可以用一只股票交换一个分散的投资组合，同时延期缴纳资本利得税。热情的销售员在说"延迟"缴税时，说的几乎与"免除"无异。只有投资者赎回互换基金份额时才需要缴纳最终的税款。要是有人走运，实现了上面提到的三种可以避免交税的情况，那就真不用交税了。这些互换基金投资者其背后的逻辑真是有意思。他们显然并不真正想持有自己手里的股票，否则也不会迫不及待地拿出去交换，他们还需要支付高昂的佣金，通常高达10万美元。而他换到手里是其他不愿意交税的投资者所互换出来的一堆类似的烫手山芋。公平的说，我应该指出，在所有潜在的投资者提交了用于互换的证券并有机会审核拟定的投资组合后，他们有权退出基金，但据我所知，没几个人这么做。 自1960年第一只互换基金成立以来，已经成立了12只互换基金，还有几只正在筹备中。它们的总销售额超过了6亿美元，还是很有市场的。这些基金都聘请了基金经理，收取资产价值的0.5%作为管理费。这些基金经理面对的难题很有趣：他们的职责是管理好基金(五只规模最大的基金中，目前基金经理的年薪在25-70万美元之间)，但由于基金的证券来自投资者，其税基很低，因此基金经理的任何操作都会产生资本利得税。当然他们也清楚，他们的操作会产生税项，尽管基金的投资者都是非常不愿意交税的，要不他们根本就不会买互换基金。 我上面是表述可能有些偏激，我相信在某些情况下，互换基金可能是解决个人税务和投资组合问题的最佳解决方案。不过，我觉得互换基金提供了一个有趣的实验场所，可以用来衡量那些受人尊敬的投资顾问，他们是如何试图不缴纳大量税款的情况下，又管好钱呢？ 规模最大的三只互换基金都是1961年成立的，现在管理的总资产规模是3亿美元左右。其中有一只是Diversification Fund，它的财年和日历年不一致，很难进行对比。另两只是Federal Street Fund和Westminster Fund(分别是规模第一大和第三大的)，它们由专业投资顾问管理，这些投资顾问还为机构投资者管理着至少20亿美元的资金。下面是它们的历年业绩： 这单纯是管理业绩记录，没有扣除买入佣金，而且基金替投资者交纳的任何税金都已经包含其中。 还有人愿意为了避税而选择此类基金吗？ 🎵 音乐 Ukulele Coca Cola My Way

欢迎来到苔藓学堂。 本期开始，为了改善大家的听感，我们对原文进行了部分口语化处理，并且把枯燥无味的说明部分在语音中删除，放在shownotes中。 封面：巴菲特合伙公司的两位员工Bill Scott和John Harding，桌上是厚厚的穆迪手册。John Harding拥有银行会计和法律方面的背景，作为早期合伙人在合伙公司关闭后加入比尔鲁安公司，通过持有BRK股份实现了财务自由，2018年9月6日去世，享年97岁。 主播：巴菲特 ｜技术支持：yikai、小黑 本期金句： * 我们最希望看到的情形是这样的：公司的盈利在持续提升、公司的资产在持续增值，我们在持续地买入，但公司的股价原地不动。 * 投资者和投资管理机构必须确立业绩评估标准，并且像研究自己的投资标的一样，定期且客观地审视自己的业绩表现。 ⏰时间线： 00:00:14 近期业绩及市场 00:01:10 今年上半年的投资策略 00:03:09 对比其他基金业绩 00:04:17 道指是衡量业绩的客观标准 00:05:32 一起回顾下衡量业绩的原则 Shownotes A 下表是道指、分配收益前合伙公司的业绩以及LP最终收益的最新逐年对比情况。 注：(1)根据道指年度涨跌加上持有成分股期间可获得的股息计算。 (2)1957-61年数据为所有全年运营的合伙公司合并业绩，已扣除所有运营费用，但未扣除向LP有限合伙人和GP普通合伙人的业绩分成。 (3)1957-61年数据基于前一列合伙公司业绩计算，并按当前合伙协议扣除GP普通合伙人分成。 Shownotes B 下表是这四家公司的业绩。在我看来，他们四家的业绩跟绝大多数其他投资顾问机构的业绩表现不相上下，而这些机构管理的资产规模更大。 注：(1)计算基于资产价值变动，加上年内对持有人的所有分配。 (2)1957-1963年数据来自1964年Moody's Bank & Finance Manual。1964上半年为估算值。 Shownotes C 语音删除部分 税项 1964年初，我们未实现收益有2,991,090美元，这些都属于1963年已经加入的合伙人。从年初到6月30日，我们实现了2,826,248.76美元的资本利得(其中96%是低税率的长期资本利得)，因此，1964年1月25日信件中所报告的，归属各位合伙人的所有未实现增值，今年应该都会实现。 我要再提醒一下各位，实现的收益与我们的业绩表现无关。其实，在我们实现大量资本利得的同时，各位在合伙公司的权益市值自年初以来也可能大幅缩水。因此，我们兑现的资本利得数额巨大并不一定值得欢欣鼓舞，同样，我们兑现的资本利得微博也不一定就要愁眉苦脸。我们从不搞提前交税或延迟交税的手段。我们的投资决策是基于综合评估，选取能实现利润最大化的概率组合。如果最佳选择是交税，那就交，好在长期资本利得税还比较低。 (短期资本利得税，一般适用普通所得税率40%，长期资本利得税减半为18-28%。个人所得税一战70%，二战75-90%，1964年减税法案70%，1981年里根减税50%/企业46%，1986年个人28%/企业33%，2000年40%，2010年35%。长期资本利得税1913年开始征收1-7%，1915一战提高到50%， 1934年降为12.5%，1942年二战提高到25%，1969年越战提高到35%，1978年降为28%，1987年提高到34%，1997年降为20%，2003年股灾降为15%，2013年恢复20%。) 在1964年4月1日寄给大家的税收函件中，我已经和大家说了，在申报1964年纳税金额估算时，填写1963年的实际纳税金额比较稳妥，这样不会受罚。 1月1日新加入的合伙人只需缴纳少量税款，所有合伙人加入第一年都是如此，因为我们会把实现的资本利得先分配给那些拥有未实现增值权益的老合伙人，这也与实际收益无关。 所有有限合伙人，无论新老，最终收益都完全相同(按照《合伙协议》第五段，Bill Scott、Ruth Scott和Susan Buffett除外)。和往常一样，我们现在向各位报告的只是纸面上的收益。

欢迎来到苔藓学堂。 主播：巴菲特 ｜ 技术支持：yikai、小黑 ⏰时间线 00:00:19 去年的业绩表现 00:02:45 与其他基金的业绩比较 00:05:36 复利效应的小故事 00:08:27 聊聊投资方法 00:09:21 低估类投资 00:10:34 套利类投资 00:12:12 控制类投资 00:15:30 如何平衡三类投资 00:19:27 投资案例：德州石油 00:25:07 德州石油套利的具体情况 00:27:07 投资案例：邓普斯特 00:29:49 Harry在处置公司资产上的成就 Shownotes A * 道指、合伙公司、LP收益各年度业绩对比情况： 注：(1)根据道指年度涨跌加上持有成分股期间可获得的股息计算。 (2)1957-61年数据为所有全年运营的合伙公司合并业绩，已扣除所有运营费用，但未扣除向LP有限合伙人和GP普通合伙人的业绩分成。 (3)1957-61年数据基于前一列合伙公司业绩计算，并按当前合伙协议扣除GP普通合伙人分成。 * 累计收益率和年化收益率 Shownotes B * 年度业绩 注：(1)计算基于资产价值变动，加上年内对持有人的所有分配。 (2)1957-1962年数据来自1963年Moody's Bank & Finance Manual。1963年为估算值。 * 复合收益率 Shownotes C： * 十万美元按照不同收益率复利累积的利润：(以下数据不包含10万本金) Shownotes D * 原文删减部分 虽然时间紧迫，毕马威会计师事务所一如既往地出色完成了审计工作。以前毕马威会对我们的证券、现金等每年进行一次突击检查，现在我们要求他们每年突击检查两次。这个费用不算高，从事金融业务的公司都该接受这样的检查。 未来一周各位合伙人将会收到如下文件： (1)，一份包含税收数据的信函，其中列有申报1963年联邦所得税所需的所有巴菲特合伙公司信息。本信函是作为税收申报的唯一有效依据。 (2)，毕马威会计师事务所出具的1963年审计报告，其中包含巴菲特合伙公司的运营数据和财务状况以及合伙人资本账户的信息。 (3)，一份由我签署的、证明你于1964年1月1日持有巴菲特合伙公司权益的文件，其中的权益数据与审计报告中列出的数据一致。 (4)，合伙协议"A表"，包含所有合伙人名单。 如有疑问，请随时与我联系。随着我们规模的增加，更容易出现信函漏寄、姓名遗漏、数字错位等问题。如果发现我们出错了，请务必告知我们。 Shownotes E * 邓普斯特资产负债表 Shownotes F * 巴菲特致邓普斯特公司全体股东的信 随函附上股东特别会议的通知，该会议将于7月31日星期三晚上7点在Beatrice举行。写这封信是为了让您能够提前考虑本次会议将表决的事项。 附件中包含公司本财年前七个月未经审计收益的财务报表，以及截至6月30日公司财务状况的资产负债表。显然，Harry Bottle去年担任总裁时开始的出色工作在今年得以延续。我们的业务存在非常显著的季节性因素，因此预计本年度剩余时间的运营将接近收支平衡。不过，全年的运营似乎将成为近年来业绩最好的年份之一。 经营业绩的显著改善得益于：淘汰无利可图的产品线、关闭亏损的分支机构、削减不必要的管理费用以及在必要时调整价格等措施。除了使公司恢复盈利运营以外，这些行动还大幅降低了业务的资金需求。因此，在6月30日，我们拥有177.2万美元的有价证券，其当日市值为202.8万美元。看起来公司很快就会处于仅需将约60%的资产投入制造业业务的状况。这种资本过剩给管理层带来了重大问题，使其难以让投入公司的总资本产生令人满意的回报。 管理层已经考虑了将这些资金投资于业务中的许多替代方法，并探索了在不征收高额所得税的情况下，将这些多余资金直接返还给股东的可能性。似乎任何按比例分配的行为都不可避免地会被当作普通股息征税。我们的法律顾问建议，将这些资金交回股东手中最有效的方法是，将公司的经营性资产作为持续经营企业出售，随后对公司进行清算。这并不意味着经营业务的清算，因为它之前已作为持续经营性业务出售了。然后，所有资金可以按比例分配给股东，仅对超过每个股东股票计税基础(原始成本)的超额部分征收资本利得税。特别建议尽快采取行动，因为根据审计师计算，公司的税收抵免额度已几乎用尽，此后我们的经营利润将需缴纳52%的联邦所得税。 就目前的经营状况而言，董事会一致认为邓普斯特公司的持续经营业务价值超过其资产的单纯清算价值。因此，我们认为将其作为持续经营企业出售，符合股东、员工和客户的最佳利益。Harry Bottle将可为任何购买方担任经理。他已接到指示，在出售前的过渡期间，按照与过去一年运营计划一致的方式继续开展业务。原材料采购、生产计划等将基于去年产品和分销的相同模式进行。 最近，执行委员会与几个潜在购买方的代表就出售持续经营业务进行了谈判。虽然在两个方案中分歧似乎相对较小，但尚未达成合同。目前，有一个感兴趣的购买方正在研究我们的业务，其已向我们表明有意大幅扩大位于Beatrice地区的业务。 由于我们业务的季节性，任何购买方都需要在初秋接管业务，以便为春季销售旺季做好充分的准备。因此，董事会认为应在相对近期内采取具体行动。 随附的特别会议通知描述了应遵循的程序： 在9月13日之前，我们将继续努力通过谈判将业务作为持续经营的企业出售。 在股东会议后，公司的出售意向将立即广泛宣传。我们打算与水泵、农具和化肥领域的主要公司联系。我们将保留在9月13日之前通过谈判出售的权利。在此期间，可以根据购买方的需求定制合同。 如果在9月13日之前未能通过谈判出售，将于9月30日进行公开出售，我们将提供标准出售合同，所有投标人都必须遵守。此类出售将以现金进行。巴菲特合伙公司拥有44557股邓普斯特股票，目前打算在此次出售时投标，如果其他股东或股东团体愿意，我们也愿意安排与他们合作或成立合资企业进行投标。当然，邓普斯特的任何股东都可以单独投标。 我们希望强调，邓普斯特将作为经营业务出售，购买方将获得在运营中使用邓普斯特品牌名称的权利。出售后，董事会目前打算有序分配出售所得款项，并处置其他资产，但那些可能方便以实物分配的资产除外。 虽然显然无法估计股东最终可能实现的收益，但可以肯定的是，它将大大高于邓普斯特股票目前或过去的报价。因此，在得知出售进展的进一步消息之前，股东保留其股份似乎是明智的。 我们希望所有股东都能出席特别会议，以便所有问题都能得到解答。如果您无法出席，任何书面问题都将得到及时答复。 非常感谢 沃伦巴菲特，董事会主席 * <来自总裁H.T.Bottle的信> 致我们的邓普斯特客户： 我们在1962年面临诸多挑战——库存积压、银行债务高企、成本过高、现金状况不佳且员工过多。我们立即制定了一套基本的公司目标，以指导我们运营的各个方面。 我们必须承认，我们所做的一些事情对所有人来说都是不愉快的，但我们对目标坚定不移。我们通过出售冗余、过时和报废的原材料减少了存货，削减或消除了运营中各个部门的不必要费用，推动产品提价和逐步淘汰滞销商品，重振了我们的营销部门并采用了分销模式，以帮助您在农具、化肥和水泵系统中获得更大的市场份额。 我们设定的目标得到了回报。销售额提高了，生产计划得以实现，现金状况开始好转。我们现在可以报告，我们的财务状况已得到充分加强，能够在1963年正常运营。我们的朋友和商业伙伴现在意识到，邓普斯特正在改善并将持续经营下去。 我们满怀热情和乐观地期待1963年，我们致力于努力工作，提高质量和服务。我们向您保证，邓普斯特将巩固并加强其竞争地位，打造一个令您自豪的成功、强大的公司。这样的公司确保了我们共同的未来。 我们很感激有机会通过这封信与您进行面对面的交流。 您真诚的 H.T.Bottle，总裁 1962年12月17日 博特尔：查理在1962年4月初把我介绍给了沃伦。沃伦介入并拯救了一家陷入困境的病态企业，使其恢复健康，然后将其出售给当地负责人以继续经营并支持该地区就业。 巴菲特：雇佣Harry可能是我做过的最重要的管理决策。在之前的两位经理管理下，邓普斯特陷入了大麻烦，银行把我们当作潜在的破产者。如果邓普斯特倒闭了，从那时起我的生活和财富将会大不相同。

欢迎来到苔藓学堂。1963年上半年，道指从652.10点上涨到706.88点，若加上10.66点股息，道指整体收益率是10.0%。不算邓普斯特的估值变化，巴菲特合伙公司上半年的业绩是上涨14%。 主播：巴菲特 ｜ 技术支持：yikai、小黑 ⏰ 时间线 00:00:14 1963年上半年业绩表现 00:02:14 如何看待低估类投资 00:03:47 合伙公司业绩对比 00:05:30 邓普斯特公司的情况 00:08:13 预付款和预提款的注意事项 00:09:34 在银行获取4%利率贷款的说明 Shownotes A： 下表是道指、巴菲特合伙公司(包括先前的合伙人账户)、两家最大的开放式共同基金、两家最大的奉行分散投资策略的封闭式投资公司的累计业绩对比情况。 注：(1)计算包括资产价值变化以及当年持有人获得的分红。 (2)1957-62来源1963 Moody's Bank & Finance Manual。1963年上半年数据为估算值。 (3)1957-61年数据为所有全年运营的合伙公司合并业绩，已扣除所有运营费用，但未扣除向LP有限合伙人和GP普通合伙人的业绩分成。 (4)1957-61年数据基于前一列合伙公司业绩计算，并按当前合伙协议扣除GP普通合伙人分成。 Shownotes B：邓普斯特的资产负债表发生了质变 1961年11月30日(单位：千美金) 1962年11月30日(单位：千美金) 1963年11月30日(单位：千美金) 上述估值，采用了我们此前为巴菲特合伙公司评估邓普斯特时使用的估值系数，这个系数不考虑资产负债表各项资产的盈利能力，仅反映其即时出售的预估价值。 Shownotes C：税项的影响 今年我们可能会有大笔已实现收益。当然，这也可能完全不会发生，而且也跟我们今年的投资业绩没有关联。 我明确拥护缴纳大额所得税，只是要按低税率。但是市场上很多模棱两可、糊里糊涂的投资决策，都是通过所谓的"税收考虑"得以合理化的。 我们的资产净值等于持仓市值减去出售时的应付税款。 资产是实实在在的，税款带来的负债也是一分钱都少不了。想少交税，除非资产价值大跌，这太让人难受、资产被赠予他人，这种做法我不予置评，或持有资产直到去世。而最后一种情况，怎么看都近乎一场得不偿失的胜利。 投资决策应该基于在最低风险下让税后净值以最可能实现的高复利增长。 对于那些买入成本很低、潜在税负很高的股票，如果刻意持有不卖，相当于把这部分净资产的回报水平，锁定在该类资产的复利水平上。这种做法可能表现很好，也可能表现糟糕，但这么做本质上是彻底放弃了主动投资管理的意义。 持有各种此类证券的整体收益，无疑将趋近整体市场的表现，也就是以道指的收益率复合增长。我们认为这算不上税后复合收益率的最佳选择。(也就是说，不能为了不交税而无视回报一直持有) 我以前和大家说过，如果来自合伙公司的盈利可能占你应税总收入的相当大比例，最稳妥的做法是按去年纳税金额去预估今年的税款，这样做不会受罚。 不管怎样，1963年1月1日新加入的合伙人需要交的税很少，因为根据我们的合伙协议条款，资本利得将首先分配给享有未实现增值的合伙人。

欢迎来到苔藓学堂。 1962年，道琼斯指数算上股息下跌了7.6%，而巴菲特的合伙人账户却取得了正13.9%的收益，跑赢道指21.5个百分点。 今年的信里，巴菲特介绍了自己的基本原则，并且解释了投资邓普斯特机械制造公司的来龙去脉，让我们热烈欢迎主播巴菲特为我们分享1962年致合伙人的信。 主播：巴菲特 ｜ 开场白：王韦华 ｜ 技术支持：yikai、小黑 ⏰ 时间线 00:00:15 引言 00:01:38 基本原则重申 00:04:20 1962年合伙人账户业绩 00:06:56 投资基金公司业绩对比 00:10:05 复利的魔力 00:12:17 三种投资类型回顾 00:20:05 邓普斯特机械制造公司投资案例 00:22:32 Harry Bottle的年度之星表现 00:27:25 关于保守投资的思考 A：合伙人账户的业绩表现 B：投资基金公司的业绩表现 (1)基于资产价值变动，加上年内对持有人的所有分配。 (2)1957-1961年数据来自1962 年Moody's Bank &Finance Manual。1962年数据为估算值。 C： D：1961年邓普斯特机械制造公司的合并资产负债表和公允价值 1961年邓普斯特公司的合并资产负债表和公允价值计算如下： E：Harry上任后，邓普斯特的合并资产负债表和公允价值 美国内战结束后，拓荒者开始向西迁移，农民数量的增加将推动农业市场的增长。水源对农民及其牲畜至关重要，如果农民无法轻易获得淡水，就需要风车将地下水引入地表，销售商开始向西部的农民和拓荒者销售风车设备。 1877年Charles B. Dempster在内布拉斯加州Beatrice收购了一家农机零售店1/3的股份。这家店在当地销售、安装和修理风车和水泵，公司有三位合伙人，Charles Hart是当地推销员。J. H.Dempster负责公司零部件采购并管理公司财务。C.B.Dempster负责安装和修理风车和水泵。 1978年C.B.Dempster收购全部股份。1885年Dempster决定开始自己的产品，1886年他与当地投资者共同成立了成立了邓普斯特制造公司，建了一座体面的工厂开始生产实心轮风车。 1892年公司制造了第一座钢制风车。1897年公司业务扩展至农机领域。直到1930年代，公司成为大平原地区发展风车和农业灌溉系统的先驱之一，它的很多风车都成为众所周知的农田景观。 二战期间，公司争取政府订单，生产战场所需的商品和武器，其中包括超过150万发90mm炮弹。 1950年代，随着战后电网覆盖范围扩大，电动机开始取代风车用于抽水，风车及其相关配件市场开始了其缓慢下行的过程，但风车配件和维修业务一直能够给公司带来现金流。 公司历史上生产销售过多种产品，包括风车、水泵、耕耘机、施肥机、汽油机和回收拖车，还分销与水系统相关的物品，如厨房水槽和浴缸。公司在当地雇佣了数百名员工，使周边社区得以繁荣发展，鼎盛时期在全国范围内雇佣了500多名员工。 C.B.Dempster一直经营公司直到1933年去世，他儿子Clyde Dempster接管公司，经营到1961年退休。 巴菲特自1956年起购买公司股份，16元股价对应的市净率只有0.3，后来在1961年通过大宗交易30美元获得控制权，对应的市净率只有0.44。 虽然公司业务停滞不前，前景黯淡，但并不是一个即将快速衰落的业务，公司通过长尾的后市场风车水泵维修仍旧在盈利。 公司资产沉淀在应收账款和存货中，只要能快速变现，就能榨出油水来。后面的事大家都知道了，巴菲特请到Harry Bottle来管理公司，迅速将低效率的冗余资产变现投入股票之中，然后剥离风车业务。但是采取措施修复一家濒临倒闭的企业所带来的声誉损害绝非愉快，尤其考虑到比阿特丽斯靠近巴菲特先生的家乡奥马哈，巴菲特后来收到被解雇CEO妻子的信，信中指责他"唐突且不道德"，并摧毁了她丈夫的自信。巴菲特长期以来对解雇员工的反感，可能源于他在登普斯特的经历。 1963年一些当地投资者从巴菲特手中买下了公司，并将其更名为邓普斯特工业公司(Dempster Industries Incorporated)，公司幸存下来，许多工作岗位得以保留。 1985年Don Clark收购了该公司，2008年又将该公司卖给了Wallace和Felicia Davis。 2011年公司关闭。2013年Ryan Mitchell收购该公司资产， 2014年恢复生产。 Dempster是美国历史最悠久的风力水泵制造商之一，标志着风车生产历史超过100年。 🎵 音乐 Ukulele Coca Cola My Way

欢迎来到苔藓学堂。 1962年上半年，道琼斯指数算上股息也暴跌了21.7%，而巴菲特的合伙人账户只下跌7.5%了，跑赢道指14.2%，巴菲特引以为傲。 本封信中，巴菲特认为绝大部分投资者的业绩将跟道指不相上下。那些业绩偏离道指的，大幅跑输的多，大幅跑赢的少。通过对比过去几年美国最大的几家基金公司的业绩，巴菲特的判断得到了验证。 是的。让我们热烈欢迎主播巴菲特为我们分享1962年上半年致合伙人的信。 ⏰ 时间线 00:00:17 引言 00:05:09 1962年上半年合伙人账户业绩 00:07:15 上半年大型基金公司业绩表现 市值权益说明： 巴菲特公布的上述业绩计算，均未扣除GP的业绩分成和按月向合伙人的付款。 当然，如果按市值计算的合伙人账户整体收益率未达到6%以上，GP则没有业绩分成。 因此，今年上半年，未提现的合伙人市值权益减少了7.5%，而按年化6%提现的合伙人市值权益减少了10.5%。 如果全年业绩低于6%(除非道指大涨，否则可能性很大)，按月提现合伙人在1962年12月31日的市值权益将有所减少，这意味着，明年基于新的市值权益按6%提现的每月款项，也将按比例减少。 比如，如果全年整体亏损7%，那么一位按月提现的合伙人，在1962年1月1日拥有市值权益10万美元，到1962年12月31日的市值权益则是8.7万美元。 权益下降是因为10万美元亏损7%，减少了7000美元，再扣除按6%提现的6000美元款项(分摊每月是500美元)。 因此，1963年1月1日，新的市值权益为8.7万美元，明年每月提现金额将是435美元。 当然，上述内容不适用于1962年期间收到的预存款项，因为预付款不参与盈亏分配，仅按6%固定计息。 🎵 音乐 Ukulele Coca Cola My Way

欢迎来到苔藓学堂。 截止到1961年，巴菲特取得了第一个连续五个完整年度的业绩曲线。 1957年到1961年这五年，巴菲特合伙人账户的收益率高达251%，而同期道琼斯指数的收益率只有74.3%. 今年巴菲特详细讲了讲自己的投资分类，主要分为三种，分别是低估类、套利类、控制类。 欢迎主播巴菲特 为我们分享 1961年致合伙人的信。 主播：巴菲特 ｜ 开场白：王韦华 ｜ 技术支持：yikai、小黑 ⏰ 时间线 00:00:17 引言 00:02:33 合伙人信 00:06:59 谈谈投资方法 00:07:03 低估类投资 00:09:43 套利类投资 00:11:32 控制类投资 00:18:54合伙人账户规模对投资业绩的影响 00:21:21 一个预测 *收益等于净资产市值加当年向合伙人支付的款项。 *1960年门槛8000美元，1961年门槛2.5万美元 1962年第一次登上电视屏幕 🎵 音乐 Ukulele Coca Cola My Way

欢迎来到苔藓学堂。 巴菲特的LP们认为一年一封信实在太漫长了，建议改成半年一封。 巴菲特接受了这个建议。所以从今年开始，一年能收到巴菲特的两封信了。 今年最大的变化是，巴菲特计划年底把所有的合伙人账户合并成一个，并且提出了新的利润分配方案： LP先按自己年初的市值获得6%利息，合伙人账户收益超出6%的部分，巴菲特拿走25%，另外75%按照出资比例分配给LP。 如果收益低于6%，差额部分从未来收益中抵扣，但不会向前追溯补足。 让我们热烈欢迎主播巴菲特为我们分享 1961年上半年致合伙人的信。 主播：巴菲特 ｜ 开场白：王韦华 ｜ 技术支持：yikai、小黑 ⏰ 时间线 00:00:17 引言 00:01:46 合伙人信一年二更 00:04:31 新合伙人协议 🎵 音乐 Ukulele Coca Cola My Way

1960年，道指下跌了6.3%，而巴菲特7个合伙人账户斩获了22.8%的收益。 这主要得益于巴菲特在桑伯恩地图上鬼斧神工般的操作： 巴菲特持有2.4万股，加他朋友一共持有43.8%的桑伯恩地图股票，他们利用控股股东身份和董事会达成协议——把自己的桑伯恩股票置换成桑伯恩持有的证券，每股大概可以换76美元的证券。 * 1958~1959年 买入 桑伯恩地图 2.4万股 每股成本约50美元 总金额约120万美元 * 与董事会达成协议，每股桑伯恩股票置换公允价值76美元的持有证券 * 1960年 卖出 置换过来的证券，投资回报约50%，盈利约60万美金。 详细情况，请倾听1960年，巴菲特致合伙人的信。 主播：巴菲特 ｜ 开场白：王韦华 ｜ 技术支持：yikai、小黑 ⏰ 时间线 00:00:14 导言 00:01:53 1960年股市整体情况 00:05:10 巴菲特合伙公司业绩 00:07:09 特殊情形投资案例桑伯恩地图 00:12:48 巴菲特进入桑伯恩地图董事会 🌟相关公司 【1】桑伯恩地图公司(The Sanborn MapCompany) 消防地图(Fire Maps)是19-20世纪美国城镇的详细地图，最初由桑伯恩地图编辑出版，其制作初衷是为火灾保险公司评估美国城市化地区的总责任险风险。 这些地图涵盖了美国约1.2万个城镇的房产和单体建筑详细信息，对于记录数十年来美国城市建成环境的变化具有重要价值。 在火灾保险行业初期，核保员会实地考察每一处拟承保的房产。随着保险公司服务范围扩大，派人实地评估每一处可保房产的风险已不现实，需要一个第三方公司为所有保险公司提供集约化服务，相关成本由其他订阅该地图的所有保险公司共同承担。桑伯恩地图让保险公司得以在办公室内完成核保，保险公司及其代理人曾完全依赖这些地图来进行核保。 火灾保险地图的独特之处在于其精密的符号系统，能清晰传达复杂信息，比如粉色代表砖结构，黄色代表木结构，蓝色代表混凝土结构，绿色代表耐火建筑。 尽管这类地图如今具有多种价值，但最初是为保险公司特定用途制作的，地图图例等所包含的信息及呈现方式均由保险业决定。掌握地图的图例和颜色的含义，是准确解读火灾保险地图信息的关键。地图中的独特信息包括知名人士的住宅位置、妓院，以及厕所、马厩等临时性建筑。 保险公司借助地图判断特定建筑的潜在风险，综合考量地图上的所有信息：建筑材料、与其他建筑及消防部门的距离、燃气管线位置等。是否向客户提供保险、提供多少保额的决策，往往仅通过桑伯恩地图就能确定。 地图还能帮助保险公司直观了解其在承保区域的风险敞口，代理人售出保单后，可在地图上相应建筑位置涂色标记，颜色过于集中火灾风险就可能出现了聚集。 18世纪末，伦敦的保险公司开始制作详细地图，为核保员提供评估火灾风险所需的信息。19世纪中期美国保险公司采纳了这一做法。 1866年，土木工程师兼测量员丹尼尔-桑伯恩(Daniel Alfred Sanborn)开始涉足火灾保险地图制作。同年他与安泰保险公司(Aetna Insurance Company)签订合同，负责绘制田纳西州部分地区的地图。同期他又完成绘制波士顿的类似地图。1867年出版了《Insurance Map of Boston》(第一卷)。 丹尼尔-桑伯恩察觉到这类地图的巨大市场潜力后，在纽约市成立了桑伯恩国家保险图表局(D. A. Sanborn National Insurance Diagram Bureau)，负责出版波士顿地图集，并绘制和销售更多地区的地图。 数十年内，该公司成为美国规模最大、最成功的地图公司。这一发展得益于精明的管理和对竞争对手的收购。 1889年，桑伯恩收购了历史更悠久的Perrisand & Browne公司，并据此将公司起源追溯至1852年。 1916年，桑伯恩收购了其最后一个主要竞争对手费城的E.Hexamer&Sons公司，成为行业垄断者。 公司总部迁至纽约州Pelham，同时在旧金山、芝加哥和亚特兰大设有地区办事处。桑伯恩公司派遣大批测量员前往所有主要城市化地区，绘制建筑轮廓及与火灾风险相关的建筑细节。 1920年代鼎盛时期，公司拥有约700名员工，包括300名野外测量员和400名制图师、印刷工、管理人员、销售人员及支持人员。开发密集区域每六个月就会进行一次勘测。 1936年，桑伯恩每年的城市地图出版数量已从60卷缩减至20卷，按此速度更新全部城市地图集需耗时50余年。 1950年代，保险公司开始采用一种名为"线卡核保法"(linecarding)的方式替代地图核保。这种方式被用于承保未纳入消防地图的房产数十年，每一处承保房产均记录在单张卡片上，无需保留地图。 此外，保险公司的合并也降低了对桑伯恩地图的需求，因为合并后的公司只需购买一套地图即可。随着保险公司规模扩大，它们已能承受更大规模的灾害损失，也不再需要借助保险地图降低风险集中度。 保险公司还表示：现代建筑结构、更完善的建筑消防规范及改进的消防保护方法，导致火灾保险地图的重要性大幅度下降。 随着保险业务衰退，桑伯恩已无力维持庞大的测量员团队，但仍继续销售地图并进行部分更新。政府订单开始占据更大比重，尤其是美国人口普查局和市政规划机构。 在20世纪的大部分时间里，桑伯恩公司在火灾保险地图领域占据垄断地位，但1960年代美国保险公司不再使用地图进行核保后，该业务逐渐衰退。 桑伯恩地图公司于1950年出版了最后一本目录，1961年绘制了最后一幅新地图，1977年完成了最后一次地图更新，并以缩微胶片形式出版，但旧地图仍对城市地理历史研究具有重要意义。 从 20 世纪 90 年代到 21 世纪头几十年，桑伯恩经历了一系列企业并购，包括1996年被 EDR（环境数据资源公司）收购，1999年又归于 DMG 信息公司旗下。依托 DMG 的资金支持，桑伯恩得以在全美范围内收购本土制图与航空测绘技术公司，并与匹克托米特里（Pictometry）等企业建立战略合作关系。 2003年，桑伯恩公司在CEO John Copple的领导下转型为现代地理空间服务公司。 美国国会图书馆桑伯恩地图搜索引擎 www.loc.gov 📚参考资料 [1] 桑伯恩公司官网 [2]陆晔飞. 巴菲特的估值逻辑[M/OL]. 李必龙, 林安霁, 李羿, 译. 机械工业出版社, 2017[2025-12-09]. book.douban.com. 🎵 音乐 Ukulele Coca Cola My Way

1959年，道琼斯指数全年涨幅16.4%。如果计入其成分股股息，涨幅为19.9%。 在这一年里，巴菲特再次跑赢指数，并继续买入桑伯恩地图公司，达到了35%的高仓位，成为该公司的第一大实际控制人。 为什么巴菲特要如此交易呢？ 请倾听1959年，巴菲特致合伙人的信。 主播:巴菲特 | 开场白:王韦华 | 技术支持:yikai、小黑 ⏰ 时间线 00:00:01 开场音乐 00:00:13 导言 00:01:56 1959年股市整体情况 00:02:54 头部基金公司业绩表现 00:04:13 巴菲特对高估值的担忧 00:04:54 1959年合伙人账户业绩 00:06:00 收益率计算方法说明 00:06:51 投资组合配置情况 00:07:39 桑伯恩地图投资详情与投资理念 00:08:32 结束音乐 🌟 核心观点 【1】市场失真现象 1959年虽然道指大幅上涨,但这个指数有些失真。纽交所全年下跌的股票数(710只)多于上涨数(628只),道琼斯铁路平均指数和公用事业平均指数也均录得下跌。这说明市场上涨主要由少数大盘蓝筹股推动。 【2】价值投资的困境 注重估值分析和专注于长期投资的基金管理人,在这种投资者情绪占据主导作用的市场中,投资难度很大。美国最大的封闭式基金Tri-Continental Corp.和最大的共同基金Massachusetts Investors Trust都没能跑赢道指。 【3】巴菲特的担忧 按照传统的估值标准衡量,当前蓝筹股的股价中包含了大量的投机成分,暗藏着亏损风险。巴菲特宁愿承担因为过度保守而受到的损失,也不愿去接纳"新时代"的估值理念,因为这很可能遭受无法挽回的永久性资本损失。 【4】投资策略 巴菲特尽可能选择那些至少在一定程度上不受整体市场表现影响的标的去投资。这个策略应该能让他在熊市中跑赢市场,在牛市中跟上市场。 【5】桑伯恩地图投资 - 占比达到35%的重仓位 - 类似一家投资信托基金,持有约30-40只质地优良的证券 - 买入价大幅低于内在价值,有足够的安全边际 - 巴菲特是拥有绝对控股权的最大股东 - 计划1960年处置完该资产 【6】1960年市场预测 在撰写本信时(1960年2月20日),1960年过了还不到两个月,道指已经回吐了1959年一半以上的涨幅。巴菲特认为他在熊市跑赢市场的预期,今年可能会得到应验。 🎵 音乐 Ukulele Coca Cola My Way

1958年, 道琼斯指数大涨 38.5%，美国股市弥漫着“狂热”的投机情绪。 在这一年里，巴菲特主要交易如下： * 卖出 联邦信托公司：51美元的成本，80美元卖出。 * 买入 桑伯恩地图公司 为什么巴菲特要如此交易呢？ 请倾听1959年，巴菲特致合伙人的信。 主播：巴菲特 ｜ 开场白：王韦华 ｜ 技术支持：yikai、小黑 ⏰ 时间线 00:15 开场白 02:10 1958年的投资业绩 05:22 联邦信托公司 08:38 特殊情形投资：桑伯恩地图 11:01 1958年市场状况 🌟相关公司 【1】联邦信托公司(COMMONWEALTH TRUST CO.[Union City,N.J.]) 公司简史： 1905年12月 联邦信托公司根据新泽西州法律注册成立； 1939年6月 与Merchants Trust Co.合并，更名为Commonwealth-Merchants Trust Co.。 1940年2月 合并Woodcliff Trust Co.(North Bergen, N.J.)； 1942年12月 合并Hamilton National Bank of Weehawken； 1946年1月 更名为Commonwealth Trust Co. 经营全面的银行与信托业务，为FDIC联邦存款保险公司成员机构。 在Union City设有2家分支机构，其中一家位于North Bergen，另一家位于Weehawken。 公司总部地址：2200 Bergenline Ave，Union City,N.J. 1929年12月，大萧条，股价从100美元暴跌至20美元。 1934年6月，股票1拆5，股价拆后为7.50美元。 1951年30美元，1953年40美元，1955年50美元，1957年60美元。 自1932年起，未支付任何现金股息，1958年以股票形式支付了400%股息(相当于1拆5)，股价16美元(复权80美元)。 截止1959年，股东人数283人，员工人数113人。 巴菲特的投资逻辑 巴菲特持有该公司12%的股份，是第二大股东。占合伙人账户仓位的10～20%。 买入逻辑： * 管理优良且对新股东态度友好。 * 盈利能力强劲：每股收益10美元。巴菲特预测十年后内在价值能有250美元。 * 安全边际高：内在价值125美元，市场价格约50美元。仅仅5倍PE。 * 价格低估的原因：没有发放任何现金股息，但是老巴了解背后的原因，并认为理由正当。 * 有被大股东奥马哈第一国民银行合并的预期。别忘了巴菲特就住在奥马哈。 * 每月仅有两笔交易，受大盘影响非常小。 卖出逻辑： 找到了预期收益率高很多的公司——桑伯恩地图。 【2】桑伯恩地图公司(The Sanborn Map Company） 公司官网：https://sanborn.com/ Daniel Alfred Sanborn founded the “D. A. Sanborn National Diagram Bureau” in 1866 in New York City to produce detailed atlases and building maps for the fire insurance industry. 丹尼尔·阿尔弗雷德·桑伯恩于 1866 年在纽约市创立了"D.A.桑伯恩国家测绘局"，专门为火灾保险行业制作详实的图集与建筑地图 🎵 音乐 Ukulele Coca Cola My Way