巴菲特谈指数期货（1982） 这封信写于 1982 年 3 月 5 日。 1982 年初，美国仍处沃尔克紧缩引发的衰退。美国首个价值线股指期货刚开市，标普五百期货仍待推出；低保证金、监管分歧与投资者保护问题，正被国会审议。 巴菲特写信给美国众议院监督与调查小组委员会主席约翰·丁格尔。他承认股指期货可以帮助少数专业投资者对冲市场，却判断高杠杆交易最终会主要成为赌博，并伤害公众对资本市场的信任。以下为信件正文…… 约翰·丁格尔（John Dingell）众议员阁下 美国众议院 雷伯恩众议院办公楼 华盛顿特区 20515 尊敬的丁格尔先生： 这封信旨在评论：任何涉及股票指数的期货市场建立以后，其交易活动可能主要来自哪些方面。我作出这些评论的背景，是在投资行业各个领域大约三十年的实践，其中包括数年证券推销员经历。过去二十五年，我一直从事金融分析工作；目前，我独自负责一个总额超过 6 亿美元的股票投资组合。随信附上几篇与我投资经历有关的文章。 投资或投机市场将会如何发展，不可能精确预测；任何声称能做到精确预测的人，您都应保持警惕。我认为，以下内容代表一种合理预期： 第一，股指期货合约可以在真正投资者降低风险的努力中发挥作用。一名投资者完全可能作出合乎逻辑的判断：自己能够识别被低估的证券，却完全没有能力预测股票市场的短期走势。我管理投资时，自己就持这种看法。这样的投资者可能希望把市场波动“归零”，而持续做空一个具有代表性的指数，可以让他实现这一点。假设一名投资者持有 1,000 万美元被低估的股票，同时始终持有 1,000 万美元指数空头头寸，那么他的净收益或损失将只归因于选择具体证券的能力，不必担心结果被整体市场波动淹没，甚至不受其影响。由于其中存在成本，而且大多数投资者相信长期而言股票价格整体会上涨，我认为只有相对少数投资专业人士会采取这种持续对冲方式。但我也认为，这是一种理性行为；少数希望在态度和行动上始终保持“市场中性”的专业人士会这样做。 第二，正如前面所说，我看得到一种合乎逻辑、通过做空期货合约来降低风险的策略；但在多头一侧，我完全看不到相应的投资或对冲策略。因此，从定义上说，期货交易中以降低风险为目的的比例最高只能达到 50%；至少 50%——也就是多头一侧——必然以增加风险或赌博的方式行事。 第三，实际构成会与风险降低者和风险增加者各占一半这个理论上限相去极远。无论真实胜算多差，巨额奖金相对于少量入场费的结构，总会增强赌博倾向。这就是拉斯维加斯赌场宣传巨额头奖、州彩票把大奖写进标题的原因。在证券领域，不明智者会以多种方式被同一手法诱惑，其中包括：第一，发起人专门“制造”低价股，因为它们能捕获容易上当的人，制造巨额回报的梦想，群体实际结果却是灾难；第二，较低的保证金要求，让人只投入相对很少本金，便获得相当于大额投资的财务体验。 第四，我们的历史上已经有过许多“高额总承诺、低额首付款”导致麻烦的经历。最熟悉的当然是二十世纪二十年代末的股市繁荣，10% 保证金既伴随、也加剧了繁荣。后来，头脑更清醒的人认定，这种薄保证金投机没有任何有益社会之处；它不仅无助于资本市场，长期还会伤害资本市场。因此，保证金监管被引入，并成为投资环境的永久组成部分。只付 10% 首付款便能投机股票指数，当然只是绕开保证金要求的一种方式，全国各地的赌徒会立刻看穿并利用这一点。 （原件在此没有标出“第五点”，后文直接进入第六点。） 经纪商当然欢迎新的交易工具。他们的热情，往往与预期交易活跃程度成正比。交易越活跃，公众承担的成本就越高，公众留下、供经纪行业瓜分的资金也越多。每份合约结束时，实际发生的事情只有输家向赢家付款。赌场——也就是期货市场及其经纪商配套阵容——每发生一笔交易都会收取通行费，因此可以肯定，它非常有兴趣制造大量输家和赢家。但必须记住，对参与者而言，这是最清楚不过的“负和游戏”：扣除费用前，损失与收益互相抵消；扣除费用后，净损失相当可观。事实上，如果这些损失不够可观，赌场就会停止营业，因为参与者的净损失构成赌场唯一的收入来源。这种“负和”性质，与普通股投资形成直接对比。多年来，普通股投资是一项规模相当可观的“正和游戏”，原因很简单：底层企业总体赚得大量金钱，最终让所有者，也就是股东受益。 第六，据我判断，这些合约产生的活动中，很高比例——很可能至少 95%，而且更可能远高于此——在性质上纯属赌博。人们会押注股市短期走势，并能用很少资金下注相当大的金额。经纪商会鼓励他们这样做，因为客户资本快速周转，是经纪商眼前收入所能遇到的最好事情。赌场从每笔交易咬下一口，这 95% 的参与者会留下大量金钱。 第七，从长期看，与传统资本市场联系在一起、以赌博为主导，并让极高比例参与者遭受损失的活动，不会有利于资本市场。参与这种赌博的人虽然不是投资者，购买的东西实际上也不是股票，却仍会觉得自己在股市中有过糟糕经历。接触过资本市场最坏的一面后，他们未来对资本市场整体持负面看法也完全可以理解。过去每一轮投机浪潮之后，经验正是如此。 您也许会问，经纪行业难道不够明智，不会照顾自身长期利益吗？历史表明它十分短视——看看二十世纪六十年代末；当行为最愚蠢时，它往往最快乐。许多经纪商更关心本月能取得多少总收入，而不是客户——甚至证券行业本身——长期能否繁荣。 美国不需要更多人在与股市相联系、却并非必要的工具上赌博，也不需要经纪商鼓励他们这样做。我们需要的是着眼企业长期前景并据此投资的投资者和顾问；需要的是理性投入投资资本，而不是用杠杆押注市场。一个活跃刺激的赌场在大致相同的场地运营，使用大致相同的语言，又由同一群从业人员服务；这会阻碍而不是促进资本市场中理性、有益社会的领域。 此外，以低保证金交易股票等价物，与保证金要求所体现的明确公共政策不一致。尽管股指期货对希望把市场风险“对冲掉”的投资专业人士有少许好处，股票指数高交易量期货市场的净效果，很可能对购买证券的公众造成压倒性损害，因而长期也会损害整个资本市场。 此致 敬礼 沃伦·巴菲特 1982 年 3 月 5 日 附件：数篇与投资经历有关的文章 感谢各位园丁聆听，我们下期再见！ ●●● 苔藓花园 · MossGarden

伯克希尔·哈撒韦公司 1982 年致股东信 这封信写于 1983 年 3 月 3 日。 1982 年，美国仍深陷沃尔克紧缩触发的衰退，直到 11 月才走出低谷。失业率在 11 月和 12 月升至 10.8%，12 月同比通胀则回落至 3.9%。 在这封信里，巴菲特解释了未报告持股收益为何让会计利润低估经济收益，复盘伯克希尔长期表现，分析保险业因过剩产能和商品化竞争陷入困境，并系统阐述发行股份与收购时如何保护股东内在价值。以下为信件正文…… 致伯克希尔·哈撒韦公司各位股东： 1982 年经营收益为 3,150 万美元，仅相当于期初股东权益资本——证券按成本计价——的 9.8%，低于 1981 年的 15.2%，更远低于 1978 年近期高点 19.4%。这一下降主要来自： 第一，保险承保结果显著恶化； 第二，股东权益资本大幅扩张，但我们直接经营的业务没有相应增长； 第三，我们投入部分持股、但不参与经营企业的资源持续增加；会计规则要求把我们按比例应占这类企业收益中的很大一部分排除在伯克希尔报告收益之外。 就在几年前，我们还告诉各位，适当考虑少数其他变量后，经营收益与股东权益资本之比是衡量管理层单年表现最重要的指标。我们仍认为，这对绝大多数公司成立；但对伯克希尔而言，其效用已经大幅降低。各位应该对这种说法保持怀疑：当指标读数有利时，经理很少抛弃指标；一旦结果恶化，大多数经理更愿意处理指标，而不是处理经理。 面对业绩恶化，经理常会想到一种更灵活的测量系统：先把经营表现这支箭射向空白画布，再小心地围着箭画上靶心。我们通常相信，靶心应预先设定、长期不变而且面积很小。不过，由于上述第三项因素极为重要，下一节还会详细说明，我们认为放弃经营收益与股东权益资本之比这个靶心是合理的。 未报告持股收益 随附财务报表反映的是“会计”收益：对于持股至少 20% 的底层企业，一般会计入我们按比例应占的收益；持股低于 20% 时，会计数字只包括我们应占底层企业已支付的股息，未分配收益则完全被忽略。 这项规则也有少数例外。例如，我们持有 GEICO 约 35%，但因已转让表决权，会计上仍按低于 20% 的持股处理。因此，1982 年从 GEICO 收到的税后 350 万美元股息，是其计入我们“会计”收益的唯一项目；另有 2,300 万美元，代表我们应占 GEICO 1982 年未分配经营收益，却完全排除在报告经营收益之外。如果 GEICO 在 1982 年赚得更少、却多支付 100 万美元股息，我们报告的收益反而会更高，尽管企业经营结果更差。相反，如果 GEICO 多赚 1 亿美元并全部留存，我们报告的收益不会改变。显然，“会计”收益可能严重歪曲经济现实。 我们更偏好“经济”收益概念：无论持股比例多少，都计入全部未分配收益。在我们看来，企业留存收益对所有所有者的价值，取决于这些收益被使用的效率，而不是所有权比例大小。如果过去十年你持有伯克希尔万分之一股份，无论采用什么会计制度，都完整享受了按比例应得的留存收益经济利益；效果与持有神奇的 20% 完全相同。但如果过去十年你百分之百拥有许多资本密集型企业，标准会计虽然会把留存收益完整而精确地记在你名下，产生的经济价值却可能极少甚至为零。这不是批评会计程序；我们并不想承担设计更好制度的工作。我们只是说，经理与投资者都必须明白，会计数字是企业估值的起点，而不是终点。 对大多数公司而言，低于 20% 的持股并不重要——部分原因或许正是它无法最大化备受珍视的报告收益——因此，会计结果与经济结果之间的区别影响不大。但对我们而言，这类持股已经非常庞大，而且越来越重要。正是这种规模，使报告经营收益数字的意义受到限制。 1981 年年报中，我们预测，四项主要非控股持股中应占的未分配收益，1982 年合计会超过 3,500 万美元。我们在其中三家公司——GEICO、通用食品和华盛顿邮报——的持股没有变化，对第四家 R.J. 雷诺兹工业公司的持股则大幅增加；最终，我们应占四家公司 1982 年未分配经营收益远超 4,000 万美元。这个完全没有反映在收益中的数字，高于我们的报告收益总额；报告收益只包括从这些公司收到的 1,400 万美元股息。此外，我们还有许多规模较小的持股，合计同样产生了大量额外未分配收益。 我们重视这些数字的大致规模，却认为不必精确到小数点后十位。伯克希尔通过市场估值改善实现这类留存收益时，会面对金额重大却无法确定的税项。多年来从总体看，留存收益至少转化为同等市场价值；但不同公司之间的转化极不均匀，时间也不规则且无法预测。 不过，这种不均匀和不规则，恰好给购买企业部分权益的价值型投资者带来优势。投资者几乎可以从美国所有大型公司中挑选，包括许多远胜于通过协商整家收购所得企业的公司；部分权益则可以在拍卖市场买到，定价参与者的行为模式有时像一支躁狂抑郁的旅鼠大军。 在这个巨型拍卖场里，我们的工作是挑选具有如下经济特征的企业：每一美元留存收益，最终至少转化为一美元市场价值。尽管犯过许多错误，我们迄今实现了这个目标。Arthur Okun 所说的经济学家守护神——“抵消圣人”——给了我们很大帮助：某些持股对应的留存收益对市场价值影响微不足道甚至为负；另一些重要持股中，被投资公司每留存一美元，却转化为两美元或更多市场价值。到目前为止，企业中的超额表现者已经远远抵消落后者。如果能继续保持，这会证明我们努力最大化“经济”收益是正确的，无论它对“会计”收益产生什么影响。 部分持股方法虽然令人满意，真正让我们起舞的，仍是以合理价格买下一家好企业的百分之百。我们完成过几次——也预计还会完成——但这是极其困难的工作，远比以有吸引力的价格买入部分权益困难。 回顾其他人在 1982 年完成的重大收购，我们感到的不是羡慕，而是庆幸自己没有参与。在许多收购中，管理才智在与管理肾上腺素竞争时枯萎了；追逐的刺激蒙蔽了追逐者，使其看不见捕获物带来的后果。Pascal 的观察很贴切：“我发现，人类所有不幸都源于同一个原因——他们无法安静地待在一间屋子里。” （去年，各位的董事长离开房间的次数多了一次，差点在《1982 年收购蠢事集》中担纲主演。回头看，我们当年最大的成就是，一项已经坚定承诺的大型收购，因完全超出我们控制的原因无法完成。如果交易实现，会耗费惊人的时间和精力，回报却极不确定。如果要在本报告中加入图示，描绘过去一年有利的业务发展，两页空白、代表这笔告吹交易，最适合作为跨页中心图。） 只有在优秀企业的部分权益仍能以有吸引力的价格买到时，我们的部分持股方法才能稳健延续。这项工作需要价格适中的股票市场帮助。市场像上帝一样帮助自助者；但与上帝不同，市场不会原谅不知道自己在做什么的人。对投资者而言，以过高价格买入一家卓越公司的股票，足以抵消随后十年有利业务发展的效果。 如果股市升至显著更高水平，我们有效运用资本购买部分权益的能力会下降甚至消失。这种情况会周期性发生。就在十年前，“两层市场”狂热达到顶峰——机构投资者把高股东权益回报率企业捧上天空——伯克希尔保险子公司持有的股票市值只有 1,800 万美元，不含蓝筹印花权益。当时股票只占保险公司投资约 15%，如今为 80%。1972 年的好企业与 1982 年一样多，但股市给它们的价格荒谬。未来高股价会暂时让我们的表现显得很好，却会损害而不是帮助长期业务前景。目前，我们已经看到这一问题的早期痕迹。 企业长期表现 1982 年净资产增加 2.08 亿美元；保险子公司持有的股票按市值计价，并扣除假设未实现利得真正实现时应缴的资本利得税。以期初净资产 5.19 亿美元为基数，增幅为 40%。 现任管理层执掌十八年间，每股账面价值从 19.46 美元增至 737.43 美元，年复合增长率 22.0%。各位可以肯定，这一比例未来会下降。几何级数最终会锻造自己的锚。 伯克希尔的经济目标仍是，长期回报率远高于美国大型企业平均水平。我们愿意购买处境有利企业的部分或全部权益，并对愿意支付的价格保持合理纪律；两者结合，应让我们很有机会实现目标。 今年，部分持股企业的市场估值增长再次超过底层经济价值增长。例如，2.08 亿美元净资产增量中，有 7,900 万美元来自 GEICO 市价上升。这家公司继续表现极佳；GEICO 基本商业理念的力量，以及 Jack Byrne 的管理技巧，都令我们比以往更加钦佩。（“让 Jack 来做”虽未载入优秀商学院的教义问答，却很适合作为我们的公司信条。） 不过，过去两年 GEICO 市值增长远高于其内在企业价值增长，尽管后者同样令人赞叹。我们曾预计，投资者认知与企业现实趋同时，某个时点会出现这种有利偏差；也期待底层企业价值未来大幅增长，并由市场以不规则、但最终充分的方式认可。 然而，年度偏差不可能总对我们有利。即使部分持股企业继续在经济意义上表现良好，也会有市场表现不佳的年份；届时净资产可能显著缩水。我们不会因此苦恼；只要企业仍有吸引力、手中有现金，就会以更有利价格增加持股。 报告收益来源 下表列出伯克希尔报告收益的来源。1981 年和 1982 年，伯克希尔持有蓝筹印花约 60%，蓝筹印花又持有韦斯科金融公司 80%。表中既列出各经营实体的总经营收益，也列出伯克希尔应占份额。各经营实体异常出售资产产生的全部重大利得与损失，都与证券交易汇总列入表格接近底部的一行，不计入经营收益。 单位：千美元 * 收购企业——即喜诗糖果、互助储蓄贷款协会和《布法罗晚报》——所产生无形资产的摊销，计入“其他”类别。 本报告第 45 至 61 页转载了蓝筹印花和韦斯科金融主要负责人的经营报告，由他们介绍 1982 年业务。伯克希尔任何股东如提出要求，我们都可以寄送其中任何一家公司的完整年报。索取蓝筹印花年报，请致函 Robert H. Bird 先生，地址为美国加利福尼亚州洛杉矶市南东方大道 5801 号，邮编 90040；索取韦斯科金融年报，请致函 Jeanne Leach 女士，地址为美国加利福尼亚州帕萨迪纳市东科罗拉多大道 315 号，邮编 91109。 相信各位会觉得，蓝筹印花关于布法罗报纸局势进展的记录尤其有意思。如今全美国只有十四座城市拥有工作日发行量超过《布法罗新闻》（原《布法罗晚报》）的日报，但真正的故事是周日发行量增长。六年前，《布法罗新闻》尚未推出周日版，历史悠久的《Courier-Express》是布法罗唯一周日报纸，发行量为 27.2 万份。如今《布法罗新闻》周日发行量达到 36.7 万份，增长 35%；尽管六年间主要发行区域家庭数量几乎没有变化。我们不知道美国还有哪座拥有长期七日刊报纸历史的城市，购买周日报纸的家庭比例出现过相近增长；相反，大多数城市的家庭渗透率几乎没有增长，甚至完全没有。布法罗的关键经理 Henry Urban、Stan Lipsey、Murray Light、Clyde Pinson、Dave Perona 和 Dick Feather，为周日读者群这一无与伦比的扩张立下大功。 正如前面指出，非控股公司的未分配收益，如今与上表详列的报告经营收益同等重要。已经分配的非控股收益，当然主要通过保险集团净投资收益进入上表。 下面列出伯克希尔在非控股企业中的按比例持股；这些企业只有已经分配的收益，也就是股息，会计入我们的收益。 成本与市值单位：千美元 （a）全部由伯克希尔或其保险子公司持有。 （b）蓝筹印花和／或韦斯科金融持有这些公司的股份。所有数字均代表伯克希尔在集团更大总持股中的净权益。 （c）作为现金替代品的临时持股。 如果各位还没注意到，这张表蕴含一条重要投资教训：选股时应给怀旧情绪很高权重。我们最大的两笔未实现利得来自华盛顿邮报和 GEICO；各位的董事长分别在十三岁和二十岁时，与它们建立最初商业联系。离开大约二十五年后，我们在二十世纪七十年代中期以投资者身份回归。表格量化了企业忠诚即使迟到很久仍能获得的回报。 受控和非控股企业经营范围极广，在这里逐项详细评论会过于冗长。受控企业的大量财务与经营资料见第 34 至 39 页“管理层讨论”，以及第 45 至 61 页的经营报告。不过，我们最大的业务领域一直是、也几乎肯定会继续是财产与意外伤害保险，因此有必要评论该行业变化。 保险行业状况 下面更新去年年报采用的行业统计表。信息很清楚：1983 年承保结果不适合胆小者观看。 来源：《Best’s Aggregates and Averages》。 Best’s 数据反映几乎整个行业的经历，包括股份制、互助制和相互保险公司。综合成本率把全部经营与损失成本和保费收入比较；低于 100 表示承保盈利，高于 100 表示亏损。 基于去年报告列出的原因，只要全行业签单保费年度增幅远低于 10%，就可以预计下一年承保状况恶化；即使目前整体通胀率下降，也依然如此。保单数量逐年增加、医疗通胀远高于整体通胀、保险责任概念不断扩张，已发生保险损失的年度增长极不可能远低于 10%。 各位还应知道，1982 年 109.5 的综合成本率只是“最佳情形”估计。在特定年份，保险公司几乎可以报告任何想要的利润数字，尤其当它具备以下情况时：第一，承保“长尾”业务——由于赔款支付严重滞后，当前成本只能估计；第二，过去准备金计提充足；第三，增长非常快。有迹象显示，数家大型保险公司在 1982 年采用隐晦的会计与准备金手法，掩盖底层业务显著恶化。在保险业和其他地方一样，弱管理层面对弱经营时，反应常常是弱会计。（“空麻袋很难直立。”） 不过，绝大多数管理层都试图诚实行事。但即使诚信的管理层，在利润糟糕的年份也可能下意识地更不愿充分确认不利损失趋势。行业统计显示，1982 年损失准备金做法有所恶化，真实综合成本率很可能比表中数字略差。 传统观点认为，1983 或 1984 年会出现最差承保经历，随后“周期”会像过去一样显著而稳定地转向改善。我们不同意，因为竞争环境已经发生明显变化；这种变化多年来不易察觉，如今却清晰可见。 要理解变化，必须观察影响企业整体盈利水平的若干重大因素。一个行业如果同时拥有大量过剩产能和“商品型”产品——性能、外观、服务支持等客户在意的因素都无法形成差异——就极容易陷入利润困境。当然，如果价格或成本以某种方式受到管理，至少部分隔绝于正常市场力量，企业可以逃脱。管理方式可以是：第一，政府干预下的合法管理——直到最近，卡车运输定价和金融机构存款成本都属于这一类；第二，串谋下的非法管理；第三，石油输出国组织（OPEC）式外国卡特尔化形成的“法外”管理，并让国内非卡特尔经营者搭便车获益。 但如果成本和价格由全力竞争决定，产能绰绰有余，买家又不在意使用哪家产品或分销服务，行业经济性几乎肯定乏味，甚至可能灾难性糟糕。 因此，每个卖方都会不断努力建立并强调产品或服务的特殊品质。糖果棒可以做到——客户按品牌购买，不会只说“来一根两盎司糖果棒”——糖却做不到。你多久会听见有人说：“请给我一杯加奶油和 C&H Sugar 的咖啡”？ 许多行业根本无法形成有意义的差异化。其中少数生产商如果拥有巨大且可持续的成本优势，可能持续表现良好；按定义，这类例外很少，许多行业甚至完全不存在。对于销售“商品型”产品的绝大多数公司，一条令人沮丧的企业经济学等式成立：持续过剩产能，加上不受管理的价格或成本，等于低盈利。 当然，过剩产能最终可能自我纠正，方式是产能收缩或需求增长。遗憾的是，对参与者而言，纠正常常漫长延迟。等繁荣终于反弹，扩张热情又会迅速蔓延，几年内再次创造过剩产能和无利润环境。换句话说，没有什么比成功更容易导致失败。 这类行业长期盈利水平最终取决于供给紧张年份与供给宽松年份的比例，而这一比例常常令人沮丧。（我们纺织业务最近一次供应紧张期似乎发生在若干年前，持续了大半个上午。） 不过，有些行业的产能紧张可以维持很久。有时实际需求增长会长期超过预测；另一些行业则因复杂制造设施需要规划和建设，新增产能周期极长。 回到保险业，产能可以由资本加上一位承保人愿意签字而瞬间创造。（在政府支持的保证基金保护许多投保人免受保险公司破产损失的世界里，资本甚至都没那么重要。）除了对生存产生恐惧的情况——可能由股灾或真正重大的自然灾难引发——保险业几乎始终处在大量过剩产能这把竞争之剑下。此外，尽管行业英勇尝试差异化，销售的通常仍是相对无差别的商品型产品。（许多投保人，包括大型企业经理，甚至不知道保险公司叫什么。）因此，保险似乎是一个教科书式行业，通常同时面对过剩产能和“商品型”产品的致命组合。 那么，尽管周期存在，为什么保险承保几十年来总体仍有利润？1950 至 1970 年，行业平均综合成本率为 99.0，意味着全部投资收益加相当于保费 1% 的部分都能成为利润。答案主要在历史监管与分销方式。本世纪大部分时间里，行业很大一部分实际上运行在监管机构推动的合法准管理定价体系内。价格竞争虽然存在，却没有普遍蔓延到大型公司；主要竞争围绕代理人展开，公司通过各种非价格策略争夺他们。 对于行业巨头，大多数费率由行业“费率局”——或遵循其建议的公司——与州监管机构协商确定。讨价还价很有尊严，但发生在公司与监管者之间，而不是公司与客户之间。尘埃落定后，巨头甲与巨头乙收取相同价格；法律禁止公司和代理人削减申报费率。 公司与州政府协商的价格包含明确利润余量；损失数据表明当前价格无利可图时，公司管理层与州监管机构都预期共同纠正。因此，行业巨头大多数定价行动“绅士”、可预测且能创造利润。最重要的是，与商业世界大多数行业不同，即使存在大量过剩产能，保险公司也能合法通过提价恢复盈利。 那个时代已经过去。旧结构部分仍在，但结构外的新产能远远足以迫使新旧所有参与者作出回应。新产能采用各种分销方法，并不迟疑把价格作为主要竞争武器，甚至乐于如此。客户也已学会，保险不再是一价生意，他们不会忘记。 行业未来盈利能力由当前竞争特征决定，而不是过去特征。许多经理认识得太慢；不只是将军喜欢打上一场战争，大多数商业和投资分析同样来自后视镜。不过，我们认为只有一个条件能让保险业承保结果显著改善：与铝、铜或玉米生产商改善结果所需条件相同——需求与供给之间的差距大幅收窄。 遗憾的是，保险保单需求不可能像铜或铝那样突然激增、造成市场紧张；可用保险保障的供给必须收缩。这里的“供给”是心理而非物理概念：不必关闭工厂或公司，只需减少承保人签字的意愿。 这种收缩不会仅因整体利润很差而发生。糟糕利润会带来大量焦虑和相互指责，却不会让保险产能主要来源拒绝大块业务、牺牲市场份额和行业地位。 主要产能撤出需要自然或金融“超级灾难”这样的冲击因素。它可能明天发生，也可能多年以后才发生。在此期间，即使计入投资收益，保险业也不会特别盈利。 供给最终收缩时，大量业务会流向少数拥有雄厚资本、愿意投入资本并具备现成分销系统的公司。我们预计，届时保险子公司会拥有巨大机会。 1982 年，我们保险承保恶化程度远高于行业；从显著高于平均的盈利位置，跌至略低于平均。最大变化来自国民赔偿保险公司传统险种。过去高度盈利的产品线，如今定价水平已经保证承保亏损。我们预计 1983 年保险集团将在一个“平均即很差”的行业中取得平均表现。 Cypress 的 Milt Thornton 和堪萨斯火灾与意外伤害保险公司的 Floyd Taylor 两位明星，自加入以来每年都创造承保利润，继续保持出色记录。Milt 和 Floyd 根本不可能平庸；他们以强烈的所有者心态经营，并发展出围绕非凡成本意识和客户服务建立的企业文化，记分牌上清楚可见。 1982 年，大多数保险业务的母公司责任交给 Mike Goldberg。Mike 接替我以后，规划、招聘和监控都有显著改善。 GEICO 继续以追求效率和客户价值的热情经营，几乎确保取得非凡成功。Jack Byrne 和 Bill Snyder 正在实现人类最难做到的目标——保持简单，并记得一开始想做什么。此外，GEICO 的 Lou Simpson 是财产与意外伤害保险业最优秀的投资经理。我们对这项业务各方面都很满意。GEICO 是前面讨论过剩产能商品行业时所说高利润例外的绝佳案例：一家拥有巨大而可持续成本优势的公司。我们持有 GEICO 35% 权益，代表约 2.5 亿美元保费规模，远高于自身产生的全部直接保费规模。 发行股份 伯克希尔与蓝筹印花正考虑在 1983 年合并。如果实施，将以对两家公司采用完全相同估值方法为基础交换股份。现任管理层任内，伯克希尔或关联公司另一次重大股份发行，是 1978 年伯克希尔与多元零售公司的合并。 我们的股份发行遵循一条简单基本规则：除非收到的内在企业价值至少等于给予的价值，否则不会发行股份。这个政策似乎不言自明。各位可能会问，谁会拿一美元钞票去交换五十美分？遗憾的是，许多企业经理愿意这样做。 这些经理收购时的第一选择可能是现金或债务。但首席执行官的渴望经常超过现金和信贷资源——我的渴望当然一直如此；这种渴望也常发生在自家股票远低于内在企业价值交易时。此刻是真相时刻。正如 Yogi Berra 所说：“只要看，就能观察到很多。”股东会发现，管理层真正偏好哪个目标：扩大疆域，还是维护所有者财富。 必须在两个目标间选择，原因很简单。公司股票在市场上经常低于内在企业价值交易；但公司若想在协商交易中整家出售，必然希望、而且通常能够以任何支付形式获得完整企业价值。如果以现金支付，卖方计算收到的价值极其容易；如果买方股票是支付货币，也相对容易，只需计算将收到股票的现金市值。 与此同时，如果收购方股票在市场上按完整内在价值交易，以自家股票作为收购货币没有问题。 但假设股票只按内在价值一半交易，收购方就面临使用严重低估货币完成购买的不快前景。 讽刺的是，如果收购方改为整家出售自己，也能通过协商得到完整内在企业价值。但买方为收购而发行股份，实质是部分出售自己；这时，其股份通常只能得到市场愿意给予的价格，无法获得更高估值。 即便如此仍强行推进的收购方，最终会用被低估的市场货币，支付一项按完整协商价值定价的资产；实际上付出两美元价值，换来一美元价值。在这种情况下，即便以公平售价买到一家卓越企业，也会变成糟糕收购。黄金若被估作黄金，就不可能聪明地用被估作铅的黄金——甚至白银——来购买。 只要对规模和行动的渴望足够强，收购经理就能为这种毁灭价值的股份发行找到大量理由；友好的投资银行家会向他保证行动完全合理。（不要问理发师你是否需要理发。） 发行股票的管理层最喜欢使用以下几种理由： 第一，“我们买的公司未来会值钱得多。”——大概被交换出去的原业务权益未来也会升值；未来前景本就隐含在企业估值过程中。如果用二倍 X 交换 X，即使双方企业价值都翻倍，不平衡依旧存在。 第二，“我们必须成长。”——这里的“我们”究竟是谁？对现有股东而言，发行新股会使他们在全部现有业务中的权益缩水。如果伯克希尔明天为收购发行股份，公司会拥有现有一切再加新业务，但各位在喜诗糖果、国民赔偿保险公司等难以复制企业中的权益会自动减少。假设你的家庭拥有一百二十英亩农场，又邀请拥有六十英亩同等土地的邻居把农场并入平等合伙，你担任管理合伙人；管理疆域会扩大到一百八十英亩，但家庭对土地和作物的权益会永久减少 25%。想以所有者为代价扩张疆域的经理，或许更适合从政。 第三，“我们的股票被低估，交易中已经尽量少用——但必须给卖方股东 51% 股票和 49% 现金，让其中一些人获得希望的免税交换。”——这种说法承认，减少发行股份对收购方有利，我们赞同。但如果百分之百使用股份会伤害原股东，使用 51% 很可能同样伤害。毕竟，一只西班牙猎犬弄脏草坪，并不会因为它不是圣伯纳犬而让人高兴。卖方愿望也不能决定买方最佳利益——假如卖方坚持把更换收购方首席执行官作为合并条件，那会怎样？ 发行股份收购时，有三种方法可以避免毁坏原股东价值。 第一，进行真正的企业价值对企业价值合并，正如伯克希尔与蓝筹印花计划的组合。它努力公平对待双方股东，让每方在内在企业价值上收到与付出同等的东西。Dart Industries 与卡夫、纳贝斯克标准品牌的合并似乎属于这一类，但它们是例外。不是收购方不想做，而是这种交易极难达成。 第二，当收购方股票按内在企业价值或更高价格交易时，以股票作为货币反而可能增加收购方所有者财富。1965 至 1969 年间许多合并基于这一条件，结果与 1970 年以来大多数活动相反：被收购公司股东收到高度膨胀的货币——通常由可疑会计和宣传手法推高——因而成为交易中损失财富的一方。 近年来，只有极少大型公司具备第二种解决条件；例外主要是那些身处迷人或善于宣传行业、市场暂时给予等于或高于内在企业价值估值的公司。 第三，收购方先完成交易，随后回购与合并中发行数量相等的股份。这样，原本的换股合并实质上转化为现金收购股票。这类回购是损害修复行动。经常阅读报告的各位会正确猜到，我们更喜欢直接增加所有者财富的回购，而不是只修补先前损害的回购。达阵比抢回自己的掉球更令人振奋；但掉球已经发生时，抢回非常重要。我们强烈建议用损害修复回购，把糟糕的股票交易变成公平的现金交易。 合并使用的语言容易混淆问题，鼓励经理作出不理性行动。例如，人们通常按模拟口径仔细计算账面价值和当前每股收益“稀释”，尤其强调后者。如果计算对收购方为负——即稀释——就会解释未来某个时点两条线将有利交叉，至少内部会这样解释。（交易在现实中经常失败，在预测里却从不失败。如果首席执行官显然对潜在收购气喘吁吁，下属和顾问会提供任何所需预测，为任何价格辩护。）如果数字立即为正——即反稀释——则认为无需解释。 这种稀释受到过度重视。当前每股收益——甚至未来几年每股收益——是大多数企业估值的重要变量，却远非万能。 许多合并按这一狭义口径不稀释，却立即摧毁收购方价值；另一些合并稀释当前及近期每股收益，事实上却创造价值。真正重要的是，合并在内在企业价值上究竟稀释还是反稀释——这项判断涉及许多变量。我们认为，从这个角度计算稀释极其重要，却很少有人真正这样做。 第二个语言问题涉及交换等式。如果 A 公司宣布发行股份与 B 公司合并，惯常描述是“A 公司收购 B 公司”或“B 卖给 A”。若改用笨拙但更准确的说法，思考会更清楚：“出售 A 的一部分来收购 B”，或“B 的所有者用自身资产换取 A 的一部分”。在交易中，付出什么与得到什么同样重要；即使付出总额延迟显现，也仍然如此。此后发行普通股或可转换证券，无论用于完成交易融资还是恢复资产负债表实力，评估原收购的基本数学时都必须完整计入。（如果企业交配会造成企业怀孕，就应该在兴奋时刻以前面对事实。） 经理和董事可以问自己一个问题，让思考更敏锐：是否愿意按现在被要求出售部分企业的同样条件，把企业百分之百出售？如果按这种条件出售全部并不聪明，又为什么出售一部分会聪明？许多小的管理愚蠢累积起来，只会产生一个巨大的愚蠢，而不会产生巨大胜利。（拉斯维加斯的建成，正源于人们进行看似很小却不利的资本交易所造成的财富转移。） 在注册投资公司中，“付出与得到”的因素最容易计算。假设投资公司 X 以资产价值 50% 交易，打算与投资公司 Y 合并；又假设 X 决定发行市值等于 Y 全部资产价值的股份。 这项换股会让 X 用原有内在价值两美元换取 Y 内在价值一美元。X 的股东与负责裁定注册投资公司合并是否公平的美国证券交易委员会都会立刻抗议；这种交易根本不会获准。 制造业、服务业、金融业等公司的价值，通常不像投资公司那样精确可算。但我们见过这些行业的合并，对收购方所有者价值的破坏，和上述假设例子同样剧烈。如果管理层和董事用相同标尺衡量两家公司，破坏就不会发生。 最后，需要谈谈毁损价值的股份发行给收购方所有者造成的“双重打击”。第一击，是合并本身造成内在企业价值损失；第二击，是市场理性地下调如今已被稀释企业价值的估值。现有和潜在所有者不会愿意为掌握在有不明智发行股票毁灭财富记录管理层手中的资产，支付与经营才干相同、但以厌恶损害所有者行为著称的管理层所掌资产一样高的价格。管理层一旦表现出对所有者利益不敏感，无论怎样保证毁损价值行为仅此一次，股东都会长期承受股票价格与价值比相对其他股票偏低的后果。 市场对这种保证的态度，类似餐厅顾客面对“沙拉里只有一只虫”的解释。即使换了服务员，这种解释也不会消除被冒犯顾客及正在考虑点什么的邻桌对沙拉需求——因而市场价值——的下降。在其他条件相同的情况下，相对于内在企业价值，市场会给予最高股价的公司，是那些管理层已经证明绝不以不利于所有者的条件发行股份的公司。 在伯克希尔，以及我们决定政策的任何公司——包括蓝筹印花和韦斯科金融——只有所有者获得的企业价值至少等于我们付出的价值时，才会发行股份。我们不会把活动等同进步，也不会把公司规模等同所有者财富。 其他事项 本年报读者多样，其中一些人可能对收购计划提供帮助。 我们偏好： 第一，大型收购——税后收益至少 500 万美元； 第二，已经证明且持续的盈利能力——我们对未来预测和“扭亏型”情况都没多少兴趣； 第三，企业使用很少或不使用债务，却能取得良好股东权益回报； 第四，已有管理层——我们无法提供； 第五，简单企业——技术很多时，我们不会理解； 第六，明确报价——价格未知时，我们不想通过初步谈判浪费自己或卖方时间。 我们不会进行敌意交易。我们可以承诺完全保密，并非常迅速地答复是否可能感兴趣——通常五分钟以内。我们偏好现金收购，但如果能以前一节所述方式使用股票，也会考虑。 股东指定捐款计划今年再次得到热情响应，有资格股份的 95.8% 参与。尤其令人鼓舞的是，每股可指定金额仅 1 美元，低于 1981 年的 2 美元。如果与蓝筹印花合并，可能的附带结果是形成合并纳税状况，显著扩大捐款基础，并让未来每股可指定金额有可能提高。 如果希望参加未来计划，强烈建议立即确认股份登记在实际所有者名下，而不是“街名”或代名人名下。新股东可在第 62 至 63 页查看更完整说明。 我们以一贯鲁莽的方式，把世界总部扩大 252 平方英尺，增幅 17%；同时在 Kiewit Plaza 一四四零号签订新的五年租约。与我一起工作的五个人——Joan Atherton、Mike Goldberg、Gladys Kaiser、Verne McKenzie 和 Bill Scott——产出胜过人数多出许多倍的企业团队。紧凑组织让所有人把时间用于管理企业，而不是管理彼此。 无论蓝筹印花合并与否，我的管理合伙人 Charlie Munger 都会继续在洛杉矶办公。Charlie 和我在商业决策上可以互相替代，距离毫不妨碍；我们一直发现，一通电话比半天委员会会议更有效率。 今年两位管理明星退休：国民赔偿保险公司的 Phil Liesche，六十五岁；联合零售商店公司的 Ben Rosner，七十九岁。两人都让各位伯克希尔股东比原本富裕许多。国民赔偿保险公司是伯克希尔成长中最重要的业务；Phil 与前任 Jack Ringwalt 是其成功的两大推动者。Ben Rosner 于 1967 年以现金把联合零售商店公司卖给多元零售公司，承诺只留任到年末，随后却又为我们连续十五年击出商业本垒打。 Ben 和 Phil 经营伯克希尔业务时，付出的谨慎和动力与百分之百亲自拥有企业毫无差别。无需规则强制甚至鼓励这种态度；早在我们出现以前，它便根植于两人的品格。他们的好品格成为我们的好运气。如果能继续吸引具备 Ben 和 Phil 品质的经理，各位无需担心伯克希尔未来。 沃伦·巴菲特 董事长 1983 年 3 月 3 日 感谢各位园丁聆听，我们下期再见！ ●●● 苔藓花园 · MossGarden

伯克希尔·哈撒韦公司 1981 年致股东信 这封信写于 1982 年 2 月 26 日。 1981 年，美国实际经济增长 2.5%，却在 7 月重新陷入衰退；全年通胀仍达 10.3%，联邦基金利率一度超过 19%。经济转弱、高通胀与昂贵资金，同时压在企业身上。 在这封信里，巴菲特讨论了非控股持股收益、企业收购、通胀与高利率对股权价值的冲击，也坦率剖析了保险业困境和股东指定捐款计划。以下为信件正文…… 致伯克希尔·哈撒韦公司各位股东： 1981 年经营收益为 3,970 万美元，相当于期初股东权益资本——证券按成本计价——的 15.2%，低于 1980 年的 17.8%。我们允许股东指定公司慈善捐款去向的新计划——后文将详细说明——使 1981 年收益减少约 90 万美元。这项计划在 1980 年尚未启动；今后是否继续，我们会根据公司每年的税务状况逐年评估，但目前预计将持续实施。 非控股持股收益 1980 年年报中，我们详细讨论了“非控股持股收益”的概念，也就是伯克希尔应占那些我们既不控制、也不施加重大影响、但仍持有重要投资的公司未分配收益。（我们很乐意向新股东或潜在股东提供那部分讨论，或本报告引用的更早年报内容。）这些未分配收益没有任何一部分计入伯克希尔的经营收益。 不过，我们相信，从总体看，这些未分配、因而未入账的收益，必将转化为伯克希尔股东可以感受到的实际价值，就像由我们控制的子公司赚得、留存并报告同等收益一样确定。 我们知道，非控股持股收益转化为伯克希尔相应的已实现或未实现资本利得，在时间上会极不规则。长期来看，市场价值与企业价值相当一致；但在任何单一年份，两者关系都可能任性地大幅摆动。市场对留存收益的认可，在不同公司之间也会很不均匀：如果收益被低效使用，认可程度会令人失望，甚至为负；如果公司用增加的资本获得高回报，市场价值增长则可能远超每一美元留存收益一美元。总体而言，只要以合理技巧选择一组非控股公司，组合结果应该相当令人满意。 从总体看，我们持有的非控股企业，其底层经济特征优于受控企业。这并不难理解，因为可选择范围宽得多。证券市场通常能以合理价格买到卓越企业的一小部分；但要把这类企业整家买下，机会非常少，而且几乎总要付出高价。 一般收购行为 我们的历史表明，无论完整拥有一家企业，还是通过可交易证券持有企业的一小部分，我们都感到自在，并持续寻找在两类资产中投入大笔资金的方法。（不过，我们尽量避免小额投入——“如果一件事根本不值得做，也就不值得把它做好。”）事实上，保险和交易印花业务的流动性要求，决定了我们必须大量投资于可交易证券。 我们的收购决策以最大化真实经济利益为目标，而不是最大化管理层疆域或会计报表数字。（长期而言，重会计外观而轻经济实质的管理层，通常两者都得不到。） 无论对立即可报告收益有什么影响，我们宁愿以每股 X 的价格买入优秀企业 T 的 10%，也不愿以每股二倍 X 的价格买下 T 的 100%。大多数企业经理偏好恰好相反的做法，而且总能提出许多冠冕堂皇的理由。 不过，我们怀疑，大多数高溢价收购的真正重要动机，通常没有明说，主要是以下三项单独或共同发挥作用： 第一，无论商界还是其他领域，领导者通常都不缺少行动冲动，并且往往享受活动增加和挑战升级。对伯克希尔来说，公司脉搏跳得最快的时候，莫过于一项收购正在酝酿。 第二，大多数组织，无论企业还是其他机构，衡量自身、接受外部衡量和给经理定薪时，对规模的重视都远胜其他指标。（问一位《财富》美国 500 强经理，他的公司在著名榜单上排第几，他一定会回答按销售额规模排列的名次；至于《财富》同样认真编制的五百家公司盈利能力排名，他很可能连自家公司排在哪里都不知道。） 第三，许多管理层显然在心智容易受影响的童年时期，过度接触了这样一个故事：被困在蟾蜍身体里的英俊王子，得到美丽公主一吻后重获自由。因此，他们坚信自己的“管理之吻”会神奇改善目标公司 T 的盈利能力。 这种乐观不可或缺。如果没有这种玫瑰色看法，收购公司 A 的股东为什么要以二倍 X 的收购成本拥有 T，而不在市场上自己以 X 的价格直接购买？ 换句话说，投资者随时可以按蟾蜍的市价买到蟾蜍。如果投资者反而出钱资助公主，让她们支付双倍价格争取亲吻蟾蜍的权利，那些吻最好真有炸药般的威力。我们见过许多吻，却只见过极少奇迹。尽管如此，许多管理界公主仍平静地相信自己未来的吻威力无穷——即使公司后院里对亲吻毫无反应的蟾蜍已经堆到齐膝深。 公平地说，我们应该承认，有些收购记录确实耀眼，其中有两大类格外突出。 第一类公司，无论出于精心设计还是偶然，只收购特别适应通胀环境的企业。这种幸运企业必须具备两项特征：第一，即使产品需求停滞、产能未充分利用，也能比较轻松地提价，而不必担心市场份额或销量显著下降；第二，业务以美元计的规模大幅增长——通常更多来自通胀而非真实增长——时，只需追加少量资本。过去几十年，能力普通的经理只要把注意力集中在符合这两项测试的收购机会上，也能取得出色结果。不过，同时具备两项特征的企业极少；如今争购它们的竞争已经激烈到自我挫败。 第二类是管理界超级明星：他们既能认出藏在蟾蜍外表下的罕见王子，也具备剥去伪装的管理能力。我们向 Northwest Industries 的 Ben Heineman、Teledyne 的 Henry Singleton、National Service Industries 的 Erwin Zaban 致敬，尤其要向 Capital Cities Communications 的 Tom Murphy 致敬。他是一位真正的管理“双料冠军”：收购努力恰当地集中于第一类企业，经营才干又使他成为第二类领导者。无论亲身还是间接经验，都让我们认识到这些成就何等困难和罕见。（他们自己也明白；这些冠军近年完成的交易极少，而且经常发现，回购自身股份才是企业资本最合理的用途。） 遗憾的是，各位的董事长不符合第二类标准。尽管我们相当理解为什么经济因素要求收购集中于第一类企业，实际行动却零散且不足。我们的说教优于表现。（我们忽略了诺亚原则：预测下雨不算数，建造方舟才算。） 我们偶尔尝试以便宜价格购买蟾蜍，结果已记载在过去的报告中。显然，我们的吻毫无效果。我们买过两位王子并取得不错结果——不过买入时他们就已经是王子。至少我们的吻没有把他们变成蟾蜍。最后，我们偶尔也很成功地以蟾蜍般的价格，买到一眼就能认出的王子的一部分权益。 伯克希尔的收购目标 我们会继续寻找以合理价格完整收购企业的机会；即使被收购企业未来大体延续过去，价格也必须有经济意义。如果相当确信自己买到什么，我们完全可能为第一类企业支付颇为漂亮的价格。但在任何收购中，我们通常不会为自己“将给聚会带来的东西”支付太多，因为我们发现，自己通常带不来多少东西。 1981 年，我们一度非常接近一项重大收购，涉及一家我们非常喜欢的企业和一位我们非常欣赏的经理。然而，考虑所需资金的其他用途，最终索价会让所有者在收购后比收购前更糟。帝国会变大，臣民却会变穷。 尽管 1981 年没有成功，未来我们仍会不时有机会百分之百收购符合标准的企业。此外，我们预计偶尔会遇到第 47 页平克顿公司章节所说的重大“无表决权合伙关系”。对于这样的公司，我们欢迎建议：作为重要的小合伙人，我们既能取得良好经济结果，又能帮助现有所有者和管理层实现长期目标。 目前，通过公开市场购买拥有优秀商业特许权、由能干诚实管理层经营的公司部分股权，最容易获得价值。我们从不期待经营这些公司，却期待从中获利。 我们预计，这些公司的未分配收益会为伯克希尔及其股东创造全部价值——实现时需纳税。如果做不到，说明我们在以下至少一项判断上犯了错误：第一，选择合作的管理层；第二，企业未来的经济特征；第三，我们支付的价格。 无论购买非控股还是控股权益，我们都犯过许多这类错误，最常见的是第二类误判。当然，要找到例子，必须深入挖掘我们的历史——有时要深到两三个月以前。例如，去年各位的董事长自愿发表了关于铝业美好未来的专家意见；此后不得不对该意见作若干小调整，合计转向大约一百八十度。 不过，出于个人及更客观的原因，对于非控股企业——即有价证券——我们通常能比受控子公司更快纠正这类错误。事实上，缺乏控制权往往反而成为经济优势。 正如去年提到，我们未入账的“持股收益”已经增长到总额超过报告经营收益，预计这种情况会持续。仅 GEICO、通用食品、R.J. 雷诺兹工业公司和华盛顿邮报四项持股，我们应占其 1982 年未分配、因而未入账的收益，可能就会远超 3,500 万美元。会计规则完全忽略这些未分配收益，降低了年度股东权益回报率计算以及任何其他单年经济表现指标的效用。 企业长期表现 衡量长期经济表现时，保险子公司持有的股票按市值计价，并扣除假设未实现利得真正实现时应缴的税。如果前一节反复强调的前提正确，未报告持股收益会不规则、但不可避免地进入我们的净资产。迄今确实如此。 更纯粹的计算，还会把债券和非保险业务持有的股票按市值计价。不过，公认会计原则不要求这样做，而且增加的纯粹性只会轻微改变结果。如果估值差异扩大到重大程度——大多数大型保险公司已经如此——我们会向各位报告影响。 按公认会计原则，在现任管理层执掌的十七年间，每股账面价值从 19.46 美元增至 526.02 美元，年复合增长率为 21.1%。这一回报率未来极可能缓慢下降；但我们希望仍能显著高于美国大型企业的平均回报率。 伯克希尔 1981 年净资产增长逾一半——总增长为 1.24 亿美元，约 31%——来自单项投资 GEICO 的市场表现。全年证券市场利得总体远超底层企业价值增长。这种市场变化不会总站在令人愉快的一边。 过去的报告解释过，通胀如何让看似令人满意的长期企业表现，作为衡量所有者真实投资结果的指标变得虚幻。我们赞赏美联储主席 Volcker 的努力，也注意到各种物价指数涨幅目前有所缓和。尽管如此，我们对长期通胀趋势的看法仍像以往一样悲观。稳定的物价水平就像童贞：似乎可以保持，却无法恢复。 尽管通胀在投资方程中至关重要，我们不会再用完整陈述惩罚各位；通胀本身已经足够惩罚。（受虐爱好者可以索取过去的讨论。）然而，因为货币价值遭到无休止的破坏，我们的企业努力在填满各位钱包方面，会继续远胜填饱各位肚子。 股权的价值增量 还有一个因素，应该进一步压低各位可能残留的、对我们长期回报率的热情。投资股票之所以在经济上合理，是因为总体而言，管理和创业技能与股权资本结合运用后，能创造高于被动投资回报——固定收益证券利息——的额外收益。此外，这套理由认为，股权资本承担的风险高于被动投资形式，因此“理应”获得更高回报。股权资本带来的“价值增量”似乎天经地义、确定无疑。 但果真如此吗？几十年前，一家企业的股东权益回报率只要达到 10%，就能被归为“好企业”——投入企业的一美元，市场理应愿意给予超过一百美分的估值。当长期应税债券收益率为 5%、长期免税债券为 3% 时，一项能按 10% 回报率运用股权资本的业务，显然值得投资者支付高于投入股权资本的溢价。即使股息税与资本利得税合计，会把企业赚得的 10% 降为个人投资者手中的约 6% 至 8%，结论仍然成立。 投资市场认识到了这一事实。早先时期，美国企业对投入股权资本的平均回报约为 11%，股票整体估值远高于股权资本——账面价值——平均每一美元账面价值售价超过一百五十美分。大多数企业都是“好企业”，因为赚得远超维持资本所需的回报，也就是长期被动资金回报。股权投资总体产生的价值增量相当可观。 那种时代已经过去，但当时学到的经验很难丢弃。投资者和经理的双脚必须踏进未来，记忆和神经系统却常插在过去。投资者使用历史市盈率，或经理使用历史企业估值尺度，都比每天重新思考前提容易得多。变化缓慢时，持续重想实际上并不可取：收获很少，还会拖慢反应；但变化巨大时，保留昨天的假设代价极高。如今，经济变化速度已经令人喘不过气。 过去一年，长期应税债券收益率超过 16%，长期免税债券超过 14%。免税债券的全部回报当然直接进入个人所有者口袋。与此同时，美国企业股东权益回报率只有约 14%，而且在进入个人所有者口袋前会因纳税大幅缩水；缩水程度取决于公司股息政策和投资者适用税率。 因此，当被动投资利率处于 1981 年末的水平时，对个人所有者而言，典型美国企业已经不值每一美元一美元。（如果企业由养老金或其他免税投资者持有，计算虽然仍无吸引力，却会明显改善。）假设一名投资者处于 50% 税率档次：如果典型公司分配全部收益，投资者的收入回报相当于一张 7% 免税债券。如果条件持续——全部收益都分配，股东权益回报率维持 14%——高税率个人投资者得到的 7% 免税等价回报，就像免税债券票息一样被冻结。写作本信时，这样一张永久性 7% 免税债券，可能只值面值的五十美分。 另一方面，如果典型美国企业留存全部收益，而股东权益回报率仍保持不变，收益会每年增长 14%。如果市盈率不变，典型股票价格也会每年增长 14%。但这 14% 尚未进入股东口袋；要放进口袋，必须缴纳资本利得税，目前最高税率为 20%。算下来的净回报当然低于当前可得的被动投资税后回报。 除非被动利率下降，否则每股收益每年增长 14% 而不支付现金股息的公司，对个人股东而言在经济上是失败的。被动资本回报超过主动资本回报。这个事实令投资者和企业经理都不愉快，因此他们或许愿意忽视；但事实不会因为令人不快或被忽视而停止存在。 大多数美国企业支付相当一部分收益，因而落在上述两个例子之间。当前，大多数美国企业在经济意义上都是“坏企业”——给个人投资者带来的税后回报低于资金投向免税被动投资的回报。当然，一些高回报企业即使在当前环境下仍有吸引力；但美国股权资本总体没有给个人投资者创造价值增量。 需要强调的是，这种令人沮丧的情况，并非因为企业在经济上跳得比以前低。事实上，它们还略微跳得更高：过去十年，股东权益回报率提高了几个百分点。但被动回报这根横杆升高得快得多。遗憾的是，大多数公司只能希望横杆显著降低；几乎没有哪个行业看起来有希望大幅提高股东权益回报率。 通胀经历和预期将是影响未来横杆高度的重要因素，但不是唯一因素。如果长期通胀成因得到抑制，被动回报可能下降，美国股权资本的内在地位会显著改善。许多当前必须归为经济“坏企业”的公司，届时会恢复到“好企业”类别。 通胀环境还会对“坏企业”所有者施加一项尤其讽刺的惩罚。为了维持现有经营方式，这类低回报企业通常必须留存大部分收益——无论这种政策会给股东带来什么惩罚。 理性当然会要求采取相反政策。一个人如果被困在一张距到期还有许多年、收益率 5% 的债券里，不会拿债券票息再以每一美元一美元的价格购买更多 5% 债券，而市场上同类债券可能只卖四十美分。他会拿低回报债券票息——如果想再投资——寻找当前安全前提下最高的回报。好钱不会继续追逐坏钱。 对债券持有人合理的事，对股东也合理。逻辑上，一家历史上和未来都具有高股东权益回报率的公司，应留存大部分或全部收益，让股东在增加的资本上继续赚取优厚回报；反之，企业股权回报低，应支付很高比例股息，让所有者把资本导向更具吸引力的领域。（《圣经》也同意。在才干比喻中，两位高回报仆人得到百分之百收益留存的奖赏，并被鼓励扩张业务；没有收益的第三位仆人不仅被斥为“又恶又懒”，还被要求把全部资本转给表现最好者。见《马太福音》第二十五章十四至三十节。） 但是，通胀带我们穿过镜子，进入《爱丽丝梦游仙境》颠倒的世界。价格持续上涨时，“坏企业”必须留住每一分钱。它不是因为适合作为股权资本归宿，反而正因极不适合，低回报企业才必须采取高留存政策。如果它希望未来继续像过去那样经营——大多数实体，包括企业，都这样希望——就别无选择。 因为通胀像一条巨大的企业绦虫。无论宿主是否健康，它都会预先吞掉每日必需的投资资金。不论报告利润多少——即使为零——企业为应收账款、存货和固定资产投入的美元都必须持续增加，才能勉强维持上一年实物销量。企业越不兴旺，可用养分被绦虫夺走的比例越高。 当前环境下，一家股东权益回报率为 8% 或 10% 的企业，往往没有剩余资金用于扩张、减债或支付“真实”股息。通胀绦虫会把盘子舔得干干净净。（低回报企业无力支付股息，当然经常被掩饰。美国企业越来越多地采用股息再投资计划，有时还带折价安排，几乎逼迫股东再投资。另一些公司向彼得发行新股，以便向保罗支付股息。务必警惕这种“股息”：只有别人承诺补回分出去的资本时，它才付得出来。） 伯克希尔继续留存收益，是出于进攻性理由，不是防御性或强制性理由。但被动回报不断提高给股权资本施加的压力，我们绝不免疫。我们仍能越过税后被动回报这根横杆——但只是勉强越过。历史上的 21% 回报——未来绝无保证——扣除当前资本利得税率后，仍略高于当前被动资金的税后回报；我们预计资本利得税率未来会大幅上升。如果企业价值增量变成负数，会有点令人难堪；但这种事可能像在其他公司一样发生在这里，原因可能是任何人都无法控制的外部事件，也可能是我们相对适应不良。 报告收益来源 下表列出伯克希尔报告收益的来源。伯克希尔持有蓝筹印花约 60% 股份，蓝筹印花又持有韦斯科金融公司 80% 股份。表中既列出各经营实体的总经营收益，也列出伯克希尔应占份额。各经营实体异常出售资产产生的全部重大利得和损失，都与证券交易汇总列入表格接近底部的一行，不计入经营收益。 单位：千美元 * 收购企业——即喜诗糖果、互助储蓄贷款协会和《布法罗晚报》——所产生无形资产的摊销，计入“其他”类别。 ** 伯克希尔已于 1980 年 12 月 31 日处置伊利诺伊国民银行权益。 蓝筹印花和韦斯科金融都是上市公司，各有自身报告义务。在本报告第 38 至 50 页，我们转载了两家公司主要负责人的经营报告，由他们介绍 1981 年业务。伯克希尔任何股东如提出要求，我们都可以寄送其中任何一家公司的完整年报。索取蓝筹印花年报，请致函 Robert H. Bird 先生，地址为美国加利福尼亚州洛杉矶市南东方大道 5801 号，邮编 90040；索取韦斯科金融年报，请致函 Jeanne Leach 女士，地址为美国加利福尼亚州帕萨迪纳市东科罗拉多大道 315 号，邮编 91109。 正如前面指出，非控股公司的未分配收益，如今与上表详列的报告经营收益同等重要。已经分配的收益当然主要通过保险集团收益中的净投资收益进入上表。 下面列出伯克希尔在非控股企业中的按比例持股；这些企业只有已经分配的收益，也就是股息，会计入我们的收益。 成本与市值单位：千美元 （a）全部由伯克希尔或其保险子公司持有。 （b）蓝筹印花和／或韦斯科金融持有这些公司的股份。所有数字均代表伯克希尔在集团更大总持股中的净权益。 受控和非控股企业的经营活动范围非常广，在这里逐项详细评论会过于冗长。更多财务资料见第 34 至 37 页的“管理层讨论”，以及第 38 至 50 页的经营报告。不过，无论受控还是非控股业务，我们最大的活动领域一直是、也几乎肯定会继续是财产与意外伤害保险，因此有必要评论该行业的重要变化。 保险行业状况 “预测很危险，”Sam Goldwyn 说，“尤其是关于未来的预测。”（伯克希尔股东重读过去的年报、看到各位董事长对纺织前景的“先见之明”分析后，可能也得出类似结论。） 不过，预测 1982 年将成为近代历史上保险承保最糟糕的一年，毫无危险。当前定价行为与保险合同具有期限这项特征结合，已经保证了结果。 许多汽车保单每六个月定价和销售一次，许多财产保单则签三年；全部财产与意外伤害保险保单期限的加权平均，可能略低于十二个月。保险保障的价格在合同期限内当然保持不变。因此，今年签订的销售合同——行业术语称“签单保费”——决定明年约一半收入，也就是“已赚保费”；另外一半由明年签订、并在当年赚取约 50% 的合同决定。盈利后果是自动的：如果定价犯错，就得在一段令人不舒服的时间里承受它。 请看下表：全行业签单保费同比增幅，以及它对当年和下一年承保盈利水平的影响。结果完全符合通胀世界中的直觉。业务量增长达到较高两位数时，当年和下一年的盈利趋势会改善；行业业务量增长很小时，无论当前水平已经多不理想，承保经历很快都会进一步恶化。 表中 Best’s 数据反映几乎整个行业的经历，包括股份制、互助制和相互保险公司。综合成本率把全部经营与损失成本和保费比较；低于 100 表示承保盈利，高于 100 表示亏损。 来源：《Best’s Aggregates and Averages》。 借用 Pogo 的话：“未来已经不再像从前。”当前定价做法预示灾难性结果，尤其如果近年行业幸运避开重大自然灾害的喘息期结束。承保经历一直在恶化，尽管运气很好，而不是因为运气不好。近年来，飓风留在海上，驾驶人减少开车；他们不会永远这么配合。 当然，货币通胀与“社会通胀”这对孪生力量也无法阻挡。所谓社会通胀，是法院和陪审团倾向把保单保障范围扩展到超过保险公司依据合同措辞和先例所预期的程度。修复财产与人的成本，以及这些修复被认定为保险公司责任的范围，都会无情上升。 即使没有任何坏运气——灾难、驾驶增加等——行业业务量也需要立即以每年至少 10% 增长，才可能把 1982 年年中自动出现的创纪录承保亏损稳定下来。（大多数承保人预计已发生损失总额每年至少增长 10%；当然，每个人都指望自己的份额低于平均。）年度保费增幅每低于 10% 均衡水平一个百分点，恶化速度就会加快。1981 年季度数据进一步说明，糟糕的承保局面正以加速度恶化。 1980 年年报中，我们讨论了摧毁许多保险公司资产负债表完整性的投资政策；这些政策迫使它们放弃承保纪律，不惜任何价格承接业务，以避免负现金流。很明显，持有大量债券、却按荒谬高价用于会计计量的保险公司，几乎别无选择，只能以荒谬低价销售大量保单，让资金继续周转。这类公司必然更害怕业务量大幅下降，而不是巨额承保亏损。 遗憾的是，所有保险公司都会受到影响；你很难让自己的价格与处境最危险的竞争对手相差太大。这种压力持续不减，又在驱动保险经理争抢业务的其他动机之上增加一项：崇拜规模而非利润，以及担心放弃的市场份额永远无法夺回。 不管原因是什么，我们相信，几乎没有一家大型财产与意外伤害保险公司——尽管整个行业都抗议费率不足、应该高度筛选业务——真正愿意拒绝业务，直到现金流明显转负。只要没有这种意愿，价格就会持续承受巨大压力。 评论者继续谈论承保周期，通常暗示它具有规律节奏和相对稳定的盈利中点。我们的看法不同。我们认为，巨额但显然会有波动的承保亏损，将成为行业常态；未来十年最好的承保年份，与过去十年的平均年份相比也可能显得不够标准。 我们没有神奇公式让受控保险公司隔绝于不断恶化的未来。经理们，尤其 Phil Liesche、Bill Lyons、Roland Miller、Floyd Taylor 和 Milt Thornton，在逆流游泳方面做得非常出色。我们牺牲了大量业务量，却相对于全行业结果保持显著承保优势。伯克希尔前景仍是低业务量。我们的财务状况给予最大灵活性，这在财产与意外伤害保险业极为罕见。未来某个时候，如果恐惧真的支配整个行业，财务实力可能成为价值巨大的经营资产。 我们相信，在这一领域经营的主要非控股企业 GEICO，凭借极高且不断提高的经营效率，所处位置比几乎所有其他大型保险公司都更受保护。GEICO 是一个极其重要商业理念的卓越执行者。 股东指定捐款 让股东指定公司慈善捐款接受者的新计划，得到了非凡热情的回应。介绍计划的 1981 年 10 月 14 日信函副本见第 51 至 53 页。在有资格参与的 932,206 股——实际所有者姓名出现在股东记录上的股份——中，95.6% 作出回应。即使排除与 Buffett 有关的股份，回应比例仍超过 90%。 此外，超过 3% 的股东主动写来信件或便条，除一人外全部赞成计划。无论参与程度还是评论数量，都超过我们见过的任何股东回应，即使以往公司员工和高薪专业委托书组织曾密集动员。相比之下，各位的非凡回应甚至没有公司提供回邮信封的轻微推动。这种自发行为既说明计划优秀，也说明股东优秀。 显然，公司所有者既喜欢拥有、也喜欢行使决定自身资金捐到哪里的能力。“父亲最懂”式公司治理学派会惊讶地发现，没有一位股东在指定表上要求伯克希尔高管——当然凭借其高人一等的智慧——替他决定与其股份对应的慈善资金去向。也没有人建议，把自己那份公司慈善资金用于匹配董事向董事自行选择慈善机构作出的捐款——这是许多大型公司日益流行、却不公开宣传的政策。 股东指定捐款合计 1,783,655 美元，分配给约 675 家慈善机构。此外，伯克希尔及子公司继续根据各经营经理在当地作出的决定，进行某些捐赠。 有些年份——十年里也许两三年——伯克希尔捐款获得的税务扣除会低于正常水平，甚至完全没有。在这些年份，我们不会实施股东指定慈善计划。其他年份，预计约在 10 月 10 日通知各位每股可指定金额；通知会附回复表，各位大约有三周作出指定。要符合资格，截至 9 月 30 日——如果该日是星期六或星期日，则截至此前星期五——各位股份必须在股东名册上登记于本人名下，或适用时登记于本人拥有的信托、公司、合伙企业或遗产名下。 1981 年计划唯一令我们失望的是，一些股东并无过错，却错过参与机会。美国财政部允许我们在没有税务不确定性的情况下实施计划的裁定，于 10 月初收到。裁定不涵盖股份登记在经纪商等代名人名下的股东，还要求所有作出指定股份的所有者向伯克希尔作出若干保证；代名持有人无法以有效形式向我们提供这些保证。 因此，我们试图迅速与所有所有者沟通——通过 10 月 14 日信函——让有意参与者能在 11 月 13 日登记日前作好准备。对于持股登记在代名人名下的股东，迅速传达尤其重要，因为他们若不在登记日前重新登记股份，就不符合资格。 遗憾的是，与这些非登记股东沟通只能通过代名人。我们因此强烈敦促代名人——主要是经纪公司——迅速把信函转交真实所有者，并说明若未这样做，可能剥夺所有者一项重要利益。 我们的敦促结果，并不会增强由私人经营美国邮政署的论据。许多股东从未收到经纪商通知——一些股东看过新闻报道后告诉我们；另一些收到信函时已经太晚，无法采取行动。 一家最大的经纪公司声称为六十名客户持有股票——约占股东人数 4%——显然在收到信函约三周后才转交，导致六十人全部来不及参与。（这种懒散并未蔓延到该公司的全部部门；在迟到且毫无效果的行动后六天内，它便向伯克希尔开出了邮寄服务账单。） 我们讲述这些恐怖故事有两个原因：第一，如果希望参加未来指定捐款计划，请务必在 9 月 30 日前很早就把股票登记在本人名下；第二，即使不想参加、偏好继续以代名形式持股，至少把一股登记在本人名下也很明智。这样可以保证，各位与所有其他股东同时收到任何重要公司消息。 指定捐款的想法，以及许多后来证明对我们有益的想法，都由伯克希尔副董事长兼蓝筹印花董事长 Charlie Munger 提出。无论头衔如何，Charlie 和我都作为合伙人管理全部受控公司。我们享受管理合伙人的工作，程度几乎称得上罪过；也很享受各位成为我们的财务合伙人。 沃伦·巴菲特 董事长 1982 年 2 月 26 日 感谢各位园丁聆听，我们下期再见！ ●●● 苔藓花园 · MossGarden

伯克希尔·哈撒韦公司 1980 年致股东信 这封信写于 1981 年 2 月 27 日，回顾的是伯克希尔 1980 年的经营。 1980 年，美国经历短促而剧烈的衰退，实际国民生产总值第二季度按年率下降 9.9%；通胀仍在 9%至十，利率 9 个月内数次冲上纪录高位又急跌。 这封信把“会计收益”和“所有者真实收益”彻底区分开来，并深入分析通胀税、非控股企业留存收益、保险公司的债券困局，以及优秀企业和优秀管理者为何值得长期持有。以下为信件正文…… 致伯克希尔·哈撒韦公司各位股东： 经营收益从 1979 年的 3,600 万美元提高到 1980 年的 4,190 万美元，但按期初股东权益——证券按成本计价——计算的回报率却从 18.6% 降至 17.8%。我们认为，后一个指标最适合衡量管理层在单一年度的经济表现。不过，要有根据地使用这一指标，就必须理解许多因素，包括会计政策、资产的历史账面价值、财务杠杆和行业状况。 评价我们的经济表现时，建议各位特别关注两个因素：一个是很大程度上为我们自身经营所特有的正面因素，另一个则是普遍适用于企业表现的负面因素。先看光明的一面。 非控股持股收益 一家公司持有另一家公司部分股权时，必须从三类主要会计处理方法中，选择适用于这项权益的方法。所持有表决权股份的比例，在很大程度上决定了应采用哪一类会计原则。 公认会计原则要求，对持股超过 50% 的企业——当然也会有例外，例如我们以前的银行子公司——把销售额、费用、税项和收益全部合并。伯克希尔·哈撒韦持股 60% 的蓝筹印花属于这一类。因此，蓝筹印花的全部收入和费用项目都完整计入伯克希尔合并损益表，而其他股东在蓝筹印花净利润中拥有的 40% 权益，则在损益表中以“少数股东权益”扣除。 另一类持股是持有 20% 至 50% 的公司，通常称为“被投资公司”；这类公司的底层收益一般也会全部按比例计入。例如，韦斯科金融由伯克希尔控制，但我们只持有 48%，其收益便以单独一行计入所有者的损益表。与持股超过 50% 的类别不同，这里不会列入每一项收入和费用，只计入按比例应占的净利润。因此，如果 A 公司持有 B 公司三分之一股份，那么无论 B 公司是否分配利润，其三分之一收益都会进入 A 公司的收益。对于公司间税项和收购价格调整，这一类和持股超过 50% 的类别都有一些修正；具体解释留待以后再说。（我们知道各位已经等不及了。） 最后一类，是持有另一家公司不足 20% 的表决权证券。会计规则规定，持股公司只能把从这些持股中实际收到的股息计入收益，未分配收益则被忽略。假设我们持有 X 公司 10% 股份，而 X 公司 1980 年赚得 1,000 万美元；忽略公司间股息涉及的少量税项，我们报告的收益将分别是：（一）如果 X 公司把 1,000 万美元全部宣布为股息，我们计入 100 万美元；（二）如果 X 公司支付 50%，即 500 万美元股息，我们计入 50 万美元；（三）如果 X 公司把全部收益再投资，我们计入零。 之所以强迫各位上这堂简短而且过度简化的会计课，是因为伯克希尔把资源集中在保险领域，相应地也把大量资产集中在第三类、即持股不足 20% 的公司。这些公司中有许多只把收益的一小部分作为股息支付。因此，它们当前盈利能力中只有很小一部分会记录在我们当期经营收益中。不过，虽然报告的经营收益只反映从这些公司收到的股息，我们的经济福祉却由它们的收益决定，而不是由股息决定。 近年来，随着保险业务蓬勃发展，以及证券市场在普通股领域提供了格外有吸引力的机会，我们在第三类公司中的持股急剧增加。持股大幅增加，再加上这些部分持股公司的收益增长，产生了一种少见的结果：去年这些公司留存的、归属于“我们”的收益——也就是没有作为股息支付给我们的部分——超过了伯克希尔·哈撒韦全年报告的经营收益总额。因此，传统会计只允许我们收益“冰山”的不到一半浮出水面、清楚可见。在企业界，这种结果相当罕见；对我们而言，它却很可能反复出现。 我们对真实收益的分析与公认会计原则有些不同，尤其当这些原则必须应用于高通胀且通胀率不确定的世界时更是如此。（不过，批评会计规则远比改进它容易；其内在问题极为庞大。）我们曾百分之百拥有一些企业，即使从会计意义上完全控制收益的去向，其报告收益对我们的价值也远不到每一美元值一美元。（这种“控制”只是理论上的。除非我们把全部收益重新投入，否则现有资产价值会大幅恶化；但重新投入的收益也不可能获得接近市场水平的资本回报。）我们也曾持有一些企业的小额股份；这些企业拥有非凡的再投资机会，其留存收益对我们的经济价值远超每一美元一美元。 留存收益对伯克希尔·哈撒韦的价值，并不取决于我们持有承载这些收益的企业 100%、50%、20% 还是 1%。它取决于这些留存收益被如何使用，以及这种使用随后产生的收益水平。无论由我们决定用途，还是由并非我们聘用、但由我们选择加入的管理者决定用途，道理都一样。（重要的是行动，不是行动者。）这些留存收益是否计入我们报告的经营收益，也丝毫不会影响其价值。如果一棵树生长在我们部分拥有的森林里，而财务报表没有记录它的成长，我们仍然拥有那棵树的一部分。 我们先提醒各位，这种看法并不传统。但我们宁愿让一家仅持股 10% 的公司，由并非我们亲自聘用的管理层把未给我们会计入账功劳的收益妥善运用，也不愿让另一家公司的管理层把能够给我们记账的收益投入前景更可疑的项目——即使那一管理层就是我们自己。 （这里忍不住插播一小段广告。对于我们持股的公司，有一种留存收益用途常令我们格外兴奋，那就是回购自己的股份。道理很简单：如果一家优秀企业在市场上的售价远低于内在价值，还有什么资本用途能比按这种便宜价格大幅提高所有股东的权益更确定、更有利可图？企业并购活动的竞争性，几乎保证一家公司收购另一家企业全部所有权时，要支付十足、而且常常超过十足的价格。证券市场的竞价性质，却常让经营出色的公司有机会买回自身一部分股份，所需价格不到通过协商收购另一家企业、取得同等盈利能力所需价格的一半。） 企业长期业绩 正如我们说过的，评价企业单一年度表现时，我们把经营收益与证券按成本计价的股东权益作比较；评价长期表现时，则计入全部已实现或未实现资本利得和损失。我们的长期股东权益回报率，继续显著高于历年回报率的平均值。造成这一愉快结果的主要原因很简单：前面谈到的非控股持股留存收益，已经转化为市场价值增长。 当然，留存收益转化为市场价格升值的过程极不均匀——有些年份还会反向运行——发生时间无法预测，也不太可能精确地一美元对应一美元。如果以愚蠢价格买入一大笔公司股票，可能抵消该公司十年留存收益的效果。但只要买价合理，市场几乎必然会在长期某个时点认可累积的留存收益。偶尔，各位还能得到蛋糕上的糖霜：市场升值远超买入后的留存收益。 现任管理层接手伯克希尔以来的十六年里，保险公司持有的股票按市值计价，每股账面价值从 19.46 美元增至 400.80 美元，年复合增长率为 20.5%。（各位自身的表现更好：过去十年，人体所含矿物质的价值以每年 22% 的速度复合增长。）更令人鼓舞的是，这项记录是在我们犯下许多错误的情况下取得的。错误清单太痛苦、也太长，不适合在此详述；但它清楚说明，即使管理层多次被三振出局，企业仍可能取得相当有竞争力的击球率。 我们的保险公司将继续大量投资于管理良好、处境有利的非控股公司；这些公司往往只把收益中的很小部分作为股息支付。遵循这项政策，我们预计长期回报会继续高于每年从报告经营收益中得出的回报。我们对这一判断的信心很容易量化：如果卖掉现有股票，换成长久期免税债券，我们报告的经营收益每年会立即增加逾 3,000 万美元。这样的转换对我们毫无诱惑。 好消息就说到这里。 所有者的实际结果 遗憾的是，公司财务报表所报告的收益，已经不再是决定各位所有者能否获得真实收益的主导变量。只有购买力增长才代表投资的真实收益。假设各位：（一）放弃十个汉堡来购买一项投资；（二）收到税后可以买两个汉堡的股息；（三）出售持股后获得税后可以买八个汉堡的款项；那么，（四）无论这项投资用美元衡量升值多少，各位都没有获得任何真实收入。你或许觉得自己更富有，却吃得不会更富有。 高通胀会形成一种资本税，使许多企业投资变得不明智——至少用所有者是否获得正的真实投资回报来衡量时如此。企业必须达到怎样的股东权益回报率，才能为个人所有者带来任何真实回报，这一“门槛收益率”近年来急剧提高。如今，普通纳税投资者正在向下运行的自动扶梯上向上奔跑，而扶梯已经加速到令他完全无法前进。 例如，在通胀率为 12% 的世界里，一家股东权益回报率为 20%——极少有企业能持续做到——并把收益全部分配给处于 50% 税率档次个人的企业，实际上正在吞噬而不是增加他们的真实资本。（20% 的一半用于缴纳所得税；余下 10% 只让所有者在年末拥有年初 98% 的购买力，尽管他们一分钱“收益”都没有花。）对这一税率档次的投资者而言，物价稳定加上企业只有几个百分点的股东权益回报率，反而会更好。 只有显性所得税、没有隐性通胀税时，绝不可能把企业的正回报变成所有者的负回报。（即使股息和资本利得的个人所得税率都达到 90%，只要通胀率为零，所有者仍会剩下一些真实收入。）但通胀税不受报告收入限制。只要通胀率接近最近经历的水平，便足以把大多数企业实现的正回报变成所有股东的负回报，包括不必缴纳显性税的人。（例如，如果通胀率达到 16%，美国企业中超过 60%、回报率低于这一水平的企业，其所有者都会获得负的真实回报——即使彻底取消股息和资本利得税也一样。） 当然，两种税会同时存在并相互作用，因为显性税针对名义收入而不是真实收入征收。因此，如果用不变美元衡量股东回报，那些本应属于亏损的部分，各位也要缴纳所得税。 在当前通胀率下，我们认为，中高税率档次的个人所有者——区别于养老金、慈善机构等免税实体——不应期待从普通美国企业获得任何长期真实回报，即使他们把收到的全部税后股息重新投资。企业平均股东权益回报率，会被通胀征收的隐性资本税，以及股息和留存收益所产生价值增长面对的显性税完全抵消。 正如去年所说，伯克希尔在公司层面没有解决这个问题的办法。（明年我们还会再说一遍。）通胀不会提高我们的股东权益回报率。 指数化是所有人都想用来隔绝通胀的保护层。但是，绝大部分企业资本——虽然存在重要例外——连部分指数化都做不到。当然，如果公司“储蓄”大量收益，也就是把收益再投资而不是作为股息支付，每股收益和股息通常会增长；但没有通胀时也会如此。同样，一名节俭的工薪族即使从不加薪，也能让总收入每年稳定增长——只要他愿意只把一半工资拿成现金，也就是工资“股息”，并坚持把另一半，也就是“留存收益”，存进储蓄账户。无论是这位高储蓄率的工薪族，还是一家高留存企业的股东——该企业年度股息率不断增加，但股东权益回报率不变——都不算真正实现了指数化。 要让资本真正指数化，股东权益回报率必须上升；也就是说，企业收益必须持续与物价水平同比增长，而且企业无须增加所使用的资本，包括营运资本。（由增加投资产生的收益增长不算。）只有少数企业接近具备这种能力，伯克希尔·哈撒韦并不在其中。 当然，我们的公司政策是把收益再投资，以追求增长、多元化和实力；附带效果是尽量减少所有者当期承担的显性税。不过，各位每天都在承受隐性通胀税；当你想把伯克希尔投资转为其他投资形式或用于消费时，还会面对显性税。 收益来源 下表列出伯克希尔报告收益的来源。伯克希尔持有蓝筹印花约 60% 股份，蓝筹印花又持有韦斯科金融公司 80% 股份。表中既列出各经营实体的总收益，也列出伯克希尔应占份额。各经营实体产生的全部重大资本利得和损失，汇总列入表格底部的已实现证券利得，不计入经营收益。我们计算经营收益时，还排除了互助储蓄贷款协会出售分支机构产生的利得；这一点与经审计财务报表不同，后者在“已实现投资利得前收益”中计入了该项目。 单位：千美元 蓝筹印花和韦斯科金融都是上市公司，各有自身报告义务。在本报告第 40 至 53 页，我们转载了两家公司主要负责人的经营报告，由他们介绍 1980 年业务。建议各位认真阅读，尤其注意 Louie Vincenti 和 Charlie Munger 为互助储蓄贷款协会重新定位所做的卓越工作。 伯克希尔任何股东如提出要求，我们都可以寄送其中任何一家公司的完整年报。索取蓝筹印花年报，请致函 Robert H. Bird 先生，地址为美国加利福尼亚州洛杉矶市南东方大道 5801 号，邮编 90040；索取韦斯科金融年报，请致函 Bette Deckard 女士，地址为美国加利福尼亚州帕萨迪纳市东科罗拉多大道 315 号，邮编 91109。 正如前面所说，非控股公司的未分配收益，如今与上表详列的报告经营收益同等重要。已经分配的部分，当然主要通过保险集团收益中的净投资收益进入上表。 下面列出伯克希尔在非控股企业中的按比例持股；这些企业只有已经分配的收益，也就是股息，会计入我们的收益。 成本与市值单位：千美元 （a）全部由伯克希尔或其保险子公司持有。 （b）蓝筹印花和／或韦斯科金融持有这些公司的股份。所有数字均代表伯克希尔在集团更大总持股中的净权益。 从这张表可以看出，我们底层盈利能力的来源在各行业之间的分布，与表面印象大不相同。例如，保险子公司持有凯撒铝业约 3% 股份、美国铝业公司约 1.25% 股份。我们应占这两家公司 1980 年收益约为 1,300 万美元。（如果这些收益最终逐美元转化为市场价值增长和股息，这个数字还要扣除一笔金额重大但无法精确确定的税；假设为 25% 或许合理。）因此，我们在铝业中的经济利益，远大于几乎任何一家由我们控制并详细报告的经营企业。如果维持这些持股，我们的长期表现受铝业未来经济状况的影响，将超过我们对大多数受管理控制公司的直接经营决策所产生的影响。 GEICO 公司 我们最大的非控股持股是 GEICO 的 720 万股，约相当于 33% 股权。通常，这种规模的持股——超过 20%——会符合“被投资公司”标准，要求我们把应占 GEICO 收益计入自身收益。然而，我们购买 GEICO 股票时，依据哥伦比亚特区和纽约州保险监管部门的特别命令，必须把股票表决权交给独立第三方。没有表决权，我们 33% 的权益就不符合被投资公司会计处理。（平克顿公司的情况类似。） 当然，GEICO 的未分配收益是否每年计入我们的经营收益数字，与这些收益对我们、以及对各位伯克希尔所有者的经济价值毫无关系。留存收益的价值，将由 GEICO 管理层运用它们的技巧决定。 在这一点上，我们简直不可能感觉更好。GEICO 兼具投资世界中最理想的两项条件：一项非常重要而且极难复制的商业优势，以及一支非凡的管理团队；其经营技巧与资本配置能力同样出色。 各位可以看到，这些持股成本为 4,700 万美元，其中约一半在 1976 年投入，其余大部分在 1980 年投入。按当前股息率，我们报告的 GEICO 收益每年略高于 300 万美元；但我们估计，应占其盈利能力约为每年 2,000 万美元。因此，仅这一项持股适用于我们的未分配收益，就可能相当于伯克希尔报告经营收益总额的 40%。 需要强调的是，GEICO 管理层留存估计归属于我们持股的 1,700 万美元收益，我们对此的放心程度，与这笔钱掌握在自己手中完全相同。仅过去两年，GEICO 通过回购自身股票，就把等价流通股数从 3,420 万股降至 2,160 万股，显著提高了股东在这项根本无法复制的业务中的权益。所有者不可能得到更好的服务。 过去的年报中，我们写过收购和经营“扭亏型”企业通常带来的失望。多年来，几十个行业中数百个扭亏机会曾被介绍给我们；无论作为参与者还是观察者，我们都跟踪过实际表现与预期的差距。结论是，除了少数例外，当一位以才华横溢著称的管理者，去对付一家以根本经济性糟糕著称的企业时，最终完好无损的通常是企业的名声。 GEICO 从 1976 年破产边缘被挽救回来，表面上可能是个例外。企业复苏确实需要管理才华，而 Jack Byrne 当年到任时，也确实充分提供了这种要素。 但同样真实的是，GEICO 过去拥有、并曾带来惊人成功的根本商业优势，仍完整存在于公司内部，只是暂时淹没在财务和经营问题的海洋中。 GEICO 的设计目标，是在一个巨大市场——汽车保险——中成为低成本经营者，而这一市场大部分参与者受营销结构束缚，难以调整。只要按设计方式经营，它就能为客户提供非凡价值，同时为自身赚取非凡回报。几十年来，GEICO 一直如此经营。它在二十世纪七十年代中期陷入困境，并不是因为这项根本经济优势有所减弱或消失。 GEICO 当时的处境，类似 1964 年色拉油丑闻后的美国运通。两者都是独一无二的公司，只因一次并未摧毁非凡底层经济性的财务打击而暂时踉跄。GEICO 和美国运通的情况，是非凡商业特许权中出现了一块可以局部切除的癌症——当然需要一位高明外科医生；它们应与真正的“扭亏型”企业区分开来，后者的管理层期待、而且必须完成一场企业版皮格马利翁变形。 不管采用什么名称，我们都非常高兴持有 GEICO。如前所述，这项持股成本为 4,700 万美元。如果必须通过协商收购整家公司，想在一家经济特征一流、前景光明的企业中买到同样的 2,000 万美元盈利能力，至少要花 2 亿美元——在某些行业还要多得多。百分之百所有权会给予所有者加杠杆收购、更换管理层、指挥现金流和出售企业的选择权，还可能给公司总部带来一些刺激——这一点较少被提到。 保险业务的性质决定我们必须购买许多已经经营良好企业的少数股权；买价远低于我们应占整家公司总价值，而且这些企业不需要更换管理层、改变现金流方向或出售。对此，我们完全满意。管理界没有多少 Jack Byrne，商业世界也没有多少 GEICO。还有什么能比与二者同时成为合伙人更好？ 保险行业状况 保险业承保形势继续大致按我们预期发展，综合成本率——定义见第 37 页——从 1979 年的 100.6 上升到 1980 年估计的 103.5。几乎可以肯定，这一趋势会持续，行业承保亏损将在 1981 年和 1982 年显著且逐步扩大。要理解原因，建议各位阅读 Chubb Corp. 的 Barbara Stewart 在 1980 年 10 月论文中，对财产与意外伤害保险竞争动态所作的出色分析。（Chubb 的年报一贯提供最深刻、坦率而且文笔出色的行业状况讨论；各位应该加入该公司的邮寄名单。）Stewart 女士的分析也许不令人愉快，但我们认为极可能准确。 遗憾的是，一个很少被报道、却尤其有害的问题，很可能延长并加剧行业即将遭受的痛苦。当承保亏损达到纪录水平时，它不仅可能让许多保险公司继续争抢业务，甚至很可能促使它们在那时加倍努力。 这个问题源于债券价格下跌，以及保险会计允许公司无论市值如何都按摊余成本列示债券。许多保险公司持有的长期债券，按摊余成本计算达到净资产的两至三倍。如果达到三倍，债券价格相对成本缩水三分之一，一旦在账面上确认，当然会把净资产完全抹掉。而债券价格确实已经缩水。一些规模最大、最知名的财产与意外伤害保险公司，目前若按市值计算债券持仓，净资产将接近于零、甚至为负。当然，债券价格可能上涨，部分、甚至有可能完全恢复账面净资产的完整性；也可能进一步下跌。（我们认为，对股票或债券价格作短期预测毫无用处。预测也许能告诉你许多关于预测者的信息，却不会告诉你任何关于未来的信息。） 有些人可能觉得奇怪：一家保险公司的股票组合价格跌到足以显著减少净资产时，公司生存会受到威胁；但债券价格跌得更多，却完全不引发反应。行业会解释说，无论当前价格多少，债券到期都会按全额偿付，最终消除中间的价格下跌。这个说法认为，只要不必卖出债券，哪怕需要二十年、三十年甚至四十年，最终都会值回面值。当然，如果卖出——即使只是换成相对价值更好的同类债券——损失也必须立刻入账，公布的净资产也必须同样迅速按损失金额向下调整。 在这种情况下，大量投资选择会消失，时间可能长达几十年。例如，当预计会出现巨额承保亏损时，一些保险公司从免税债券转向应税债券，商业逻辑可能非常出色；不愿确认巨额债券损失，可能是阻止这一合理行动的唯一因素。 不过，巨额债券未实现损失的完整影响，远比冻结投资判断更严重。用于购买并持有这些债券的资金，来自投保人和索赔人——具体人员不断变化——所提供的资金池；实际上，这些钱只是暂时存放在保险公司。只要资金池规模不变，就不必出售债券。如果资金池缩小——业务量大幅下降时必然如此——就必须出售资产偿付负债。如果这些资产是存在巨额未实现亏损的债券，损失就会迅速变成已实现，并在此过程中重创净资产。 因此，一家债券市值缩水已经接近账面净资产——现在有许多这样的公司——同时又面对肯定会进一步恶化的不足费率的保险公司，会有两个选择。第一个选择，是管理层告诉承保人继续按风险敞口定价：“每一美元费用成本加预期赔付成本，都务必收取一美元保费。” 这项指令的后果可以预见：（一）大多数业务对价格敏感，而且每年续保，现有许多保单会很快被竞争对手抢走；（二）保费规模显著缩小时，负债——未到期保费和应付赔款——会滞后但相应减少；（三）必须出售资产，也就是债券，来匹配负债减少；（四）此前未被确认的净资产消失，会根据出售规模，在保险公司公布的财务报表中得到部分确认。 这一令人沮丧的过程还有一些变体，对账面净资产的惩罚较小。有些公司在第三步会卖出已经按市值列示的股票，或者亏损较轻的近期新购债券。这种鸵鸟式行为——卖掉较好的资产，留下亏损最大的资产——短期痛苦较小，长期却不太可能获胜。 第二个选择简单得多：不管费率水平和未来可能出现的巨额承保亏损，继续承接业务，维持当前保费、资产和负债规模，然后祈祷承保环境或债券价格迎来更好的一天。行业媒体常批评“现金流承保”，也就是不顾未来承保亏损，为取得能按当前高利率投资的资金而承接业务。第二个选择可以恰当地称为“资产维持型承保”——只为保住现有资产而接受糟糕透顶的业务。 各位当然知道保险公司会选择哪一个。只要许多大型保险公司觉得自己不得不选择第二种做法，承保就不会迎来更好的一天。如果行业很大一部分参与者认为，无论定价是否充足都必须维持保费规模，那么所有保险公司都不得不接近这些价格。仅次于自己陷入财务困境的第二糟糕处境，就是拥有一大群陷入财务困境、却可以通过“不惜任何价格出售”来推迟问题的竞争对手。 前面提到，一些公司因为公众反应、机构自尊或保护账面净资产等任何理由，不愿按迫使其确认巨额损失的价格出售债券，可能会把投资姿态冻结十年甚至更久。但正如所说，这只是问题的一半。大量配置长期债券的公司，在相当长时期内失去的可能不只是许多投资选择，还包括许多承保选择。 我们自身在这一方面的状况令人满意。若所有保险公司的债券都按摊余成本计价，我们相信，在全部大型股东所有制财产与意外伤害保险集团中，我们的净资产相对于保费规模最强；若债券按市值计价，相对优势则会明显得多。（不过，为免过度自满，我们提醒自己：资产和负债期限错配仍远超理想水平；我们也在债券上损失了重要金额，因为各位的董事长本该行动时却只顾说话。） 充裕资本和投资灵活性，使我们能够在预计会长期费率不足的时期，采取任何我们认为最合理的行动。但行业的麻烦也意味着我们的麻烦。财务实力不会让我们脱离正笼罩整个财产与意外伤害保险业的恶劣定价环境，只会给我们更强的持久力和更多选择。 保险业务 在 Phil Liesche 领导下，加上 Roland Miller 和 Bill Lyons 一如既往的有力协助，国民赔偿保险公司的经理们在 1980 年超越了自己。业务量持平，但相对于行业的承保利润率创下历史最高。我们预计这项业务 1981 年的规模会下降；但经理们不会听到总部任何抱怨，就业或薪酬也不会受损。我们极其钦佩国民赔偿保险公司的承保纪律——创始人 Jack Ringwalt 从一开始便把它植入公司——并且知道，这种纪律一旦暂停，可能再也无法完全恢复。 家庭与汽车保险公司的 John Seward 继续取得良好进展；他用竞争较少的险种，主要是小额保费一般责任险业务，替代不断减少的汽车保单。只要承保结果支持，业务就会在地域和产品线两方面缓慢扩张。 再保险业务继续反映原保险公司的过度行为和问题；更糟的是，它还可能放大这些过度行为。再保险进入极为容易，保费大量提前支付，损失报告和赔付则严重滞后。最初，每天早晨的邮件会带来大量现金，索赔却寥寥无几。这种状态会产生一种幸福、近乎陶醉的感觉，类似一个天真的人收到第一张信用卡时的体验。 这种现金生成特征具有磁铁般的诱惑力，当前高利率又进一步增强了它，正在把再保险市场变成“业余选手之夜”。即使没有超级灾难，未来几年行业承保表现也会很差；如果真的发生超级灾难，市场可能血流成河，一些公司将无法履行合同义务。George Young 继续在这项业务中为我们做一流工作；计入投资收益后，业绩尚算盈利。我们会维持积极的再保险业务，但在可预见未来，不期待保费增长。 “本州”保险业务继续存在严重问题。堪萨斯州的 Floyd Taylor 工作出色，但其他地区的承保记录显著低于平均水平。表现最差的是爱荷华保险公司；自 1973 年创办以来，它每年都产生巨额亏损。深秋时我们放弃在该州承保，并把公司并入 Cornhusker Casualty Company。“本州”模式拥有潜力，但要实现潜力还需完成大量工作。 去年，Frank DeNardo 在 37 岁时去世，给我们的工伤赔偿保险业务造成了沉重损失。Frank 本能地像承保人一样思考，是一位卓越技术专家和凶猛竞争者；他在很短时间内便理顺国民赔偿保险公司加利福尼亚州工伤赔偿部门的重大问题。最初把 Frank 带到我们这里的 Dan Grossman，在他去世后立即接手继续经营；该业务如今使用伯克希尔另一家子公司红杉火灾与意外伤害保险公司作为承保载体。 由 Milt Thornton 经营的主要工伤赔偿业务 Cypress Insurance Company，继续保持出色记录。年复一年，Milt 和 Phil Liesche 一样，经营着远远领先竞争对手的承保业务。行业里的人敬佩他、模仿他，却无人能与他匹敌。 总体而言，我们预计 1981 年保险业务量将显著下降，承保结果也会变差。我们预计自身承保经历会略好于行业；当然，行业大多数公司都作同样预测，届时总会有人失望。 纺织与零售业务 过去一年，我们缩减了纺织业务范围。Waumbec Mills 的经营已经终止，虽不情愿，却属必要。部分设备转移到新贝德福德，大部分设备与房地产已经或将要出售。各位的董事长没有更早面对现实，犯下了代价高昂的错误。 在新贝德福德，我们把开工织机数量减少约三分之一，放弃了一些产品差异极小的大批量产品线。即使一切顺利——事实上很少如此——这些产品线也无法相对于投资产生足够回报；在完整行业周期中，最可能的结果是亏损。 剩余纺织业务规模仍然可观，现已分为制造和销售两个部门，双方可以独立与对方以外的客户或供应商开展业务。因此，分销优势与工厂能力不会再被硬性捆绑。我们最近购入二手 130 英寸卓郎织机，使盈利能力最强的纺织业务产能增加一倍以上。当前状况预示纺织业又将经历艰难一年，但投入资本会显著减少。 Ben Rosner 在联合零售商店公司的记录继续让我们惊叹。在零售业表现不佳的一年，联合零售商店公司的收益仍然出色，而且全部转化为现金。1981 年 3 月 7 日，该公司将庆祝五十岁生日。过去五十年，Ben 每年都经营这项业务——1931 至 1966 年间还有合伙人 Leo Simon 与他共同经营。 处置罗克福德伊利诺伊国民银行与信托公司 1980 年 12 月 31 日，我们完成交换：以 Rockford Bancorp Inc. 的 41,086 股——该公司持有伊利诺伊国民银行 97.7% 股份——换取相同数量的伯克希尔·哈撒韦股份。 这种交换方式允许所有伯克希尔股东维持对银行的持股比例——我除外，我只获准取得按比例应得份额的 80%。因此，他们得到保证，可以获得与传统分拆方式完全相同的所有权位置。约 1,300 名股东中，有二十四人选择了按比例交换。 我们还允许超额交换，另有三十九名股东接受，从而提高对银行的持股比例，同时降低对伯克希尔的持股比例。他们都得到了所要求的全部 Bancorp 股份，因为三十九名股东想要的总股数，恰好略低于其余一千二百多名不愿放弃任何伯克希尔股份的股东所留下的数量。作为最后兜底的交换者，我接下了少量余额，即 Bancorp 3% 的股份。加上基本交换配额——正常份额的 80%——所得股份，我对银行的持股比例略有下降，对伯克希尔的持股比例则略有上升。 银行管理层对结果感到满意。Bancorp 将作为一家成本低、结构简单的控股公司运营，由六十五名股东持有；所有股东都是通过有意识的主动决定成为 Bancorp 所有者。 融资 8 月，我们发行了 6,000 万美元、票面利率 12.75%、2005 年 8 月 1 日到期的票据，偿债基金从 1991 年开始运作。 主承销商德崇证券——由 Bill Fisher 代表——以及 Chiles, Heider & Company——由 Charlie Heider 代表——从融资开始到结束都完成了绝对一流的工作。 与大多数企业不同，伯克希尔融资并不是出于任何明确的眼前需求。我们借款，是因为相信在远短于贷款期限的时期内，会有许多机会把资金用在好地方。最有吸引力的机会，可能出现在信贷极其昂贵、甚至完全无法获得的时候；届时，我们希望拥有充足的财务火力。 我们的收购偏好，是能产生现金而不是消耗现金的企业。随着通胀加剧，越来越多公司发现，为了维持现有实际业务规模，必须花掉内部产生的全部资金。这类经营带有某种海市蜃楼般的性质。无论收益数字看起来多么诱人，对于那些漂亮数字似乎永远无法转化为不附带任何条件现金的企业，我们始终保持警惕。 符合标准的企业并不容易找到。（每年都能读到数百宗企业收购，其中只有寥寥几宗会让我们感兴趣。）现有业务的合理扩张也不容易实施。不过，我们会继续同时利用两条道路，努力推动伯克希尔成长。 无论任何情况，我们都计划保持充裕流动性，让债务规模适中、结构合理，并保持极为雄厚的资本实力。这种保守做法会在一定程度上牺牲股东权益回报率，却是唯一让我们感到安心的做法。 我们长期持有的罗克福德银行创始人 Gene Abegg，于 1980 年 7 月 2 日去世，享年 82 岁。无论作为朋友、银行家还是公民，他都无与伦比。 当你从一个人手中收购企业，而他随后从所有者变成员工、继续经营时，你会深入了解这个人。收购前，卖方对企业了如指掌，买方却从零开始；卖方有几十种机会通过遗漏、含糊和误导来蒙蔽买方。支票易手后，态度可能发生微妙甚至不微妙的变化，默契也可能消失。就像从恋爱走向婚姻，失望并不少见。 从第一次见面起，Gene 百分之百的时间都坦诚直率——这是他唯一拥有的行为模式。谈判开始时，他把全部负面因素摊在桌面上；交易完成后的多年里，他却会定期告诉我，我们购买时还附带了一些以前没有讨论过的有价值项目。 Gene 把银行卖给我们时已经 71 岁，此后为我们工作却比为自己时更加努力。他从不把问题延迟一分钟再报告；不过，有 Gene 在，问题很少。一个人在 1933 年银行停业期内，营业场所现金足以全额支付所有存款人，你还能期待他做出什么别的表现？Gene 从未忘记自己在管理别人的钱。虽然这种受托人态度始终占主导地位，他卓越的管理技巧仍使银行盈利能力经常位居全美第一。 Gene 掌管伊利诺伊国民银行接近五十年，几乎相当于美国历史的四分之一。一些罗克福德银行倒闭后，富有的实业家 George Mead 把他从芝加哥请来开办一家新银行。Mead 先生出钱，Gene 负责经营。他的领导才华很快在罗克福德几乎每一项重大公共事务上留下印记。 多年来，几十位罗克福德市民向我讲过 Gene 对他们的帮助。有些帮助是财务上的；所有帮助都包含大量智慧、同理心和友谊。他也始终同样对待我。由于年龄和职位的不同，我有时是年轻合伙人，有时是资深合伙人。无论是哪一种关系，都始终非常特别。我想念他。 沃伦·巴菲特 董事长 1981 年 2 月 27 日 感谢各位园丁聆听，我们下期再见！ ●●● 苔藓花园 · MossGarden

这封信写于 1980 年 3 月 3 日，回顾的是伯克希尔 1979 年的经营。 1979 年，美国遭遇第二次石油冲击，消费价格全年上涨约 13%，经济增长明显放缓。沃尔克 8 月出任美联储主席，10 月转向更严厉的货币紧缩，利率随之剧烈上升。 这封信从名义收益与真实购买力的区别谈起，深入讨论通胀、税收、保险周期和长期债券的危险，也首次系统说明伯克希尔希望吸引怎样的股东，以及为什么管理者应该亲自、坦率地向所有者报告。以下为信件正文…… 致伯克希尔·哈撒韦公司各位股东： 我们又得先谈几句会计问题。自上一份年报以来，会计界决定，保险公司持有的权益证券必须按市场价值列入资产负债表。过去，我们按总成本与总市值孰低法列示这类权益证券。由于我们的保险股票持仓拥有巨额未实现利得，即使为假设按该等市值出售股票时应缴纳的资本利得税确认了适当负债，这项新政策仍使 1978 年和 1979 年末的净资产大幅增加。 各位知道，蓝筹印花是我们持股 60% 的子公司，其财务数据全部并入伯克希尔·哈撒韦的财务报表。然而，蓝筹印花仍须像伯克希尔保险子公司在今年以前所做的那样，按总成本与总市值孰低法列示股票投资。如果伯克希尔的一家保险子公司与蓝筹印花以完全相同的价格买入同一种股票，现行会计原则往往会要求它们最终在我们的合并资产负债表上以两个不同的价值列示。（这样应该能让各位时刻保持警觉。）蓝筹印花股票持仓的市场价值见第 18 页脚注 3。 1979 年经营业绩 我们仍然认为，以经营收益——扣除证券利得或损失之前——除以全部证券按成本计价的股东权益，是衡量任何单一年度经营表现最恰当的方法。 如果用证券按市值计价的股东权益衡量经营业绩，由于作为分母的净资产会随市场价值逐年大幅波动，算出的经营回报率可能严重失真。例如，证券价值大跌会使按“市值”计算的净资产降得很低，进而让平庸的经营收益看起来好得不真实。反过来，股票投资越成功，净资产基数就越大，经营表现数字反而显得越差。因此，我们会继续以期初净资产为基数，并按证券成本计价来报告经营业绩。 按这一口径，我们 1979 年的经营表现相当不错，但略逊于 1978 年；经营收益相当于期初净资产的 18.6%。每股收益当然有所增长——约 20%——但我们认为，把注意力集中在这个数字上并不恰当。1979 年可供我们运用的资本远多于 1978 年；尽管每股收益上升，我们运用资本的表现却不及上一年。一个无人打理的储蓄账户或一张按固定利率计息的美国储蓄债券，其“每股收益”也会不断上升，因为“收益”——也就是规定利率产生的利息——会持续滚存并加入资本基数。因此，只要股息支付率够低，就连一只“停摆的钟”也能看起来像成长股。 衡量管理层经济表现的首要标准，是在所投入的股东权益资本上取得高收益率——同时不依赖过度杠杆、会计花招等手段——而不是让每股收益持续增长。我们认为，如果企业管理层和财务分析师不再把每股收益及其逐年变化置于首要位置，股东所有者乃至公众都会更好地理解许多企业。 长期业绩 衡量长期经济表现与衡量单一年度不同。我们认为，此时应完整计入已实现的资本利得或损失和非常项目，同时采用按市值列示权益证券的财务报表。从多年角度看，无论已经实现还是尚未实现，资本利得或损失对股东的重要性丝毫不亚于日常经营产生的收益；只是它们在短期内的影响往往极其反复无常，因此不适合用来衡量管理层在某一年的表现。 1964 年 9 月 30 日——现任管理层接手前一个财年末——伯克希尔·哈撒韦的每股账面价值为 19.46 美元。到 1979 年末，按股票持仓市值计价的每股账面价值为 335.85 美元，年复合增长率为 20.5%。这个数字当然远高于我们历年经营收益率的平均水平，也说明保险股票投资的资本增值对股东整体回报何等重要。公平地说，1964 年公布的账面价值可能还略微高估了企业的内在价值，因为当时持有的资产，无论按持续经营还是清算价值衡量，都不值账面上的每一美元。（不过，负债可是实打实的。） 我们取得上述成果时，使用的杠杆很低——无论是以债务与权益之比衡量的财务杠杆，还是以保险保费规模与资本金之比衡量的经营杠杆——也没有大量发行或回购股份。基本上，我们一直在使用最初拥有的资本。从纺织业务这个起点出发，我们或蓝筹印花、韦斯科金融子公司，通过与私人业主协商并以现金收购，取得了十三家企业的全部所有权，同时又创办了六家企业。（值得一提的是，几乎无一例外，那些把企业卖给我们的人，无论在出售当时还是此后，都以非凡的诚信和公平对待我们。） 不过，在自我庆贺的海洋淹没我们以前，还必须提出一个进一步而且至关重要的观察。几年前，一家每股净资产以每年 20% 复利增长的企业，几乎可以保证为所有者带来非常成功的真实投资回报。如今，这种结果不再那么确定。因为，通胀率加上个人税率，最终将决定我们的内部经营表现能否为各位股东带来成功的投资结果，也就是让投入资金的购买力获得合理增长。 最初收益率为 3% 的储蓄债券、收益率为 5% 的存折储蓄账户、收益率为 8% 的美国国债，都先后被通胀变成了在整个投资期限内吞噬购买力、而不是增加购买力的金融工具。同样，在只比当前水平略严重一些的通胀环境中，一家资本回报率为 20% 的企业也可能给所有者带来负的真实回报。 假如我们能继续取得 20% 的复合增长——这绝非容易或确定的结果——而且这种增长像过去十五年那样，转化为伯克希尔·哈撒韦股票市值的相应增长，那么在通胀率达到 14% 时，各位税后购买力的增幅很可能接近于零。当各位想把每年 20 个百分点的名义收益变成现金时，余下的 6 个百分点大部分会用于缴纳所得税。 通胀率，再加上所有者若要把企业每年赚得的收益转入自己口袋、必须缴出的资本比例——也就是股息所缴普通所得税，以及留存收益所对应的资本利得税——两者合在一起，可以称作“投资者痛苦指数”。当这个指数超过企业赚得的股东权益回报率时，即使投资者一分钱也没有消费，其购买力，也就是真实资本，仍会缩水。这个问题在公司层面没有解决办法；高通胀不会帮助我们赚取更高的股东权益回报率。 一位对伯克希尔态度友好、眼光却很尖锐的评论者指出：1964 年末，我们的每股账面价值大约可以买半盎司黄金；十五年后，虽然我们把全部收益连同大量血汗和泪水都重新投入，最终形成的每股账面价值仍只能买到差不多半盎司黄金。用中东石油也能作出类似比较。症结在于，政府在印钞和创造承诺方面能力非凡，却既印不出黄金，也造不出石油。 我们打算继续尽最大努力管理公司的内部事务。但各位应该明白，影响货币稳定的外部条件，很可能才是决定各位投资伯克希尔·哈撒韦能否获得任何真实回报的最重要因素。 收益来源 我们再次列出一张表，说明伯克希尔的收益来源。正如去年解释的那样，伯克希尔持有蓝筹印花约 60% 的股份，而蓝筹印花又持有韦斯科金融公司 80% 的股份。下表既列出各经营实体的总收益，也列出伯克希尔应占的份额。各经营实体产生的全部重大资本利得或损失，都汇总列入表格底部的已实现证券利得，不计入经营收益。 单位：千美元 蓝筹印花和韦斯科金融都是上市公司，各有自身的报告义务。在本报告第 37 至 43 页，我们转载了两家公司主要负责人的经营报告，由他们介绍 1979 年的业务情况。由于会计和税务处理复杂，这些报告提到的一些数字与上表并不完全相同。（亚诺马莫印第安人只使用三个数字：一、二，以及大于二。也许有一天会轮到他们的办法。）不过，这些报告中的评论应该能帮助各位理解这些经理所经营的重要企业，其内在经济特征与未来前景。 伯克希尔的任何股东如提出要求，我们都可以寄送其中任何一家公司的完整年报。索取蓝筹印花年报，请致函 Robert H. Bird 先生，地址为美国加利福尼亚州洛杉矶市南东方大道 5801 号，邮编 90040；索取韦斯科金融公司年报，请致函 Bette Deckard 女士，地址为美国加利福尼亚州帕萨迪纳市东科罗拉多大道 315 号，邮编 91109。 纺织与零售业务 随着保险业务的规模和收益急剧增长，这两个领域的相对重要性多年来有所下降。联合零售商店公司的 Ben Rosner 继续从帽子里变出兔子——用一顶小帽子变出大兔子。他年复一年地用很少的投入资本创造巨额收益；这些收益以现金实现，而不像许多其他零售业务那样体现为应收账款和存货增加。更难得的是，他所处的市场增长很少，人口结构也乏善可陈。Ben 现年 76 岁；和我们其他“后起之秀”一样——伊利诺伊国民银行 82 岁的 Gene Abegg、韦斯科金融 74 岁的 Louis Vincenti——他每年都能不断取得更多成就。 我们的纺织业务也继续产生一些现金，但相对于投入资本，回报率很低。这不是经理们的问题，而是他们所处行业的问题。在某些行业里——例如一家电视网加盟台——想不在业务所需有形资本上赚取非凡回报，几乎都不可能。这类企业的资产也会以同样非凡的价格出售，每一美元资产要价十美元甚至更高；这种估值反映了它们出色而且几乎不可避免的经济成果。即使价格标签昂贵，“容易”的生意仍可能是更好的道路。 我们尝试过另一条路，因此有亲身经验。几年前，各位的董事长决定收购位于新罕布什尔州曼彻斯特的 Waumbec Mills，进一步扩大我们对纺织业的投入。无论采用什么统计标准，收购价格都便宜得惊人：买价远低于企业的营运资本，实际上相当于以低于零的价格取得了大量机器设备和房地产。但这项收购是个错误。我们虽然拼尽全力，新的问题却总在旧问题刚被驯服时接连出现。 经营与投资两方面的经验都使我们得出结论：“扭亏为盈”往往根本扭不过来；与其把精力和才干投入一家以便宜价格买下的糟糕企业，不如把同样资源用于一家以合理价格买下的好企业。收购 Waumbec 虽然是个错误，却还没有成为灾难。该业务的某些部分正为我们在新贝德福德的装饰布产品线——这是我们最强的经营根基——提供有价值的补充；我们也有可能把曼彻斯特的业务大幅缩小后实现盈利。不过，我们最初的收购逻辑并未得到验证。 保险承保 去年我们预测，保险业综合成本率——定义见第 36 页——会“至少上升几个百分点，甚至可能足以使整个行业陷入承保亏损”。事情几乎正是如此。1979 年，全行业综合成本率上升了三个多百分点，从约 97.4% 升至 100.7%。我们当时还说，自己的承保表现相对于全行业会在 1979 年有所改善，事实也再次符合预期：我们的综合成本率反而从 98.2% 降至 97.1%。我们对 1980 年的预测有一点相同：仍然认为全行业表现至少还会恶化几个百分点。不过，今年没有理由认为我们的相对表现会进一步改善。（别担心——我们不会为了证明预测正确而故意留一手。） 国民赔偿保险公司由 Phil Liesche 管理的保险业务部门取得了真正非凡的成绩。在承保部门 Roland Miller 和理赔部门 Bill Lyons 的协助下，该业务以约 8,200 万美元已赚保费创造了 840 万美元承保利润。整个保险业中，能取得相近结果的公司屈指可数。 各位会注意到，这一业务部门的已赚保费比 1978 年略有下降。我们听过许多保险经理声称，为了实现承保盈利，他们愿意缩减业务量，但真正这样做的人少之又少。Phil Liesche 是个例外：业务合算，他就承保；业务不合算，他就拒绝。我们不会因为这种主动调整业务量造成工作负荷大幅波动而裁员。我们宁愿让组织偶尔有些闲余，也不愿让所有人忙得不可开交，去承保那些注定让我们赔钱的业务。国民赔偿保险公司创始人 Jack Ringwalt 在公司成立之初便注入了这种承保纪律，Phil Liesche 从未动摇。我们认为，这种坚定既罕见又正确，而且是经营一流意外伤害保险业务绝对不可缺少的品质。 John Seward 继续在家庭与汽车保险公司取得扎实进展，这在很大程度上来自他显著扩大了公司在一般责任险领域的营销范围。这类业务可能像炸药一样危险，但迄今记录非常出色；John McGowan 和 Paul Springman 两位谨慎的责任险经理也拓展了我们的能力。 George Young 领导的再保险部门，在计入投资收益后继续带来尚算令人满意的整体结果，但承保表现仍不理想。我们认为，再保险是一项非常艰难、而且很可能变得更加艰难的业务。大量资本涌入，令价格不断走软，承保风险却持续增加，很可能使许多新进入者遭遇灾难性结果——而在深陷其中以前，他们或许还会一直浑然不觉。许多再保险业务都具有格外漫长的“长尾”，使当下灾难性的赔付经历能够潜伏多年而不被发现。我们很难比人群聪明许多，因此在预计将长期持续的极端竞争期内，再保险业务规模可能大幅下降。 “本州”保险业务 1979 年表现令人失望。得克萨斯联合保险公司的 George Billings 再次取得出色业绩，赢得“本州”保险公司年度最低赔付率奖；堪萨斯火灾与意外伤害保险公司的 Floyd Taylor 同样表现优异。但其他几项业务承保结果不佳，尤其是 Cornhusker Casualty Company——这是我们第一家、也是最大的一家“本州”保险业务，历史上一直是赢家——又因数据处理、行政和人员问题而雪上加霜。我们在重组数据处理工作时犯了几项重大错误，这些错误既不可能立刻消除，也不可能不付代价。不过，John Ringwalt 已全身心投入整顿工作；在最近加入的几位强将协助下，我们相信他会成功。 我们的工伤赔偿保险业务，远远好于我们在 1979 年初有资格期待的水平。当时加利福尼亚州的环境非常有利于取得良好结果；除此之外，Cypress Insurance Company 的 Milt Thornton，以及国民赔偿保险公司加利福尼亚州工伤赔偿业务的 Frank DeNardo，都有真正出色的表现。我们承认自己在收购方面犯过一些错误，而且认错有充分理由；但收购 Cypress 最终证明是一颗货真价实的宝石。Milt Thornton 和 Phil Liesche 一样，只做自己理解而且愿意做的业务，不考虑这会怎样影响业务量。因此，他拥有一批质量出色的保单组合和一支运转极佳的员工队伍。Frank DeNardo 以远超我们预期的方式收拾了洛杉矶接手时的烂摊子，节省金额达到七位数。现在，他可以在一个稳固基础上开始发展业务。 年末，我们在 Chet Noble 的管理下进入保证保险再保险这一专业领域。至少在初期，这项业务规模会比较小，因为我们的方针是寻找那些理解再保险公司与客户之间需要建立长期“伙伴关系”的原保险公司。我们对已经吸引来的保险公司质量感到满意；随着自身财务实力和稳定性在保证保险领域越来越为人所知，我们希望再增加几家最优秀的原保险公司客户。 传统观点认为，1980 年保险承保整体表现会很差，但费率将在一年左右以后开始转硬，推动周期在 1981 年某个时候反转。我们不同意这种看法。当前利率会鼓励保险公司以过去被视为完全不可接受的承保亏损水平争取业务。经理们会痛斥为了赚取投资收益而承保亏损业务的愚蠢，但我们相信，许多人仍会这样做。因此，我们预计竞争将形成一种新的承保亏损容忍门槛，未来平均综合成本率会高于过去。 结算日之所以在一定程度上被推迟，是因为汽车事故发生频率显著下降；这很可能主要源于汽油价格上涨改变了驾驶习惯。我们认为，如果驾驶习惯没有改变，汽车保险费率也只会略高一点，承保结果则会糟糕得多。这剂意外之喜不会永远有效。 我们预测，未来五年全行业平均综合成本率将在 105% 左右。我们高度相信，自己某些业务的表现会显著好于平均水平，但要让整体综合成本率低于行业数字，仍会是一项挑战。保险业总会给你许多意外。 尽管如此，我们相信保险可以成为一门非常好的生意。它会以不同寻常的程度，放大人的管理才干——或者才干的缺失。我们拥有多位才干已经得到证明、而且仍在增长的经理。此外，通过投资 SAFECO 和 GEICO，我们还间接持有两支真正出色的管理团队的大额权益。因此，我们预计多年下来会在保险业取得良好成绩。不过，这项业务也可能在某个特定年份产生真正糟糕的结果。如果汽车事故发生频率迅速反弹，我们很可能会与同行一起经历这样的一年。 保险投资 近年来，我们在这一节用了大量篇幅讨论保险公司的股票投资。1979 年，这些投资继续表现良好，主要因为我们所投资的底层企业几乎无一例外地取得了出色业绩。归属于这些保险股票投资、但没有列入我们财务报表的留存收益逐年累积，如今总额已相当可观。我们相信，这些公司的管理层会有效运用留存收益，把它们每保留的一美元转化为我们此后至少一美元的市场价值。我们的未实现利得有一部分正反映了这一过程。 下面列出年末市值超过 500 万美元的股票投资： 成本与市值单位：千美元 我们目前认为，1980 年的股票市场很可能以某种方式发展，使我们的投资组合出现近年来第一次跑输市场。我们非常喜欢自己的主要持仓公司，也不打算为了迎合某个特定年份的市场而作任何调整。 最近几份年报已经充分讨论了我们的股票投资理念；鉴于年末以来发生的情况，今年更适合详细谈谈债券投资。保险业在债券领域损失了惊人的金额——尽管会计惯例允许保险公司不顾已经受损的市场价值，仍按摊余成本列示债券投资。事实上，恰恰是这项会计惯例可能在很大程度上助长了损失：如果管理层被迫确认市场价值，他们或许会更早把注意力集中到超长期债券合同的危险上。 讽刺的是，许多保险公司已经认定，在通胀时期签发一年期汽车保单并不恰当，于是改成六个月期保单。许多保险经理会问：“怎么能要求我们提前十二个月，估计医院费用、汽车零部件价格之类无法估量的因素？”可是，他们刚认定在通胀世界里按固定价格承保一年都太长，转身却拿着出售六个月期保单所得的资金，按固定价格把钱出借三十年或四十年。 在一个饱受通胀困扰的世界里，超长期债券合同一直是人们仍会定期签订的最后一种长期固定价格合同。需要在 1980 年至 2020 年间使用资金的借款人，可以现在就锁定今后每一年使用资金的价格；但汽车保险、医疗服务、新闻纸、办公场所——乃至几乎任何其他产品或服务——的买方，如果要求现在就锁定一直适用到 1985 年的价格，只会换来一阵嘲笑。因为在几乎所有其他商业领域，长期合同的各方如今要么以某种方式把价格与指数挂钩，要么坚持每隔一年左右重新审视情况的权利。 债券领域一直存在一种文化滞后。资金的买方——借款人——和中间人——承销商——几乎不可能主动提出这一切是否合理；资金的卖方——贷款人——则在这场经济与合同革命中一路沉睡。 过去几年，我们的保险公司没有净买入任何普通长期债券，也就是那些既没有转换权、又不具备其他潜在获利特征的债券。当然，我们也买过一些普通债券，但都被出售或到期偿还所抵消。即使在更早以前，我们也从不购买三十年期或四十年期债券；在普通债券领域，我们试图集中投资期限较短、设有偿债基金的债券，以及那些因债券市场效率不足而显得相对低估的品种。 然而，面对周围正在展开的世界，我们所采取的这点温和谨慎并不是正确反应。当别人都在睡觉时，你只保持半醒并不能充分保护自己。购买十五年期债券是个错误，我们却买了；更严重的错误是，当今天这些看法开始逐渐成形时，我们没有卖出这些债券——哪怕必须承受损失。（当然，事后回看，这些观点清晰而确定得多；各位完全有理由问，我们为什么去年没有谈这个问题。） 当然，为了配合保险业务，我们必须持有大量债券或其他固定美元债权。过去几年，我们新增的固定美元承诺仅限于购买可转换债券。我们认为，取得的转换权实际上使这部分债券组合的平均期限远短于票面到期期限，因为我们可以在自己选择的适当时候，把债券转换为股票，从而终止这份债券合同。 这项债券政策使我们的未实现损失，显著低于绝大多数财产与意外伤害保险公司。近年来我们强烈偏好股票，令债券在整体投资中的占比较低，也对我们有所帮助。尽管如此，我们仍在债券上挨了揍；从某种意义上说，我们认为自己的错误比那些完全没有留意问题正在形成、只是照常经营的人所犯的错误更不值得原谅。 回想我们的纺织业经历，我们本应意识到：在潮流强烈逆向而行的领域里，试图依靠偿债基金和其他特殊债券设计显得非常聪明，终究徒劳无功。 我们非常怀疑，在美元价值似乎几乎肯定逐日缩水的世界中，以美元计价的超长期固定利率债券是否仍是一种合适的商业合同。美元以及其他政府创造的纸币，可能存在太多结构性弱点，不足以担当长期商业计价单位。如果确实如此，真正的长期债券可能会成为过时工具；那些买入 2010 年或 2020 年到期债券的保险公司，可能会长期面临重大问题。同样，我们也会为自己持有的十五年期债券感到不快，并且每年都将以盈利能力受损的形式为这个错误付出代价。 我们持有的一些可转换债券，在自己看来极具吸引力；它们还具有与传统股票组合相同的收益留存因素，这一因素作用于债券可以转换成的股票。我们预计会从这些债券上赚钱——其中几项已经赚到了——并希望这一领域的利润能够抵消普通债券的损失。 当然，我们目前的分析也可能过于悲观。通胀降到极低水平的可能性并非为零。通胀是人造成的，或许也能由人制服。令我们警觉的威胁也可能同样警醒立法者和其他有影响力的群体，促使他们作出恰当回应。 此外，当前利率所包含的通胀预期，远高于一两年前。这样的利率可能足以、甚至绰绰有余地保护债券买家。我们甚至可能错过债券价格大幅反弹带来的巨额利润。不过，我们不愿现在就为 2010 年或 2020 年交付的一磅喜诗糖果或一码伯克希尔布料确定价格；同样也不愿购买那些现在就为届时使用资金确定价格的债券。总的来说，我们选择听从波洛涅斯的教诲——稍作改写：“既不做短期借款人，也不做长期放款人。” 银行业务 这是我们最后一年把伊利诺伊国民银行与信托公司作为伯克希尔·哈撒韦的子公司来报告。因此，我们格外高兴地告诉各位：在 Gene Abegg 和 Pete Jeffrey 的管理下，该行打破了以往全部纪录，去年收益约相当于平均资产的 2.3%；这一水平再次超过大型银行平均水平的三倍，也超过公认优秀银行的两倍。这样的记录确实非凡。伯克希尔·哈撒韦股东应该起立鼓掌，感谢 Gene Abegg 在今年以及自我们 1969 年收购以来每一年的表现。 各位知道，《1969 年银行控股公司法》要求我们在 1980 年 12 月 31 日以前剥离该银行。多年来，我们一直预计在 1980 年通过分拆来满足要求。然而，美联储理事会立场坚定：如果银行被分拆，伯克希尔·哈撒韦的任何高管或董事都不能同时担任分拆后银行或银行控股公司的高管或董事；即使像我们这样，同一个人会同时持有两家公司超过 40% 的股份，也不例外。 在这些条件下，我们正在研究出售该银行 80% 至 100% 股份的可能性。我们会极其挑剔地选择买家，价格不会是唯一标准。银行及其管理层一直以非凡方式善待我们；如果必须出售，我们希望确保他们也得到同等善待。如果到初秋仍无法找到合适的买家并获得公平价格，分拆依然是一种可能。 不过，各位应该知道，我们预计无法用出售银行所得资金，完全、甚至在很大程度上替代银行所代表的盈利能力。按出售银行时很可能获得的市盈率，你根本买不到高质量企业。 财务报告 1979 年，伯克希尔·哈撒韦股票开始在纳斯达克交易。这意味着我们的股票现在会列在《华尔街日报》场外交易版面的“其他场外报价”栏目。上市报价以前，尽管我们的收益是某些经常被报道公司的一百倍乃至更多，《华尔街日报》和道琼斯新闻行情系统也不会报道我们的收益。 现在，我们发布季度收益后，道琼斯新闻行情系统会立即予以报道；此外，该系统和《华尔街日报》都会报道我们的年度收益。这解决了一个一直困扰我们的信息传播问题。 从某些方面看，我们的股东群体相当不同寻常，这也影响了我们向各位报告的方式。例如，每年年底，约 98% 的流通股仍由年初就是股东的人持有。因此，我们会在年报中承接往年已经告诉各位的内容，而不是把大量材料重新讲一遍。这样各位能得到更多有用信息，我们也不会感到无聊。 此外，我们大概有 90% 的股份由这样一些投资者持有：伯克希尔是他们最大的证券持仓，而且往往遥遥领先于其他持仓。许多股东愿意花大量时间阅读年报；我们努力向他们提供这样的信息——如果彼此角色互换，我们自己会认为有用的信息。 与此相反，我们的季度报告不附任何叙述性评论。无论所有者还是经理，对这项业务都抱有非常长期的时间视野；要在每个季度对具有长期意义的事件说出什么新鲜或有意义的话，并不容易。 但只要各位收到我们的文字，它就会来自各位付钱请来经营企业的那个人。各位的董事长坚定地相信，所有者有权直接听首席执行官说明正在发生什么，以及他如何评价企业的现状与前景。对于一家私人公司，各位一定会提出这种要求；对于一家上市公司，也不应期待更低标准。一年一度的受托责任报告，不应该交给某位幕僚专家或公关顾问执笔，因为他们不太可能站在经理对所有者的立场坦率说话。 我们认为，各位作为所有者，有权得到经理向你们作出的报告；其性质应与伯克希尔·哈撒韦各业务部门经理应向我们作出的报告相同。显然，细节程度必须有所不同，尤其当某些信息可能被竞争对手利用时更是如此。但整体范围、平衡程度和坦率水平应该相近。业务经理向我们说明情况时，我们不期待一份公关文件；同样，我们认为各位也不应该收到这种文件。 在很大程度上，公司会得到自己寻求、也配得上的股东群体。如果公司的思考和沟通都围绕短期业绩或股市短期后果展开，它吸引来的股东也大多会关注同样的因素。如果公司以玩世不恭的态度对待投资者，投资界最终很可能把同样的冷漠与猜疑还给它。 备受尊敬的投资者兼作家菲利普·费雪曾把公司吸引股东的政策，比作餐厅吸引潜在顾客。餐厅可以选择某种顾客群——快餐、精致餐饮、东方菜等不同爱好者——并最终得到相应的一群忠实顾客。如果做得高明，这些顾客会因服务、菜单和价格水平而满意，并不断回来。但一家餐厅不可能持续改变自身定位，却还能拥有快乐而稳定的顾客群。如果它一会儿卖法国菜，一会儿卖外带炸鸡，结果只会是困惑而不满的顾客从旋转门里进进出出。 公司及其寻求的股东群体也是如此。你不可能同时取悦所有人，一面寻找看重高额当期收益的所有者，一面又寻找追求长期资本增长或股市烟花表演等截然不同目标的所有者。 有些管理层希望自家股票拥有巨额交易量，他们的逻辑令我们困惑。实际上，他们是在说，希望大量现有顾客不断抛弃自己、换成新顾客——因为你不可能增加大量抱有新期望的新所有者，却不失去大量原有所有者。 我们更喜欢那些认可我们的服务与菜单、年复一年回来的所有者。要为伯克希尔·哈撒韦的股东“座位”寻找一群更好的入座者，恐怕非常困难。因此，我们希望所有者继续保持极低换手率，这反映出我们的股东理解公司经营、认可公司政策，并与我们拥有相同期望。我们也希望兑现这些期望。 前景 去年我们说过，预计以美元金额计算的经营收益会增长，但股东权益回报率会下降。结果确实如此。我们对 1980 年作出同样预测。如果预测错误，也只会错在下行方向。换句话说，我们几乎可以肯定：在全部证券按成本计价、约 2.36 亿美元的新权益基数上，以百分比表示的经营收益会低于 1979 年达到的 18.6%。以美元总额计算的经营收益也颇有可能低于 1979 年；结果部分取决于处置银行的日期，部分取决于保险承保盈利能力下滑的程度，还部分取决于储蓄贷款行业收益问题的严重程度。 我们继续十分看好保险公司的股票投资。经过多年发展，我们预计自己按持股比例享有的底层盈利能力会变得非常庞大，并且持续增长。在大多数情况下，我们买到的是出色的企业，由出色的管理层经营，而且买入价格极具吸引力。 各位的公司按照这样的原则经营：财务决策集中在最高层——可以补充一句，是最最高层；同时，把经营权相当彻底地交给各公司或业务部门的若干关键经理。公司总部团队刚好够组一支篮球队，而且只使用约 1,500 平方英尺的办公空间。 这种做法偶尔会造成重大错误；如果经营控制更严密，这些错误本来可以消除或减轻。但它也消除了层层叠叠的成本，并极大加快决策速度。因为每个人都有许多事情要做，最终便有极多事情被完成。最重要的是，这使我们能够吸引并留住一些才华非凡的人——在通常情况下根本雇不到的人；对他们而言，为伯克希尔工作几乎等同于经营自己的事业。 我们给予他们极大的信任——而他们取得的成就，远远超过了这份信任。 沃伦·巴菲特 董事长 1980 年 3 月 3 日 感谢各位园丁聆听，我们下期再见！ ●●● 伯克希尔官方原件：https://www.berkshirehathaway.com/letters/1979.html 苔藓花园 · MossGarden

这篇文章发表于 1979 年 8 月 6 日。 1979 年，美国遭遇第二次石油冲击，通胀与利率同时上升。道琼斯工业平均指数仍未重返 70 年代初的高点，市场情绪长期低迷，投资者纷纷偏爱高息债券。 文章题为《当市场一片欢腾时，你将付出高昂的价格》。巴菲特用养老金经理追涨杀跌的记录说明：价格低迷和前景不明，恰恰可能是长期价值买家的朋友。以下为文章正文…… 沃伦·巴菲特 1979 年 8 月 6 日 养老基金经理仍在死盯着后视镜作出投资决策。这种将军总在打上一场战争的做法，过去已经代价高昂，这一次很可能同样如此。 股票目前的售价水平，应当能够带来远胜债券的长期回报。然而，养老金经理却正以创纪录的比例把资金投入债券；通常，必须取悦企业出资方的他们也受到后者鼓励——“吃谁的饭，就唱谁的歌”。 与此同时，股票买单却像用滴管滴出来一样稀少。因帕金森定律而闻名的帕金森，或许会得出这样的结论：专业人士对股票的热情，与最近持有股票所获得的愉悦成正比。人们一向认为普通大众会这样行事；如今，“专家先生”似乎也患上了同一种毛病。记录如下。 1972 年，道指所代表企业的每股收益为 67.11 美元，相当于期初账面价值 607 美元的 11%；该指数年末收于 1,020 点。养老金经理当时买股票简直唯恐不及。1972 年买入股票的资金相当于可用净资金的 105%——也就是说，他们还卖出了债券——这一比例仅次于情绪更高涨的前一年所创下的 122% 纪录。这场持续两年的蜂拥抢购，使股票在养老金总资产中的比例由 61% 升至 74%，创下历史纪录；它与道指创纪录的高价恰好同时出现。 投资经理为股票支付的价格越高，对它们的感觉就越好。 接下来，市场在 1973 至 1974 年陷入暴跌。尽管 1974 年道指所代表企业的每股收益为 99.04 美元，相当于期初账面价值 690 美元的 14%，该指数年末却只收于 616 点。便宜吗？唉，这样的便宜价格带来的不是买入，而是恐慌：当年只有 21% 的可投资净资金流入股票，创下二十五年来最低纪录。 私人非保险养老金计划所持股票占净资产的比例降至 54%，比道指高出 400 点时被认为适当的比例整整低了 20 个百分点。 到 1976 年，养老金经理的勇气随着价格水平同步回升，56% 的可用资金被投入股票。那一年，道指平均接近 1,000 点，当时约比账面价值高出 25%。 1978 年，股票估值合理得多，道指大多数时间都低于账面价值。然而，当年投入股票的资金仅占可用净资金的 9%，再创新低；1979 年第一季度的比例仍与这一水平非常接近。 通过这些行动，养老金经理以创纪录的方式投票赞成在 9% 至 10% 的利率水平上购买债券，反对以整体相当于或低于账面价值的价格购买美国股票。但是，这些养老金经理大概也会承认，从总体和长期来看，美国股票能在账面价值上赚取约 13% 的回报——这是近年的平均水平。他们背后的企业管理层也会以压倒性多数认同这一点。 事实上，许多企业管理者对股票表现出几分人格分裂。他们认为自家股票便宜得惊人，却同时批准普遍拒绝购买普通股的养老金政策。同一位老板，戴上“收购者”帽子时，会迫不及待地为典型美国企业出价到账面价值的 150% 至 200%；可戴上“养老金管理者”帽子时，又会鄙视以账面价值购买同类公司。 难道他的才干真的独特到这种程度：只要企业交到自己手中，用两美元购买一美元账面价值便合情合理；可如果企业仍由美国商业圆桌会议的同僚经营，用一美元购买一美元账面价值反而成了不明智的养老金投资？ 这种令人费解的行为，主要原因可能只是一种简单的巴甫洛夫式反应。过去十年，股票给企业出资方以及他们聘请的投资经理都带来了痛苦；两群人都不想重回事发现场。但这种痛苦并非源于企业经营不佳，而是源于股票的表现落后于企业本身。 这种股票落后于企业的状态不可能永远持续，正如股票先前跑赢企业、把养老金资金引向高价股票的状态也不可能永远持续一样。 举例来说，一组美国领先企业发行、1999 年到期、收益率为百分之九点五的债券，在二十年里取得的结果，真能胜过一组以整体接近账面价值买入、而且很可能在账面价值上赚取约 13% 回报的道指型股票吗？这种可能性似乎低得异乎寻常。 只有两种情况会使股票选择表现更差：股东权益回报率长期大幅下降，或者二十年期末的市场以荒唐低廉的估值对待企业收益。如果这二十年间市盈率有所上升，同时平均股东权益回报率达到 13%，那么现在按账面价值买入，年回报率将超过 13%。收益率只有百分之九点五的债券，怎么可能是更好的买卖？ 不妨把道指的账面价值想成债券的面值或本金，再把账面价值上约 13% 的预期平均收益率想成一种浮动票息。其中一部分收益会被留存并加入本金，就像美国储蓄债券的利息那样。现在，我们可以大幅折价买入这只“道指债券”：价格约为 840 点，而它的“本金”——道指账面价值——约为 940 点。 这些数字采用最近更换成分股以前的旧道指；如果采用新道指，收益会略高，账面价值则略低。这只折价买入、平均票息为 13% 的“道指债券”——尽管票息会随经营环境波动——在我看来，是一项远胜按面值购买的传统二十年期、百分之九点五债券的长期投资。 当然，未来企业收益率平均达到 13% 并无保证。某些养老金经理回避股票，或许是因为他们预计，未来十年报告的股东权益回报率会急剧下降。不过，我不认为这种看法十分普遍。 相反，投资经理通常会提出两项主要反对理由，说明为什么现在不该偏好股票而应偏好债券。第一种观点认为，目前报告的收益被高估了；按重置价值计提折旧后，真实收益远低于报告数字。因此，他们认为真正的 13% 回报并不存在。但这种说法忽略了人寿保险、银行、火灾与意外伤害保险、金融公司、服务业等投资领域的证据。 在这些行业里，重置价值会计得出的结果与传统会计几乎完全相同。然而，我们完全可以在这些领域组合出一篮子非常有吸引力的大型公司：它们在账面价值上的预期回报率为 13% 或更高，而整体价格却大致等于账面价值。 此外，我看不到任何证据表明，企业管理者会因为重置价值会计方面的考虑，在作出收购决策时拒绝 13% 的回报率。 第二种反对意见认为，近期前景存在太多问号；难道不该等到形势稍微明朗后再行动吗？各位熟悉那些套话：“在当前不确定性消除以前，保留购买储备”，等等。在依赖这根拐杖以前，请先面对两件令人不快的事实：未来从来不会清晰；在股市里，你要为一片乐观共识付出极高的代价。不确定性实际上是长期价值买家的朋友。 如果有人有条件在投资决策中采取这种长期视角，那就应该是养老金经理。企业管理者为了溢价收购企业，经常承担巨额义务；相比之下，大多数养老金计划几乎没有严重的资金流问题。如果他们愿意长期投资——正如他们现在热衷于购买二十年期和三十年期债券那样——他们当然完全有能力这样做。 他们能够、也应该以一个投资者加入长期合伙关系时应有的态度和预期来购买股票。 企业管理者如果通过作出轻松、从众或追逐时髦的决策，逃避养老金管理责任，就是在犯一个代价高昂的错误。养老金资产总额大概相当于整个工业界净资产的三分之一；对于许多具体工业企业，这一比例当然还要高得多。因此，管理不好这些资产，往往就等于管理不好企业最大的单一组成部分。 以稳健方式取得更高回报，不仅能显著增加企业出资方的收益，也能提高养老金领取者的保障程度和未来可获得的给付。 目前选择降低股票比例的经理，要么对美国企业未来的经营成果极度悲观，要么相信自己足够敏捷，能够在更低价位跳回股市。不久的将来，金融市场完全可能陷入士气低落，届时股票会出现远为便宜的买入机会；这种可能性一直存在。但可以肯定的是，真到那一刻，未来看起来既不可预测，也绝不令人愉快。 现在等待“更好时机”投资股票的人，很可能一直维持这种姿态，直到下一轮牛市已经走出相当远。 原刊编者按 沃伦·巴菲特现年 48 岁，为人务实。他喜欢在家乡奥马哈经营事业，而不是置身华尔街的高楼峡谷；但专业人士认为，他可能是当今最成功的资金管理人，是传奇人物本杰明·格雷厄姆的嫡传弟子。巴菲特在二十世纪五六十年代为自己和客户赚得巨额财富，却在 1969 年收手，因为他再也找不到便宜货。 1974 年末，道琼斯工业平均指数跌破 600 点，市场空气中充满末日气息；他当时告诉《福布斯》：“我感觉像一个性欲旺盛的男人置身后宫。现在是开始投资的时候。”几个月内，历史上最猛烈的反弹就此展开，道指在一年多时间里上涨了近 450 点。巴菲特现在怎么看？在这篇文章中，他说得很直接：现在就是买入的时候。 感谢各位园丁聆听，我们下期再见！ ●●● 福布斯原文：https://www.forbes.com/2008/11/08/buffett-forbes-article-markets-cx_pm-1107stocks.html 苔藓花园 · MossGarden

这封信写于 1979 年 3 月 26 日，回顾的是伯克希尔 1978 年的经营。 1978 年，美国经济仍在扩张，就业快速增长，失业率从上一年第四季度的 6.6%降至年末的 5.8%；但生产率疲弱、工资和物价涨幅加快，通胀重新成为政策核心压力。 这一年，伯克希尔完成与多元零售公司的合并，保险承保继续贡献丰厚利润，股票投资也出现大额升值。巴菲特同时提醒股东：高回报无法持续，真正重要的是企业经济特征、资本配置与长期盈利能力。以下为信件正文…… 致伯克希尔·哈撒韦公司各位股东： 首先谈几句会计问题。年末与多元零售公司完成合并，使我们的财务业绩呈现增加了两项新的复杂因素。合并后，我们对蓝筹印花的持股比例提高到约 58%，因此必须把该公司的账目完整并入伯克希尔的资产负债表和损益表。过去的年报只在伯克希尔的损益表中以单独一项列入我们应占蓝筹印花净利润的份额，资产负债表也同样只以单独一项列入我们应占其净资产的份额。 把销售额、费用、应收账款、存货、债务等项目全部并表，就会把许多经济特征截然不同的业务——纺织、保险、糖果、报纸、交易印花——汇总成一组数字。其中有些业务由各位 100% 拥有；但另一些业务由蓝筹印花持有，虽然也全部并表，各位作为伯克希尔股东实际拥有的权益却只有 58%。（这些业务其余部分由外部股东持有，在资产负债表的负债方以一笔金额很大的少数股东权益列示。）把有些全资、有些只持有部分权益的资产负债表和损益项目汇在一起，往往不是照亮经济现实，反而会遮蔽它。事实上，这种报表形式我们在年内从不为内部使用而编制，对我们的任何管理活动也毫无价值。 正因如此，我们在整份年报中提供了大量分业务的财务资料和评论，帮助各位评价伯克希尔的经营表现和前景。这些分部信息有很大一部分是美国证券交易委员会披露规则所要求的，载于第 29 至 34 页的“管理层讨论”。在这封信中，我们也努力从管理者看待各项业务的同一视角，把各个经营实体呈现给各位。 合并带来的第二项复杂因素是：本报告列示的 1977 年数字，与去年寄给各位的年报所列 1977 年数字不同。按照会计惯例，当多元零售公司和伯克希尔这样的两个实体合并时，此后所有财务数据都必须按两家公司自成立时起便已合并来列报，而不是只从最近才发生的合并之日起列报。因此，随附的财务报表实际上假定：1977 年乃至更早时期，多元零售公司与伯克希尔就已经合并，尽管真正的合并日期是 1978 年 12 月 30 日。比较基准发生这种变化，会使同比评论变得混乱；所以在这份叙述性报告中，我们有时会采用历史上实际向伯克希尔股东报告的数字和业绩，而不是多元零售公司合并后重述的数字。 交代完这些背景，可以说，无论是否采用重述数字，1978 年都是不错的一年。不计资本利得的经营收益相当于期初股东权益的 19.4%，只比我们 1972 年创下的纪录略低一点。我们认为，用资本利得或损失评价单一年度的经营表现并不恰当，但它们确实是长期业绩记录的重要组成部分。正是由于这些利得，伯克希尔长期每股净资产的增长，高于把我们历年报告的经营收益回报率逐年复利计算所得的结果。 例如，过去三年总体上是保险业——我们最大的利润来源——的一段丰收期。凭借良好的经营收益和相当可观的资本利得，伯克希尔每股净资产几乎翻了一番，年复合增长率约为 25%。无论是来自所有来源的 25% 股东权益增幅，还是 1978 年经营收益带来的 19.4% 股东权益增幅，都不可持续。保险周期已在 1979 年转而向下，今年以股东权益回报率衡量的经营收益几乎肯定会下降。不过，由于业务中投入的股东权益已经大幅增加，以美元金额衡量的经营收益仍有可能增长。 我们对近期经营回报持谨慎态度，但对保险公司所持主要股票投资的长期回报前景却很乐观。我们不会尝试预测证券市场会怎样运行；我们认为，无论是我们还是其他任何人，都无法成功预测短期股价走势。但从较长时期看，我们相信，许多主要股票持仓最终会比买入成本值钱得多，投资收益也会显著增厚保险集团的经营回报。 收益来源 为了让各位更清楚地了解伯克希尔的利润究竟来自哪里，我们在下面列出一张需要略作说明的表格。伯克希尔持有蓝筹印花接近 58% 的股份；蓝筹印花除了全资拥有数项业务，还持有韦斯科金融公司 80% 的股份。因此，伯克希尔应占韦斯科金融公司收益的比例约为 46%。合计而言，我们控制的企业拥有约 7,000 名全职员工，创造的收入超过 5 亿美元。 下表列出各主要经营类别的整体税前收益——其中几项业务因拥有大量免税利息和股息收入而适用较低税率——以及其中归属于伯克希尔的税前和税后份额。各项业务产生的重大资本利得或损失不计入经营收益，而是汇总列入表格底部的“已实现证券利得”。由于会计和税务处理十分复杂，表中数字不应被奉为圭臬，而应视为各项组成业务在 1977 年和 1978 年对我们收益贡献的合理近似值。 单位：千美元 蓝筹印花和韦斯科金融都是上市公司，各有自身的报告义务。在本报告后面，我们转载了两家公司主要负责人的经营报告，介绍它们 1978 年的业务情况。由于会计和税务处理复杂，他们采用的一些数字不会与本报告中的数字分毫不差，但这些评论应能帮助各位理解这两家重要的部分持股企业所具有的内在经济特征。伯克希尔的任何股东如提出要求，我们都可以寄送其中任何一家公司的完整年报。索取蓝筹印花年报，请致函 Robert H. Bird 先生，地址为美国加利福尼亚州洛杉矶市南东方大道 5801 号，邮编 90040；索取韦斯科金融公司年报，请致函 Bette Deckard 女士，地址为美国加利福尼亚州帕萨迪纳市东科罗拉多大道 315 号，邮编 91109。 纺织业务 1978 年，纺织业务赚得 130 万美元，虽较 1977 年大幅改善，但相对于这项业务投入的 1,700 万美元资本，回报率仍然很低。纺织厂房和设备的账面价值，只相当于今天重置这些设备所需成本的一小部分。尽管设备老旧，其中很大一部分在功能上与行业正在安装的新设备并无二致。然而，即便固定资产具有这种“便宜的成本”，资本周转率依然较低，因为与销售额相比，应收账款和存货需要占用大量资金。资本周转缓慢，再加上销售利润率低，必然产生不足的资本回报。提高利润率的显而易见办法包括：实现产品差异化，通过采用效率更高的设备或更充分地发挥员工效能来降低制造成本，转向市场趋势更强的面料，等等。我们的管理层正在勤勉地追求这些目标。问题当然在于，我们的竞争对手也在同样勤勉地做着完全相同的事情。 纺织业教科书般地说明了：在资本密集型行业中，生产相对同质化商品的企业，除非遇到供应紧张或真正短缺，否则只能获得不足的回报。只要产能过剩仍然存在，价格往往只反映直接经营成本，而不会反映投入资本。纺织业在大多数时候似乎都很可能处于这种供给过剩状态，因此我们预计，其利润相对于投入资本只会维持在较低水平。 我们希望，今后不要再进入太多具有如此艰难经济特征的行业。不过，正如我们以前所说：（一）我们的纺织业务是所在社区非常重要的雇主；（二）管理层一直坦率报告问题，并积极设法解决；（三）员工在面对我们的共同问题时始终合作而且通情达理；（四）这项业务相对于投资应能平均产生一定但不高的现金回报。只要这些条件继续存在——我们预计确会如此——即使资本另有更具吸引力的用途，我们仍打算继续支持纺织业务。 保险承保 1978 年伯克希尔整体优异业绩的最大功臣，是国民赔偿保险公司中由 Phil Liesche 负责的保险业务部门。该部门凭约 9,000 万美元已赚保费，实现了约 1,100 万美元承保利润；即使考虑到全行业环境极佳，这也确实是一项非凡成就。在 Phil 的领导下，加上承保部门 Roland Miller 和理赔部门 Bill Lyons 的出色协助，国民赔偿保险公司的这个业务部门——包括与其配套经营的国民火灾与海上保险公司——取得了悠久历史中最出色的年度业绩之一。纵观长期，这一业务的表现远胜整个行业。今天的成功不仅归功于现任管理者，也同样归功于国民赔偿保险公司创始人 Jack Ringwalt 的商业才干；他的经营理念至今仍深深刻在公司之中。 自 John Seward 于 1975 年接手并扭转局面以来，家庭与汽车保险公司迎来了表现最好的一年。在本报告中，它与 Phil Liesche 负责的业务合并列入“特种汽车与一般责任险”类别。 1978 年的工伤赔偿保险业务有好有坏。Cypress Insurance Company 成为子公司的第一年，便在 Milt Thornton 的管理下取得出色成绩。当高通胀与不断变化的社会观念相互作用时，工伤赔偿险可能造成巨额承保亏损；但 Milt 拥有一支谨慎而且高度专业的团队来应对这些问题。他在 1978 年的表现，进一步增强了我们对这项收购的良好感受。 Frank DeNardo 于 1978 年春季加入我们，负责整顿国民赔偿保险公司在加利福尼亚州的工伤赔偿保险业务；此前，这项业务一直是一场灾难。Frank 具备纠正洛杉矶办事处重大问题所需要的经验与才智。该部门目前的业务量只有十八个月前的约 25%，早期迹象表明，Frank 正取得良好进展。 George Young 负责的再保险部门，相对于保费规模继续产生巨额可投资资金，因此给我们带来了尚算令人满意的整体业绩。不过，承保结果仍未达到应有、也能够达到的水平。在再保险业务中，人们很容易对承保结果自欺欺人，尤其是在赔案结清需要很长时间的意外伤害险领域；我们认为，许多竞争对手正处于这种状态。遗憾的是，公司在准备金方面的自我蒙蔽，几乎总会造成全行业费率不足。如果市场中的主要参与者连自己的真实成本都不知道，竞争产生的“余波”便会冲击所有人——即使那些准确掌握成本的公司也不能幸免。为了实现令人满意的承保业绩，George 完全愿意在必要时大幅缩减业务量；我们对他领导下这项业务的长期稳健性非常有信心。 “本州”保险业务在 1978 年表现令人失望。尽管中西部风暴异常频繁可以解释一部分原因，但在“本州”保险集团经营的传统险种全行业业绩十分有利的背景下，我们不理想的承保表现尤其令人担忧。我们相信 John Ringwalt 有能力纠正这种状况。集团中的亮点是堪萨斯火灾与意外伤害保险公司在完整经营第一年取得的表现。在 Floyd Taylor 的带领下，这家子公司有了一个真正不同凡响的开局。当然，至少要经过几年才能评价承保结果；但早期迹象令人鼓舞，而且 Floyd 负责的业务在 1978 年取得了“本州”保险公司中最低的赔付率。 尽管一些业务部门表现令人失望，我们的保险业务总体上仍度过了非常出色的一年。不过，1978 年全行业都在高歌猛进，我们取得好成绩当然也是应有之义。几乎可以肯定，1979 年全行业的综合成本率——定义见第 31 页——至少会上升几个百分点，幅度甚至可能足以使整个行业陷入承保亏损。以汽车险为例——这是全行业和我们最重要的领域——消费价格指数数据显示，1979 年 1 月的整体费率只比一年前高 3%，但构成赔付成本的汽车维修和医疗费用却上涨了 9% 以上。这与 1976 年末何其不同：此前十二个月费率上涨超过 22%，而成本只上升了 8%。 只有费率与成本以同样速度上涨，利润率才能保持稳定。1979 年肯定不会如此，1980 年的情况可能还会恶化。我们目前认为，1979 年自身承保表现相对于全行业会略有改善；但其他每家保险公司的管理层，大概都以同样的乐观态度看待自己的相对前景——总会有人失望。即使我们的相对表现确实改善，1979 年的综合成本率仍很可能高于去年，承保利润也很可能低于去年。 我们继续寻找扩张保险业务的办法。不过，各位听到这个打算可不要喜不自胜。我们过去的一些扩张尝试——大多由各位的董事长发起——表现乏善可陈，另一些则以代价高昂的失败告终。我们在 1967 年通过收购如今由 Phil Liesche 管理的业务部门进入保险业；直到今天，它仍以很大优势保持着我们保险业务中最出色的地位。买下一家优秀的保险公司并不容易，但我们的经验是：买一家仍比从头创建一家容易。不过，我们会继续尝试这两种方法，因为在这一领域一旦成功，回报可能极为丰厚。 保险投资 我们承认，自己对保险公司的股票投资相当乐观。当然，我们对股票的热情并非毫无条件。在某些情况下，保险公司投资普通股几乎毫无道理。 只有找到以下企业时，我们才会兴奋到愿意把保险公司净资产的一大部分投入股票：（一）我们能够理解的企业；（二）拥有良好长期前景；（三）由诚实而且能干的人经营；（四）定价极具吸引力。我们通常能够找到少数满足前三项要求的潜在投资，但第四项往往使我们无法行动。例如，1971 年伯克希尔保险子公司的普通股持仓，成本合计只有 1,070 万美元，市值为 1,170 万美元。当时市场上确有一些一眼就能看出十分优秀的企业股票——但价格有吸引力的寥寥无几。（这里忍不住要加一条脚注：1971 年，养老基金经理把当年可供投资净资金的 122% 投进股票，创下纪录——面对十足的高价，他们怎么买都嫌不够。1974 年，等市场的底板塌掉之后，他们投入股票的比例却降到 21%，创下当时的历史最低纪录。） 过去几年对我们来说则是另一番景象。1975 年末，我们保险子公司持有的普通股，市值与 3,930 万美元的成本完全相等。到 1978 年末，这些股票——包括一项可转换优先股——已经增加到成本 1.291 亿美元、市值 2.165 亿美元。在其间三年里，我们还从普通股中实现了约 2,470 万美元税前利得。因此，这三年间股票已实现和未实现的税前利得合计约为 1.12 亿美元。同一时期，道琼斯工业平均指数却从 852 点跌至 805 点。对价值导向的股票买家而言，这是一段极其美妙的时期。 我们继续在市场中为保险投资组合寻找真正卓越企业的一小部分所有权。通过证券市场的竞价机制，这些股份能够以远低于私下协商出售的劣质企业所获得估值的价格买到。 以便宜价格收购企业的一小部分——也就是普通股——通常无人喝彩；它与备受追捧的一般企业收购活动形成鲜明对照。在我们看来，答案相当清楚，只有两种可能：要么企业在协议交易和收购要约中以当前价格购买整家公司，犯下了非常重大的错误；要么我们最终会通过在股票市场以大幅折价买入企业的一小部分而赚到可观的钱。（第二条脚注：1978 年，按理说最应保持长期投资视角的养老基金经理，只把可供投资净资金的 9% 投进股票，打破了 1974 年创下、1977 年追平的最低纪录。） 我们并不在意市场是否会迅速上调那些我们认为价格便宜的证券。事实上，我们更希望市场不要这样做，因为在大多数年份，我们预计自己都会拥有可供投资的资金，成为证券的净买家。持续以有吸引力的价格买入，最终给我们带来的好处，很可能大于股价短期上涨所提供的任何卖出机会——涨到那种价位时，我们已经不愿继续买入。 我们的方针是集中持股。当我们对一家企业或其价格只是兴趣平平时，会尽量避免这里买一点、那里买一点。一旦确信它确有吸引力，我们就主张买入值得重视的数量。 截至 1978 年 12 月 31 日，我们保险公司所持市值超过 800 万美元的股票如下： 成本与市值单位：千美元 在某些情况下，我们间接享有的盈利能力已经相当可观。例如，请看我们持有的 953,750 股 SAFECO。SAFECO 很可能是全美国经营得最好的大型财产与意外伤害保险公司。它的承保能力极其出色，赔款准备金计提保守，投资政策也非常合理。 SAFECO 的保险业务远比我们自己的好——尽管我们相信自己的某些部门远胜行业平均水平；它也比我们可能自行发展起来的业务更好，同样远胜任何我们可能通过协商买下控股权的公司。然而，我们买入 SAFECO 的价格却远低于账面价值。我们为行业中最好的公司每一美元账面价值支付了不到一美元，而企业并购交易中，人们却为平庸公司每一美元账面价值支付远超一美元。至于从头创建一家前景必然充满不确定性的公司，更不可能以低于一美元的代价获得一美元账面价值。 当然，只持有少数股权意味着我们无权指导、甚至无权影响 SAFECO 的管理政策。但我们为什么会想这样做呢？业绩记录表明，他们经营自身业务的能力胜过我们。如果坐在一旁让别人工作会少一点刺激和声望，我们认为，被动参与一家管理卓越的企业所失去的也只有这些。理由很清楚：即使我们控制着一家像 SAFECO 这样经营出色的公司，正确的方针同样是坐下来，让管理层做好自己的工作。 1978 年，伯克希尔年末所持 SAFECO 股份对应的收益为 610 万美元，但只有收到的股息——约占这些收益的 18%——反映在我们的经营收益中。其余部分虽不能列入报表，但从最终给我们带来的利益看，我们相信它与已经分配的部分同样真实。事实上，如果 SAFECO 的留存收益——或者其他经营良好、又能把新增资本有利运用的公司所保留的收益——最终对股东产生的价值超过每留存一美元创造一美元价值，也完全可能。 如果全资企业能够在内部以有吸引力的回报率运用资金，我们丝毫不会因为它们保留全部收益而不快。那么，对于我们只持有少数股权、但历史记录显示其运用资本获利的前景甚至更好的企业，我们为什么要用不同态度看待它们的留存收益呢？（当然，这个命题也会反向成立：如果一个行业需要的资本很少，或者管理层过去总把资本投入低盈利项目，那么收益就应该分配给股东，或者用来回购股份——后者往往是遥遥领先的最佳资本运用方式。） 归属于我们所持优秀企业股份的留存收益，合计已经变得相当可观。它们不进入我们报告的经营收益，但我们认为，它们对股东可能具有同等重要的长期意义。我们希望证券市场继续维持这样的环境，让保险公司能够用相对不多的资金买到大量内在盈利能力。终有一天，市场状况无疑会再次使这种便宜买入变得不可能；但在此之前，我们会努力充分利用机会。 银行业务 在 Gene Abegg 和 Pete Jeffrey 的领导下，位于罗克福德的伊利诺伊国民银行与信托公司继续刷新纪录。去年，该行收益约相当于平均资产的 2.1%，大约是大型银行平均水平的三倍。我们认为，它在取得这种非凡收益水平的同时，承担的资产风险还显著低于大多数大型银行。 我们于 1969 年 3 月收购伊利诺伊国民银行。当时它已经是一流机构，正如 Gene Abegg 自 1931 年开门营业以来它始终都是一流机构一样。自 1968 年以来，消费者定期存款增长至四倍，净利润增长至三倍，信托部门收入增长一倍以上，而成本始终受到严格控制。 我们的经验是：一家成本已经很高的企业，其经理常常能异乎寻常地足智多谋，不断发现增加管理费用的新办法；而一家经营紧凑的企业，其经理通常会继续找到更多削减成本的方法，即使自身成本早已远低于竞争对手。没有人比 Gene Abegg 更充分地展示了后一种能力。 我们必须在 1980 年 12 月 31 日以前剥离这家银行。最可能的做法，是在 1980 年下半年某个时候把银行股份分拆给伯克希尔股东。 零售业务 通过与多元零售公司合并，我们取得了联合零售商店公司 100% 的所有权。这是一家拥有约 75 家大众价位女装门店的连锁企业。1931 年 3 月 7 日，联合零售商店公司在芝加哥诞生，起家时只有一家门店、3,200 美元资本，以及 Ben Rosner 和 Leo Simon 两位非凡的合伙人。Simon 先生去世后，有人于 1967 年提出以现金把这项业务卖给多元零售公司，并约定由 Ben 继续经营——而他确实一直经营至今。 联合零售商店公司的业务没有增长，而且始终面对不利的人口结构和零售业趋势。然而，Ben 融合商品经营、房地产和成本控制的能力，创造了出色的盈利记录；按这项业务必需投入的资本计算，税后回报率往往达到 20% 左右。 Ben 现年 75 岁；他与伊利诺伊国民银行 81 岁的 Gene Abegg、韦斯科金融 73 岁的 Louie Vincenti 一样，每天都以近乎炽热的主人翁心态投入工作。在外人看来，这群高层经理大概像是我们对经济机会办公室一份有关年龄歧视的通告反应过度。虽说这些关系并不遵循常规，但无论从财务还是个人情感上看，它们都给了我们极其丰厚的回报。与这样的经理共事是一种真正的快乐：他们每天早晨都乐于来上班，一旦到了公司，便会本能而且准确无误地像所有者一样思考。能与其中一些最优秀的人共事，是我们的幸运。 沃伦·巴菲特 董事长 1979 年 3 月 26 日 感谢各位园丁聆听，我们下期再见！ ●●● 年报原件：https://www.berkshirehathaway.com/letters/1978.html 苔藓花园 · MossGarden

这封信写于 1978 年 3 月 14 日。 1977 年，美国实际国民生产总值增长 4.9%，全年失业率降至 7%，12 月进一步降至 6.4%；但剔除食品和能源后的消费价格仍上涨 6.4%，经济复苏与通胀压力并存。 这一年，伯克希尔的经营收益达到 21,904,000 美元，股东权益回报率为 19%。巴菲特重点讨论了纺织业逆风、保险业顺风、长期股票投资的判断标准，以及为何非控股有时能获得比控股更好的管理结果。以下为信件正文…… 致伯克希尔·哈撒韦公司各位股东： 1977 年的经营收益为 2,190.4 万美元，即每股 22.54 美元，略好于一年前的预期。其中，每股 1.43 美元来自蓝筹印花实现的大额资本利得；按照我们在该公司的持股比例，这部分收益计入了我们的经营收益。伯克希尔·哈撒韦公司或其保险子公司直接实现的资本利得或损失，则不计入我们对经营收益的计算。虽然不应过分关注任何单一年度的数字，但从较长时期来看，累计资本利得或损失的记录显然十分重要。 纺织业务的表现远低于预测；Illinois National Bank 的业绩，以及我们在蓝筹印花所持权益对应的经营收益，则大致符合预期。不过，保险业务的表现甚至超过了我们原本已经很乐观的预期，其中再次以 Phil Liesche 在 National Indemnity Company 领导的管理团队所取得的真正杰出业绩为首。 大多数公司把每股收益创下新高称为“创纪录”收益。由于企业通常会逐年增加权益资本基础，如果管理层一边把权益资本增加 10%，一边把每股收益提高 5%，我们看不出其中有什么特别值得称道之处。毕竟，即便是一个完全闲置的储蓄账户，也会因为复利而使利息收入逐年稳步上升。 除了一些特殊情况——例如债务权益比异常的公司，或者重要资产在资产负债表上以不切实际的价值列示的公司——我们认为，衡量管理层经济表现更恰当的指标是股东权益回报率。1977 年，我们的经营收益相当于期初权益资本的 19%，略好于上一年，也高于我们自己的长期平均水平和美国整体产业的平均水平。不过，尽管我们的每股经营收益比上一年增长了 37%，期初资本也增长了 24%，因此每股收益的增幅远没有乍看之下那么耀眼。 来年要达到 1977 年的回报率，我们预计会有困难。期初权益资本比一年前增加了 23%，而且我们预计保险承保利润率的趋势将在年底之前很早就开始转弱。尽管如此，我们仍预计这一年会相当不错；在照例提醒各位预测本身十分脆弱之后，我们目前估计，1978 年的每股经营收益仍会有所提高。 纺织业务 1977 年，纺织业务再次度过了非常糟糕的一年。过去两年里，我们每年都错误地预测业绩会改善。这或许说明了我们的预测能力、纺织行业的性质，或者两者兼而有之。尽管付出了艰苦努力，营销和生产方面的问题仍然持续存在。营销领域的许多困难主要来自行业状况，但其中一些问题也是我们自己造成的。 少数股东质疑，继续留在纺织行业是否明智；从较长时期来看，这个行业不太可能取得与许多其他业务相当的资本回报率。我们有几个理由：第一，我们在新贝德福德和曼彻斯特的工厂都是当地最大的雇主之一，所雇用的劳动力平均年龄较高，技能也较难转移到其他行业。为了与管理层合作，形成一种有望维持企业生存的成本结构和产品组合，我们的工人和工会表现出了非同寻常的理解与努力。第二，管理层在处理纺织业务的问题时同样积极而坦率。特别是 1965 年公司控制权变更之后，Ken Chace 的努力从纺织部门释放出了资本，为我们收购和扩张盈利的保险业务提供了资金。第三，只要勤奋工作，并在生产和营销安排上发挥一些想象力，未来纺织部门至少取得微薄的利润，看来仍是合理的期望。 保险承保 1977 年，我们的保险业务继续显著增长。1967 年初，我们以约 860 万美元收购了互为姊妹公司的 National Indemnity Company 和 National Fire and Marine Insurance Company，由此进入保险业。当年，两家公司的保费规模为 2,200 万美元。1977 年，我们的保险业务合计保费规模达到 1.51 亿美元。为了实现这些增长，伯克希尔·哈撒韦没有增发任何股份。 这接近 600% 的增长，来自几个方面：National Indemnity 传统责任险业务的大幅增长；创办新公司——1970 年的 Cornhusker Casualty Company、1971 年的 Lakeland Fire and Casualty Company、1972 年的 Texas United Insurance Company、1973 年的 The Insurance Company of Iowa，以及 1977 年末的 Kansas Fire and Casualty Company；以现金收购其他保险公司——1971 年的 Home and Automobile Insurance Company、1976 年收购且现已更名为 Central Fire and Casualty Company 的 Kerkling Reinsurance Corporation，以及 1977 年末的 Cypress Insurance Company；最后，还在 National Indemnity Company 的公司架构内销售更多保险产品，其中最重要的是再保险。 总体而言，保险业务发展得非常好。但它并不是一条单行道。在这十年里，我们在产品和人员方面都犯过一些重大错误。给我们带来严重问题的包括：第一，1969 年开展的保证保险业务；第二，1973 年把 Home and Automobile 的城市汽车保险营销扩展到佛罗里达州迈阿密地区；第三，一项至今仍未解决的航空保险“代为出单”（fronting）安排；第四，我们在加州的工伤赔偿保险业务。我们相信，正在进行的重组完成后，这项业务仍有令人感兴趣的潜力。身处这样一个行业令人宽慰：即便犯下一些错误，总体上仍能取得相当令人满意的成绩。从某种意义上说，这与我们的纺织业务正好相反；在纺织业，即使管理得非常出色，平均而言也很可能只能取得平庸的结果。你们的管理层已经学到——而且遗憾的是，有时还得重新学习——一项教训：身处顺风占优的行业，而不是逆风占优的行业，十分重要。 1977 年，保险承保业务的风正好从背后吹来。为了抵消 1974 年和 1975 年灾难性的承保结果，整个保险行业在 1976 年进行了幅度很大的费率上调。但保险合同通常以一年为期，定价错误只能在续保时纠正，因此此前上调费率的全部影响，直到 1977 年才反映在收益中。 现在，钟摆开始朝另一个方向摆动。我们估计，在我们经营的保险领域，相关成本每月上升接近 1%。一方面，持续的货币通胀提高了修复人身和财产损害的成本；另一方面，“社会性通胀”（social inflation）也在起作用，即社会和陪审团不断扩大保险合同承保范围的定义。除非费率也以每月 1% 的相近速度上升，否则承保利润必然收缩。最近，费率上调的速度已经显著放缓；我们预计，到今年下半年，承保利润率普遍会开始下降。 对于 National Indemnity 的传统汽车险和一般责任险业务在 1977 年取得的非凡承保成绩，我们必须再次把功劳归于 Phil Liesche；在承保工作中，Roland Miller 给了他很大帮助，在理赔工作中则有 Bill Lyons 鼎力相助。1974—1975 年危机过后，许多竞争者收缩或退出，因而我们的业务量大幅增长，同时仍保持了出色的承保利润率。这些条件不久就会逆转。眼下，National Indemnity 的承保盈利能力已经显著提高，同时还产生了大量可供投资的资金。当市场重新变得宽松、费率不足时，我们将再次面对一项挑战：从理念上接受业务量缩减。这需要非同寻常的管理纪律，因为即使竞争对手报出愚蠢的价格，也眼看着对方抢走业务，违背了机构通常的行为本能。 由 George Young 管理的再保险部门在 1977 年改善了承保表现。尽管 107.1 的综合成本率并不令人满意（定义见年报第 12 页），但全年趋势持续向下。此外，相对于保费规模，再保险业务能够产生异常丰厚的可投资资金。 在 Home and Auto，John Seward 继续在各个方面取得进展。几年前，Home and Auto 的承保业务深陷赤字、公司面临可能消亡的局面时，John 是在战场上被提拔起来的。如今在他的管理下，公司财务稳健、实现盈利，而且正在增长。 John Ringwalt 管理的“本州”业务目前由五家公司组成，其中 Kansas Fire and Casualty Company 在 Floyd Taylor 的领导下，于 1977 年末开始营业。这些“本州”公司的净保费规模为 2,300 万美元，而仅仅三年前还只有 550 万美元。全年持续经营的四家公司，综合成本率全部低于 100，其中 Cornhusker Casualty Company 以 93.8 位居第一。除了积极监督另外四家“本州”公司的经营，John Ringwalt 还亲自管理 Cornhusker。该公司完整经营的七年中有六年综合成本率低于 100，并从 1970 年白手起步，成长为内布拉斯加州采用传统独立代理体系经营的领先保险公司之一。由 Jim Stodolka 管理的 Lakeland Fire and Casualty Company，因 1977 年在“本州”公司中取得最低的赔付率，赢得了“董事长杯”。总的来说，“本州”业务继续取得出色进展。 我们保险集团最新加入的成员，是位于加州南帕萨迪纳的 Cypress Insurance Company。这家工伤赔偿保险公司是在 1977 年最后几天以现金收购的，因此它当年约 1,250 万美元的业务量没有计入我们的业绩。Cypress 与 National Indemnity 现有的加州工伤赔偿保险业务不会合并，而是会采用略有不同的营销策略独立经营。Milt Thornton 自 1968 年起担任 Cypress 总裁；无论对保单持有人、代理人、员工还是所有者而言，他管理的都是一家一流企业。我们期待与他共事。 保险公司提供的是任何人都能复制的标准化保单。它们唯一的产品就是承诺。取得牌照并不困难，费率信息也完全公开。商标、专利、地理位置、公司历史、原材料来源等因素都不能带来重要优势，消费者能够感受到的差异也极少，难以形成隔绝竞争的屏障。在公司年报里强调“人所带来的不同”，是司空见惯的做法。有时确实如此，有时却并非如此。但毫无疑问，保险业务的性质会放大个别管理者对公司业绩的影响。能有这一群管理者与我们共事，我们非常幸运。 保险投资 过去两年里，保险投资的成本从 1.346 亿美元增至 2.528 亿美元，其中不包括我们对关联公司蓝筹印花的投资。保费规模大幅增长带来的保险准备金增加，再加上留存收益，共同促成了可交易证券的增长。相应地，保险集团的税前投资净收益也从 1975 年的 840 万美元提高到 1977 年的 1,230 万美元。 除了股息和利息收入之外，我们还实现了 690 万美元的税前资本利得，其中约四分之一来自债券，其余来自股票。1977 年末，我们股票投资的未实现升值约为 7,400 万美元；但这个数字与任何单一日期的数字一样——1974 年末我们还曾有 1,700 万美元的未实现亏损——不应被看得太重。我们大多数大型股票持仓都会持有很多年，对投资决策的评分，应由这段时期内企业的经营结果来给出，而不是由某一天的价格来给出。收购整家公司时，如果过分关注短期前景是愚蠢的；同样，在购买一家公司的一小部分，也就是可交易普通股时，如果被预期中的近期收益或最近的收益趋势迷住，我们认为也同样不明智。 稍微岔开话题，用一个例子说明这一点，或许会很有意思。伯克希尔精纺联合公司与哈撒韦制造公司于 1955 年合并，组成伯克希尔·哈撒韦公司。按合并模拟口径计算，1948 年两家公司税后收益接近 1,800 万美元，在新英格兰各地十几家大型工厂雇用了 1 万人。在当时的商业世界里，它们堪称经济强者。例如，同一年 IBM 的收益为 2,800 万美元（如今已达 27 亿美元），西夫韦超市为 1,000 万美元，明尼苏达矿业为 1,300 万美元，时代公司为 900 万美元。然而，1955 年合并后的十年间，伯克希尔·哈撒韦累计销售额达到 5.95 亿美元，却累计亏损 1,000 万美元。到 1964 年，业务已经缩减到两家工厂，净资产也从合并时的 5,300 万美元缩水到 2,200 万美元。由此可见，用单个年度的快照来充分描绘一家企业，是多么不可靠。 1977 年 12 月 31 日，我们旗下保险公司所持市值超过 500 万美元的股票如下： 我们挑选可交易股票的方式，与评估是否整体收购一家企业大致相同。我们希望这家企业：第一，是我们能够理解的；第二，拥有良好的长期前景；第三，由诚实而有能力的人经营；第四，能够以非常有吸引力的价格买到。通常，我们并不会因为预期股价短期内会有良好表现而买入股票。事实上，只要这些公司的经营表现继续令我们满意，我们欢迎所持股票的市价下跌，因为这让我们有机会用更好的价格，买到更多好东西。 我们的经验是，真正杰出企业的按比例部分所有权，有时会在证券市场上以大幅折价出售，远低于通过谈判交易收购整家公司时的价格。因此，通过直接收购企业根本无法获得的企业所有权便宜货，可以通过持有股票间接获得。只要价格合适，我们愿意在少数公司上建立非常大的头寸；我们并不打算取得控制权，也不预期公司会被出售或合并，而是期待这些公司出色的经营结果，能够在长期内转化为同样出色的市值和股息结果，让少数股东与控股股东都能受益。 这类投资在最初阶段可能对我们的经营收益几乎没有影响。例如，1977 年我们向 Capital Cities Communications 投资了 1,090 万美元。我们所购股份对应的公司收益，去年合计约为 130 万美元。但计入我们经营收益的，只有现金股息，目前每年为 4 万美元。 Capital Cities 既拥有非凡的资产，也拥有非凡的管理层。这些管理能力同样体现在经营和企业资本运用两方面。假如直接购买 Capital Cities 所拥有的这类资产，成本大约会是我们通过股票市场购买成本的两倍，而直接所有权并不会给我们带来任何重要优势。控制权虽然会让我们有机会——也有责任——管理公司的经营和资本资源，但无论在哪一方面，我们都无法提供与现任团队相当的管理。实际上，非控股反而能让我们获得比控股更好的管理结果。这是一种不合常规的观点，但我们相信它是正确的。 银行业务 1977 年，Illinois National Bank 的资产收益率继续达到大多数大型银行的约三倍。与往常一样，这项纪录是在银行向储户支付最高利率，同时维持低风险和极高流动性相结合的资产状况下取得的。Gene Abegg 于 1931 年用 25 万美元创办了这家银行。在第一个完整经营年度，收益为 8,782 美元。此后，没有任何新资本投入这家银行；恰恰相反，自 1969 年我们收购以来，它已经支付了 2,000 万美元股息。1977 年的收益达到 360 万美元，超过了许多规模是它两三倍的银行。 去年末，已经 80 岁、仍在经营一家无可匹敌银行的 Gene 提出，希望引进一位继任者。因此，原奥马哈 American National Bank 总裁兼首席执行官 Peter Jeffrey 已于 3 月 1 日加入 Illinois National Bank，担任总裁兼首席执行官。 Gene 继续担任董事长，身体状况良好。我们预计，罗克福德这家领先银行将继续成功经营。 蓝筹印花 我们再次提高了在蓝筹印花的持股比例，1977 年末持有约 36.5% 的股份。蓝筹印花这一年表现很好，经营收益约为 1,290 万美元，此外还实现了 410 万美元的证券投资利得。 由 Louis Vincenti 管理、蓝筹印花持股 80% 的子公司韦斯科金融公司，以及由 Chuck Huggins 管理、蓝筹印花持股 99% 的子公司喜诗糖果，在 1977 年都取得了良好进展。自 1972 年初蓝筹印花收购喜诗糖果以来，在几乎没有追加资本投入的情况下，喜诗糖果的税前经营收益已经从 420 万美元增至 1,260 万美元。喜诗糖果是在一个单位销量几乎没有增长的行业中取得这一成绩的。伯克希尔·哈撒韦公司的股东如需蓝筹印花的年报，可以向蓝筹印花的 Robert H. Bird 先生索取，地址为：5801 South Eastern Avenue, Los Angeles, California 90040。 沃伦·E·巴菲特 董事长 1978 年 3 月 14 日 感谢各位园丁聆听，我们下期再见！ ●●● 年报原件：https://www.berkshirehathaway.com/letters/1977.html 苔藓花园 · MossGarden

这封信写于 1977 年 3 月 21 日。 1976 年，美国经济继续走出深度衰退，实际国民生产总值增长 6.2%，失业率仍达 7.7%；通胀降至约 5%，利率回落并带动债券市场反弹。 这一年，伯克希尔的经营收益创下新高，保险承保业务从灾难性亏损转为盈利。巴菲特同时系统阐述了集中投资的 4 项标准，并披露了对政府雇员保险公司和华盛顿邮报等公司的主要持仓。以下为信件正文…… 致伯克希尔·哈撒韦公司各位股东： 在经历了两个惨淡年份之后，1976 年的经营业绩显著改善。去年我们说过，保险承保业务的改善程度将决定收益增长究竟是“温和”还是“显著”。结果，收益甚至超过了我们预期区间的上限。这在很大程度上归功于 National Indemnity Company 的 Phil Liesche 管理团队所付出的卓越努力。 按美元计算，经营收益达到 16,073,000 美元，即每股 16.47 美元。虽然这是创纪录的数字，但我们认为，股东权益回报率是衡量经济表现远为重要的标尺。在这项指标上，我们取得了 17.3% 的成绩，略高于长期平均水平，也更明显地高于美国工业的平均水平；但仍远低于 1972 年创下的 19.8% 纪录。 目前我们估计——当然，这一估计受到预测本身所隐含的一切限制——1977 年以美元计算的经营收益可能会有所提高，但股东权益回报率可能略低于 1976 年。 纺织业务 1976 年，我们的纺织部门令人相当失望。无论以销售回报率还是投入资本回报率衡量，收益都不够理想。这在一定程度上是因为行业状况没有达到一年前的预期；但同样重要的是我们自身的不足。在新收购的 Waumbec 业务中，营销工作与工厂能力没有得到恰当匹配。由于对机器和人员能力的评估不当，生产成本出现了不利偏差。Ken Chace 一如既往，在报告问题时坦率直言，并且勤奋地努力纠正问题。即使在经营困难的情况下，与他共事依然是一件愉快的事。 虽然第一季度看来会出现账面亏损，但我们非常初步的判断是：1977 年的纺织业务收益将与 1976 年持平，或者略有提高。尽管当前业绩令人失望，我们仍在寻找扩大纺织业务的方法，目前正在考虑一项中等规模的收购。各位应当认识到，纺织业务并不会带来高投资回报的预期。尽管如此，我们仍然对这个部门负有承诺——它是 New Bedford 和 Manchester 极其重要的就业来源——而且相信，平均而言，取得合理回报是可能的。 保险承保 随着费率上调终于超过持续不断的成本增长，意外伤害保险公司从 1975 年的灾难性水平有所反弹。初步数字显示，财产与意外伤害保险行业中由股东所有的公司，1976 年的综合成本率为 103.0，而 1975 年为 108.3。（100 代表承保业务盈亏平衡，更高的数字代表承保亏损。）我们的业务异常集中于汽车保险，而股份制保险公司的这一险种从 113.5 改善到 107.4。我们自身的整体改善更为显著，从 115.4 降到 98.7。 我们最大的保险业务板块，是 National Indemnity Company 传统的汽车保险和一般责任保险业务。它度过了非常出色的一年，利润水平明显优于行业整体。这样的业绩应归功于 Phil Liesche，尤其是在承保工作中得到 Roland Miller 的协助，在理赔工作中得到 Bill Lyons 的协助。 1976 年，随着竞争者终于开始应对过去费率不足的问题，National Indemnity Company 的业务量迅速增长。不过，正如去年年报提到的，我们的业务高度集中于特别容易受到经济通胀和社会性通胀影响的险种。因此，今天足够的费率，到了明天就不会再足够。我们认为，用不了多久，或许到 1978 年，短暂的繁荣就会催生不明智的竞争，使整个行业的费率再次落后于成本。如果真的如此，我们必须做好准备，以大幅缩减业务量来应对下一轮定价不足。 再保险承保业务的改善落后于直接保险业务。再保险定价一旦犯错，其影响持续的时间甚至比直接承保犯下同类错误更久。George Young 是一位出色的管理者，为实现承保盈利的目标不知疲倦地工作；在无法取得适当费率调整的地方，他已经取消了大量合同。与直接保险业务一样，我们在再保险中也集中于受到通胀环境严重打击的意外伤害险种。我们的再保险业务近期前景仍然不佳。 在 John Ringwalt 的管理下，我们的“本州”业务继续取得重大进展。综合成本率从 1975 年的 108.4 改善到 1976 年的 102.7。由于其中几项业务规模较小，综合成本率中仍反映了一些额外成本。Cornhusker Casualty Company 是“本州”公司中历史最久、规模最大的一家；它在 1976 年取得了这些公司中最低的赔付率，因此赢得“董事长杯”。Cornhusker 还以 94.4 创下自身历史上最低的综合成本率；在它完整经营的 6 年中，这已经是第 5 次实现低于 100 的综合成本率。随着市场地位显著改善，1976 年“本州”公司的保费增长了 78%。目前我们计划在今年晚些时候设立一家新的“本州”保险公司。 我们的子公司 Home and Automobile Insurance Company 主要在 Illinois 州 Cook County 地区经营汽车保险，1976 年实现了强劲复苏。这直接归功于 John Seward；在他担任负责人的第一个完整年份里，他大幅重塑了费率厘定方式和营销方法。汽车保险业务已经改用每 6 个月直接开账单的保单，从而能够更快地应对承保趋势。Home and Automobile 的一般责任保险业务也大幅扩张，并取得良好效果。我们能否在 Home and Auto 实现可持续的承保盈利，还有待证明；但 John Seward 所取得的进展令我们十分欣喜。 总体而言，我们预计保险业务在 1977 年会有不错的表现。业务量很大，当前费率水平应当能够带来承保利润。不过从更长期来看，保险业的前景中存在重大不利因素。尤其是汽车保险，看起来非常容易受到政治和社会因素造成的定价与监管问题影响，而这些因素超出任何单个公司的控制范围。 保险投资 1976 年的税前投资收益从 8,918,000 美元提高到 10,820,000 美元，因为盈利水平改善和保费规模增长，共同推动可投资资产大幅增加。 最近几份报告都提到，我们的债券账户存在未实现贬值；但我们也表示，这种市场波动并不重要，因为我们的流动性和整体财务实力，使我们不太可能被迫在并非自己选择的时点出售债券。1976 年债券市场大幅反弹，使银行和保险公司的债券组合在年末都出现了温和的未实现净收益。这同样无关紧要，因为我们打算把相当一部分债券持有至到期。债券价格上涨的另一面，是新产生的投资资金只能获得较低收益。总的来说，我们更喜欢这样的情形：债券组合当前市值低于账面价值，但用新产生的资金购买债券时，可以获得更有吸引力的利率。 去年我们曾表示，预计 1976 年将实现资本收益；这一年确实实现了税前 9,962,000 美元的收益，主要来自股票。目前看来，1977 年也将实现资本净收益。几年前，我们的股票组合还有巨额未实现损失；如今则拥有巨额未实现收益。这里同样，我们认为逐年的市场波动相对不重要。年末，我们股票持仓的未实现升值为 4,570 万美元；截至本文写作的 3 月 21 日，这一数字已经下降约 500 万美元。 但是，我们认为所持股票背后的企业每年取得怎样的经营进展非常重要。就此而言，我们对大多数被投资企业在 1976 年取得的经营表现非常满意。如果这些企业能够多年保持出色业绩，那么无论市场价值每年怎样大幅波动，我们最终都一定会从股票持仓中取得良好的财务结果。 截至 1976 年 12 月 31 日，我们市值超过 300 万美元的股票持仓如下： 各位会注意到，我们的主要股票持仓相对较少。我们以长期眼光选择这类投资，所衡量的因素，与购买一家经营性企业 100% 股权时完全相同：第一，有利的长期经济特征；第二，能干而诚实的管理层；第三，相对于私人所有者价值这一衡量标尺，买入价格具有吸引力；第四，我们熟悉这个行业，并认为自己有能力判断其长期经营特征。符合这套检验标准的投资很难找到，这正是我们集中持仓的原因之一。我们根本找不到 100 种符合投资要求的不同证券。不过，对于把资金集中在少数被我们确认具有吸引力的标的上，我们感到相当安心。 我们通常打算长期维持股票持仓，但有时也会进行预期持有期较短的投资，例如 Kaiser Industries。其母公司预计将在 1977 年开始向股东分配证券和现金。Kaiser 管理层公布这项分配计划后，我们于 1976 年进行了买入。 银行业务 我们的银行子公司 Illinois National Bank and Trust Company of Rockford, Illinois 的首席执行官 Eugene Abegg，继续走在银行家队伍的最前列——自从他 1931 年创办这家银行以来，一直如此。 最近，Cleveland 的 National City Corp.——一家管理真正出色的银行——刊登了一则广告，称：“1976 年，收益与平均资产之比为 1.34%，我们认为这是所有大型银行机构中最高的比例。”在真正的大银行中，这确实是最佳盈利成绩；但 Illinois National Bank 的收益还要比 National City 高出接近 50%，约为平均资产的 2%。 这一出色的盈利纪录，是在同时做到以下三点的情况下再次取得的： 1. 对所有个人储蓄产品支付最高利率；定期存款目前占 Illinois National Bank 存款基础的三分之二以上。 2. 保持出色的流动性；目前卖出的联邦基金，加上期限不超过 6 个月的美国政府及其机构证券，金额大致相当于活期存款。 3. 避免高收益但品质二流的贷款；1976 年贷款净损失约为 12,000 美元，即流通贷款的 0.02%，只是 1976 年银行业普遍水平的极小一部分。 成本控制是这家银行成功的重要因素。尽管个人定期存款从 3,000 万美元增长到 9,000 万美元，信托、旅行和数据处理等其他业务也大幅扩张，员工人数仍大致停留在我们 1969 年收购时的水平。 蓝筹印花 1976 年，我们提高了对蓝筹印花的持股比例；到年末，已经持有该公司约 33% 的流通股。我们在蓝筹印花的权益对伯克希尔日益重要。随附财务报表的脚注中，包含蓝筹印花的财务摘要。此外，我们建议伯克希尔·哈撒韦的股东索取蓝筹印花当前及以后的年报。请向蓝筹印花公司秘书 Robert H. Bird 提出申请，地址为：5801 South Eastern Avenue, Los Angeles, California 90040。 其他事项 K & W Products 成为伯克希尔·哈撒韦子公司的第一个完整年份表现良好。销售额和收益都较 1975 年温和增长。 距离必须在 1980 年 12 月 31 日前剥离银行业务的期限，我们已经不足 4 年。我们打算以尽量减少对银行干扰、同时为股东取得良好结果的方式完成剥离。最可能的做法，是在 1980 年把银行股份分拆给股东。 我们也希望在某个时候与多元零售公司合并。这样的合并既能简化公司结构，也能提高我们对蓝筹印花的持股比例。不过，1977 年不太可能就此提出任何方案。 Warren E. Buffett 董事会主席 1977 年 3 月 21 日 感谢各位园丁聆听，我们下期再见！ ●●● 苔藓花园 · MossGarden

1975 年，美国经济在 3 月走出长达 16 个月的衰退，但失业率 5 月仍升至 9%，通胀也居高不下；复苏与滞胀并存，纺织需求和保险赔付成本承受双重压力。 这一年，伯克希尔的股东权益回报率降至 1967 年以来最低水平。纺织业务经历先抑后扬，保险业则遭遇历史性承保亏损；与此同时，巴菲特继续集中投资、保持流动性，并通过收购扩展新的盈利来源。以下为信件正文…… 致伯克希尔·哈撒韦公司各位股东： 去年，在讨论 1975 年的前景时，我们曾表示：“1975 年的前景并不乐观。”令人沮丧的是，这一预测被证明非常准确。1975 年，我们的经营收益为 6,713,592 美元，即每股 6.85 美元，相当于期初股东权益的 7.6%。这是自 1967 年以来最低的股东权益回报率。此外，正如本信后面将要说明的，这些收益中有很大一部分来自联邦所得税退税，而 1976 年不会再有这项因素为业绩提供帮助。 不过，总体而言，当前趋势显示 1976 年的前景稍显光明。下面我们将按照具体行业，更详细地讨论各项业务的经营情况与前景。我们预计，纺织业务业绩显著改善、近期收购带来的新增收益、因持股比例提高而增加的 Blue Chip Stamps 权益法收益，以及保险承保业绩至少温和改善，合计将足以抵消其他可能的不利因素，使 1976 年的收益高于 1975 年。最大的变量——而且远比其他因素更难以有把握地预测——是保险承保业绩。目前非常初步的迹象显示，承保业绩有望改善。如果改善幅度温和，我们 1976 年的总体收益增幅也会比较温和；如果承保业绩改善得更显著，收益就可能大幅增长。 纺织业务 1975 年上半年，纺织品销售极度低迷，导致生产大幅缩减。业务出现重大亏损，就业人数与一年前相比最多下降了 53%。 不过，与以往的周期性低迷不同，这一次大多数纺织生产商迅速把产量降到与新订单相匹配的水平，从而避免了全行业库存的大量积压。零售需求恢复时，这些减产措施使变化很快传导到工厂经营层面。因此，从年中前后开始，业务以相当快的速度反弹。这场“V”形纺织业萧条虽然是有记录以来最急剧的一次，却也成为我们经历过的最短萧条之一。第四季度，我们的纺织部门取得了非常出色的利润，从而使全年业绩转为盈利。 1975 年 4 月 28 日，我们收购了位于 New Hampshire 州 Manchester 的 Waumbec Mills Incorporated 和 Waumbec Dyeing and Finishing Co., Inc.。长期以来，这两家公司一直向窗帘和服装行业销售梭织面料。这类窗帘材料补充并扩展了伯克希尔·哈撒韦 Home Fabrics Division 已经销售的产品线。在我们收购前的一段时期，该公司一直遭受巨额亏损，只有大约 55% 的织机在运转，后整理工厂的产能利用率也只有大约 50%。收购后的最初几个月，亏损虽然有所减少，却仍在继续。如今，我们的生产、行政和销售人员付出了非凡努力，已经带来重大改善；再加上纺织行业整体复苏，Waumbec 已经转入可观的盈利状态。 我们预计，纺织业务将在 1976 年取得良好的利润。Waumbec 的产品正继续进入伯克希尔·哈撒韦传统上具有营销优势的领域；Manchester 的织造与后整理业务都应提高生产效率；纺织品需求也继续以不错的价格走强。 我们非常相信 Ken Chace 及其团队能够最大限度地发挥我们在纺织业务中的优势。因此，我们会继续寻找进一步扩大经营规模的方法，同时避免在新的固定资产上进行重大资本投入。考虑到大规模投资新纺织设备历来只能取得相对较低的回报，我们认为这种投入并不明智。 保险承保 1975 年，财产与意外伤害保险行业经历了有史以来最糟糕的一年。我们也尽了自己的一份“力”——很遗憾，甚至还略微超额。真正灾难性的业绩集中在汽车保险和长尾险种，也就是损失事件发生很久以后才通常完成理赔的合同。 经济通胀使修复人身伤害和财产损失的成本增速远远超过总体通胀率，最终赔付成本由此飙升，超过了在另一种成本环境下设定的保费水平。“社会性”通胀则使责任的概念不断扩大，远远超出厘定费率时设想的边界——实际上相当于增加了投保人并未付费购买的保障。这种社会性通胀显著提高了提起诉讼的倾向，也增加了这样一种可能：一些过去在费率厘定中不被认为具有统计显著性的事件，如今会引发陪审团作出的巨额赔偿裁决。此外，那些未能充分应对上述问题的保险公司正在大量破产；若非有保障基金，它们的投保人本会因此蒙受损失，而这些损失现在会通过保障基金分摊给仍具偿付能力的保险公司。这些趋势还会继续，因此，即使当前正在实施的费率大幅上调本来足以带来乐观情绪，我们也应当有所克制。 伯克希尔·哈撒韦的保险子公司，恰恰在 1975 年承保业绩最糟糕的险种上集中了不成比例的业务。过去在承保条件较好时，这些险种能带来格外高的投资收益，因此对我们尤其有吸引力。然而，过去两年，我们的业务“组合”非常不利；在未来的通胀岁月中，我们很可能仍会身处保险业务光谱中较为困难的那一端。 1975 年，我们唯一取得业绩改善的是“本州”业务。在 John Ringwalt 的领导下，这项业务持续进步。虽然它仍出现了可观的承保亏损，但综合成本率较 1974 年有所改善。若剔除仍处于启动阶段的业务所产生的额外成本，承保业绩是令人满意的。几年前还是重大问题的 Texas United Insurance Company，自 George Billing 接手后取得了卓越进展。Texas United 几乎彻底更换了代理人队伍，并因在各家“本州”公司中实现最低赔付率而赢得“董事长杯”。作为“本州”公司中历史最久、规模最大的一家，Cornhusker Casualty Company 继续保持出色经营，保费规模大幅增长，综合成本率略低于 100。我们预计，“本州”业务的保费将在 1976 年显著增长；不过，衡量成功与否的标准，仍将是能否实现较低的综合成本率。 National Indemnity Company 的传统业务占我们保险业务量的一半以上，1975 年经历了异常糟糕的承保年份。尽管我们频繁而大幅地提高费率，但费率全年始终落后于实际赔付情况。20 世纪 70 年代初推出的几个特别项目造成了重大亏损，也大量消耗了管理层的时间和精力。目前的迹象显示，1976 年的保费规模将大幅增长，我们希望承保业绩也会改善。 1975 年，再保险业务遇到了与直接保险业务相同的问题，我们也尝试了同样的补救措施。由于再保险合同的结算晚于直接保险合同，我们直接保险业务的业绩即使出现回升，也很可能会早于再保险业务。 我们的子公司 Home and Automobile Insurance Company 目前只在 Illinois 州 Cook County 地区经营汽车保险。1975 年，其经营表现继续极其糟糕，导致我们在 10 月更换了管理层。当时，John Seward 被任命为总裁，并以充沛的精力和富有想象力的方式，实施了一套彻底重塑的承保方法。 总体而言，我们的保险业务在 1976 年将实现保费规模的大幅增长。其中很大一部分反映的是费率上升，而不是保单数量增加。通常情况下，我们会欢迎这样的业务量增长，但目前的感受喜忧参半。承保业绩应当改善——我们也预计它会改善——但我们的信心水平并不高。我们会努力把综合成本率降到 100 以下，不过 1976 年不太可能实现这一目标。 保险投资 1975 年，投资收益只取得温和增长，因为保费规模基本持平，而承保亏损减少了可供投资的资金。按年末成本计量，投资资产与年初水平几乎完全相同。 1974 年末，我们股票组合的未实现净损失约为 1,700 万美元，但我们当时仍表示，从整体看，这个组合相对于以成本列示的账面价值具有良好价值。1975 年，我们实现了税收抵免前 2,888,000 美元的资本净损失，不过目前预计 1976 年将实现资本收益。截至 1976 年 3 月 31 日，适用于股票投资的未实现净收益约为 1,500 万美元。我们的股票投资高度集中在少数几家公司；选择标准是有利的经济特征、能干而诚实的管理层，以及相对于私人所有者价值这一衡量标尺具有吸引力的买入价格。 只要这些标准继续得到满足，我们就打算长期持有。事实上，我们最大的股票投资是 467,150 股 Washington Post 的 B 类股票，成本为 1,060 万美元；我们预计将永久持有。 采用这种方法，股票市场的波动对我们并不重要——除非它们带来买入机会——真正重要的是企业的经营表现。就这一点而言，我们对目前几乎所有重要持股公司的进展都感到非常满意。 我们一直在保险公司中维持强劲的流动性。去年的年报说明过，利率每变动 0.1 个百分点，我们所持债券的市场价值就会产生数百万美元的变化。我们认为这种市场波动无关紧要，因为我们的流动性和整体财务实力，使我们极不可能被迫在并非自己选择的时点出售债券。 银行业务 我们很难找到合适的形容词，来描述银行子公司 Illinois National Bank and Trust of Rockford, Illinois 的首席执行官 Eugene Abegg 所取得的业绩。 在许多银行业务都遇到重大麻烦的一年里，Illinois National 延续了它的出色纪录。相对于约 6,500 万美元的平均贷款余额，贷款净损失只有 24,000 美元，即 0.04%。它一直维持异常充足的流动性：年末持有的美国政府及其机构债务全部在一年内到期，金额约为活期存款的 75%。在构成存款基础一半以上的各类个人储蓄产品上，它都支付最高利率。然而，尽管保持顶级流动性，而且避免为了追求高收益贷款而“勉强冒险”，Illinois National 仍然是全美国同等规模或更大规模银行中盈利能力最强者之一。 1975 年，美国规模最大的 30 家银行按总资产计算，平均赚取 0.5% 的收益；Illinois National 的水平约为它们的 4 倍。同样是这 30 家大银行，其营业收入最终转化为净利润的比例为 7%；即使不计合并纳税带来的任何税收利益，Illinois National 的这一比例也达到 27%。 1931 年，Gene Abegg 以 250,000 美元实缴资本创办了 Illinois National Bank。1932 年，也就是它完整经营的第一年，银行赚取了 8,782 美元。此后再没有投入任何额外资本。我们建议各位阅读第 28 至 34 页的财务报表，看看一位真正出色的管理者掌舵 44 年究竟建立了什么。 按照当前的利率结构，我们预计该银行 1976 年的收益会有所下降，但仍将保持在非常令人满意的水平。 Blue Chip Stamps 1975 年，我们所持 Blue Chip Stamps 股份一直占该公司流通股的 25.5%。不过，1976 年初，我们把持股比例提高到了 31.5%。由于持股比例提高，我们预计 1976 年按权益法享有的 Blue Chip 收益会有所增加。 交易印花业务继续急剧下滑：截至 1976 年 2 月 28 日的年度业务量，只有截至 1970 年 2 月 28 日这一峰值年度的六分之一。Don Koeppel 和 Bill Ramsey 在削减成本方面做得非常出色，缓和了业务蒸发所造成的经营问题。此外，1972 年收购喜诗糖果已经证明是一笔真正成功的投资。Chuck Huggins 的管理表现非常出色，过去几年利润大幅上升。 希望获得 Blue Chip Stamps 最新年报的伯克希尔·哈撒韦股东，请致函 Blue Chip Stamps 公司秘书 Robert H. Bird，地址为：5801 South Eastern Avenue, Los Angeles, California 90040。 联邦所得税影响 阅读我们的收益表时，各位会注意到：由于按照税法计算，我们在 1975 年出现了净经营亏损，所以现在可以收回相当数额的往年已缴联邦所得税。这项税务亏损源于：州和地方政府发行证券的利息收入可以 100% 从应税收入中排除，国内公司派发的股息也可以排除 85%。我们已经用尽了可供收回的税款储备，因此，如果 1976 年整体经营表现与 1975 年相同，净收益将会低得多。尽管我们不预期出现这种结果，但各位必须知道：如果按照联邦税法计算的经营亏损继续存在，我们将不再拥有这层缓冲。 收购 K & W Products 除 1975 年收购 Waumbec 外，我们还在 1976 年 1 月 6 日以现金和票据收购了 K & W Products 100% 的资产，其中包括它的保险子公司。这些保险业务规模很小，所经营的业务原本已经与 National Indemnity Company 有关联。K & W Products 生产用于汽车维护的特种汽车化学品，例如水箱与发动机缸体密封剂、密封垫材料，以及燃油和机油添加剂。公司拥有广泛的商标或商号保护，并在 California 和 Indiana 的工厂生产这些产品。它的规模虽然相对较小，销售额略高于 200 万美元，却一直能够创造可观利润。考虑到我们目前在所得税方面的处境，增加一个稳健的应税收入来源尤其令人欢迎。 总体回顾 现任管理层于 1965 年 5 月接掌伯克希尔·哈撒韦。上一财年末，也就是 1964 年 9 月，公司净资产为 2,210 万美元，流通普通股为 1,137,778 股，由此计算的每股账面价值为 19.46 美元。再往前 10 年，伯克希尔·哈撒韦的净资产曾达到 5,340 万美元。股息和股票回购造成公司净资产下降逾 2,100 万美元；但在这 10 年间，公司还在 5.95 亿美元销售额上累计产生了 980 万美元净亏损。 1965 年，新英格兰地区的两家纺织厂是公司仅有的盈利来源。在 Ken Chace 接管经营以前，自 Berkshire Fine Spinning 与 Hathaway Manufacturing 合并后，纺织业务的收益一直不稳定，累计结果略低于零。1964 年以来，净资产已经增长到 9,290 万美元，即每股 94.92 美元。我们通过与私人所有者协商，以现金或现金加票据的方式收购了 6 家企业的全部或几乎全部所有权；自行创办了另外 4 家企业；买入一家大型关联企业 31.5% 的权益；并把伯克希尔·哈撒韦的流通股数量减少到 979,569 股。总体而言，每股股东权益以略高于 15% 的年复合增长率增长。 虽然 1975 年令人非常失望，我们仍会继续努力，发展不断增长而且多元化的盈利来源。我们的目标是建立一家融资保守、流动性极强的企业；鉴于银行和保险行业内在的受托责任，公司还要拥有额外的资产负债表安全边际；并在长期内实现高于美国工业整体水平的股东权益回报率。 Warren E. Buffett 董事会主席 感谢各位园丁聆听，我们下期再见！ ●●● 苔藓花园 · MossGarden

这封信写于 1975 年 3 月 31 日，回顾的是伯克希尔 1974 年的经营。 1974 年，美国深陷石油冲击后的滞胀与衰退：全年消费价格上涨 12.2%，住宅开工量骤降。需求收缩与维修、医疗成本攀升，同时挤压伯克希尔的纺织和保险业务。 这一年，保险承保业绩急剧恶化，使伯克希尔的经营收益和股东权益回报率明显下降。与此同时，纺织需求在第四季度转弱，债券与股票组合大幅贬值；但公司仍坚持提高流动性，等待保险费率恢复理性。以下为信件正文…… 致伯克希尔·哈撒韦公司各位股东： 1974 年的整体经营业绩并不令人满意，原因是我们的保险业务表现不佳。我们曾在去年的年报中预测盈利能力会有所下降，但下降幅度之大，以及年内恶化速度之快，仍出乎我们的意料。1974 年的经营收益为 8,383,576 美元，即每股 8.56 美元，相当于期初股东权益的 10.3%。这是自 1970 年以来我们实现的最低股东权益回报率。我们的纺织部门和银行都表现得非常出色，在 1973 年已经不错的基础上进一步改善。然而，过去几份年报曾多次提到，保险承保业务的盈利水平不可持续；随着这一年向前发展，其表现急剧恶化。 1975 年的前景并不乐观。纺织业务的同比表现毫无疑问会大幅恶化，银行收益可能也会温和下降。保险承保目前是一个巨大的未知数——这一领域肯定不会有令人满意的一年，甚至可能极其糟糕。保险投资收益以及我们按权益法享有的蓝筹印花收益，都有相当不错的改善前景。在这段时期，我们计划继续增强财务实力和流动性，为保险费率恢复到充足水平、我们能够再次积极把握这一领域的增长机会做好准备。 纺织业务 1974 年前九个月，纺织品需求异常强劲，价格因而十分坚挺。但到了第四季度，明显的疲弱开始出现，并延续到了 1975 年。 目前，我们只以大约三分之一的产能运转。显然，在这样的开工水平下必然会产生经营亏损。随着出货量下降，我们不断下调生产规模，以免积压库存。 我们的产品主要是窗帘面料。在消费者感到不确定的时期，窗帘很可能排在可以延后购买的商品前列。住宅开工量处于极低水平，也压制了需求。此外，零售商普遍在努力削减库存，我们可能也感受到了这些行动的影响。这些不利趋势最终应会逆转；在那一天到来之前，我们正设法尽量减少亏损。 保险承保 过去几年，我们一直在评论保险承保业务不同寻常的高盈利。这种情况看起来迟早必然会吸引缺乏理性的竞争，继而导致费率不足。同样明显的是，许多大大小小的保险机构都严重低估了赔款准备金，而这必然会使它们得到有关所售产品真实成本的错误信息。1974 年，这些因素与高通胀结合在一起，导致承保业绩迅速恶化。 我们所提供产品的成本——汽车维修、医疗赔付、补偿性给付等——据我们估计，正以每月约 1% 的速度上涨。当然，这种上涨并不是均匀发生的；但不可避免的是，通胀正沉重碾压着我们所提供的、针对人身和财产的修复服务。然而，过去几年财产与意外伤害保险领域的费率几乎没有变化。成本迅速上升，价格却维持不变，利润率将会怎样并不难预料。 保险业权威机构 Best’s 估计，1974 年全美国汽车保险的保费总额只增长了约 2%。用于支付保险损失和费用的资金池仅有这样的增长，显然远远不够。年内，伤者的医疗成本、陪审团就疼痛与精神损害作出的赔偿裁决，以及修理受损汽车的车身维修费用，其上涨幅度显然都远远超过了保费。保费代表销售收入，后面这些项目则代表销售成本，利润率因此急剧转为负数。 在撰写这份报告时，这种恶化仍在继续。许多大型公司的赔款准备金看来依然被严重低估，这意味着这些竞争者仍在低估自己的真实成本。费率不仅必须提高到足以跟上成本逐月上涨的程度，还必须填平当前已经存在的成本与收入缺口。目前看来，保险公司恐怕还要经历更具毁灭性的承保业绩，才会采取适当的定价行动。 除“本州”保险公司外，我们所有主要保险业务领域的全年业绩都显著恶化。 国民赔偿保险公司的直接保险业务是我们最大的保险业务板块。在连续多年取得高额利润后，它产生了约 4% 的承保亏损。业务量略有增长，但在费率变得更加充足以前，我们并不鼓励这种增长。历史表明，在保险周期的某个阶段，当大型保险公司受够了满纸赤字之后，按足以补偿风险的费率投保的业务便会流向我们。这项业务由能力出众的承保人 Phil Liesche 负责，团队中的每个人都高度重视利润。我们相信，它会像过去一样，在未来大多数年份创造优异收益。 再保险业务的激烈竞争，给几乎每一家参与其中的公司都带来了重大亏损，我们也不例外。我们的承保亏损略高于 12%——这是一个骇人的数字，但可能与行业平均水平相差不大。更令人恐惧的是，1974 年发生的保险灾害数量大致正常，并没有一场足以解释全行业糟糕数字的“超级灾难”。真正的问题是费率普遍不足，尤其是在我们风险敞口较大的意外伤害险领域。我们的再保险部门由 George Young 负责，他是一位能力极强而且工作勤奋的管理者。他已经取消了大量定价完全不足的合同；除非保费与风险相称，否则他无意增加业务量。按照当前的费率水平，无论是整个再保险行业还是我们自己，1975 年看来都极不可能实现盈利。 在 John Ringwalt 的领导下，我们的“本州”保险公司在 1974 年取得了良好进展。我们似乎正在建立一个稳健的代理人网络，能够带来赔付率可以接受的业务。我们的费用率仍然过高，但随着业务发展到具有经济规模的经营单位，这一比率将会下降。去年年报提到的得克萨斯州问题似乎正在改善。我们认为，“本州”业务是未来最有希望的领域之一。 我们试图把家庭与汽车保险公司扩展到佛罗里达州，结果是一场灾难。该市场的承保亏损将超过 200 万美元，其中很大一部分在 1974 年确认。1974 年年中，我们决定退出佛罗里达州市场；但由于保险合同仍须按约持续履行，加上未决赔案出现不利发展，此后仍持续产生大量损失。这个错误不能归咎于保险行业的外部环境。回头来看，显然是我们的管理层根本不具备在该地区经营所必需的承保信息和定价知识。在家庭与汽车保险公司传统上业务集中的库克县，1974 年也已经有清楚证据表明费率不足。因此，我们在年中提高了费率，但竞争者没有跟进；于是，竞争者以我们认为完全不切实际的价格夺走业务，我们在该地区的业务量大幅下降。 尽管这一节谈到 1974 年和 1975 年时语调悲观，我们仍认为保险业务本质上很有吸引力。即使计入 1974 年的糟糕业绩，我们在这个领域运用资本所取得的总体回报仍然很高。我们已经尽一切努力，以现实态度计算赔款及费用准备金。许多竞争者的财务状况已经大幅削弱，而我们雄厚的资本状况使自己做好了准备：一旦条件合适，我们便能够显著扩张。 保险投资成果 1974 年，我们的保险公司在经营中产生的投资资金继续增长，投资收益也相应增加。因此，尽管承保业绩不佳，保险集团整体仍实现了盈利。从保险集团的资产负债表可以看出，我们已经大幅提高流动性；年末以后，这一趋势仍在继续。在承保业绩糟糕、整个保险行业资本比率普遍削弱的情况下，维持更高的流动性既恰当，也令人安心。它消除了这样一种潜在诱惑：仅仅为了维持现金流，就不惜任何价格承接业务——这是许多公司面临的重大问题。 关于证券的市场价值，有几点或许值得说明。保险集团与银行合计持有约 1.4 亿美元债券，其中约 2,000 万美元投资于极短期美国国债或商业票据，两者的市场波动都微不足道。剩余约 1.2 亿美元是期限较长的债券，其中很大一部分为市政债券，平均期限大约十二至十五年。鉴于我们持有大量流动资金，而且金融业务本身具有相应的经营特征，我们几乎不可能被迫在不利条件下出售大量此类债券。相反，我们预计会把这些债券持有至到期，或者在我们认为有利的时候出售。 然而，在任何一个具体交易日，我们债券组合的市场价值都取决于可比证券当时提供的收益率，其市场价值可能出现剧烈波动。例如，1974 年，一个主要高等级市政债券指数的收益率从年初的 5.18% 升至年末的 7.08%。在债券市场，收益率每变动 0.01 个百分点称为一个“基点”，所以利率水平变动 1 个百分点便称为变动 100 个基点。按照该指数衡量，1974 年债券收益率上升了 190 个基点。 对于一只十五年期债券，收益率上升 10 个基点，大致相当于市场价值下降 1%。因此不难看出：对于 1.2 亿美元此类债券，收益率只要变动 10 个基点——这种情况在一天内就很容易发生——我们债券组合的市场价值就会变动超过 100 万美元。1974 年年初，我们债券组合的市场价值很可能与账面价值大致相当；到了年末，市场价值已经显著低于账面价值。随着总体收益率水平变化，我们债券组合的市场价值还会继续双向波动；但只要我们保持充足流动性，我们就不认为这种波动及其产生的未实现收益或损失具有重大意义。 1974 年，我们的股票组合与大多数股票组合一样再次下跌；到年末，其市场价值比账面价值低约 1,700 万美元。同样，除非我们认为时机有利，否则没有任何压力迫使我们出售这些证券。我们相信，经过若干年后，整个组合将被证明价值高于成本。1974 年我们实现了一笔资本净损失，1975 年很可能还会再次出现。不过，我们认为几项主要持仓的价值未来具有大幅增长的巨大潜力，因此对股票组合感到十分安心。在撰写这份报告时，随着股票市场整体水平回升，该组合的市场贬值已经比年末数字减少了一半以上。 银行业务 关于伊利诺伊国民银行与信托公司，几乎没有什么新情况可说。在 Eugene Abegg 的经营下，卓越已经变成常态。他年复一年地经营着全美国盈利能力最强的银行之一，同时向存款人支付最高利率，保持不同寻常的高流动性，并维持优异的贷款质量。 查看该银行的单独利润表时，应特别注意两个因素。第一，合并纳税申报的影响已经反映在它的数字中：保险业务的税务亏损被用来抵消银行业务产生的纳税义务。第二，过去由银行缴纳的一项财产税，现在改由母公司承担，并反映在公司的销售及管理费用中。由于采用权责发生制，这项变化在 1974 年同时对银行和公司层面的数字产生了双重影响。 按照目前的货币市场状况，我们预计银行收益在 1975 年会有所下降；不过，我们相信，它的表现仍可能优于全国几乎所有银行机构。 蓝筹印花 1974 年，我们把蓝筹印花的持股提高到该公司流通股的大约 25.5%。总体而言，我们对蓝筹印花的业绩和未来前景相当满意。交易印花销售仍处于大幅萎缩后的水平，但蓝筹印花管理层在调整经营成本方面做得非常出色。其子公司喜诗糖果度过了非常出色的一年，未来前景也很好。 各位的董事长是蓝筹印花以及其持股 64% 的子公司韦斯科金融公司的董事，同时担任喜诗糖果的董事长。我们预计，蓝筹印花将继续为伯克希尔·哈撒韦提供可观的盈利能力。 蓝筹印花的年报将包含截至 1975 年 3 月 1 日财年的财务报表，并由普莱斯·沃特豪斯公司审计，预计于 5 月初发布。任何希望获得蓝筹印花年报的伯克希尔·哈撒韦股东，届时都可以致函该公司秘书 Robert H. Bird，地址为：美国加利福尼亚州洛杉矶市南东方大道 5801 号，邮编 90040。 与多元零售公司合并 正如各位此前获知的那样，双方董事会已于 1975 年 1 月 28 日终止与多元零售公司的拟议合并。我们仍认为这项合并最终是可取的，并希望未来某个时候重新讨论这一事项。 沃伦·巴菲特 董事长 1975 年 3 月 31 日 感谢各位园丁聆听，我们下期再见！ ●●● 年报原件：https://theoraclesclassroom.com/wp-content/uploads/2019/09/1974-Berkshire-AR.pdf 苔藓花园 · MossGarden

这封信写于 1974 年 3 月 29 日，回顾的是伯克希尔 1973 年的经营。 1973 年，美国遭遇二战后最严重的通胀，批发价格全年上涨约 18%。10 月石油禁运令油价接近四倍，能源与原料成本飙升；经济活动在 11 月见顶，随后进入衰退。 这一年，伯克希尔每股经营收益继续增长，股东权益回报率却从上 1 年的高点回落。保险业务明显分化，普通股组合录得超过 12,000,000 美元未实现亏损；与此同时，蓝筹印花、喜诗糖果和 Sun Newspapers 开始显露出伯克希尔未来的模样。以下为信件正文…… 致伯克希尔·哈撒韦公司各位股东： 我们 1973 年的财务业绩令人满意：经营收益为 11,930,592 美元，相当于期初股东权益的 17.4%。虽然每股经营收益从 11.43 美元增至 12.18 美元，但股东权益回报率低于 1972 年的 19.8%。这是因为收益的增长未能与股东投入的增加相称。我们在去年年报中曾预测，这种下降很可能发生。遗憾的是，我们的预测被证明是正确的。 我们的纺织、银行和大部分保险业务都度过了不错的一年，但保险业务中的某些板块表现不佳。总体而言，保险业务仍然是我们运用资本最具吸引力的领域。 管理层的目标，是在采用稳健会计和债务政策的同时，使长期平均资本回报率略高于美国工业企业的总体水平。过去几年，我们已经实现了这一目标，并正努力采取措施，使自己能够在未来保持这种表现。1974 年的前景表明，我们在扩大的股东权益基础上的回报率还会进一步下降。 纺织业务 1973 年，纺织品需求全年都异常强劲。我们的主要问题来自纤维短缺，它使生产运作变得复杂，导致织机产能未能得到充分利用。年内，一些纤维的价格急剧飙升。 生活成本委员会的规定，使我们的许多制成品无法按照部分竞争对手的价格水平定价。尽管如此，利润与投入资本仍大致相称，只是低于我们在能够按市场水平定价时可能取得的利润。纺织业务具有很强的周期性；价格管制或许削平了一部分山峰，却仍给我们留下那些无法避免的低谷。 由于原材料价格在 1973 年出现异常上涨，而且有迹象表明这种趋势会在 1974 年持续，我们决定采用“后进先出法”（LIFO）进行存货计价。这种方法能让当前成本与当前收入更加匹配，并尽量减少报告收益中包含的存货“利润”。有关这项变更的更多信息，载于财务报表附注。 保险业务 1973 年，Jack Ringwalt 从 National Indemnity Company 总裁职位退休。自 1940 年创办这项业务以来，他创造了一份无比辉煌的纪录。继任者是 Phil Liesche。对我们而言幸运的是，他拥有与 Jack 相同的承保和管理理念，而这套理念曾为 Jack 带来极佳成效。 我们的传统业务，是通过 National Indemnity Company 和 National Fire and Marine Insurance Company 经营的特殊汽车保险与一般责任险。1973 年，这些业务取得了异常出色的承保成绩。我们的业务量再次下降。竞争十分激烈，而我们没有跟随那些更乐观的承保人下调费率。目前已经出现一些微弱迹象，表明其中一些竞争者开始认识到自身费率不足——以及赔款准备金不足。随着这一年向前发展，这可能会缓解市场压力。如果确实如此，我们的业务量可能会再次增长。 我们的再保险业务经历了大致相似的一年：承保表现良好，却难以维持过去的业务规模。George Young 以不知疲倦且方向明确的努力领导着这项业务。自 1969 年创办以来，它一直是重要的利润来源。 我们的“本州”保险公司在内布拉斯加州和明尼苏达州取得了出色进展，业务量增长良好，赔付率也可以接受。我们在年末于爱荷华州开始经营。到目前为止，我们的大问题是得克萨斯州。由于最初选定的管理层被证明不具备成功承保的能力，1973 年我们实际上不得不在那里从头再来。得克萨斯州的经历代价高昂，我们仍有许多艰难工作要做。不过总体而言，“本州”保险业务似乎拥有可观的潜力。 我们的特殊城市汽车保险业务 Home and Automobile Insurance Company，1973 年在芝加哥的承保表现非常糟糕。我们在主要市场库克县的费率看来并不充足，不过当前的能源形势使判断变得复杂。问题在于：驾驶减少可能带来的事故频率下降，是否足以抵消医疗和维修成本以及陪审团裁定赔偿金额的持续通胀。我们认为，通胀带来的伤害会超过驾驶减少带来的帮助，但部分竞争者似乎持不同看法。 Home and Auto 在这一年进入了佛罗里达州和加利福尼亚州市场，但现在判断这些行动最终会带来怎样的财务结果还为时过早。 Home and Auto 1973 年收益不理想的一个原因，是其会计系统未能足够及时地向管理层提供信息。这个问题目前正在纠正。 在保险业务的投资方面，1973 年我们大幅增加了对普通股的投入。年末，我们的普通股持仓存在超过 1,200 万美元的重大未实现贬值，财务报表对此已有说明。尽管如此，按照企业内在价值衡量，我们相信以成本计的普通股投资组合物有所值。虽然年末存在巨额未实现亏损，我们仍预期这一组合从长期看会取得令人满意的成果。 银行业务 The Illinois National Bank & Trust Co. of Rockford 在 1973 年再次创下纪录。平均存款约为 1.3 亿美元，其中约 60% 是定期存款。年中，监管利率上限提高后，重要的个人储蓄领域利率也大幅上调。 尽管存款结构高度偏向付息存款，我们的税后经营收益——其中包括伊利诺伊州新征收的所得税——仍然超过平均存款的 2.1%。 我们继续是罗克福德最大的银行；继续保持异常充足的流动性；继续满足客户不断增长的贷款需求；也继续保持异常优异的盈利能力。这直接归功于董事长 Gene Abegg 和行长 Bob Kline 的才能。Gene 从银行 1931 年开门营业之时起就一直经营着它。 与多元零售公司合并 董事会已经批准将多元零售公司并入伯克希尔·哈撒韦。交易条款是：以伯克希尔发行 195,000 股股票，交换多元零售公司全部 1,000,000 股流通股。由于多元零售公司及其子公司持有 109,551 股伯克希尔股票，计入这项交易的影响后，伯克希尔流通股数的净增加不会超过 85,449 股。合并完成前必须取得多项监管批准；我们将在今年晚些时候向各位提交代理投票材料，以便各位对此进行表决。 多元零售公司通过子公司经营一家大众价位的女装连锁店，同时也经营再保险业务。管理层认为，它最重要的资产是蓝筹印花 16% 的股份。 蓝筹印花 年末，我们持有的蓝筹印花股票约占该公司流通股的 19%。年末以后，我们继续增持，目前持股比例约为 22.5%；如果落实与多元零售公司的拟议合并，这一数字将提高到约 38.5%。 1973 年，我们按持股比例应享有的蓝筹印花利润首次变得重大。这带来了一个会计问题：伯克希尔·哈撒韦究竟应当确认蓝筹印花哪一期间的利润，作为本年度报告所涵盖财务报表的一部分？ 蓝筹印花的财年结束于最接近 2 月 28 日的那个星期六，比伯克希尔·哈撒韦的财年末晚两个月；换一个角度看，也可以说它的财年末比伯克希尔早十个月。我们可以接受的一种会计选择，是在 1973 年利润中确认我们应享有的蓝筹印花截至 1973 年 3 月 3 日财年利润份额 632,000 美元，并按照我们在这一较早期间持有的较少股份计算。选择这种做法，不会导致审计师因审计范围受限而拒绝发表意见。但这种方法似乎与现实不符，而且会使今后每年都存在十个月的滞后。因此，我们选择把按 1973 年持股情况计算、应享有的蓝筹印花利润 1,008,000 美元确认为 1973 年收益；计算依据是蓝筹印花已公开报告的、截至 11 月的未经审计中期利润。由于我们选择使用未经审计但更为及时的数据，而没有采用已经审计却严重滞后的替代数据，Peat, Marwick, Mitchell & Co. 无法对我们 1973 年归属于蓝筹印花的利润发表意见。 蓝筹印花年报将包含截至 1974 年 3 月 2 日财年的财务报表，并由 Price, Waterhouse and Company 审计，预计于 5 月初发布。任何希望获得蓝筹印花年报的伯克希尔·哈撒韦股东，届时都可以致函蓝筹印花公司秘书 Robert H. Bird，地址为：美国加利福尼亚州洛杉矶市 South Eastern Avenue 5801 号，邮编 90040。 过去一年左右，蓝筹印花的交易印花业务大幅衰退，但旗下喜诗糖果以及从事储蓄与贷款业务、持股 54% 的子公司韦斯科金融公司，都是重要的盈利来源。我们预计，未来几年蓝筹印花相对于所用资本会取得令人满意的收益，不过这一收益水平肯定会远低于交易印花业务如果能够维持接近过去水平时所能达到的程度。 各位的董事长是蓝筹印花和韦斯科金融公司的董事，同时担任喜诗糖果公司的董事长。这三家实体的日常经营管理，都掌握在一流、能干且经验丰富的管理者手中。 Sun Newspapers, Inc. 在 1969 年年报中，我们曾谈到收购 Sun Newspapers, Inc.。这是一组在奥马哈都会区出版的周报。此后，由于涉及的投资规模很小，在财务上“无足轻重”，我们既没有在年报正文中评论它的经营，也没有合并它的财务业绩。 1973 年，事实清楚地表明，这种无足轻重绝不适用于它的出版品质。5 月 7 日，Sun Newspapers 凭借 1972 年 3 月 30 日刊发的 Boys Town 专题，获得了普利策奖的地方调查报道奖；这是历史上第一次有周报获得这一类别的奖项。我们报道了自 Father Flanagan 1948 年去世以来，当地服务不断减少、财富却持续增长的惊人反差。 除普利策奖外，这项报道还获得了全国职业记者协会 Sigma Delta Chi 颁发的公共服务奖，以及另外七项全国性奖项。 我们向主编 Paul Williams、出版人 Stan Lipsey，以及 Sun Newspapers 全体编辑人员表示祝贺。他们的成就生动说明，在出版领域，规模并不等于重要性。 沃伦·巴菲特 董事长 1974 年 3 月 29 日 感谢各位园丁聆听，我们下期再见！ ●●● 年报原件：https://www.rbcpa.com/wp-content/uploads/2016/12/berkshire_1973_-letter.pdf 苔藓花园 · MossGarden

这封信写于 1973 年 3 月 16 日，回顾的是伯克希尔 1972 年的经营。 1972 年，美国经济强劲复苏，实际产出增长约 6.4%，失业率在年末降至 5.1%。工资与物价管制仍在运行，通胀有所缓和，但食品价格压力开始上升。 这一年，伯克希尔的经营收益达到期初股东权益的 19.8%。纺织业务随行业复苏而改善，保险承保利润异常丰厚，银行业务依然领先同行。但巴菲特看到的不是一条直线上升的曲线：保险业的高利润正在吸引错误定价的新竞争，短期繁荣反而可能削弱未来 5 年的前景。以下为信件正文…… 致伯克希尔·哈撒韦公司各位股东： 伯克希尔·哈撒韦 1972 年的经营收益达到期初股东权益的 19.8%，令人非常满意。我们的所有主要业务都取得了显著改善，其中增幅最惊人的是保险承保利润。几项有利因素罕见地同时出现——汽车事故发生频率下降、事故严重程度趋缓，以及没有发生重大灾害——使承保利润率达到了远高于历史平均水平、也远高于未来预期的程度。 虽然我们预计 1973 年的经营收益会小幅下降，但很明显，近年来的多元化举措已经显著提高了公司的常态盈利能力基础。现任管理层于 1965 年 5 月接掌公司的经营方针控制权。八年后，我们 1972 年取得的 11,116,256 美元经营收益，所代表的回报比继续把全部资源投入纺织业务所能产生的回报高出许多倍。1964 财年末，股东权益总额为 22,138,753 美元。从那以后，公司没有通过现金出售股票或企业合并引入任何新增权益资本。恰恰相反，我们还回购了部分股票，使流通股数减少了 14%。每股账面价值从 1964 财年末的 19.46 美元增至 1972 年末的 69.72 美元，相当于年复合增长约 16.5%。 近年来的三项主要收购，无论从财务还是从人的角度看，都取得了极其出色的结果。在三项交易中，创始人都是主要卖方，并获得了数额可观的现金；而且在三项交易完成后，Jack Ringwalt、Gene Abegg 和 Vic Raab 这三位创始人仍然继续经营各自的企业，精力与想象力丝毫未减，使此前已经非常优秀的经营纪录得到进一步改善。 我们将继续寻找现有业务合乎逻辑的延伸机会，也会寻找能够让我们继续有效运用资本的新业务。 纺织业务 正如去年年报所预测，纺织行业在 1972 年出现回升。近年来，Ken Chace 和 Ralph Rigby 建立了一支出色的销售团队，并凭借服务与可靠性赢得了越来越好的声誉。我们的制造能力也已经重组，以配合销售方面的优势。 在行业复苏的帮助下，这些努力于 1972 年开始带来一些回报。库存得到了控制，既减少了清仓损失，也降低了资本需求；产品组合则得到大幅改善。尽管行业整体盈利水平始终会是决定我们纺织业务收益的首要因素，但我们相信，公司在行业内的相对地位已经得到明显改善。1973 年的前景良好。 保险承保 1972 年，National Indemnity 庞大的传统保险业务取得了异常丰厚的承保利润，但这形成了一个悖论。这些利润大幅推高了公司 1972 年的总利润；然而，正是产生这些利润的因素，引来了数量异常庞大的新竞争者，而它们采用的费率，在我们看来不足以补偿所承担的风险。总的来说，如果今年的利润没有如此大幅上升，我们未来五年的前景可能反而会更好。 我们在去年的年报中已经预测会出现大量新竞争。1972 年的保费规模果然下降，这正是我们当时所说的竞争会带来的结果。我们认为，全行业的承保利润率会在 1973 年或 1974 年大幅收窄，最终可能形成一种环境，使我们得以恢复过去的增长。遗憾的是，从承保业绩恶化到竞争降温之间存在时间差。在这段时期，我们预计传统业务的业务量同比仍会下降。以 Jack Ringwalt 和 Phil Liesche 为首、经验丰富的管理团队，将继续以取得承保利润为目标——尽管利润不会达到 1972 年的水平——并以长期预期而不是短期期望为依据制定费率。过去，这种做法有时会导致业务量下降，但它带来了出色的长期成果。 同样如去年年报所预测，我们的再保险部门在 1972 年也遭遇了许多相同的竞争因素。大量新机构进入这个历来规模较小的领域，费率经常被大幅削减；特别是在巨灾保险领域，我们认为这种降价并不稳健。过去一年异常少有灾害发生，因此我们的承保表现良好。 George Young 仅用几年时间便建立起一项规模可观且能够盈利的再保险业务。从长期看，我们计划成为再保险领域一支非常重要的力量；但在费率不断恶化的背景下，立即扩大业务量并不明智。在我们看来，承保风险敞口比以往任何时候都大。当这些风险敞口内含的潜在损失变成现实，市场就会重新定价，届时我们应当能获得大幅扩张的机会。 在“本州”业务中，我们历史最久、规模最大的 Cornhusker Casualty Company 只在内布拉斯加州经营，并取得了良好的承保结果。运营进入第二个完整年度时，“本州”营销模式的吸引力已经得到证明：公司的业务量大约达到那些已在该州经营数十年的传统老牌巨头的三分之一。 我们在明尼苏达州和得克萨斯州的两家较小公司，业务量很小，赔付率却不能令人满意。“本州”业务的管理层明白，承保盈利才是衡量成功的尺度；只有确定我们在承保方面做对了，业务才能大幅扩张。新公司的费用率也很高，不过它们尚处于发展阶段，这是可以预料的。 John Ringwalt 在启动这项业务方面做得非常出色，并计划于 1973 年进入至少一个新的州。虽然还有大量工作要做，但“本州”业务似乎具备巨大的长期潜力。 去年我们报告了对芝加哥 Home and Automobile Insurance Company 的收购。当时我们对这项收购感觉很好，现在感觉更好了。在 Vic Raab 的带领下，这家公司在 1972 年延续了优秀纪录。1973 年，我们预计将进入佛罗里达州戴德县和加利福尼亚州洛杉矶市场，提供与 Home and Auto 在库克县成功经营的同类专业城市汽车保险。Vic 具备管理规模大得多的业务的能力。我们预计 Home and Auto 会在几年内实现显著扩张。 保险投资成果 我们非常幸运：1969 年至 1971 年保费规模大幅增长的时期，恰好与利率接近历史最高水平的时期重合。因此，我们在资金能够得到极其有利运用的时候，获得了大量可供投资的资金。其中大部分被投入免税债券。我们的投资收益已经从 1969 年的 2,025,201 美元增至 1972 年的 6,755,242 美元，而且这些收益适用的实际税率很低。 我们的债券组合拥有异常良好的提前赎回保护，现有组合较高的平均收益率将在未来多年继续使我们受益。不过，由于当前保费不再增长，未来几年投资收益的增速将明显放缓。 银行业务 我们的银行子公司 The Illinois Bank and Trust Co. of Rockford 继续保持着全行业盈利能力领先者的地位。1972 年，该行税后利润达到平均存款的 2.2%。考虑到以下制约因素，这一成绩更加非凡：（1）定期存款占存款结构的 50%，而且主要是个人储蓄工具，全部支付法律允许的最高利率；（2）始终保持强劲的流动性，并避免从货币市场借款；（3）贷款政策使过去两年的贷款净核销率仅约为普通商业银行平均水平的 5%。这一纪录直接归功于 Gene Abegg 和 Bob Kline 的领导。他们经营的这家银行，让所有者能够吃得好，也让存款人能够睡得好。 1972 年支付给存款人的利息，是 1969 年的两倍。我们积极吸收个人定期存款，却没有大力争取大额“货币市场”存单，尽管过去几年里，后者通常是成本较低的定期资金来源。 过去一年，客户贷款增长约 38%。实际增幅远高于随附资产负债表所显示的幅度，因为 1971 年的贷款总额包括 1,090 万美元短期商业票据，而 1972 年末已不再包括此类票据。 1972 年，我们进一步巩固了“罗克福德领先银行”的地位。不过，当前的利率结构、美联储新托收程序导致的可投资资金减少，以及本已可观的非联邦税收可能继续增加，使 Illinois National 不太可能在 1973 年提高盈利。 财务状况 1973 年 3 月 15 日，伯克希尔·哈撒韦以 8% 的利率向 20 家机构贷款人借入 2,000 万美元。这笔贷款将于 1993 年 3 月 1 日到期，并从 1979 年 3 月 1 日开始偿还本金。所得款项中，900 万美元用于偿还我们的银行贷款，余额正被投入保险子公司。我们预计，保险业务会不时出现实现重大扩张的机会；我们打算准备好财务资源，以最大限度把握这些机会。 我们的银行与保险子公司对客户承担重大的受托责任。在这些业务中，我们维持着远高于行业标准的资本实力，同时仍能在这些资本上取得良好的盈利水平。我们会继续坚持前一个目标，并竭尽全力继续保持后一个目标。 沃伦·巴菲特 董事长 1973 年 3 月 16 日 感谢各位园丁聆听，我们下期再见！ ●●● 年报原件：https://aboveaverageodds.wordpress.com/wp-content/uploads/2009/12/buffett_bh72.pdf 苔藓花园 · MossGarden

这封信写于 1972 年 3 月 13 日，回顾的是伯克希尔 1971 年的经营。 1971 年，美国经济缓慢复苏，失业率仍在 6%左右。8 月，尼克松政府冻结工资与物价、暂停美元兑换黄金，并对进口加征附加税，以同时应对通胀、就业和国际收支压力。 这一年，伯克希尔在不计资本利得的情况下，经营收益超过期初股东权益的 14%。5 年前启动的资本重新配置已经显现成效，但巴菲特提醒股东，维持目前的较高回报率，可能比从过去的低谷中取得改善更难。纺织业务仍只有微利；保险行业的异常好年景已经引来降价和新竞争；银行业务继续领先同行，却面临利率下降与存款成本上升。以下为信件正文…… 致伯克希尔·哈撒韦公司各位股东： 我很高兴地向各位报告：1971 年，在不计资本利得的情况下，我们的经营收益超过了期初股东权益的 14%。这一成绩显著高于美国工业企业的平均水平，而且是在纺织业务盈利不足的情况下取得的，清楚表明五年前启动的资本重新配置已经显现成效。管理层将继续致力于提高总资本——即长期债务加股东权益——的回报率，同时也提高股东权益资本的回报率。不过，各位应当认识到：仅仅维持目前相对较高的回报率，很可能就会比从 20 世纪 60 年代大部分时间里的极低回报水平上取得改善更加困难。 纺织业务 与纺织行业的大多数企业一样，1971 年全年，我们仍在同不足的毛利率苦苦抗争。我们竭力压低成本，并不断寻找价格敏感度较低的面料，但最终只获得了微薄利润。不过，如果没有这些努力，我们就会出现相当严重的经营亏损。我们改善库存控制的计划取得了相当成效，因此全年就业情况也更加稳定。 正如去年所说，Ken Chace 和他的管理团队一直在逆着强劲的行业潮流游泳。恶劣的环境只会促使他们付出更大努力。目前，我们正看到行业温和回升，并打算凭借大幅加强的销售队伍，最大限度地把握这一机会。随着业务量和业务组合出现改善，我们预计纺织业务 1972 年的盈利能力会有所提高——尽管改善幅度不会很惊人。 保险业务 几项不同寻常的因素同时出现——汽车事故发生频率下降、大业务险种的实际费率大幅提高，以及没有发生重大灾害——使财产与意外伤害保险行业度过了格外出色的一年。我们也分享了这些好处，尽管这些利好背后并非没有值得警惕的负面信号。 我们的传统业务——目前仍是最大的业务板块——服务于特殊险种或非标准风险的被保险人。当全行业承保亏损使标准保险市场收紧时，保险代理人便会转而找我们承保，我们的业务量也会大幅增加。几年前正是这种情况，这在很大程度上解释了 1970 年和 1971 年直接承保业务量的激增。如今，全行业的承保已经变得非常有利可图，更多公司开始争取不久前还被它们拒绝的被保险人，一些领域的费率也正在下调。我们仍把实现承保盈利作为首要目标，这很可能意味着 National Indemnity 的直接承保业务量会在 1972 年大幅下降。Jack Ringwalt 和 Phil Liesche 继续以业内鲜有人能够匹敌的方式领导这项业务。 我们的再保险业务也面临大致相同的局面。在 George Young 的杰出努力下，这项业务仅用两年时间便发展到了相当规模。我们在 1969 年末进入再保险行业，当时费率已经大幅上升，承保能力十分紧张。再保险行业在 1971 年取得了异常丰厚的利润，如今我们已经看到费率下调，资本雄厚、进取心强的新竞争者也在不断涌现。费率下降往往还伴随着更大的风险敞口。在这种背景下，我们预计自己的业务会在 1972 年有所收缩。我们的保险业务通常不设业务量目标——再保险尤其如此——因为只要不顾盈利标准，几乎任何业务量都能做到。当灾害发生、承保业绩恶化时，我们打算保有充足资源，承接届时预计会以合理价格出现的更多业务。 1970 年，我们成立 Cornhusker Casualty Company，启动了“本州”保险业务。到目前为止，这种模式在营销和承保两方面都运作良好。因此，我们进一步发展这一做法：1971 年在明尼苏达州成立 Lakeland Fire & Casualty Company，1972 年又成立 Texas United Insurance。每家公司都会把全部精力投入一个州，努力把大公司的实力与小公司的易接近性和敏锐反应结合起来，带给当地的保险代理人和被保险人。John Ringwalt 从创立之初就全面负责这项业务。他把勤奋、想象力和智慧结合起来，将一个想法变成了一项组织完善的业务。“本州”保险公司目前规模仍然很小，1971 年的保费规模略高于 150 万美元。看起来，这一数字会在 1972 年增长一倍以上，使我们拥有一个更具可信度的基础来评估承保表现。 1971 年的一大亮点，是收购位于芝加哥的 Home & Automobile Insurance Company。Victor Raab 以一笔很小的初始投资创办了这家公司，并将其发展为库克县的一家主要汽车保险公司，1971 年承保的保费规模约为 750 万美元。Vic 和 Jack Ringwalt、Gene Abegg 是同一种人：既有实现盈利经营的才能，也对自己的事业满怀热情。这三个人都是白手起家创建各自的公司；即使将自己的股权出售换取现金之后，他们仍丝毫没有失去一贯的主人翁意识与自豪感。 自 Home & Auto 创立以来，Vic 已经让公司的初始权益资本增长了许多倍，但他的想法和才干一直受到资本基础的限制。我们已经为公司补充资本，使其能够设立分支机构，把高度集中、扎根现场的营销与理赔模式推广到其他人口稠密地区。 总体而言，Home & Auto 新增的业务量，加上 1972 年“本州”业务的增长，能否抵消 National Indemnity Company 直接保险与再保险业务可能出现的下降，仍是一个疑问。不过，我们在 1970 年和 1971 年取得的业务量大幅增长，使我们在利率较高时获得了更多可供投资的资金，这会在未来多年持续带来好处。因此，尽管保费规模的前景并不亮眼，保险业务 1972 年的投资收益与整体盈利前景仍然相当不错。 银行业务 以利润占存款的比例衡量，我们的银行子公司 The Illinois National Bank & Trust Company 继续领先全行业。1971 年，Illinois National 的税后利润远高于平均存款的 2%，同时做到了：（1）除极偶尔的准备金调节交易外，不使用借入资金；（2）保持远高于平均水平的流动性；（3）贷款损失远低于平均水平；（4）存款结构中定期存款占比超过 50%，而且全年向所有个人储蓄账户支付法规允许的最高利率。这体现了 Gene Abegg 和 Bob Kline 极其出色的管理工作。 1971 年，整个银行业从贷款和投资中获得的利率都大幅下降。过去几年，Illinois National 的存款结构从活期资金转向成本高得多的定期资金，其转变幅度远超行业平均水平。例如，存款利息支出已从 1969 年的不足 170 万美元，增至 1971 年的超过 270 万美元。尽管如此，该银行仍然保持了非同寻常的盈利能力。我们在这一年加强了营销工作，并取得极佳成效。 目前的利率甚至低于 1971 年，银行业要在 1972 年实现盈利增长将会十分困难。Illinois National 新增的存款仍然来自定期资金，而这种资金目前只能带来非常有限的增量收益。要让 Illinois National 在 1972 年维持 1971 年的盈利水平，必须进行极其严格的成本控制。 财务状况 由于我们的保险子公司在 1971 年初经历了业务量增长，我们重新安排了伯克希尔·哈撒韦的银行贷款，以便为这些公司提供更多资本。后来在这一年出现收购 Home & Auto 的机会时，这项融资安排事实证明格外及时。 我们的保险与银行子公司对公众负有受托责任。我们始终坚信，应以极其雄厚的财务基础经营，从而毫无疑问地履行我们的责任。因此，无论在子公司层面还是母公司层面，我们都会继续以实现最大财务实力为原则，规划自己的财务未来。 沃伦·巴菲特 董事长 1972 年 3 月 13 日 感谢各位园丁聆听，我们下期再见！ ●●● 年报原件：https://aboveaverageodds.wordpress.com/wp-content/uploads/2009/12/buffett_bh71.pdf 苔藓花园 · MossGarden

这封信写于 1971 年 3 月 15 日，回顾的是伯克希尔 1970 年的经营。 1970 年，美国实际产出几乎停滞，失业率上升；抑制通胀的紧缩政策逐步转向支持复苏，但通胀回落慢于预期，年末汽车业罢工又进一步拖累产出。 这封信呈现了伯克希尔三类业务截然不同的处境。纺织业务在需求疲弱中勉强盈亏平衡；保险业务量快速增长，但综合成本率升至约 100%；银行则在存款不增长的情况下再创佳绩。与此同时，新的银行控股公司立法迫使伯克希尔为未来处置银行股份作准备。以下为信件正文…… 致伯克希尔·哈撒韦公司各位股东： 过去一年，我们各个经营单位的盈利表现出现了极为鲜明的分化。Illinois National Bank & Trust 报告了创纪录的利润；以利润占平均资源的比例衡量，该行继续位居全美银行业最前列。我们的保险业务承保表现有所恶化，但投资收益增长使整体回报继续保持出色。纺织业务全年变得愈发艰难；考虑到行业环境，最终能够盈亏平衡是可以理解的。 这些因素共同作用，使股东平均投入资本取得了约 10% 的回报。这个数字虽然只相当于美国工业界的平均水平，却远高于五年前那种把资源全部投入纺织业务的模式所能取得的回报。 纺织业务 这一年，男装里料和家居面料业务的销售额都显著下降。因此，我们不得不持续调整生产计划，以防库存不断增加。这种减产既增加了公司的成本，也扰乱了员工的生活。 价格依然低迷，需求也没有增强。经过巨大努力，库存虽较一年前有所下降，但相对于当前销售水平仍然偏高。我们继续努力在生产和营销方面作出必要改变，以实现盈利经营，并使就业更加稳定。 在 Ken Chace 的带领下，这项业务的管理层和员工所表现出的努力、态度与进取精神，丝毫不逊于我们那些盈利丰厚得多的业务中的同事。但在过去一年里，他们一直在逆着一股强劲的潮流游泳；截至本信写作时，情况依然如此。 保险业务 我们的保险业务经历了增长极为出色的一年，但承保表现略有转差。随着传统汽车保险市场趋于收紧，我们传统保险业务的业务量激增。这符合我们作为非标准承保人的一贯经历：当标准市场出现承保能力或核保问题时，我们的业务量便会一“波”一“波”地增加。尽管传统保险业务的综合成本率（combined loss and expense ratio）在这一年升至约 100%，但在 Jack Ringwalt 和 Phil Liesche 的带领下，我们的管理团队有能力、也有决心让这项业务恢复承保盈利。 由 George Young 管理的新再保险部门在这一年取得了重大进展。虽然评估该部门的承保表现还需要数年时间，但初步迹象令人鼓舞。我们正在多个再保险领域开展可观规模的业务，并组建一支更为完整的团队，以便将来承接大得多的业务量。 上一年报告中提到的保证保险业务，在 1970 年出现了巨额承保亏损。承包商保证债券领域令人失望，我们正在把承保范围收缩到杂项保证债券领域。这会使业务量大幅下降，但愿能带来承保利润。 我们的“本州”业务 Cornhusker Casualty Company 开局强劲。该公司成立于 1970 年初，是 National Indemnity 的全资子公司，只通过内布拉斯加州的代理人承保标准业务。大公司的能力与小公司的亲和可达性相结合，事实证明，这对一流代理人而言是一项强有力的营销优势。John Ringwalt 把这个构想变成现实，功不可没。我们目前计划推广这种本州模式，并准备在今年晚些时候让另一家公司投入运营。 银行业务 Eugene Abegg 在 1970 年面对的难题，是如何超越 1969 年这个辉煌年份——而且在存款规模没有增长的情况下，他做到了。在保持高于平均水平流动性的同时，扣除证券收益前的净经营利润远远超过平均存款的 2%。这一业绩反映出，这是一项管理极为出色的银行业务。 Bob Kline 于 1971 年 1 月出任 Illinois National Bank 总裁，Abegg 先生继续担任董事长兼首席执行官。伊利诺伊州实行单一银行制，存款很难增长。加入银行的这一年里，Kline 先生在吸收新存款方面展现了十足的努力和进取心。与全国趋势一致，这类存款增长将主要来自个人储蓄业务，随之而来的是较高的资金成本。随着全国贷款利率普遍下降，如何在使用成本更高的存款组合时维持盈利，将是管理层面临的一项挑战。 1970 年最后几天，新的银行控股公司立法获得通过。由于伯克希尔·哈撒韦持有 The Illinois National Bank 的控股权益，这项立法会对我们产生影响。实际上，我们大约有 10 年时间处置所持银行股份——其中一种方式可能是把银行股票分拆给我们的股东；我们可能还需要一段时间才会决定采取何种方案。与此同时，伯克希尔·哈撒韦集团所有实体的某些活动——包括收购——都将受到该法及联邦储备委员会相关条例的约束。 沃伦·巴菲特 董事长 1971 年 3 月 15 日 感谢各位园丁聆听，我们下期再见！ ●●● 年报原件：https://theoraclesclassroom.com/wp-content/uploads/2019/09/1970-Berkshire-AR.pdf 苔藓花园 · MossGarden