这份来自摩根大通 2026 年 8 月 26 日的亚太股票研报，抛出一个反共识判断：市场过度解读阿里股权融资信号，国内三家互联网巨头 AI 资本开支的资金风险，存在巨大差异。

阿里完成 800 亿港元配售募资，消息落地后股价大幅下挫。测算显示，仅有 0.3% 的下跌来自配售折价本身，接近 190 亿美元市值回撤属于市场的异常重定价。市场把这次融资解读成 AI 资本开支已经走到危险境地，但研报认为，只是 AI 投入周期比预想更长，算力项目本身的经济回报依旧可观。

三家企业走出三条完全不一样的资金路径。阿里采用母公司股权叠加债务，每年存在千亿级的资金缺口，但手握充足可动用流动性，不存在偿付危机。腾讯依靠经营现金流、投资组合盘活与发债，几乎没有母公司股权稀释的压力，手握 8750 亿的投资池作为缓冲。百度则避开母公司增发，选择贷款、租赁，依托子公司昆仑芯做股权融资，代价是 AI 核心资产的股权被稀释。

研报通过四项测试评估阿里这笔融资：算力基建项目内部收益率 22% 具备价值；资金投向里基建占比会直接决定 EPS 是增厚还是摊薄；相比发债，股权方式会带来 EPS 损失；低价增发会小幅摊薄原有股东内在价值。

后续观察重点落在几个关键信号：阿里 9 月季度财报的云业务增速、AI 业务亏损变化，腾讯混元 4 大模型进展，以及百度昆仑芯上市进度。

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