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2主播：袁小珊
嘉宾：田轩 北京大学光华管理学院院长
8月19日，人形机器人企业宇树科技登陆科创板。这背后，浙创集团这样的"耐心资本"已在今年助力12家省内企业上市；与此同时，"国家队"和大型机构也在持续加码——百亿级社保科创基金已在陕西等多地落地，总规模500亿元的京津冀国家级"耐心资本"基金也已启动，银行系资本也正以"耐心资本"身份批量进入硬科技赛道。
政策层面，从中央到地方也在为耐心资本铺路。今年6月，国务院办公厅印发《关于加强监管防范风险促进私募投资基金高质量发展的指导意见》，明确提出要“多维度培育和发展耐心资本”；机制创新也在多点开花，除了超长存续期和容亏机制，多地还在探索15年超长存续期基金、概念验证与转化研究院等配套机制，试图构建更完整的资本支持链条。
耐心资本，正在成为这两年一级市场最热的关键词之一。
2024年，"耐心资本"首次写入中央政治局会议文件，这个原本略显学术化的词汇，开始承载起支撑中国科技自立自强的现实期待。此后，创投十七条、国办一号文、险资入市等一系列政策相继落地，将长周期考核机制引入国有资本，试图为"耐心"松绑。中国经济转向创新驱动，硬科技、早期项目需要长周期资金托举，但现实的矛盾摆在台面：国内大量资金来自国资，既要鼓励投早投小、包容创新失败，又要守住国有资产追责红线；基金周期偏短，机构习惯追逐热门赛道；退出高度依赖IPO独木桥，S基金、并购市场仍待打通。
本期节目对话北京大学光华管理学院院长田轩，试图找出一条适合中国国情的耐心资本发展之路。这不仅是一个金融学命题，更是一道关乎中国能否在第四次科技革命中赢得主动权的时代考题。
【本期节目将会听到】
• 国资占国内创投资金来源八成，怎样划清容错与追责的边界，解决“不敢投”的困境？
• 实验室阶段没有营收的硬科技企业，估值为什么大多还是“拍脑袋”？幸存者偏差如何影响行业判断？
• 养老金、险资、大学捐赠基金，这些海外成熟市场最重要的长钱，为什么在国内占比极低？堵点在哪？
• 当IPO变成千军万马的独木桥，S基金、并购重组、可转债，哪条退出路径能够最快破局？
• CVC企业风险投资拥有技术与资金优势，但又存在“Invest to kill”的风险，如何划定资本红绿灯？
【内容提要】
chap1. 耐心资本，从哪里来
田轩2014年回国时，中国VC基金普遍是"1+1+1"模式，而美国是"10+2"
房地产退潮后，中国经济新旧动能转换的深层逻辑：为什么"耐心资本"偏偏是2024年被提出的？
从科创17条到险资入市，政策密集落地两年，国有保险公司的考核周期，从一年拉长到了三到五年
chap2. 什么样的资本才算"耐心"
耐心资本不只是"时间长"，还有两个隐藏维度：胆子要大、能包容失败
银行只看你已经有什么，而真正的耐心资本，要看你没有什么
扎克伯格第一次见投资人，迟到10分钟、穿着短裤，PPT第一页写着"十个你不应该投资我的理由"。这种偏执，恰恰是颠覆式创新的底色
chap3. 耐心资本该流向哪
高校实验室里还没订单的亏损企业，怎么估值？
幸存者偏差正在扭曲整个行业的判断，你看到的估值样本，都是"活下来的"那一小撮
"六小龙”为什么在杭州？——这里面藏着政府与市场关系的微妙平衡
企业风险投资（CVC）看似有钱有技术，却存在"Invest to kill"的陷阱
地主家真的没有余粮了：国内CVC投资规模，两年内腰斩过半
chap4. 容错与追责之间
"游官制"如何催生"新官不理旧账"，让本该最有耐心的国资，变得最没有耐心
幂法则：投100个项目，99个打水漂，只要1个投中就能带来百倍回报
国资委发文允许"最大100%失败率"的“Honest mistake”，为什么政策落地依然步履维艰？
中国的养老金、险资，占创投资金来源不足10%
高瓴张磊的第一桶金，来自耶鲁大学基金会的2000万美金——中国千亿级大学捐赠基金，为什么至今没能进场？
chap5. 退出之路——IPO之外还有什么选择
IPO独木桥之外，S基金、并购重组、可转债，哪条路能最快破局？
企业如何靠"低质量专利"凑指标，把自己包装成硬科技
"入室盗窃偷5000块要坐牢，财务造假赚5000万却不用坐牢"
科创企业该不该频繁披露财报？——过度透明，可能正在杀死长期主义
"并购六条"落地后：这会是早期创投退出的新出口吗？
chap6. 发展适合国情的耐心资本生态
全球科技竞速正在加剧，中国到底有多长的窗口期，去慢慢培育耐心资本？
田轩坦言："我最担心的，还是包容试错和事后追责之间的矛盾"
耐心资本的落地要适应中国国情
【延伸阅读】
《耐心资本：构建长期主义投资新生态》，田轩著
《风险投资史》，[英] 塞巴斯蒂安·马拉比著，田轩译
《耐心的资本：投资的未来与挑战》，[美] 维多利亚·伊凡希娜 、[美] 乔希·勒纳著
【关键词速览】
耐心资本（Patient Capital）：
指不追求短期套利、能够跨越经济周期、长期支持创新创业的资本形态，通常来自养老基金、保险资金、大学捐赠基金等。耐心资本是支持硬科技和基础创新的关键金融力量。
幂法则（Power Law）：
风险投资中，回报分布遵循幂法则：少数项目贡献绝大多数收益，多数项目可能血本无归。外界看到的成功企业只是“幸存者”，大量失败案例未被看见，导致对早期估值的误判。这要求投资人以投资组合整体考量回报，而非苛求每个项目盈利。
CVC（企业风险投资，Corporate Venture Capital）
指大型企业通过附属机构对初创公司进行的股权投资，如谷歌、腾讯、小米等。CVC的优势在于资金耐心、技术协同和产业洞察，适合投资硬科技。
Invest to kill
通过投资获取技术或消灭潜在竞争对手。
S基金（Secondary Fund）
专门从事私募股权基金份额转让的基金，为LP（有限合伙人）提供早期退出通道。在国内，S基金发展受限于底层资产估值不透明、专业人才缺乏、信息披露机制不完善等问题，是拓宽创投退出渠道的重要方向之一。
可转债（Convertible Bond）
一种兼具债权和股权属性的融资工具：若企业成功上市，可转成股票分享收益；若未上市，则保持债权身份获取固定利息。这种“进可攻、退可守”的设计适合支持科技创新企业，能有效平衡投资方和创始团队的风险分担。
游官制
指中国地方官员轮岗任职的制度，一任通常为三至五年，到期后调任或提拔。
注册制
证券发行审核制度，以信息披露为核心，监管机构不再对发行人做实质性价值判断，而是确保信息真实、准确、完整。
差异化信息披露制度
针对不同类型企业设置不同的披露频率和内容要求。对传统成熟企业，要求季度披露以降低信息不对称；对科技创新型企业，可探索更长周期（如年度）披露，避免短期业绩压力干扰长期研发投入。美国已有“长期股票交易所”（LTSE）实践此模式。
